劉向華，柳恩普

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

一、引言

資產(chǎn)價(jià)格是股票市場(chǎng)內(nèi)在屬性的最終表現(xiàn)形式，股票市場(chǎng)作用的發(fā)揮也是通過資產(chǎn)價(jià)格作用于市場(chǎng)的各參與方。現(xiàn)有的研究大部分都是基于資產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響機(jī)制，忽視了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響機(jī)制。2008年全球金融危機(jī)導(dǎo)致的信貸緊縮過程中，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性顯示了其在維持一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的有效市場(chǎng)中的作用，但股票市場(chǎng)流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互影響機(jī)制卻沒有資產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)之間直觀。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股市流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)兩者之間的相互影響機(jī)制進(jìn)行了相關(guān)研究，研究方向主要分為三類：第一類是投資者對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的預(yù)期發(fā)生變化時(shí)，通過調(diào)整資產(chǎn)組合而導(dǎo)致了股市流動(dòng)性的變化，即通過股市流動(dòng)性可以預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，代表性的有Longstaff（2004）[1]、Brunnermeier 和Pedersen（2009）[2]、Beber、Brandt 和Kavajecz（2011）[3]、N?s、Skjeltorp 和?degaard（2011）[4]等；第二類是宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化對(duì)股市流動(dòng)性的影響化，宏觀經(jīng)濟(jì)變量可以預(yù)測(cè)股市的流動(dòng)性，如Fujimoto（2004）[5]、Soderberg（2008）[6]等；第三類是股票市場(chǎng)流動(dòng)性通過投資機(jī)制直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如Levine 和Zervos（1998）[7]、Butler、Grullon 和Weston（2005）[8]、Lipson和Mortal（2009）[9]等。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)相互之間的影響機(jī)制研究較少，且主要是針對(duì)上述第二類進(jìn)行研究，代表性的有丁煥強(qiáng)和陶永誠(chéng)（2011）[10]、方舟、倪玉娟和莊金良（2011）[11]、王靈芝和汪永海（2012）[12]等。

本文根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的公司的流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制不一樣而采用大市值公司和小市值公司兩個(gè)不同的資產(chǎn)組合，利用SWARCH模型分析市場(chǎng)流動(dòng)性的運(yùn)行模式，基于第一類研究通過VAR模型分析股票市場(chǎng)流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互影響機(jī)制。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性特征分析

（一）流動(dòng)性指標(biāo)的選取

在流動(dòng)性的內(nèi)涵分析中，流動(dòng)性是成交時(shí)間、成交量和價(jià)格波動(dòng)三要素的函數(shù)，基于流動(dòng)性的任何分析都應(yīng)該圍繞這三要素來考慮。 L=F(T,V,ΔP)，其中，T 表示完成成交所需的時(shí)間，V 表示完成成交所產(chǎn)生的成交量，ΔP 表示成交所引起的價(jià)格波動(dòng)大小[13]。

為了簡(jiǎn)化分析，本文把研究的時(shí)間范圍設(shè)定為單位時(shí)間，根據(jù)價(jià)量定價(jià)法以一定的交易量對(duì)價(jià)格造成的影響程度作為度量流動(dòng)性的方法，進(jìn)一步可以把流動(dòng)性表述為單位時(shí)間內(nèi)單位成交量所引起的價(jià)格波動(dòng)大小，表示為：

其中，Lt表示第t 期的流動(dòng)性，△Pt表示第t 期的價(jià)格變化，Vt表示第t 期的成交量?？紤]到個(gè)股價(jià)位高低對(duì)絕對(duì)價(jià)格的影響，本文把絕對(duì)價(jià)格用對(duì)數(shù)收益率相對(duì)化，由此得到改進(jìn)的流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)為：

其中，Ptc為第t 日收盤價(jià)，Pto為第t 日開盤價(jià)，Vt第t 日的成交量。記該指標(biāo)為MILLQ（1），該指標(biāo)值越小，表明市場(chǎng)流動(dòng)性狀況也就越好。

Pastor 和Stambaugh（2003）[14]流動(dòng)性指標(biāo)也是衡量流動(dòng)性的重要指標(biāo)，但主要是針對(duì)個(gè)股，本文在原模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，具體計(jì)算方法為：

（二）我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)統(tǒng)計(jì)量分析

本文選取股權(quán)分置改革之后2006年10 月8 日至2011年12月30日上證綜指和中小板綜指作為研究對(duì)象，在計(jì)算流動(dòng)性指標(biāo)時(shí)，選取指數(shù)5 分鐘的高頻交易數(shù)據(jù)以便更好地計(jì)算股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。為剔除市值因素對(duì)研究的影響，也計(jì)算了市值調(diào)整的流動(dòng)性指標(biāo)，考慮到通貨膨脹等因素的影響，本文以2011年12 月30 日股票市場(chǎng)市值作為市值調(diào)整基準(zhǔn)，計(jì)算方法如下：

根據(jù)上述市場(chǎng)非流動(dòng)性指標(biāo)的計(jì)算方法，首先考察上述兩種非流動(dòng)性指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)量和兩指標(biāo)間的相關(guān)性，統(tǒng)計(jì)量指標(biāo)如表1所示。

表1 股票市場(chǎng)非流動(dòng)性指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)量和相關(guān)性

從表1 可以看出，兩個(gè)非流動(dòng)性指標(biāo)描述市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況基本符合邏輯，且市場(chǎng)非流動(dòng)性指標(biāo)全部都正相關(guān)，說明這兩個(gè)指標(biāo)都能較好地度量股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。通過對(duì)比主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)主板市場(chǎng)上的流動(dòng)性狀況要好于中小板。表1 中市場(chǎng)非流動(dòng)性指標(biāo)全部都正相關(guān)，說明這兩個(gè)指標(biāo)都能較好地度量股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。

圖1-圖4是主板和中小板股票市場(chǎng)流動(dòng)性分布圖。可以看出，主板和中小板市場(chǎng)流動(dòng)性運(yùn)行狀況總體上來說比較平穩(wěn)，這可能緣于股權(quán)分置改革后，理清了流通股和非流通股的相關(guān)關(guān)系，整個(gè)市場(chǎng)的微觀運(yùn)行機(jī)制有了很大的提升。但在有些時(shí)間窗口整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性波動(dòng)非常劇烈，其中突出表現(xiàn)在2008年全球金融危機(jī)和2011年國(guó)內(nèi)通貨膨脹、歐債危機(jī)這兩個(gè)時(shí)間窗口；中小板非流動(dòng)性指標(biāo)的波幅大小和波動(dòng)的劇烈程度要明顯提前于主板市場(chǎng)，這說明中小板市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)比主板市場(chǎng)來說要更加敏感。

圖1 上證綜指非流動(dòng)性指標(biāo)MILLQ(1)

圖2 上證綜指非流動(dòng)性指標(biāo)MILLQ(2)

圖3 深圳中小板綜指非流動(dòng)性指標(biāo)MILLQ(1)

圖4 深圳中小板綜指非流動(dòng)性指標(biāo)MILLQ(2)

三、我國(guó)股市流動(dòng)性體制轉(zhuǎn)換特性與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性分析

從2006年10月8日到2011年12月30日市場(chǎng)非流動(dòng)性指標(biāo)可以看出，市場(chǎng)流動(dòng)性有時(shí)波動(dòng)劇烈，有時(shí)運(yùn)行平穩(wěn)，有著顯著的體制轉(zhuǎn)變特征。因此，構(gòu)建Markov機(jī)制轉(zhuǎn)換模型研究我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的運(yùn)行特征可以進(jìn)行詳細(xì)分析。

（一）SWARCH模型

Hamilton（1989）[15]提出了波動(dòng)性體制轉(zhuǎn)移的ARCH 模型（SWARCH）。根據(jù)分析，本文建立SWARCH（3,2）模型，即設(shè)定3個(gè)狀態(tài)：為低流動(dòng)性波動(dòng)狀態(tài)1，平穩(wěn)流動(dòng)性波動(dòng)狀態(tài)2，高流動(dòng)性波動(dòng)狀態(tài)3。基于市場(chǎng)流動(dòng)性有著不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)，在均值模型中按一階自回歸建立均值回歸方程，模型設(shè)定如下：

本部分?jǐn)?shù)據(jù)的選取基于以下原則：①指數(shù)選取上海綜指和中小板綜指，樣本范圍為2006年10 月8 日至2011年12 月30日；②流動(dòng)性指標(biāo)度量方法采用上文選取的兩種方法；③利用Gauss軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。利用SWARCH模型估計(jì)的參數(shù)如表2和表3所示。

表2 Sh000001SWARCH MILLQ(1)和MILLQ(2)模型參數(shù)估計(jì)

表3 Sz399101 SWARCH MILLQ(1)和MILLQ(2)模型參數(shù)估計(jì)

從表2 和表3 可以看出，主板和中小板市場(chǎng)體制轉(zhuǎn)換變量均顯著，這說明主板和中小板市場(chǎng)非流動(dòng)性指標(biāo)均存在較強(qiáng)的體制轉(zhuǎn)換特性。

（二）我國(guó)股市流動(dòng)性體制轉(zhuǎn)換特性與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性分析

為了分析主板和中小板市場(chǎng)流動(dòng)性體制轉(zhuǎn)換概率與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的相關(guān)關(guān)系，本文定義當(dāng)平滑轉(zhuǎn)移概率大于0.9的時(shí)候認(rèn)為此時(shí)市場(chǎng)處于該波動(dòng)狀態(tài)；當(dāng)各個(gè)狀態(tài)的轉(zhuǎn)移概率都低于0.9 時(shí)，認(rèn)為該狀態(tài)為混合狀態(tài)；同時(shí)定義波動(dòng)狀態(tài)2和3為高波動(dòng)狀態(tài)，波動(dòng)狀態(tài)1為低波動(dòng)狀態(tài)。本文采用由中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心負(fù)責(zé)編制和發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率來度量宏觀經(jīng)濟(jì)的基本狀況。

圖5 和圖6 描述了兩種指標(biāo)度量下的上證綜指非流動(dòng)性指標(biāo)在高低不同狀態(tài)波動(dòng)下的平滑轉(zhuǎn)移概率和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的相關(guān)關(guān)系圖。

圖5 sh000001 MILLQ(1)流動(dòng)性狀態(tài)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)圖

圖6 sh000001 MILLQ(2)流動(dòng)性狀態(tài)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)圖

從圖5、圖6中可以看出，兩指標(biāo)反映的流動(dòng)性平滑轉(zhuǎn)移概率圖基本相同，在宏觀經(jīng)濟(jì)處于上行階段時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性大都處于低波動(dòng)狀態(tài)；而在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行比較平穩(wěn)時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性也大多數(shù)處于低波動(dòng)狀態(tài)；在宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行階段時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性大多處于高波動(dòng)狀態(tài)，股市流動(dòng)性的體制轉(zhuǎn)換特性與宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度存在較好的對(duì)應(yīng)關(guān)系。從圖中還可以看出，在2008年全球金融危機(jī)這個(gè)時(shí)間窗口，在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期將要下滑時(shí)股票市場(chǎng)流動(dòng)性能夠提前預(yù)測(cè)到宏觀經(jīng)濟(jì)的走弱而呈現(xiàn)高波動(dòng)狀態(tài)。圖中還能看出，宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的體制轉(zhuǎn)換影響最大，在其他時(shí)間窗口，市場(chǎng)流動(dòng)性狀態(tài)平滑轉(zhuǎn)移概率圖也被不同的波動(dòng)狀態(tài)不斷分割，但每個(gè)狀態(tài)持續(xù)的時(shí)間都較短，如在2007年全年央行上調(diào)了10次存款準(zhǔn)備金，市場(chǎng)流動(dòng)性的確存在體制轉(zhuǎn)換，但持續(xù)的時(shí)間相對(duì)很短；如在2010年3月股指期貨和融資融券推出這個(gè)時(shí)點(diǎn)窗口，市場(chǎng)流動(dòng)性有一個(gè)急速的跳躍，但持續(xù)的時(shí)間也相對(duì)較短。

圖7 和圖8 描述的中小板綜指非流動(dòng)性指標(biāo)不同波動(dòng)狀態(tài)的平滑轉(zhuǎn)移概率與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的相關(guān)關(guān)系基本上與主板相同。

圖7 sz399101 MILLQ(1)流動(dòng)性狀態(tài)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)圖

圖8 sz399101 MILLQ(2)流動(dòng)性狀態(tài)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)圖

從圖7、圖8 可以看出，兩者之間最顯著的差別是在2011年上半年這個(gè)時(shí)間窗口，主板市場(chǎng)在這個(gè)時(shí)間窗口處于低波動(dòng)狀態(tài)，而中小板市場(chǎng)處于高波動(dòng)狀態(tài)，這可能是因?yàn)樵?011年通脹壓力較大，央行全面縮緊流動(dòng)性，企業(yè)的融資成本上升，在中小板上市的企業(yè)一般是一些民營(yíng)企業(yè)，相比在主板上市的國(guó)有企業(yè)來說，其面臨的融資壓力更大，盈利能力大幅下滑，反映在股票市場(chǎng)是其股票的吸引力下降，投資者轉(zhuǎn)而其他更安全的資產(chǎn)而使其流動(dòng)性呈現(xiàn)高波動(dòng)狀態(tài)。通過對(duì)比主板和中小板流動(dòng)性狀態(tài)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)圖，還可以發(fā)現(xiàn)中小板處于高波動(dòng)狀態(tài)的持續(xù)時(shí)間明顯大于主板市場(chǎng)，這與本文先前的描述性統(tǒng)計(jì)量的結(jié)論基本一樣，即主板市場(chǎng)的流動(dòng)性要好于中小板。對(duì)于中小板，和主板市場(chǎng)一樣，宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的體制轉(zhuǎn)換影響最大，在其他時(shí)間窗口，市場(chǎng)流動(dòng)性狀態(tài)平滑轉(zhuǎn)移概率圖也被不同的波動(dòng)狀態(tài)不斷分割，但持續(xù)的時(shí)間都相對(duì)較短。對(duì)比主板市場(chǎng)，在2008年全球金融危機(jī)這個(gè)時(shí)間窗口，其在高波動(dòng)和低波動(dòng)間的體制轉(zhuǎn)換要更提前，這也與本文先前的結(jié)論一致，即風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高的小市值公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度更加敏感，當(dāng)其基本面不佳時(shí)投資者能更加提前預(yù)期到其利潤(rùn)增速的下滑進(jìn)而調(diào)整其資產(chǎn)組合而使其流動(dòng)性提前反映宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度。

四、我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制的實(shí)證分析

由股票市場(chǎng)的體制轉(zhuǎn)換特性與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的相關(guān)關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)流動(dòng)性的體制轉(zhuǎn)換特性與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度存在較好的對(duì)應(yīng)關(guān)系，為了進(jìn)一步研究?jī)烧叩南嚓P(guān)關(guān)系，本文通過構(gòu)建VAR模型分析股票市場(chǎng)流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響機(jī)制。本文選取上證綜合指數(shù)和中小板綜合指數(shù)反映不同風(fēng)險(xiǎn)類別的資產(chǎn)，當(dāng)中小板市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的預(yù)測(cè)要提前于主板市場(chǎng)時(shí)，可以認(rèn)為中小板市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度要更加敏感，小市值公司可能會(huì)最先感受到宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，而此時(shí)投資者往往會(huì)意識(shí)到小市值公司股票的高風(fēng)險(xiǎn)性而轉(zhuǎn)向其他安全資產(chǎn)。

（一）樣本及變量的選取

根據(jù)我國(guó)股市的實(shí)際情況，本文選取以下宏觀經(jīng)濟(jì)變量的月度指標(biāo)作為研究對(duì)象，選取宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率作為反映當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的指標(biāo)。本文選取宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率、市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)收益率和收益率的波動(dòng)率作為相關(guān)變量構(gòu)建VAR模型分析宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)與市場(chǎng)流動(dòng)性的相互影響機(jī)制。本部分由于對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行月度處理，為了避免買賣方向不同而流動(dòng)性指標(biāo)出現(xiàn)正負(fù)抵消的現(xiàn)象，本部分將對(duì)所有的流動(dòng)性指標(biāo)取絕對(duì)值。Ami?hud流動(dòng)性比率在計(jì)算流動(dòng)性指標(biāo)時(shí)也做了絕對(duì)值處理。

在建立模型之前，本文先對(duì)所選取的指標(biāo)的相關(guān)性作了檢驗(yàn)，結(jié)果見表4至表7所列。

表4 Sh000001 MILLQ(1)非流動(dòng)性指標(biāo)與各經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)關(guān)系

表5 Sh000001 MILLQ(2)非流動(dòng)性指標(biāo)與各經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)關(guān)系

表6 Sz399101 MILLQ(1)非流動(dòng)性指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)關(guān)系

表7 Sz399101 MILLQ(2)非流動(dòng)性指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)關(guān)系

檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上證綜合指數(shù)非流動(dòng)性指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度較高時(shí)，投資者參與股票市場(chǎng)的熱情提高，市場(chǎng)流動(dòng)性表現(xiàn)相對(duì)會(huì)較好。宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)與市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度提升時(shí)，公司的盈利能力增加，投資者的回報(bào)率自然會(huì)增加。市場(chǎng)收益率與市場(chǎng)收益率的波動(dòng)率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)投資回報(bào)率提升時(shí)，投資者參與市場(chǎng)的積極性會(huì)有很大的提升，大量交易就會(huì)引起市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市流動(dòng)性的VAR分析

（1）各經(jīng)濟(jì)變量的單位根檢驗(yàn)。對(duì)上述各經(jīng)濟(jì)變量做ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表8。

表8 各經(jīng)濟(jì)變量ADF單位根檢驗(yàn)表

由表8 各經(jīng)濟(jì)變量ADF 單位根檢驗(yàn)可以看出，MIL?LQ000001（1）和MILLQ000001（2）都是一階單整的；其他變量都是平穩(wěn)的。

（2）VAR滯后階數(shù)P的確定和VAR模型建立。根據(jù)本文上述變量的選擇，本文構(gòu)建的VAR模型如下：宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率、已作平穩(wěn)性調(diào)整的市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)收益率和市場(chǎng)波動(dòng)率作為一組變量。本文仍使用上文選取的兩個(gè)非流動(dòng)性指標(biāo)。根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨準(zhǔn)則（SC）的最小原則確定，因?yàn)楸疚氖褂玫氖窃露葦?shù)據(jù)，為了不至較大損失樣本自由度，本文選取8 階滯后進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明Sh000001(1)模型中滯后期階數(shù)為1 期，Sh000001(2)模型中滯后期階數(shù)為1期，Sz399101(1)模型中滯后期數(shù)為1期，Sz399101(2)模型中滯后期階數(shù)為1 期?；谝陨蠝笃诘倪x擇，對(duì)上證綜合指數(shù)建立VAR模型，模型結(jié)果如表9和表10所示。

表9 Sh000001(1) VAR(1)模型估計(jì)結(jié)果

從表9和表10可以看出，滯后一期的上證綜合指數(shù)的非流動(dòng)性指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這說明上證綜指反映出的股票市場(chǎng)流動(dòng)性不能提前反映宏觀經(jīng)濟(jì)的變化；市場(chǎng)非流動(dòng)性指標(biāo)與市場(chǎng)收益率存在顯著的正向關(guān)系，這說明這兩個(gè)變量是相互內(nèi)生的，彼此之間相互影響，市場(chǎng)本身也影響股票流動(dòng)性。宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)與市場(chǎng)變量不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這說明宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度不能通過作用于市場(chǎng)變量進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)性。

對(duì)深圳中小板指數(shù)建立VAR 模型，模型結(jié)果如表11 和表12所示。

表10 Sh000001(2) VAR(1)模型估計(jì)結(jié)果

表11 Sz399101(1) VAR(1)模型估計(jì)結(jié)果

表12 Sz399101(2) VAR(1)模型估計(jì)結(jié)果

從表11 和表12 可以看出，滯后一期的中小板綜指反映出的非流動(dòng)性指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明中小板綜合指數(shù)反映出的流動(dòng)性指標(biāo)能提前預(yù)測(cè)到宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，這與主板市場(chǎng)上的結(jié)論不一致，這說明小市值公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度更敏感，這與本文在股票市場(chǎng)流動(dòng)性體制轉(zhuǎn)換特性與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的相關(guān)關(guān)系中得出的結(jié)論一致，這也就證明了中小板市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的先行指標(biāo)。從表中還可以看出，中小板股票市場(chǎng)非流動(dòng)性指標(biāo)與市場(chǎng)收益率彼此之間存在顯著的正向關(guān)系，這說明市場(chǎng)本身也影響股票市場(chǎng)流動(dòng)性，這與主板上的結(jié)論一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文選取了兩種流動(dòng)性指標(biāo)的度量方法，通過主板和中小板股票市場(chǎng)非流動(dòng)性指標(biāo)分布圖，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)具有很強(qiáng)的相關(guān)性，股票市場(chǎng)流動(dòng)性包含宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的信息；且通過對(duì)比分析還發(fā)現(xiàn)，中小板市場(chǎng)非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況比主板市場(chǎng)要更加敏感。進(jìn)而分析了股票市場(chǎng)流動(dòng)性體制轉(zhuǎn)換特性與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)流動(dòng)性體制轉(zhuǎn)換特性與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度存在較好的對(duì)應(yīng)關(guān)系，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)股票市場(chǎng)流動(dòng)性往往都能夠提前預(yù)測(cè)到宏觀經(jīng)濟(jì)的走弱而呈現(xiàn)高波動(dòng)狀態(tài)，且中小板的這種相關(guān)關(guān)系更明顯，其高低波動(dòng)間的體制轉(zhuǎn)換要更加提前。最后通過建立VAR模型分析股票市場(chǎng)流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響機(jī)制，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)中小板股票市場(chǎng)流動(dòng)性能很好地預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的領(lǐng)先指標(biāo)，且市場(chǎng)因素本身影響股票市場(chǎng)流動(dòng)。

通過本文分析，可以得到如下政策建議：

（1）加強(qiáng)對(duì)股市流動(dòng)性的管理。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期放緩的情況下，對(duì)于政策的制定者來說，從宏觀層面上來說，要出臺(tái)相關(guān)政策減緩宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性造成的影響，合理利用股票市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，減少股市投資者的非理性行為；從微觀層面上來說，要合理地利用股票市場(chǎng)流動(dòng)性的預(yù)期管理來保護(hù)中小投資者的利益。由本文分析可知，市場(chǎng)因素本身也是股票市場(chǎng)流動(dòng)性的重要影響因素，因此應(yīng)該加大股市機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)力度。機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)榫哂休^專業(yè)的投資能力和理性的投資行為，其進(jìn)入股票市場(chǎng)后，通過對(duì)相關(guān)信息的二次開發(fā)和對(duì)上市公司的監(jiān)督，可以起到穩(wěn)定股票市場(chǎng)和改善證券市場(chǎng)效率的作用。

（2）加強(qiáng)對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)于股票市場(chǎng)上的投資者來說，股票市場(chǎng)流動(dòng)性的好壞往往意味著投資成本的高低，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同階段，要能合理地構(gòu)建自己的資產(chǎn)組合頭寸以便能對(duì)沖股票流動(dòng)性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由本文的分析結(jié)論可知，大市值和小市值公司在反映宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度時(shí)的敏感度是不一樣的，小市值公司能提前一期反映宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，即存在安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，因此在我國(guó)股票市場(chǎng)股指期貨和融資融券等賣空機(jī)制逐步推出的情況下，投資者要能靈活運(yùn)用這一影響機(jī)制，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的前期可以做空風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高的標(biāo)的而在后期可以增加風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低的標(biāo)的的持有量，進(jìn)而能增加投資回報(bào)率。

（3）加強(qiáng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的管理。對(duì)于股票市場(chǎng)上的籌資者來說，企業(yè)籌資成本的變化往往能影響企業(yè)的盈利能力。企業(yè)股票二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性是企業(yè)籌資成本非常重要的一個(gè)決定因素，其二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性越高，其增發(fā)時(shí)發(fā)行費(fèi)用會(huì)越低。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同階段，企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)上的股票流動(dòng)性也會(huì)隨之變化，因此對(duì)于企業(yè)的管理者來說，在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)時(shí)要能合理地管理企業(yè)現(xiàn)金流以應(yīng)對(duì)企業(yè)籌資成本的變化，因此增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力和對(duì)抗資金風(fēng)險(xiǎn)的能力。

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