向偉

摘要：資產(chǎn)證券化是國際金融屆近幾十年來最受矚目的金融創(chuàng)新工具之一，因能給市場參與者帶來諸多收益而備受美國青睞。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成為能夠在金融市場上出售和流通的債券，用來融通資金，特別是商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)證券化為解決銀行資本金不足提供了良好的工具。但是自2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是危機(jī)爆發(fā)的根本原因而遭到歐美國家詬病，這使得本來剛剛起步的中國商業(yè)銀行證券化之路前途未卜。但是，中國商業(yè)銀行目前普遍面臨資本充足率不足和存貸比監(jiān)管紅線的制約，在目前的經(jīng)濟(jì)形勢下，商業(yè)銀行的流動性和盈利能力都受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn).而資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新金融工具在長遠(yuǎn)看來是商業(yè)銀行擺脫困境的不二選擇。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化；KMV模型信用風(fēng)險管理

一般而言，資產(chǎn)證券化的基本運作程序是：發(fā)起人將需要證券化的資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)SPV（special purpose vehi-cle），或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這一過程中，SPV以證券銷售收入向資產(chǎn)權(quán)益人償付資產(chǎn)出售價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者償付所持證券的權(quán)益。

一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險主要包括債務(wù)人的信用風(fēng)險，證券化過程中的操作風(fēng)險，以利率風(fēng)險為主的市場風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)、法律政治為主的環(huán)境風(fēng)險。

1.信用風(fēng)險，指資產(chǎn)證券化的參與主體違約導(dǎo)致造成的損失。其中，最主要的信用風(fēng)險是債務(wù)人不能按約支付信貸本息或歸還賬款。發(fā)起人為規(guī)避此類風(fēng)險，只能在期初選定資產(chǎn)池的時候選擇信用較好的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，要求借款人抵押擔(dān)保品并提供完備的財務(wù)資料，而SPV可向發(fā)起人要求超過投資者需求的資產(chǎn)以防范風(fēng)險，并要求發(fā)起人提供追索權(quán)而承擔(dān)一部分風(fēng)險。

2.操作風(fēng)險，是指由于內(nèi)部程序、人員、系統(tǒng)或外部事件所造成的損失。主要包括：資產(chǎn)重組風(fēng)險，只有可預(yù)測的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流才是資產(chǎn)支持證券的根本保證，發(fā)起人必須對其放入資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)評估和選擇，如果資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流不能保證資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流出，則發(fā)起人和擔(dān)保機(jī)構(gòu)就必然面臨支付風(fēng)險，損害投資者利益，損害其自身信譽。

3.市場風(fēng)險，是指由特定的市場因素變動帶來的風(fēng)險，主要包括流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險等。流動性風(fēng)險是指由于資產(chǎn)價值貶值，貨幣政策趨緊等導(dǎo)致債務(wù)人不能按時還本付息產(chǎn)生的流動性風(fēng)險。利率風(fēng)險是指因市場利率變動引起的風(fēng)險，原始債務(wù)人償還貸款多是根據(jù)市場利率上下浮動，而資產(chǎn)證券化后證券投資人獲取收益的票面利率是固定的，二者之間差異的變動會導(dǎo)致現(xiàn)金流收付的不匹配，出現(xiàn)不能支付投資人本息的風(fēng)險。

4.環(huán)境風(fēng)險：主要是指經(jīng)濟(jì)、法律、政治風(fēng)險等。市場經(jīng)濟(jì)的周期性波動會影響金融市場的波動，引起資產(chǎn)價值的波動，證券化資產(chǎn)必然會受到影響。資產(chǎn)證券化參與主體較多，證券化交易的規(guī)范性、有效性必須要相應(yīng)法律制度予以保障，因此，制度、法規(guī)、法律的制定會對資產(chǎn)證券化交易產(chǎn)生很大的影響。政治風(fēng)險使得金融市場震蕩，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化的正常運轉(zhuǎn)。

二、招元2008年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托風(fēng)險分析

1.招元2008年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托基本情況

招元2008年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托是由招商銀行股份有限公司作為發(fā)起人，這是招商銀行首次擔(dān)任信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)及貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)。該資產(chǎn)池中共有50筆貸款，貸款合同基礎(chǔ)資產(chǎn)總額40.92億元人民幣，發(fā)行總額為47.32億元人民幣，本次交易中共有4個級別的資產(chǎn)支持證券，受托機(jī)構(gòu)將于發(fā)行日向銀行間債券市場機(jī)構(gòu)定向發(fā)行、法定最終到期日為2013年12月24日的高收益級資產(chǎn)支持證券，高收益級資產(chǎn)支持證券與A級資產(chǎn)支持證券、B級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行收入一同作為發(fā)起機(jī)構(gòu)向受托機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信托財產(chǎn)的對價。

2.招元2008年第一期信貸資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池風(fēng)險分析

據(jù)《發(fā)行說明書》披露，構(gòu)成招商銀行此次信貸資產(chǎn)池的資產(chǎn)為50筆，單筆金額最少的也為4000萬元人民幣，貸款本金很高，這是其比較大的缺陷，但是所有貸款五級分類中都為“正常”，而且在地域與行業(yè)的選擇上非常分散，涉及17個省市和19個行業(yè)。較大的規(guī)避了集體違約風(fēng)險。

3.資產(chǎn)支持證券違約風(fēng)險分析

銀行信貸資產(chǎn)證券化中的信用風(fēng)險主要是指資產(chǎn)池的信用風(fēng)險，可運用KMV模型對資產(chǎn)池的違約概率進(jìn)行分析，檢驗本證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池風(fēng)險是否可控。

在KMV的違約風(fēng)險模型中，假定SPV發(fā)行的證券在償付期內(nèi)均勻償還本息，將違約點記為，t時刻資產(chǎn)池的現(xiàn)金流收入為，表示初始現(xiàn)金流，所以資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險表示為=P（<）（4-1）

假設(shè)證券化資產(chǎn)池的現(xiàn)金流收入為一隨機(jī)過程，服從標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運動，則t時刻現(xiàn)金流收入為=exp[（μ-）t+]（4-2）

其中，和分別表示瞬時資產(chǎn)池現(xiàn)金流收入的均值和方差，t為時間變量，是一個服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。

將（2）帶入（1）可以推導(dǎo)處：P（<）=Pr（1n+（μ-）t+

=P（<-）（4-3）

由于服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，所以（4-3）服從累積正態(tài)分布，等價于N（-），其中

=（4-4）

就是KMV模型中的違約距離，只要中的參數(shù)可得，就可以通過（4-3）式得出累積正態(tài)分布的違約概率。

所以只需計算出資產(chǎn)池現(xiàn)金流入的均值和方差就可以得出違約的概率。

4.招元2008年第一期信貸資產(chǎn)證券評級分析

（1）聯(lián)合資信2010年對招元2008年第一期信貸資產(chǎn)證券化交易項下基礎(chǔ)資產(chǎn)信用表現(xiàn)、交易結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性以及參與機(jī)構(gòu)信用狀況進(jìn)行分析和測算，認(rèn)為2008年第一期信貸資產(chǎn)支持優(yōu)先B級證券信用質(zhì)量顯著提升，優(yōu)先A1級和優(yōu)先A2級證券本金已償付完畢，確定將優(yōu)先B級證券的信用等級由A調(diào)至AA。但是由于絕大部分貸款到期或提前償還，資產(chǎn)池的借款人、行業(yè)及地域集中度均有大幅度提高，借款人的加權(quán)平均信用等級有所下降。

（2）在本次證券跟蹤期內(nèi)，優(yōu)先A1級、優(yōu)先A2級、優(yōu)先B級證券的利息均得以及時足額的支付，優(yōu)先A1級和優(yōu)先A2級證券本金均償付完畢。本次證券跟蹤基準(zhǔn)日（2010年6月30日），優(yōu)先B級證券本金余額為4983.27萬元，為其初始本金余額的11.07%。

（3）本跟蹤期內(nèi)，用于償付優(yōu)先級債券本金的累計超額利差為2006.73萬元，占資產(chǎn)池跟蹤基準(zhǔn)日貸款余額的7.10%.證券跟蹤基準(zhǔn)日，優(yōu)先B級證券獲得的由優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)提供的信用增級水平為75.27%，優(yōu)先B級證券獲得的硬性信用增級水平（指次級證券和超額抵押合計提供的信用提升）為82.37%，本次證券跟蹤基準(zhǔn)日優(yōu)先B級證券獲得的硬性信用增級水平大幅提升。

（4）資產(chǎn)池和參與機(jī)構(gòu)表現(xiàn)

從表4可以看出，相比信托財產(chǎn)初始起算日，資產(chǎn)池跟蹤基準(zhǔn)日的未償本金余額為28270萬元，減少了380967萬元，借款人減少28戶，貸款減少43筆：加權(quán)平均貸款剩余期限由原14個月減少為11個月：加權(quán)平均現(xiàn)行貸款利率由6.9822%降至5.2827%：借款人加權(quán)平均信用等級（本報告中借款人信用等級均為聯(lián)合資信的影子評級）有所降低，為A+/A。

5、結(jié)論

經(jīng)過上述數(shù)據(jù)及模型的考量，資產(chǎn)池的行業(yè)集中度在2010年跟蹤評級中顯示出較高的行業(yè)集中度，資產(chǎn)池中僅有4個行業(yè)，其中道路運輸業(yè)是主要的行業(yè)占比達(dá)55.87%，資產(chǎn)池地區(qū)分布也僅分布在4個地區(qū)，其中甘肅省的貸款余額占比最大，為38.10%，雖然如此，但是由于優(yōu)先A1和優(yōu)先A2級證券已經(jīng)償付完畢，優(yōu)先B級證券的信用等級還得到提升為AA級。