■ 楊莉貞 廣西大學行健文理學院

全球經濟一體化已經是一個不爭的事實。要在激烈動蕩的商業(yè)經濟環(huán)境之中創(chuàng)造參與世界經濟大循環(huán)的契機，需要發(fā)展和擴大自身企業(yè)。在此背景下，全球范圍內掀起了企業(yè)跨國并購的浪潮?？鐕①徶饕歉淖儸F(xiàn)有的企業(yè)存量，在全球范圍內優(yōu)化資源配置，調整市場結構，使生產要素向優(yōu)勢企業(yè)集中，從而提高并購后企業(yè)的規(guī)模經濟和市場競爭力，是促進全球市場競爭，推動市場結構的有效手段。

通常企業(yè)并購是以利潤最大化或成本最小化為目標的，這也是大部分企業(yè)并購的動因。從2009年開始，中石化大舉進軍海外市場，海外并購呈現(xiàn)出一條新的發(fā)展脈絡：2009年，中石化以72億美元成功收購瑞士Addax石油公司，一度刷新中國企業(yè)海外油氣收購紀錄；2010年，中石化先后以46.5億美元和71億美元收購美國康菲石油公司擁有的加拿大油砂開采商辛克魯德有限公司9.03%股權及西班牙雷普索爾40%股份；2011年10到11月，又先后進行了三次海外收購，先是收購加拿大日光能源所有普通股股份，接著收購殼牌持有的喀麥隆派克唐石油公司80%股份，后是斥巨資收購葡萄牙Galp能源公司巴西公司的股份及對應的荷蘭服務公司30%的股權；2012年12月18日，其又通過全資子公司國際石油勘探開發(fā)公司，以約15億美元交易價格收購加拿大塔利斯曼能源公司英國子公司49%股份。中石化大舉進軍海外市場的行為也為業(yè)內多名人士所認同，但實現(xiàn)企業(yè)并購后其企業(yè)績效能否如預期增加？本文擬從協(xié)同效應分析的角度結合中石化2008-2011年財務報表數據對這個問題進行初步探討。

一、中石化海外并購經營協(xié)同效應分析

成功的并購應該能給企業(yè)的經營帶來成本的降低及利潤的增加，使企業(yè)獲得新興市場，提高市場銷售量，贏得新的市場份額，能夠促進企業(yè)創(chuàng)造更好的發(fā)展前景，充分地發(fā)揮經營協(xié)同效應。因此我們在考慮是否發(fā)生了經營協(xié)同效應的時候應考慮盈利能力、成長能力、市場占有率。以下分別結合中石化的盈利能力、成長能力、市場占有率等相關指標對其并購的經營協(xié)同效應進行分析。

(一）盈利能力分析

企業(yè)只有在不斷獲取利潤的基礎上才可能發(fā)展，盈利能力是企業(yè)發(fā)現(xiàn)問題、改進企業(yè)管理的突破口。反映企業(yè)盈利能力的指標有很多，本文選取其中的銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產收益率、總資產報酬率、每股收益幾項做為分析的對象。

根據中石化2008至2011年數據繪制的盈利能力指標分析圖所示：

2008-2011年中石化銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產收益率、總資產報酬率指標均出現(xiàn)先增后降的變動趨勢，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由于2009年后原料價格上漲及采購量增加導致營業(yè)成本上升，營業(yè)成本的上升影響了利潤的增速。據報表數據顯示，2009至2011年營業(yè)成本環(huán)比分別增長48.4%和36.18%。利潤增長率從2009年的145.07%下行至0.03%。大部分中石化盈利能力指標并未因并購而明顯提高。

圖1 2008—2011年中石化盈利能力分析圖（正指標）

圖2 2008-2011年中石化成長能力分析圖（正指標）

圖3 2008—2011年中石化資產管理效率分析圖（正指標）

中石化每股收益逐年增長，獲利能力逐年加強。但2009年以后每股收益的增長速度也明顯減緩。從盈利能力角度分析，目前，中石化并購行為并沒有產生顯著經營協(xié)同效應。

（二）成長能力分析

企業(yè)成長能力主要是通過自身的生產經營活動，不斷擴大積累而形成的。一個發(fā)展能力強的企業(yè)，應該是資產規(guī)模不斷增加，股東財富持續(xù)增長的。根據中石化2008—2011年的財務報表相關數據，計算成長能力指標如下：

從圖2成長能力的總體趨勢看，2008-2009年大部分指標為正數，成長能力有較大幅度增加，但2009以后增長幅度明顯減緩，個別指標甚至出現(xiàn)了負增長。并購新的企業(yè)無疑會使企業(yè)報表中的各個項目金額大幅度的增加，并購后的幾年中，中石化凈資產和凈利潤都有所增長且凈資產增長率和凈利潤增長率都為正數，但2010、2011兩年增長速度明顯放緩。更值得注意的是，2011年在主營業(yè)務收入增長率為正數的情況下，主營業(yè)務利潤增長率卻為負值，這主要是由于原材料價格上漲、采購量增加導致營業(yè)成本上漲所致。

從成長能力角度分析，并購后中石化的業(yè)務量的增長給企業(yè)的發(fā)展帶來了保障，但采購成本的持續(xù)快速增加導致利潤指標在并購后出現(xiàn)了負增長的現(xiàn)象，由此可見海外并購產生的經營協(xié)同效應并不明顯。

（三）市場占有率分析

中石化涉及的產品種類眾多，經營范圍較廣，很難對其市場占有率進行準確計算。本文以中石化2008-2011年在《財富》全球500強中的排名作為評判市場占有率的依據。

據《財富》雜志對全球五百強企業(yè)的排名我們可以看到，中石化2008-2011年在全球500強的排名日益靠前，從2008年的全球排名第十六位越升至2011年的第五位，表現(xiàn)出中石化的市場份額、企業(yè)戰(zhàn)略地位均得到了提高。

綜合上述指標分析，盡管并購后中石化市場占有率提高，據有良好的競爭優(yōu)勢，但是其盈利、成長能力方面表現(xiàn)并不突出，因此目前中石化未獲得明顯的經營協(xié)同效應。

二、中石化海外并購管理協(xié)同效應分析

管理協(xié)同效應指并購所帶來的管理成本的下降和管理效率的提高。如果中石化的管理比被并購公司的更有效率，在其并購海外公司后，海外公司的管理效率將提高，從而帶來企業(yè)績效的提升，這起并購就達到了提高效率的目的。以下分別從管理費用控制、營業(yè)費用控制、資產管理效率幾方面對中石化海外并購管理協(xié)同效應進行具體分析。

（一）管理費用控制分析

2009年國際金融市場在金融危機后有所回暖，中石化在復蘇的市場中發(fā)展較好，當年管理費用利潤率從2008年的63.82%迅速提升至136.97%。但之后卻出現(xiàn)了逐年下降的變動趨勢。主要原因在于實現(xiàn)海外并購后，中石化花費大量的資金對并購的企業(yè)進行整合管理，管理成本增加。據報表數據計算,2009年至2011年，管理費用環(huán)比分別增加23.64%和9.19%，導致管理費用凈利率逐年下降。由此可見，并購后中石化在管理費用控制上未取得明顯效果，沒有產生管理協(xié)調效應。

（二）營業(yè)費用控制分析

2009年，中石化的營業(yè)費用凈利率較2008年上漲了126.99個百分點，但這種現(xiàn)象在之后兩年沒有得到持續(xù)，甚至在2011年出現(xiàn)了負增長。主要原因是并購后采購原油產品及經營供應品的運輸成本大幅提高，導致營業(yè)費用增長較大。據報表數據計算,2009至2011年營業(yè)費用環(huán)比分別增加15.7%和20.07%,由于營業(yè)費用控制不佳,沒有產生并購管理協(xié)調效應。

圖4 2008—2011年中石化企業(yè)償債能力分析圖(適度指標)

（三）資產管理效率分析

中石化擴張海外并購業(yè)務后，應收賬款周轉率連年下降。從2008年的82.82%降至2011年的49.22%,下降幅度較大。并購過程中的經營規(guī)模擴大、業(yè)務量增加是導致應收賬款增加，應收賬款管理效率下降的根本原因。

此外，總資產周轉率與凈資產周轉率雖然逐年上升但增長速度非常緩慢，年均增幅不超過1%，可見其資產運營效率并沒有提高。

綜上所述，進軍海外市場后中石化在管理成本控制和管理效率上均未達到預期。截止到2011年年末，中石化并購未產生明顯的管理協(xié)同效應。

三、中石化海外并購財務協(xié)同效應分析

財務協(xié)同效應是指并購帶來的財務方面的增效作用。表現(xiàn)在節(jié)稅效應、企業(yè)償債能力等方面。充分發(fā)揮節(jié)稅效應能使并購方充分利用稅收上的虧損抵扣和遞延政策，讓企業(yè)充分享受稅收優(yōu)惠。而并購后若企業(yè)的資本結構更趨合理,則能提高企業(yè)償債能力，財務風險相對較小，企業(yè)籌資前景樂觀，進而促進企業(yè)的健康發(fā)展。

（一）企業(yè)償債能力分析

根據年報數據計算分析如下：

從流動比率變動情況看，并購后流動比率有所增加，但流動資產與流動負債的比值均未超過0.8(一般應達到2)，企業(yè)所面臨的短期流動性風險較大,企業(yè)短期償債能力較弱。資產負債率也是反映償債能力的重要指標。2008至2011年中石化資產負債率維持在53%-55%之間，三年以來該指標有小幅上升，其償債能力沒有因為并購而得到增強。并購行為并沒有給企業(yè)帶來財務協(xié)同效應。

（二）企業(yè)節(jié)稅效應分析

據相關稅法規(guī)定，被合并企業(yè)合并前的全部企業(yè)所得稅納稅事項由合并企業(yè)承擔，以前年度的虧損，如果未超過法定彌補期限，可以由合并企業(yè)繼續(xù)按規(guī)定用以后年度實現(xiàn)的與被合并企業(yè)資產相關的所得彌補。在海外并購的公司中，均未出現(xiàn)虧損，所以，中石化從這方面而言沒有享受到合并所帶來的避稅效應。此外，中國國內汽柴油稅費占比較高，稅費支出成本相對較大，收入增加的同時也伴隨著更多的稅費支出，節(jié)稅效應無從發(fā)揮。

綜上所述，截止到2011年年末，中石化并購沒有獲得明顯的財務協(xié)同效應。

客觀地說，中石化對大多數海外石油公司的并購還在調整階段，且中石化對于海外的并購行為是長期的發(fā)展戰(zhàn)略，我們無法預見中石化海外并購路程終點，無法武斷地給其海外并購效應下定論，但到目前為止，中石化未獲得明顯的經營協(xié)同效應、管理效應和財務效應。所以從協(xié)同效應的這三個方面而言，其海外并購的預期尚未達到。企業(yè)并購只有充分發(fā)揮協(xié)同效應，才能稱其為成功的并購；否則只是在財務上的操作，甚至有可能導致業(yè)務和財務上的雙重失敗。

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