張榮武，何麗娟，聶慧麗

（1.廣東商學(xué)院會計(jì)學(xué)院，廣州 510320；2.武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 武漢 430070）

中國股市動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)形成機(jī)制研究

張榮武1，何麗娟1，聶慧麗2

（1.廣東商學(xué)院會計(jì)學(xué)院，廣州 510320；2.武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 武漢 430070）

針對中國股市的特殊性，文章在HS模型基礎(chǔ)上將投資者劃分為消息觀察者、動量交易者和套利慣性投資者，從他們對股票基本面和技術(shù)面關(guān)注點(diǎn)的不同出發(fā)，分段研究了三類投資者不同決策對股價(jià)的影響。分析表明：股價(jià)波動以消息傳播為始點(diǎn)，動量交易者與套利慣性投資者加劇了動量效應(yīng)，套利慣性投資者還會引發(fā)股價(jià)反轉(zhuǎn)效應(yīng)；股價(jià)產(chǎn)生動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的程度受到股票市場環(huán)境、投資者規(guī)模以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響。

動量效應(yīng)；反轉(zhuǎn)效應(yīng)；套利慣性投資者

1 中國股票市場特殊性分析

在中國股票市場上，機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱。機(jī)構(gòu)投資者可以更深入更及時地了解到公司信息，中小投資者獲取信息的途徑卻非常有限。在這種情況下，中小投資者不再關(guān)心公司業(yè)績，而更傾向于關(guān)注近期股票價(jià)格的變化，追隨價(jià)格趨勢進(jìn)行投資，這類投資者與HS模型中的動量交易者相似。另外，我國股市中的莊家模式，也刺激了中小投資者采用“搭便車”策略，在中國這個特殊的股票市場環(huán)境下，這也許是一種理性的投資策略。

機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較大，具備較強(qiáng)的收集和分析信息能力，比較注重股票基本面變化，相對中小投資者來說比較理性。其中，機(jī)構(gòu)投資者又可以分為兩類：一類機(jī)構(gòu)投資者主要關(guān)注企業(yè)基本信息，注重長期投資，不會根據(jù)股價(jià)變動短線操作，這與HS模型中的消息觀察者類似；另一類機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)性比較強(qiáng)，他們對中小散戶的交易行為比較熟悉，同時還擁有資金、操作上的明顯優(yōu)勢，因此該類投資者具備制造趨勢的能力，他們憑借自身的規(guī)模和信息優(yōu)勢制造行情來吸引中小投資者眼球，撬動了股價(jià)波動幅度，在合適的時機(jī)反向操作賺取超額利潤，本文將這類投資者稱為套利慣性投資者。由于套利慣性投資者對股價(jià)波動影響較大，且國外模型一般沒有考慮，基于此，本文從HS模型出發(fā)，引入套利慣性投資者，以期提高HS理論模型對中國股票市場動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的解釋力。

2 模型構(gòu)建

2.1 模型的假設(shè)條件

HS模型有幾個重要的假設(shè)前提：（1）股票市場中存在兩類投資者，即消息觀察者和動量交易者，他們在市場中的交易行為都遵循“買—持有”原則；（2）消息觀察者掌握的信息是逐漸擴(kuò)散的；（3）兩類投資者在股市中的生存期限不同，動量交易者在股市中生存一段時間后退出市場，消息觀察者一直在股市中生存。

本模型前三個假設(shè)與HS模型的假設(shè)基本一致，但是增加了套利慣性投資者決策對股價(jià)的影響。（1）股票市場中存在消息觀察者、動量交易者和套利慣性投資者等三類非完全理性投資者。消息觀察者依據(jù)掌握的有關(guān)股票信息進(jìn)行預(yù)測，而不考慮前期股價(jià)變化對當(dāng)期及今后股價(jià)走勢的影響，如我國股市投資型機(jī)構(gòu)投資者。動量交易者不關(guān)心股票基本面，完全依賴前期股價(jià)的變化來進(jìn)行投資，通過價(jià)差賺取利潤，如我國股票市場上的中小投資者。套利慣性投資者介于動量交易者與消息觀察者之間，他們既有能力收集和處理信息，又能判斷股價(jià)趨勢，尤其是對動量交易者的行為趨勢具有一定預(yù)測能力。因此，套利慣性投資者可以憑借特殊的能力，制造或引導(dǎo)趨勢，獲取超常利潤，這與我國股票市場中“莊家”特點(diǎn)相類似。（2）消息觀察者和套利慣性投資者獲取信息的能力相同。有關(guān)某個股票的消息在消息觀察者和套利慣性投資者中間是同步逐漸擴(kuò)散的，一個消息要經(jīng)過Z個時間單位才會被所有消息觀察者和套利慣性投資者所掌握。（3）假設(shè)消息觀察者和套利慣性投資者一直在股市中生存，動量交易者的“股市壽命”是有限的，為j個時間單位，可以合理假設(shè)j＞Z。（4）將套利慣性投資者的投資行為劃分為三個階段。在消息傳播結(jié)束前的Z個單位時間，屬于消息的吸收階段，套利慣性投資者和消息觀察者采取相同策略；消息傳播結(jié)束后的k-Z+1個單位時間，采取趨勢交易，制造股價(jià)更大波動，吸引更多動量交易行為發(fā)生；第三個階段，采取反向操作賺取超額利潤。（5）彈性參數(shù)受投資者規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受能力及所處市場行情等因素影響，這些因素對彈性參數(shù)的影響是正向的。（6）不考慮違約成本、交易費(fèi)用等摩擦因素的影響。

2.2 股價(jià)基本模型

2.2.1 只有消息觀察者和套利慣性投資者的模型

在只有消息觀察者和套利慣性投資者的情況下，他們都屬于信息投資者，假定他們獲取信息的能力是相同的，在每個時期t，他們對一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行交易。在稍后的時期T，該資產(chǎn)支付一次清償股利，這次清償股利的最終價(jià)值為：

所有的ε均服從均值為0、方差為δ2的獨(dú)立正態(tài)分布的隨機(jī)變量。將所有信息投資者分成Z個相等規(guī)模的組，從而股利的變化εj可以表示成Z個具有相同的方差的獨(dú)立的子集：

而關(guān)于εt+Z-1的信息從時期t開始傳播，在時期t，第一組投資者觀察到了ε1t+Z-1，而第二組投資者觀察到了ε2t+Z-1，以此類推，第Z組投資者觀察到了εZt+Z-1，從而在時期t，每組投資者均觀察到了εt+Z-1的1/Z的變化。在時期t+1，信息進(jìn)行循環(huán)交換，最終εt+Z-1在時期t+Z-1成為公開信息。Z在此可以代表信息傳播的速度，Z值越大意味著傳播速度越慢。無風(fēng)險(xiǎn)利率設(shè)為0，資產(chǎn)供給固定為Q。

時期t的價(jià)格，

2.2.2 加入動量交易者的模型

在時期t，動量交易者進(jìn)入股市，持有股票j個階段直至?xí)r期t+j，設(shè)j為外生參數(shù)。動量交易者的指令流Ft，具有下述形式：

φ代表動量交易者的彈性參數(shù)，其大小與動量交易者的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受能力成正比例關(guān)系，同時還受到股票市場行情影響。

在消息傳播結(jié)束后，套利慣性投資者采取趨勢交易，并持有這些頭寸k-Z+1個階段，直至?xí)r期t+k，使股價(jià)延續(xù)前期的波動趨勢，吸引更多動量交易行為發(fā)生，來自套利慣性投資者的指令流：

μ代表采取動量交易的彈性參數(shù)。

在接下來的j-k+1個階段，套利慣性投資者根據(jù)對動量交易者行為的預(yù)測，知悉動量交易者會持有股票至t+j階段，套利慣性投資者會采取反向投資策略獲利，并持有反向策略直至t+j階段，指令流：

ω代表套利慣性投資者反向交易的彈性參數(shù)。套利慣性投資者的彈性參數(shù)大小與自身的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受能力成正比例關(guān)系，同時還受到股票市場行情的影響。

2.3 股價(jià)變動分析

2.3.1 假設(shè)在時刻t有正消息ε＞0開始傳播

[t+1,t+Z-1]階段，消息繼續(xù)在消息觀察者和套利慣性投資者中傳播，同時，動量交易者根據(jù)ΔPt＞0購入股票，并遵循“買—持有”原則，保持這一交易策略直至t+j期末結(jié)束。

所以在[t + 1,t+Z-1]消息傳播階段，股價(jià)一直上升，表現(xiàn)出動量效應(yīng)。股價(jià)上升是從正消息的傳播開始的，正消息傳播引起消息觀察者和套利慣性投資者購入并引致股價(jià)上升，帶動動量交易者加入，促使股價(jià)進(jìn)一步拉升。

至t+Z-1階段，正消息被所有消息觀察者和套利慣性投資者觀察到。

[t + Z,t+k]階段，套利慣性投資者會根據(jù)股價(jià)變動采取與動量交易者相同的趨勢交易，制造更大的股價(jià)上升趨勢，促使更多的動量交易行為發(fā)生。該階段的股價(jià)可以用如下公式表示：

所以在[t + Z,t+k]階段，股價(jià)持續(xù)上升，仍表現(xiàn)為動量效應(yīng)，動量交易者和套利慣性投資者的趨勢交易策略使動量效應(yīng)得以持續(xù)。股價(jià)動量效應(yīng)的程度受到彈性參數(shù)影響，彈性參數(shù)越大，股價(jià)波動幅度越大。在股市的不同階段，市場行情和投資者規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同，會使彈性參數(shù)發(fā)生變化，股價(jià)發(fā)生動量效應(yīng)的程度也會不同。

[t + k+1,t+j]階段，動量交易者會持有股票至t+j階段，套利慣性投資者選擇此階段采取反向投資獲取利潤，股價(jià)表示如下：

ΔPt+k+r的正負(fù)取決于φ-ω，本文中設(shè)置的彈性參數(shù)是會受到投資者規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受能力及所處市場行情等因素影響的，這些因素對彈性參數(shù)的影響是正向的，所處市場行情越好，投資者規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)承受能力越強(qiáng)，彈性參數(shù)就越大。這里我們僅作簡化的定性分析。動量交易者和套利慣性投資者處在相同的市場環(huán)境，套利慣性投資者（莊家）的規(guī)模遠(yuǎn)大于動量交易者（多為中小投資者、散戶），且風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，套利慣性投資者的彈性參數(shù)大于動量交易者，ω＞φ,φ-ω＜0,ΔPt+k+r=（φ-ω）ΔPt+k+r-1＜0，出現(xiàn)價(jià)格下跌，表現(xiàn)出股價(jià)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，該反轉(zhuǎn)效應(yīng)是由于套利慣性投資者作用引發(fā)的。在不同股市階段，由于所處市場環(huán)境和投資者規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同，投資者的彈性參數(shù)會有所不同，φ-ω大小發(fā)生變化，反轉(zhuǎn)效應(yīng)的程度也會產(chǎn)生差異。

總之，當(dāng)時刻t有一個正消息擴(kuò)散時，消息觀察者和套利慣性投資者入市交易，股價(jià)上升；[t + 1,t+Z-1]階段，動量交易者根據(jù)ΔPt＞0購入股票，股價(jià)繼續(xù)上升，表現(xiàn)出動量效應(yīng)；[t + Z,t+k]階段，套利慣性投資者會根據(jù)股價(jià)變動采取與動量交易者相同的趨勢交易，制造更大的股價(jià)上升趨勢，促使更多的動量交易行為發(fā)生，股價(jià)持續(xù)上升，仍表現(xiàn)為動量效應(yīng)；[t + k+1,t+j]階段，動量交易者會持有股票至t+j階段，套利慣性投資者選擇此階段采取反向投資獲取利潤，股價(jià)下跌，表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)。我們認(rèn)為，反轉(zhuǎn)效應(yīng)是由套利慣性投資者引起的，各階段動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的程度受到所處市場環(huán)境和投資者規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素影響。

2.3.2 假設(shè)在時刻t有負(fù)消息-ε＜0開始傳播

時刻t，消息觀察者和套利慣性投資者觀察到負(fù)消息1/Z的變化，此時股價(jià)可以表示為：

[t+1,t+Z-1]階段，負(fù)消息繼續(xù)在消息觀察者和套利慣性投資者中間傳播，同時，手中持有股票的動量交易者根據(jù)ΔPt＜0選擇賣出，沒有股票的動量交易者選擇不購買股票。

所以在[t + 1,t+Z-1]階段，股價(jià)一直下跌，表現(xiàn)出股價(jià)動量效應(yīng)。股價(jià)下跌是從負(fù)消息傳播開始的，帶動動量交易者加入，引發(fā)股價(jià)進(jìn)一步下跌。

至t+Z-1負(fù)消息被所有消息觀察者和套利慣性投資者觀察到。

[t + Z,t+k]階段，套利慣性投資者會根據(jù)股價(jià)變動采取與動量交易者相同的趨勢交易，制造更大的股價(jià)下跌趨勢。

所以在[t + Z,t+k]階段，股價(jià)持續(xù)下跌，仍表現(xiàn)為動量效應(yīng)，動量交易者和套利慣性投資者的趨勢交易策略使動量效應(yīng)得以持續(xù)。

前期股價(jià)已持續(xù)上升了k個階段，套利慣性投資者選擇t+k+1階段采取反向投資策略，以低價(jià)購入股票。

股價(jià)表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)，該反轉(zhuǎn)效應(yīng)是由套利慣性投資者作用引發(fā)的，股價(jià)發(fā)生反轉(zhuǎn)效應(yīng)的程度受彈性參數(shù)的影響。

總之，當(dāng)在時刻t有一個負(fù)消息擴(kuò)散時，消息觀察者和套利慣性投資者入市交易，股價(jià)下跌；[t + 1,t+Z-1]階段，動量交易者根據(jù)ΔPt＜0賣出或選擇不購入股票，股價(jià)加速下跌，表現(xiàn)出動量效應(yīng)；[t + Z,t+k]階段，套利慣性投資者根據(jù)股價(jià)變動采取與動量交易者相同的趨勢交易，制造更大的股價(jià)下跌趨勢，股價(jià)持續(xù)下跌，仍表現(xiàn)為動量效應(yīng)；t+k+1階段，套利慣性投資者選擇此階段采取反向投資獲取利潤，股價(jià)上漲，表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)。各階段動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的程度受到所處市場環(huán)境和投資者規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素影響。

3 小結(jié)

本文對HS模型進(jìn)行了拓展，按中國股票市場特殊性將投資者分為消息觀察者、套利慣性投資者和動量交易者，重點(diǎn)分析了他們在不同階段投資行為的差別及其對股價(jià)產(chǎn)生的影響。通過測度價(jià)差變化，推導(dǎo)股價(jià)動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的出現(xiàn)時機(jī)，考察了動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成過程。經(jīng)過理論分析和邏輯推演，我們發(fā)現(xiàn)：股價(jià)波動始于消息觀察者和套利慣性投資者觀察到消息傳播，套利慣性投資者和動量交易者的交易行為加劇了股價(jià)動量效應(yīng)；套利慣性投資者采取反向交易套利，導(dǎo)致反轉(zhuǎn)效應(yīng)產(chǎn)生；股價(jià)發(fā)生動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的程度受股票市場環(huán)境、投資者規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等多種因素影響。動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)這兩種看似矛盾的現(xiàn)象同時存在，主要是由套利慣性投資者觸發(fā)，即前期套利慣性投資者對股價(jià)動量效應(yīng)推波助瀾，套進(jìn)大量動量交易者，時機(jī)成熟后，反向操作低進(jìn)高出，促使價(jià)格反向變動。

本文有別于現(xiàn)有文獻(xiàn)，引入了套利慣性投資者，并將套利慣性投資者的投資行為劃分為三個階段：在消息傳播結(jié)束前的Z個單位時間，屬于消息的吸收階段，套利慣性投資者和消息觀察者采取同樣策略；消息傳播結(jié)束后的k-Z+1個單位時間，采取趨勢交易制造股價(jià)更大波動，促使更多動量交易行為發(fā)生；第三個階段，采取反向操作賺取超額利潤。第一、二個階段引致股價(jià)動量效應(yīng)，第三個階段導(dǎo)致股價(jià)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這是現(xiàn)有文獻(xiàn)很少考慮的。本文的不足之處在于僅從數(shù)理角度進(jìn)行推導(dǎo)，剖析了模型修正的可行性，相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)擬在后續(xù)研究中逐步展開。

[1]Hong,H.,and J.C.Stein.A Unified Theory of Underreaction,Momen?tum Trading,Overreaction in Asset Markets[J].The Journal of Finance,1999,54(6).

[2]Rouwenhorst,K.G.International Momentum Strategies[J].The Journal of Finance,1998,53(1).

[3]Chan,K.,A.Hameed.,W.Tong.Profitability of Momentum Strategies in International Equity Markets[J].Journal of Finance and Quantita?tive Analysis,2000,35(2).

[4]王永宏,趙學(xué)軍.中國股市慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(6).

[5]周琳杰.中國股票市場動量策略贏利性研究[J].世界經(jīng)濟(jì),2002,(8).

[6]吳世農(nóng),吳超鵬.我國股票市場價(jià)格慣性策略與盈余慣性策略的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2003,(4)．

[7]徐信忠,鄭純毅.中國股票市場動量效應(yīng)成因分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2006,(1).

[8]朱戰(zhàn)宇,吳沖鋒.考慮賣空限制的動量效應(yīng)和反向效應(yīng)模型[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2005,(1).

[9]錢春海.中國證券市場動量效應(yīng)成因的景氣循環(huán)分析[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2010,(10).

F830.91

A

1002-6487（2013）04-0142-03

國家社科基金資助項(xiàng)目（10CGL043；11CJY013）；教育部人文社科研究基金資助項(xiàng)目（11YJA630026）

張榮武（1975-），男，湖南武岡人，博士后，教授，研究方向：產(chǎn)權(quán)財(cái)務(wù)與會計(jì)、行為與制度財(cái)務(wù)。

何麗娟（1987-），女，湖北天門人，碩士研究生，研究方向：行為與制度財(cái)務(wù)。

聶慧麗（1976-），女，湖北紅安人，博士研究生，研究方向：會計(jì)理論、行為金融。

（責(zé)任編輯/易永生）