●中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 張敦力 李春兒

貨幣政策、金融關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)信貸融資（下）

●中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 張敦力 李春兒

本文以我國民營上市公司為樣本，從銀行貸款的比率、期限和成本三個(gè)方面研究了金融關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)信貸融資的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：金融關(guān)聯(lián)有助于延長民營企業(yè)的貸款期限和降低其貸款成本；作為兩種不同形式的金融關(guān)聯(lián)，銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)之間不存在顯著的相互替代關(guān)系，但二者在緩解民營企業(yè)信貸融資約束中存在一定程度的互補(bǔ)效應(yīng)；非銀行金融關(guān)聯(lián)是民營上市公司最主要的金融關(guān)聯(lián)形式，并且在緩解民營企業(yè)信貸融資約束方面比銀行關(guān)聯(lián)更有效；貨幣緊縮時(shí)期，金融關(guān)聯(lián)能夠延長民營企業(yè)的貸款期限，但不能有效緩解民營企業(yè)在貸款比率和貸款成本上面臨的融資約束。

貨幣政策 金融關(guān)聯(lián)社會(huì)資本 民營企業(yè) 融資約束

五、實(shí)證結(jié)果分析

（三）回歸結(jié)果分析

1.金融關(guān)聯(lián)能否緩解民營企業(yè)的信貸融資約束。模型一的回歸結(jié)果如表4所示。FINA的回歸系數(shù)在STRU方程中并不顯著，說明金融關(guān)聯(lián)不能提高民營企業(yè)的貸款比率，即不能增加民營企業(yè)的貸款規(guī)模；但FINA在MATU方程和COST方程中都通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，并且符號(hào)依次為正、負(fù)，說明較高的金融關(guān)聯(lián)程度有助于民營企業(yè)獲得更長期限、更低成本的銀行貸款。除了個(gè)別控制變量的顯著性有所降低之外，金融關(guān)聯(lián)和各控制變量的回歸結(jié)果與前文的相關(guān)性分析結(jié)果并無實(shí)質(zhì)差異?？傊?，模型一的回歸結(jié)果表明金融關(guān)聯(lián)能夠有效緩解民營企業(yè)在貸款期限和貸款成本方面的融資約束（盡管在貸款比率方面的作用并不顯著），進(jìn)一步支持了假設(shè)1.1的成立。

表4 模型一的回歸結(jié)果

2.銀行關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)之間是否存在替代效應(yīng)。模型二的回歸結(jié)果如表5所示。FINA1的回歸系數(shù)都不顯著，說明銀行關(guān)聯(lián)程度較高的民營企業(yè)在貸款比率、貸款期限和貸款成本方面所面臨的融資約束并不能得到有效的緩解。FINA2的回歸系數(shù)在MATU方程和COST方程中符號(hào)依次為正、負(fù)并且都通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，而在STRU方程中并不顯著，說明較高程度的非銀行金融關(guān)聯(lián)有助于民營企業(yè)延長貸款期限、降低貸款成本，而對(duì)于貸款比率的作用不明顯。從FINA1×FINA2交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)來看，其符號(hào)在STRU方程、MATU方程和COST方程中依次為正、正、負(fù)，但是都沒有通過1%、5%或10%的顯著性檢驗(yàn)，說明銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)之間不存在明顯的 “此消彼長”關(guān)系，即二者不存在顯著的替代效應(yīng)。而在MATU方程中，F(xiàn)INA1和 FINA2的回歸系數(shù)都為正，F(xiàn)INA1×FINA2的系數(shù)為正并且絕對(duì)值大于FINA1和FINA2的回歸系數(shù)，表明FINA1與FINA2有可能相互促進(jìn)。

表5 模型二的回歸結(jié)果

總體而言，模型二的回歸結(jié)果說明假設(shè)1.2不成立，即銀行關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)之間不存在明顯的替代效應(yīng)。這就意味著“關(guān)系”、“溝通”機(jī)制與“聲譽(yù)與信用”、“金融技能”機(jī)制不能產(chǎn)生相互替代的作用。同時(shí)，兩種不同形式的金融關(guān)聯(lián)在延長民營企業(yè)貸款期限方面存在一定的互補(bǔ)效應(yīng)。這種互補(bǔ)關(guān)系的存在可能是因?yàn)?，有了非銀行金融關(guān)聯(lián)高管的“聲譽(yù)與信用”和“金融技能”作擔(dān)保，銀行關(guān)聯(lián)高管對(duì)民營企業(yè)貸款的使用更為放心。

3.銀行關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)的作用力比較。為了準(zhǔn)確地比較銀行關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)的作用大小，首先應(yīng)該保證相應(yīng)變量之間的相互獨(dú)立性，使變量能夠反映出這兩種金融關(guān)聯(lián)分別具有的“單獨(dú)”作用。根據(jù)前文的總體描述性統(tǒng)計(jì)分析，非銀行金融關(guān)聯(lián)在金融關(guān)聯(lián)中占據(jù)主導(dǎo)地位，因此，存在銀行關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)很可能同時(shí)也存在非銀行金融關(guān)聯(lián)，銀行關(guān)聯(lián)程度（FINA1）不能有效地代表銀行關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)信貸融資的“單獨(dú)”作用，而非銀行金融關(guān)聯(lián)（FINA2）雖然相對(duì)獨(dú)立于FINA1，但仍然不能完全剔除銀行關(guān)聯(lián)的影響。因此，本文在模型三的研究中，采用 FINA1×（1-NOBA）和 FINA2×（1-BANK）分別代表銀行關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)的“單獨(dú)”作用。模型三的回歸結(jié)果如表6所示。

表6 模型三的回歸結(jié)果

盡管 FINA1×（1-NOBA）的回歸系數(shù)在 STRU方程和MATU方程中符號(hào)為正，但是在三個(gè)方程中都無法通過顯著性檢驗(yàn)，說明銀行關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)的信貸融資約束產(chǎn)生的作用并不明顯。而FINA2×（1-BANK）的回歸系數(shù)依次為正號(hào)、正號(hào)、負(fù)號(hào)，并且在COST方程中通過了5%顯著性水平的t檢驗(yàn)，因此非銀行金融關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)的貸款比率和貸款期限影響不大，但是卻能夠顯著地降低民營企業(yè)的貸款成本。由此可見，對(duì)于緩解民營企業(yè)的信貸融資約束來說，非銀行金融關(guān)聯(lián)比銀行關(guān)聯(lián)有效。

對(duì)比模型二和模型三可以發(fā)現(xiàn)，在不剔除銀行關(guān)聯(lián)影響的情況下，非銀行金融關(guān)聯(lián)（FINA2）有助于延長貸款期限（模型二）；而剔除銀行關(guān)聯(lián)的影響后，“純”非銀行金融關(guān)聯(lián)（即FINA2×（1-BANK）交乘項(xiàng)）對(duì)貸款期限的作用并不顯著，再次驗(yàn)證了銀行關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)在延長貸款期限方面存在互補(bǔ)效應(yīng)。

總體而言，模型三的回歸結(jié)果支持假設(shè)1.3的成立，即在緩解民營企業(yè)的信貸融資約束方面非銀行金融關(guān)聯(lián)比銀行關(guān)聯(lián)更為有效。但是，在貸款比率、貸款期限和貸款成本三個(gè)方面都未發(fā)現(xiàn)銀行關(guān)聯(lián)具有明顯的作用，難道民營企業(yè)聘請(qǐng)具有銀行背景的人員加入公司董事會(huì)是無用之舉嗎？前文的理論分析與研究假設(shè)已經(jīng)提到，銀行關(guān)聯(lián)高管的身份比較特殊，不僅需要對(duì)民營企業(yè)履行董事的職責(zé)，同時(shí)還肩負(fù)著債權(quán)人銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督使命。這類作為債權(quán)人代表的高管通過對(duì)民營企業(yè)經(jīng)營、投融資行為和貸款使用的監(jiān)督，很可能會(huì)增加企業(yè)在銀行貸款方面的阻礙，從而削弱關(guān)系機(jī)制和溝通機(jī)制帶來的好處。

4.貨幣緊縮時(shí)期金融關(guān)聯(lián)能否緩解民營企業(yè)的信貸融資約束。模型四將樣本按貨幣政策是否緊縮劃分為兩組，分別考察在貨幣相對(duì)緊縮和相對(duì)寬松兩種情況下金融關(guān)聯(lián)的作用有何不同，回歸結(jié)果如表7所示。

根據(jù)模型五的回歸結(jié)果，在貨幣緊縮（MONE=1）組的樣本中，F(xiàn)INA在三個(gè)方程中的回歸系數(shù)只有第二個(gè)是顯著的；而在貨幣寬松 （MONE=0）組的樣本中，F(xiàn)INA在MATU和COST方程中的回歸系數(shù)都通過了顯著性檢驗(yàn)。由此可見，貨幣寬松時(shí)期金融關(guān)聯(lián)有助于延長民營企業(yè)的貸款期限和降低其貸款成本，而在貨幣緊縮時(shí)期只能緩解民營企業(yè)在貸款期限方面的融資約束。

表7 模型四的回歸結(jié)果

表8 信貸融資替代變量回歸結(jié)果

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）信貸融資替代變量。在前文的實(shí)證研究中，貸款比率（STRU）、貸款期限（MATU）和貸款成本（COST）都是根據(jù)年末余額或本年發(fā)生額計(jì)算而得。由于企業(yè)貸款利息的發(fā)生額與本年貸款總額的平均數(shù)更具有配比性，因此本節(jié)將信貸融資變量的時(shí)點(diǎn)指標(biāo)替換為時(shí)期指標(biāo)。重新定義后的三個(gè)變量為：貸款比率（STRU1）=平均貸款總額/平均資產(chǎn)總額，貸款期限（MATU1）=（長期貸款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）平均數(shù)/平均貸款總額，貸款成本（COST1）=利息支出/平均貸款總額8。將以上三個(gè)替代變量代入研究模型重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，相應(yīng)的回歸結(jié)果如表8所示9。

根據(jù)表8的回歸結(jié)果，除了FINA2變量在模型二的COST1方程中顯著性有所降低以及Industry變量在COST1方程中變得顯著之外，其他變量的回歸結(jié)果并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。以上回歸結(jié)果說明，金融關(guān)聯(lián)有助于延長民營企業(yè)的貸款期限和降低其貸款成本，銀行關(guān)聯(lián)與非銀行關(guān)聯(lián)之間不存在顯著的相互替代效應(yīng)，但是二者在緩解民營企業(yè)信貸融資約束上有一定程度的互補(bǔ)作用。其他模型的回歸結(jié)果也與前文的實(shí)證研究沒有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別，限于篇幅，不再贅述。

（2）金融關(guān)聯(lián)內(nèi)生性。金融關(guān)聯(lián)可能內(nèi)生于外部因素或企業(yè)自身特征，導(dǎo)致金融關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)信貸融資約束之間只是一種“偽”相關(guān)關(guān)系。為了避免金融關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)信貸融資約束之間的內(nèi)生性問題，本文借鑒鄧建平和曾勇（2011）的做法，選擇從無金融關(guān)聯(lián)變化為有金融關(guān)聯(lián)的公司作為子樣本，對(duì)這些公司在建立金融關(guān)聯(lián)前后的信貸融資約束進(jìn)行差異性檢驗(yàn)。由于貨幣政策調(diào)整會(huì)影響民營企業(yè)的信貸融資，為避免貨幣政策波動(dòng)帶來的干擾，本文從貨幣相對(duì)寬松年份（2009年和2010年）的樣本中篩選子樣本，一共有11家民營上市公司從2009年的無金融關(guān)聯(lián)變化為2010年的有金融關(guān)聯(lián)。對(duì)這11家公司的貸款比率、貸款期限和貸款成本進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。

表9的檢驗(yàn)結(jié)果表明，建立金融關(guān)聯(lián)前后，民營企業(yè)的貸款比率和貸款期限并沒有發(fā)生顯著的變化；而在建立金融關(guān)聯(lián)之前，這些民營企業(yè)的平均貸款成本為0.106，建立金融關(guān)聯(lián)之后貸款成本平均值下降為0.062，并且兩者之間的差異是顯著的。以上結(jié)果說明金融關(guān)聯(lián)確實(shí)會(huì)顯著地影響民營企業(yè)的貸款成本，金融關(guān)聯(lián)可能存在的內(nèi)生性對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果不會(huì)造成較大偏差，本文前面的實(shí)證研究結(jié)果是穩(wěn)定、可靠的。

六、結(jié)論

本文以我國民營上市公司為研究樣本，基于社會(huì)資本理論，對(duì)金融關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)信貸融資（貸款比率、貸款期限和貸款成本）之間的關(guān)系、銀行關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)之間的相互關(guān)系和作用力比較以及貨幣緊縮時(shí)期金融關(guān)聯(lián)是否有助于緩解民營企業(yè)的信貸融資約束這幾個(gè)問題進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：我國52.29%的民營上市公司存在不同程度的金融關(guān)聯(lián)，平均水平僅為18.5%；民營企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)程度與企業(yè)的貸款期限存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)與貸款成本顯著地負(fù)相關(guān)；銀行關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)之間不存在顯著的相互替代關(guān)系，但在延長民營企業(yè)的貸款期限方面有一定的互補(bǔ)效應(yīng)；金融關(guān)聯(lián)最主要的構(gòu)成形式是非銀行金融關(guān)聯(lián)，銀行關(guān)聯(lián)對(duì)于緩解民營企業(yè)信貸融資約束的作用有限，而非銀行金融關(guān)聯(lián)能夠顯著地降低民營企業(yè)的信貸融資成本；貨幣緊縮時(shí)期，金融關(guān)聯(lián)有助于延長民營企業(yè)的貸款期限，但無法緩解民營企業(yè)在貸款比率或貸款成本上面臨的融資約束。

隨著我國資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)與信用機(jī)制和金融技能機(jī)制日臻完善，為解決我國民營企業(yè)的融資難題提供了新的有效途徑。我國民營上市公司通過聘請(qǐng)具有證券、保險(xiǎn)、信托、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)任職背景的人員擔(dān)任公司高管，在實(shí)踐中已經(jīng)為企業(yè)的信貸融資帶來了便利。但是，聲譽(yù)與信用機(jī)制和金融技能機(jī)制的作用還沒有得到充分的發(fā)揮，與之互補(bǔ)的銀企之間的關(guān)系機(jī)制和溝通機(jī)制也需要進(jìn)一步疏通。而在國家貨幣緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，不應(yīng)過分依賴金融關(guān)聯(lián)這種非正式制度的作用，通過國家宏觀調(diào)控和制度環(huán)境建設(shè)（如完善資本市場(chǎng)建設(shè)、推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及加快金融體系改革等）才是根本的解決之道?！?/p>

（本文為教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃資助項(xiàng)目 “現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)危機(jī)防控的財(cái)務(wù)機(jī)理與監(jiān)管研究”的階段性成果。特別感謝財(cái)政部全國會(huì)計(jì)領(lǐng)軍人才項(xiàng)目和青海民族大學(xué)昆侖學(xué)者項(xiàng)目的支持。）

注釋：

⑧本文也采取了將利息支出替換為凈利息支出的做法，但實(shí)證結(jié)果并不顯著，說明前文的判斷是正確的，即扣除利息收入后的凈利息支出不能很好地反映企業(yè)獲得貸款的難度（成本）。

⑨限于篇幅，這里只列出模型一和模型二的回歸結(jié)果，其他模型的回歸結(jié)果與第四節(jié)的實(shí)證研究沒有實(shí)質(zhì)性差異。

⑩在2010年的樣本中有9家民營上市公司的年初貸款數(shù)據(jù)不詳，導(dǎo)致本節(jié)的樣本容量比上一節(jié)稍小。

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附表1：

（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）