楊練

10月30日，在宏源證券2013年三季報(bào)公布后的第四天，傳出了宏源證券將要與申銀萬(wàn)國(guó)合并的消息，如屬實(shí)，這是繼方正證券并購(gòu)民族證券后，2013年第二起券商并購(gòu)案。

自營(yíng)資管后繼乏力

宏源證券前三季度實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)11.3億元，同比增加41%，維持了高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)源于自營(yíng)業(yè)務(wù)、定向資產(chǎn)管理和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。不過(guò)，如果細(xì)分業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，公司2013年第三季度單季實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.97億元，環(huán)比下降14%，主要由于定向資管和自營(yíng)收益的下滑。

截至三季度末，宏源證券實(shí)現(xiàn)自營(yíng)投資收益12.41億元，同比增加50%，在營(yíng)業(yè)收入中的占比為37%，超過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，考慮到自營(yíng)部門的管理費(fèi)用遠(yuǎn)小于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，自營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)疑是公司最大的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

但美中不足的是，從宏源證券前三季度的投資收益率變化看，或難持續(xù)維持高位。數(shù)據(jù)顯示，其投資收益率從2013年一季度的4.5%連續(xù)下降至三季度的2%，當(dāng)然這與市場(chǎng)的系統(tǒng)性波動(dòng)密切相關(guān)。

宏源證券2013年最大的亮點(diǎn)即為資產(chǎn)管理收入的快速增長(zhǎng)。前三季度，宏源證券資管收入為2.91億元，同比增加4.6倍，二季度為1.46億元，占前三季度收入的一半。而在資管業(yè)務(wù)中，貢獻(xiàn)最為突出的是其定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。截至6月末，宏源證券定向資管規(guī)模達(dá)到2344億元，2012年同期為零元，且較第三位的光大證券高出近1000億元。

雖然資管收入貢獻(xiàn)突出，但由于依賴定向資管的路徑不具持續(xù)性，使其資管業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展充滿不確定性。證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)的未來(lái)在于主動(dòng)性管理和價(jià)值創(chuàng)造性業(yè)務(wù)，而非單一通道類業(yè)務(wù)。銀監(jiān)會(huì)通過(guò)的銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃、債券投資計(jì)劃試點(diǎn)將使信托、證券公司的通道類業(yè)務(wù)面臨政策性風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)規(guī)模難以維系極高增速。

業(yè)績(jī)?nèi)耸码p重隱憂

宏源證券前三季度投行業(yè)務(wù)收入為2.84億元，雖然第三季度環(huán)比上漲71%，但同比下降39%。在IPO已暫停一年的大環(huán)境下，各證券公司的投行業(yè)務(wù)均出現(xiàn)不同程度的同比下降，而宏源證券已完成的股票增發(fā)配股、債券發(fā)行規(guī)模居同類前列，其中債券發(fā)行228.23億元，超過(guò)光大、興業(yè)等券商。

宏源證券投行業(yè)務(wù)的隱憂是其IPO儲(chǔ)備資源略顯不足。公司目前過(guò)會(huì)項(xiàng)目2例，預(yù)計(jì)募集金額為5.1億元，IPO排隊(duì)項(xiàng)目共7例，略少于西南等同類券商。

在宏源證券前三季度實(shí)現(xiàn)的11.3億元凈利潤(rùn)中，自營(yíng)投資收益、融資融券、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)均在40%以上，表明公司在優(yōu)化自有資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)同時(shí)，積極布局信用融資等創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，以此取得靚麗業(yè)績(jī)。

但這同樣存在一定風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，自營(yíng)投資收益率在一季度達(dá)到4.5%的高點(diǎn)后，逐季下降，而自營(yíng)收益對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)過(guò)大；而資管收入的高增長(zhǎng)依賴于定向資管業(yè)務(wù)的迅猛擴(kuò)張，但在銀行逐步開(kāi)展資管計(jì)劃的背景下，通道業(yè)務(wù)的高增速或難以為繼。

有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)背后，過(guò)度依賴自營(yíng)和定向類資管業(yè)務(wù)是宏源證券的軟肋，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入空間提升有限。公司未來(lái)能否持續(xù)高增長(zhǎng)，還需觀察信用融資等新業(yè)務(wù)是否彌補(bǔ)自營(yíng)收入下降后帶來(lái)的損失。

宏源證券還陷入了高增長(zhǎng)之后因嚴(yán)重違規(guī)被查的漩渦之中。9月27日，宏源證券副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理胡強(qiáng)，副總經(jīng)理周棟因個(gè)人問(wèn)題接受公安機(jī)關(guān)調(diào)查，這與此前宏源證券固定收益部總經(jīng)理陳智軍涉案被查息息相關(guān)。

這很容易讓人聯(lián)想起當(dāng)年國(guó)泰證券兼并君安證券的往事，1998年，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)風(fēng)頭最勁的君安證券因違規(guī)謀求管理層收購(gòu)被查，國(guó)泰證券隨之兼并了君安證券，即現(xiàn)在的國(guó)泰君安。但這次并購(gòu)的主導(dǎo)者是大股東，而非監(jiān)管部門。

無(wú)論如何，在宏源證券業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)后勁不足、高層人事變動(dòng)迷離之際，此時(shí)開(kāi)啟并購(gòu)之門，對(duì)一心謀求上市的申萬(wàn)而言，絕對(duì)是轉(zhuǎn)瞬即逝的良機(jī)。