唐 甜 萬文騫

（西北師范大學經(jīng)濟學院，甘肅 蘭州 730070）

一、并購與反并購參與方簡介

在此案例中，作為并購方的銀泰系是指中國銀泰，它是經(jīng)國家工商局注冊的大型集團公司，現(xiàn)已發(fā)展成為以房地產(chǎn)業(yè)、大型商業(yè)百貨業(yè)、能源產(chǎn)業(yè)、酒店業(yè)為主要投資業(yè)務的國際化戰(zhàn)略投資集團，還從事資本經(jīng)營、基金托管、股權投資、投資咨詢、基礎設施開發(fā)建設等業(yè)務，目前公司總資產(chǎn)為110億元人民幣。其下屬企業(yè)有銀泰置地集團、銀泰百貨集團、銀泰控股股份有限公司、北京銀泰置業(yè)有限公司、北京銀泰雍和房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等。其中銀泰百貨集團，1998年開業(yè)，以百貨零售業(yè)為主營業(yè)務，已于2007年3月20日在香港聯(lián)交所掛牌上市。

作為目標方的鄂武商A指的是武漢武商集團股份有限公司，是湖北省最大的綜合性商業(yè)零售企業(yè)之一。其前身是創(chuàng)建于1959年的中蘇友好商場（后更名武漢商場），1986年在全國同行業(yè)中率先進行股份制改造。1992年在深圳上市，成為中國商業(yè)第一股，是全國最早上市的商業(yè)企業(yè)。

在此次并購與反并購的戰(zhàn)爭中不得不提到的一方就是武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司。武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司（簡稱國資公司）成立于1994年，是湖北省較早設立的國有資本營運機構(gòu)，在十幾年的時間里，管理和培育了武商、中百、中商、馬應龍、健民、長印、武塑、武石油、武漢電纜、雙虎涂料等10家上市企業(yè)。目前該公司資產(chǎn)主要分布在商業(yè)零售、金融服務、風險投資、地產(chǎn)園區(qū)及物業(yè)、生物醫(yī)藥等領域。

二、收購背景及原因

2005年，商務部將遼寧、湖北作為商業(yè)改革試點，擁有多家商業(yè)上市公司的武漢，被列為商業(yè)改革的重點。把武漢商業(yè)盤大做強，一直以來是當?shù)卣块T的強烈意愿。武漢國資委在2004年上半年擬將武商、中百、中商三家商業(yè)上市公司的股權整合在一起，成立武漢大商業(yè)集團。銀泰百貨作為戰(zhàn)略投資者，被引入到武漢，它出資5億元，成為大商業(yè)集團的二股東，參與武商、中商和中百三家上市公司的經(jīng)營和管理。但當時，三家公司未股改，重組碰到障礙，銀泰百貨轉(zhuǎn)投武商集團。

資本對于利益的追逐是亙古不變的定理，銀泰收購鄂武商的實質(zhì)也是是為了追求自身利益的最大化。武商集團豐厚的資金儲備、成熟商圈的物業(yè)以及對武漢重組后百貨業(yè)的預期都成為了銀泰系展開此番爭奪戰(zhàn)的強大動力。如果銀泰系存與武商股東之列，其資本就能夠在武漢獲得立足點，可以參與武商的經(jīng)營管理，從而進一步在百貨業(yè)上獲得巨大收益，最終實現(xiàn)自己的利益最大化。但是武漢國資公司作為國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，在發(fā)展壯大武漢商業(yè)，打造武漢商業(yè)航母中扮演了重要角色，也要追求資產(chǎn)收益最大化。武商集團是武漢國資控制下發(fā)展較良好的優(yōu)質(zhì)商業(yè)企業(yè)，2012年上半年，武商集團實現(xiàn)營業(yè)總收入73.65億元，同比增長16.22%；凈利潤2.41億元，增長9.5%；EPS為0.48元，雖然由于新開店費用折舊及人工的剛性上漲，利潤增長小于收入增速，但它的業(yè)績增速在行業(yè)中仍是中等偏上的。如果武漢國資公司失去對武商的控制權，其收益在一定程度上會受損，也會無法掌控整個商業(yè)重組進程和資產(chǎn)收益，失去控制的主導權。所以，國資系不惜付出巨額代價要保住對鄂武商的控制權，雙方也就由此展開了對鄂武商A的控股權之爭。

三、并購與反并購過程

2005年4月，隸屬于武漢市國資委的華漢投資管理有限公司以其擁有的鄂武商A總股本2.43%的股份，折價2119.38萬元作為出資，與銀泰系兩家公司成立武漢銀泰商業(yè)發(fā)展有限公司，此舉被看成武漢市政府引進戰(zhàn)略投資方。彼時，武商聯(lián)方的持股比例為29.75%，銀泰系的持股比例則為2.43%。此后，銀泰繼續(xù)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權拍賣和二級市場對鄂武商的股份進行增持。

2006年4月12日，銀泰通過深交所增持G武商，占15.68%，加上華漢投資所持G武商2.43%的股份，開始發(fā)動“奪權”攻勢，武商股權之爭“戰(zhàn)役”正式打響。時隔一天國資公司迅速發(fā)布公告回應武漢國資公司持有鄂武商A 8741.07萬股(占總股本的17.23%)而華漢投資所持有的鄂武A 2.43%股權仍在華漢投資名下。因華漢投資為武漢國資公司的控股子公司，武漢國資公司實際持有鄂武商A 19.66%股權仍為鄂武商A的第一大股東。雙方一直僵持到9月初才簽訂了一份《合作諒解備忘錄》。雙方就華漢投資持有的2.43%股權達成協(xié)議，銀泰方面承諾放棄對這部分股權的主張，同意國資公司用現(xiàn)金方式出資2119.38萬元予以替換。同時武漢市也同意了銀泰方面進入鄂武商A的董事會，共同推進公司管理與發(fā)展的要求。

2006年9月銀泰系單方面提議召開股東大會，拋出“武廣提租案”等向武漢國資系發(fā)難，并一度鬧到法院和證監(jiān)會，矛盾迅速升溫、激化。武漢國資與持有鄂武商A 3.02%股權的第四大股東天澤控股有限公司結(jié)成一致行動人，奪回第一大股東地位。經(jīng)過一番較量后，銀泰系最終選擇與武漢國資系和解，并以放棄武商集團大股東爭奪、銀泰百貨拿下中南路上的世紀中商借道進軍武漢市場收尾。此后4年銀泰系未發(fā)起爭奪但也未退出，等待反撲的時機。2007年5月，囊括武商、中百、中商的武商聯(lián)正式掛牌成立，進行資產(chǎn)整合爭取3年內(nèi)實現(xiàn)整體上市，并承諾解決同業(yè)競爭。其實，三大上市公司的同業(yè)競爭，武商集團與銀泰百貨的同業(yè)競爭，按證監(jiān)會的要求都需要解決。但是，4年過去了，武漢的商業(yè)格局依然維持現(xiàn)狀。

銀泰系在2011年3至4月在二級市場上頻頻增持，三次撼動武商聯(lián)大股東地位。武漢國資方面則不斷通過停牌來尋找新的一致行動人以應對，迫使武商聯(lián)及其關聯(lián)方，在四個月的時間里曾一度尋找到7個一致行動人，以約11億元代價暫時穩(wěn)定了大股東地位。期間，雙方還多次對簿公堂。在武商銀泰控制權爭奪中，武商聯(lián)把“白衣騎士”這一反收購措施發(fā)揮到了極致。2011年8月2日，武商聯(lián)及一致行動人，發(fā)出要約收購，擬以5.38億元要約收購占上市公司總股本%的流通股份。后武商聯(lián)再出5.7億，溢價6%要約收購鄂武商A。銀泰方面也在停牌期間拜訪了公募基金等機構(gòu)，欲效仿武商聯(lián)與基金公司的“勾兌”。

2012年6月20日武商對外發(fā)布公告，要約收購獲證監(jiān)會批準，21日開始接受登記，目標收購數(shù)量為25,362,448股，占公司總股本的5%。7月20日，要約收購期滿。武商聯(lián)及其一致行動人收購了銀泰百貨所提供的965.8萬股鄂武商股份。此后，武商聯(lián)及其一致行動人持股比例為34.32%，銀泰系持股比例為23.63%。收購方武商聯(lián)及其一致行動人浮虧了1.9億元，付出了高額的代價，但是拉大了與第二大股東“銀泰系”的持股差距，保住了控股地位。但對于銀泰系來說，雖然沒能取得鄂武商A的控股權，但其及時選擇了申報要約收購，將股權變現(xiàn)，賺取投資收益，這也為后期可能發(fā)生的增持儲備了資金。而且，“銀泰系”持有鄂武商A股份的成本不高，本次要約收購后，“銀泰系”更是輕裝上陣。因此，雖沒有拿到控股權，但是并不能就此說“銀泰系”對鄂武商A喪失了主動權。

2012年8月28日，鄂武商召開臨時股東大會，銀泰系聯(lián)合基金否決其中涉及現(xiàn)金分紅的議案。銀泰聯(lián)手否決議案，代表銀泰的獨董辭職，均是銀泰系與武商聯(lián)新一輪矛盾激化的開始。在這場股權爭奪戰(zhàn)中，最終控制權花落誰家還難見分曉，鄂武商控制權之爭并未停歇。

四、評價與啟示

全流通時代，收購與反收購將成為一種常態(tài)。通過收購與反收購，資產(chǎn)價值將得到市場的重估，資源將得到重新配置，在一定程度上來說是一種合理的市場行為。銀泰系與武商聯(lián)對于鄂武商控股權的爭奪斷斷續(xù)續(xù)持續(xù)了若干年，在這場看不見硝煙的戰(zhàn)爭中，不同所有者的資本之間進行了激烈的碰撞和斗爭。在反復博弈的過程中，一是帶動了資本市場的活躍發(fā)展，通過市場促進了資源的優(yōu)化配置。二是促進了并購與反并購戰(zhàn)略實施的規(guī)范化，特別地有益于規(guī)范大股東行為、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，有利于中國資本市場的健康可持續(xù)發(fā)展。

另外，在此案例中，我們也能得到如下幾個方面的啟示：

第一，企業(yè)需要對并購與反并購有正確的認識、及時主動的應對。股權分置改革后，全流通時代的到來，各種并購和反并購措施都將登上舞臺。面對各種層出不窮的并購，這就需要企業(yè)研究其客觀規(guī)律，熟悉各種并購技巧，及早認識到并采取措施進行應對。銀泰系在二級市場上不斷地增持，而武漢國資委卻不以為意，還大量送股。不了解銀泰的真實意圖，不及早采取措施應對，使得武漢國資委失去了反并購的有利時機，處于被動地位，不得不屢次采取“白衣騎士”措施，雖然幾乎每次都能險中求勝，但是也付出了巨大的代價。

第二，企業(yè)要善于利用收購，通過收購與反收購來完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進資源優(yōu)化配置。并購、重組有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善、股東財富最大化和實現(xiàn)協(xié)同效應。企業(yè)應注意研究并購的客觀規(guī)律，熟練掌握相關手段和方法，積極研究借鑒西方國家已有的成熟的收購及反收購方法，同時也應積極創(chuàng)造新的并購與反并購的策略。在掌握了相關方法策略之后，再根據(jù)宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和發(fā)展狀況，結(jié)合自身業(yè)務、資金等條件，選擇合適的目標方，對其實施收購兼并，以延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，擴大企業(yè)規(guī)模，或者實現(xiàn)企業(yè)財務經(jīng)濟以及提高管理效率，從而提升企業(yè)的業(yè)績。

第三，要進一步完善并購與反并購的管理制度和法律建設。目前我國關于并購的法律制度主要有兩部分，一是《證券法》中關于“上市公司收購”的法律條文，二是中國證監(jiān)會2006年5月17日審議通過的《上市公司收購管理辦法》，此辦法中的個別條款分別經(jīng)過2008年8月和2012年2月兩次的修改，該《辦法》分總則、權益披露、要約收購、協(xié)議收購、間接收購、豁免申請、財務顧問、持續(xù)監(jiān)管、監(jiān)管措施與法律責任、附則10章90條。全流通之后，收購兼并活動日益頻繁，進一步完善的并購與反并購管理制度和法律建設必不可少。