人民幣行為均衡匯率與匯率錯(cuò)位的測(cè)算

高書(shū)麗

（1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)理工學(xué)院，天津 300222；2.北京聯(lián)合大學(xué)商務(wù)學(xué)院，北京 100025）

0 引言

近年來(lái)，人民幣匯率問(wèn)題成為理論界、政策當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)。特別是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)以及對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響力的逐漸增強(qiáng)，一些西方國(guó)家不斷鼓噪所謂的人民幣匯率問(wèn)題，并施壓人民幣升值。在此背景下，人民幣是否依然存在西方國(guó)家所謂的低估現(xiàn)象？人民幣均衡匯率水平是多少？是否應(yīng)該繼續(xù)使人民幣匯率升值？這些是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理中亟需做出判斷的重要問(wèn)題。

對(duì)于人民幣均衡匯率以及匯率錯(cuò)位程度的研究大都從實(shí)際匯率角度出發(fā)，并在修正上述各種均衡理論的基礎(chǔ)上展開(kāi)定量分析，其研究思路一般是首先估計(jì)出人民幣的均衡匯率水平，在此基礎(chǔ)上計(jì)算人民幣偏離均衡匯率的水平即錯(cuò)位程度，最后找出導(dǎo)致匯率失衡的基本原因。早期對(duì)人民幣均衡匯率的研究多采用購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)理論，然而有學(xué)者認(rèn)為該理論對(duì)于人民幣而言并不適用。目前對(duì)于人民幣均衡匯率及匯率錯(cuò)位的研究采用較多的是發(fā)展中國(guó)家均衡匯率模型和行為均衡匯率模型。如張斌（2003）使用發(fā)展中國(guó)家均衡匯率模型測(cè)算了人民幣的均衡匯率水平，認(rèn)為人民幣均衡匯率升值的根源是成功的市場(chǎng)制度改革和對(duì)外開(kāi)放政策[1]。施建淮和余海豐（2005）采用行為均衡匯率模型測(cè)算了1991年1季度至2004年3季度期間的匯率錯(cuò)位，認(rèn)為人民幣實(shí)際匯率在大部分時(shí)期偏離人民幣均衡實(shí)際，其中1997年1季度高估程度達(dá)30%左右[2]。胡再勇（2008）、唐亞暉和陳守東（2010）、許罕多和郝為（2011）等利用行為均衡匯率模型并選取不同的基本經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行研究，結(jié)果多認(rèn)為人民幣匯率低估在20%以內(nèi)[3～5]。但國(guó)外對(duì)人民幣匯率錯(cuò)位的研究大都認(rèn)為人民幣存在嚴(yán)重的低估，如Cheung、Chinn和Fujii(2007)利用絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力測(cè)算了截至2004年的人民幣匯率變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率的錯(cuò)位程度超過(guò)了50%[6]。Cheung、Chinn和Fujii(2010)利用相同方法測(cè)算了截至2007年人民幣匯率錯(cuò)位情況，仍然認(rèn)為不能拒絕人民幣被低估40%的原假設(shè)，并認(rèn)為利用面板數(shù)據(jù)回歸得到的結(jié)果更為可靠[7]。Coudert and Couharde(2007)利用BEER與FEER方法測(cè)算了2000至2004年的人民幣匯率錯(cuò)位情況，認(rèn)為人民幣實(shí)際匯率存在較嚴(yán)重低估[8]。而Reisen(2010)則認(rèn)為相比印度和南非而言，人民幣匯率并不存在嚴(yán)重低估[9]。

1 人民幣均衡匯率理論模型

1.1 理論模型

本文主要采用行為均衡匯率(BEER)的方法來(lái)測(cè)算人民幣實(shí)際匯率均衡水平和錯(cuò)位程度。行為均衡匯率理論主要由MacDonald（1997）、Clark和MacDonald(1998)提出和發(fā)展起來(lái)的，通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)約一般均衡單方程來(lái)解釋實(shí)際有效匯率與其相關(guān)的基本經(jīng)濟(jì)變量在樣本期間內(nèi)的行為，并以此來(lái)確定均衡實(shí)際匯率水平。從實(shí)證分析結(jié)果來(lái)看，該方法具有較好的解釋力，因而得到了廣泛的應(yīng)用。以下為有代表性的簡(jiǎn)約方程：

其中：qt為觀測(cè)到的實(shí)際匯率；Z1為長(zhǎng)期內(nèi)影響匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素向量；Z2為中期內(nèi)影響匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素向量；T為影響匯率的短期、臨時(shí)因素組成的向量；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，β1、β1為約化型系數(shù)向量。從（1）可以看出，可觀測(cè)到的實(shí)際匯率長(zhǎng)期、中期、短期內(nèi)影響實(shí)際匯率變動(dòng)的因素及隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的函數(shù)。

定義當(dāng)期均衡實(shí)際匯率是由中長(zhǎng)期基本經(jīng)濟(jì)要素的當(dāng)期值確定的均衡匯率，即：

相應(yīng)的，將觀測(cè)到的實(shí)際匯率與當(dāng)期均衡匯率之差定義為當(dāng)期匯率錯(cuò)位(Current Misalignment，簡(jiǎn)寫(xiě)為cmist)，即：

Clark和MacDonald(1998)指出，由于基本經(jīng)濟(jì)要素的當(dāng)前值有可能會(huì)偏離其合意水平，因此有必要再定義一個(gè)總的匯率錯(cuò)位水平（Total Misalignment，簡(jiǎn)寫(xiě)為tmist），tmist是實(shí)際觀測(cè)到的匯率與基本經(jīng)濟(jì)要素長(zhǎng)期值所確定的長(zhǎng)期均衡匯率之差，即：

1.2 決定人民幣均衡匯率的變量選取

如眾多學(xué)者所提到的，運(yùn)用BEER模型估算均衡匯率，選擇合適的基本經(jīng)濟(jì)變量非常關(guān)鍵。本文在借鑒行為均衡匯率的經(jīng)典文獻(xiàn)以及國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者的研究成果基礎(chǔ)上，考慮到相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性，最終選取勞動(dòng)生產(chǎn)率(PROD)、貿(mào)易條件(TOT)、政府支出(GE)、貿(mào)易開(kāi)放度(OPEN)、凈對(duì)外資產(chǎn)(NFA)等五個(gè)變量作為構(gòu)造均衡匯率模型的基本經(jīng)濟(jì)變量。

（1）勞動(dòng)生產(chǎn)率(Productivity，簡(jiǎn)稱PROD)：在均衡實(shí)際匯率的實(shí)證研究中，一般認(rèn)為勞動(dòng)生產(chǎn)率的增加會(huì)帶來(lái)實(shí)際匯率的上升，這種影響通過(guò)有名的巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)（簡(jiǎn)稱B-S效應(yīng)）體現(xiàn)出來(lái)。B-S效應(yīng)是指貿(mào)易品與非貿(mào)易品部門(mén)生產(chǎn)率增長(zhǎng)速度的差異會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率發(fā)生變化。

（2）貿(mào)易條件(Terms of Trade，簡(jiǎn)稱TOT)：貿(mào)易條件是指一國(guó)出口價(jià)格指數(shù)與進(jìn)口價(jià)格指數(shù)之比。對(duì)于貿(mào)易條件變化對(duì)實(shí)際匯率的影響，多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，一國(guó)貿(mào)易條件改善，意味著該國(guó)可以獲取更多的貿(mào)易利益，經(jīng)常賬戶收支狀況也將改善，從而推動(dòng)實(shí)際匯率升值。反之，實(shí)際匯率傾向于貶值。但部分學(xué)者認(rèn)為二者關(guān)系不確定。我們暫且不確定二者之間的關(guān)系，通過(guò)實(shí)證結(jié)果來(lái)分析。

（3）政府支出（Gorvement Expenditure，簡(jiǎn)稱GE）：政府消費(fèi)主要集中在非貿(mào)易品方面，當(dāng)政府支出增加時(shí)，相對(duì)于貿(mào)易品而言，非貿(mào)易品價(jià)格上升，從而促進(jìn)該國(guó)實(shí)際匯率的升值；相反，政府對(duì)非貿(mào)易品支出的減少將導(dǎo)致實(shí)際匯率的貶值。從上述分析可知，政府支出的增加會(huì)對(duì)實(shí)際匯率升值產(chǎn)生正向影響。

（4）貿(mào)易開(kāi)放度(OPEN)：在研究人民幣均衡匯率時(shí)多數(shù)文獻(xiàn)將貿(mào)易開(kāi)放度作為基本經(jīng)濟(jì)要素之一，并認(rèn)為一國(guó)的貿(mào)易開(kāi)放程度將反向影響到實(shí)際匯率水平。一般而言，隨著開(kāi)放度的提高，貿(mào)易自由化的程度也將隨之提高。為了促進(jìn)出口貿(mào)易，本幣可能貶值到一個(gè)較低的水平，同時(shí)，在貿(mào)易政策上采取抑制進(jìn)口、鼓勵(lì)出口等政策，因此貿(mào)易開(kāi)放度的提高必然會(huì)對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生影響，本文暫定貿(mào)易開(kāi)放度與實(shí)際匯率成負(fù)向關(guān)系。

（5）國(guó)外凈資產(chǎn)（Net Foreign Assets，簡(jiǎn)稱NFA）：國(guó)外凈資產(chǎn)等于一國(guó)所擁有的國(guó)外資產(chǎn)扣除國(guó)外負(fù)債后的資產(chǎn)凈值，主要包括一國(guó)的外匯儲(chǔ)備、黃金等資產(chǎn)。當(dāng)國(guó)外凈資產(chǎn)提高時(shí)，意味著該國(guó)可以從外部獲得較多的投資收益，經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況將改善，這時(shí)要求均衡匯率升值以保持外部平衡的可持續(xù)性，因此國(guó)外凈資產(chǎn)的增加對(duì)實(shí)際匯率有正向影響關(guān)系。

結(jié)合行為均衡匯率模型（BEER）和上述影響均衡匯率的中長(zhǎng)期基本經(jīng)濟(jì)變量，本文構(gòu)造如下人民幣均衡匯率的計(jì)量模型：

其中，REER代表人民幣實(shí)際匯率，“+”表示該變量的增加會(huì)導(dǎo)致匯率升值；“-”表示該變量的增加會(huì)導(dǎo)致匯率貶值；“？”表示該變量對(duì)匯率的影響方向不確定。

2 人民幣均衡匯率及匯率錯(cuò)位測(cè)算

2.1 數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文研究區(qū)間為1994第1季度至2011年第4季度。其中：REER采用國(guó)際清算銀行（BIS）計(jì)算的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)作為代理變量，其值上升表示本幣升值，下降表示本幣貶值。貿(mào)易條件TOT利用出口額與進(jìn)口額對(duì)比得到；開(kāi)放度OPEN由進(jìn)出口總額與GDP數(shù)據(jù)的比值即貿(mào)易依存度的季度數(shù)據(jù)為替代變量；勞動(dòng)生產(chǎn)率PROD用GDP與就業(yè)人數(shù)的比值來(lái)表示；政府支出GE用國(guó)家財(cái)政支出占GDP的比重作為替代變量；國(guó)外凈資產(chǎn)NFA，用外匯儲(chǔ)備占GDP的比重作為替代變量。

除匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)庫(kù)外，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)。所有指數(shù)均以1994年為基期；通過(guò)對(duì)變量的趨勢(shì)觀察，發(fā)現(xiàn)基本經(jīng)濟(jì)變量均存在季節(jié)性，因此采用CensusX12方法對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；為消除異方差，對(duì)所有變量均取對(duì)數(shù)。

2.2 人民幣均衡匯率的估算

2.2.1 協(xié)整分析

首先利用ADF方法對(duì)lnREER、lnPROD、lnTOT、lnGE、lnOPEN和lnNFA進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如果不存在單位根，則表明序列是平穩(wěn)的，否則不平穩(wěn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)下表1：

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果表明：所有變量均是非平穩(wěn)變量，各變量的一階差分在1%的顯著性水平下均平穩(wěn)，變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。本文利用Johansen檢驗(yàn)來(lái)判斷各變量之間是否具有協(xié)整關(guān)系，選取滯后期為2，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2、表3：

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3 標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程

通過(guò)跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下，拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，說(shuō)明變量之間存在協(xié)整關(guān)系，選取最大特征值所對(duì)應(yīng)的協(xié)整向量作為經(jīng)濟(jì)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，由表3可建立如下人民幣實(shí)際匯率的協(xié)整方程：

由協(xié)整方程可知，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高、政府支出以及國(guó)外凈資產(chǎn)的增加會(huì)使人民幣實(shí)際有效匯率升值，貿(mào)易開(kāi)放度的提高和出口貿(mào)易條件改善對(duì)實(shí)際有效匯率則有負(fù)向影響?；窘?jīng)濟(jì)要素對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響方向與理論分析基本吻合。具體來(lái)看，勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)人民幣實(shí)際匯率的正向影響最大，勞動(dòng)生產(chǎn)率每提高1%，人民幣實(shí)際匯率約升值1.8607%，表明B-S效應(yīng)在我國(guó)成立。其次是政府支出，當(dāng)政府支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重提高1%時(shí)，人民幣實(shí)際匯率約升值1.3192%。國(guó)外凈資產(chǎn)對(duì)人民幣實(shí)際匯率的彈性系數(shù)為0.5148，即國(guó)外凈資產(chǎn)增加1%，人民幣實(shí)際匯率約升值0.5148%。貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)人民幣實(shí)際匯率有負(fù)向影響，即開(kāi)放度每增加1%，人民幣實(shí)際匯率下降0.3189%，表明我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的加深會(huì)對(duì)人民幣均衡匯率產(chǎn)生負(fù)向影響。貿(mào)易條件提高1個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際有效匯率下降約0.2916%，這說(shuō)明貿(mào)易條件改善所產(chǎn)生的替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)，這可能也源于我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)施的出口導(dǎo)向戰(zhàn)略。

2.2.2 人民幣均衡實(shí)際匯率的測(cè)算

本文采用目前宏觀經(jīng)濟(jì)研究中廣泛使用的Hodrick-Prescott濾波法來(lái)提取各基本經(jīng)濟(jì)變量的長(zhǎng)期均衡值，然后將其帶入到方程（8）中，求出長(zhǎng)期均衡匯率ERER(Equilibrium Real Exchange Rate)。由于模型中ERER和REER均為對(duì)數(shù)形式，因此將其通過(guò)指數(shù)函數(shù)變換為初始值，二者的對(duì)比可見(jiàn)圖1：

2.3 人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位的測(cè)算

圖1 人民幣實(shí)際有效匯率與長(zhǎng)期均衡匯率對(duì)比圖

人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位程度的測(cè)算公式見(jiàn)（9）式，如果錯(cuò)位符號(hào)為正，即人民幣實(shí)際匯率大于均衡實(shí)際匯率，表明人民幣實(shí)際匯率被高估，反之，錯(cuò)位符號(hào)為負(fù)時(shí)，表明人民幣實(shí)際匯率被低估。根據(jù)（9）式計(jì)算出1995～2011年各季度的實(shí)際匯率錯(cuò)位情況，結(jié)果見(jiàn)圖2。

圖2 人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位

圖2反映了人民幣實(shí)際有效匯率REER相對(duì)于長(zhǎng)期均衡匯率ERER的錯(cuò)位情況，從人民幣實(shí)際有效匯率錯(cuò)位情況看，經(jīng)歷了以下5個(gè)階段：

（1）1994年1季度至1995年4季度，人民幣實(shí)際有效匯率表現(xiàn)為低估，其中1994年1季度低估達(dá)到9.94%。

（2）1996年1季度至2003年2季度，基本上處于高估狀態(tài)，其中1998年1季度為最高，達(dá)到11.03%，在1999年2季度至2000年3季度略有低估。在此期間，1997年下半年爆發(fā)了亞洲金融危機(jī)，除香港外我國(guó)主要貿(mào)易伙伴國(guó)的貨幣對(duì)美元的匯率都出現(xiàn)了較大幅度的貶值，而人民幣名義匯率堅(jiān)持不貶值，這就直接導(dǎo)致了人民幣實(shí)際有效匯率高估。1999年世界經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定，匯率水平逐步恢復(fù)，高估情況有所下降。

（3）2003年3季度至2008年2季度，處于低估狀態(tài)，波動(dòng)幅度較小。在此期間，我國(guó)匯率體制進(jìn)行了改革，自2005年7月21日開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，在一定程度上改變了受美元牽制的情況，人民幣實(shí)際有效匯率與均衡匯率波動(dòng)較小。

（4）2008年3季度至2009年3季度，處于高估階段，且波動(dòng)幅度較大，2008年4季度至2009年1季度波動(dòng)超過(guò)8%。主要是2008年受全球金融危機(jī)的影響，人民幣匯率問(wèn)題在國(guó)際社會(huì)上飽受壓力，實(shí)際有效匯率處于上升勢(shì)頭，相比緩慢上升的均衡匯率來(lái)說(shuō)，人民幣實(shí)際有效匯率錯(cuò)位程度加大。

（5）2009年4季度至2011年4季度，波動(dòng)幅度小，圍繞均衡匯率上下波動(dòng)，但在2011年4季度，匯率出現(xiàn)高估。隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)走出國(guó)際金融危機(jī)的困局，一些西方國(guó)家再次鼓噪所謂人民幣匯率問(wèn)題，并威脅將我國(guó)列入?yún)R率操縱國(guó)，人民幣實(shí)際有效匯率有高估趨勢(shì)。

3 結(jié)論及政策建議

基于經(jīng)典的行為均衡匯率理論，本文利用1995～2011年的季度數(shù)據(jù)對(duì)人民幣均衡匯率和匯率錯(cuò)位程度進(jìn)行了估計(jì)。結(jié)果表明人民幣實(shí)際有效匯率與所選擇的基本經(jīng)濟(jì)變量存在協(xié)整關(guān)系，其中勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高、政府支出以及國(guó)外凈資產(chǎn)的增加會(huì)促使人民幣實(shí)際有效匯率升值，而貿(mào)易開(kāi)放度的提高和出口貿(mào)易條件改善對(duì)實(shí)際有效匯率則產(chǎn)生貶值的壓力。人民幣長(zhǎng)期均衡匯率雖在2001～2005年有所下降，但從整個(gè)樣本區(qū)間來(lái)看基本上處于上升的走勢(shì)，這與經(jīng)濟(jì)基本面中的勞動(dòng)生產(chǎn)率提升、國(guó)外凈資產(chǎn)增加有較大關(guān)系，同時(shí)也從另外一個(gè)角度體現(xiàn)了我國(guó)綜合國(guó)力的提升。1995～2011年期間人民幣實(shí)際有效匯率先后經(jīng)歷了兩次低估和兩次高估，人民幣匯率并未出現(xiàn)像西方國(guó)家所言的被大幅低估的現(xiàn)象，并不存在嚴(yán)重的失調(diào)。匯率錯(cuò)位短期內(nèi)或許會(huì)產(chǎn)生正面影響，但從宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期運(yùn)行角度來(lái)看，無(wú)論是匯率高估抑或是匯率低估都將對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。面對(duì)日益復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我國(guó)應(yīng)頂住外界壓力，自主調(diào)節(jié)人民幣升值幅度，通過(guò)進(jìn)一步深化人民幣匯率體制改革，完善參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度，建立起由市場(chǎng)力量對(duì)匯率進(jìn)行定價(jià)的新機(jī)制，在逐步增加匯率彈性的同時(shí)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，削弱匯率對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響。

[1]張斌.人民幣均衡實(shí)際匯率:簡(jiǎn)約一般均衡下的單方程模型研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2003,(11).

[2]施建淮,余海豐.人民幣均衡匯率與匯率失調(diào):1991～2004[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005,(4).

[3]胡再勇.人民幣行為均衡匯率及錯(cuò)位程度的測(cè)算研究:1978～2006[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2008,(1).

[4]唐亞暉,陳守東.基于BEER模型的人民幣均衡匯率與匯率失調(diào)的測(cè)算：1994Q1～2009Q4[J].國(guó)際金融研究，2010,(12).

[5]許罕多,郝為.人民幣實(shí)際有效匯率錯(cuò)位研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2011,(7).

[6]Cheung,YW.,Chinn,M.,Fujii,E.The Overvaluation of Renminbi Un?dervaluation[J].Journal of International Money and Finance,2007,26(5).

[7]Cheung,YW.,Chinn,M.,Fujii,E.China's Current Account and Ex?change Rate in Robert C.Feenstra and Shang-Jin Wei.China's Grow?ing Role in World Trade[M].Chicago:University of Chicago Press,2010.

[8]Coudert,V.Couharde,C.Real Equilibrium Exchange Rate in China Is the Renminbi Undervalued?[J].Journal of Asian Economics,2007,18(4).

[9]Reisen,H.Is China’s Current Overvalued?The US-Sina Current Dis?pute:New Insights from Economics,Politics and Law[R].A Vox EU.org Publication,2010.