李志新

毫無疑問，網(wǎng)絡游戲是2013年A股市場最為炙手可熱的概念之一。

如果說前些年中國網(wǎng)絡游戲行業(yè)高速發(fā)展，網(wǎng)易、盛大、完美世界等網(wǎng)絡游戲巨頭相繼海外上市，對國內(nèi)投資者來說，是墻里開花墻外香的話，那現(xiàn)在，A股的投資者不再是旁觀者，或許你正在卷入一場游戲界的并購大戰(zhàn)之中。

2013年，A股市場此起彼伏的游戲公司并購戰(zhàn)火，似乎有愈燒愈旺之勢。并購金額也不斷刷新紀錄，投資者聽聞大手筆并購的表情也漸漸從驚訝到習以為常。

《證券市場周刊》統(tǒng)計，截至2013年10月， A股上市公司涉及到網(wǎng)絡游戲概念相關(guān)的并購或者借殼，金額在5000萬元以上的，有公司明確并購信息公告的交易就有16宗，并購金額高達184.3億元，其中大部分并購行為都發(fā)生在網(wǎng)游細分行業(yè)頁游與手游中。

“一個公司、一個團隊永遠不可能什么都擅長，什么都做得好，術(shù)業(yè)有專攻，聞道有先后。研究國際游戲巨頭美國EA的成長史，‘并購永遠是游戲企業(yè)做大做強不可避免的渠道之一?！币晃挥螒蛏鲜泄靖吖苤赋隽擞螒蚬緸槭裁匆粩嗖①彽脑颉?/p>

但是，不僅是原來主業(yè)是游戲的公司，連其他傳統(tǒng)行業(yè)的公司也在砸重金進入這個市場。“游戲行業(yè)并購2013年開始出現(xiàn)了泡沫，市場看到更多的是游戲企業(yè)最近一兩年憑借某一兩款游戲帶來的利潤暴增，而忽視了游戲尤其是手游的各種不確定性風險，這個市場太瘋狂了。”一私募投研部門人士對本刊記者說。

184億并購規(guī)模，誰在買，誰在賣？

據(jù)中國版協(xié)游戲工委（GPC）7月公開發(fā)布的《2013年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》，2013年1-6月，中國游戲市場實際銷售收入達338.9億元，同比增長36.4%，其中客戶端游戲（下稱“端游”）達232.9億元，網(wǎng)頁游戲（下稱“頁游”）為53.4億元，移動網(wǎng)絡游戲（主要為手機網(wǎng)絡游戲）為25.3億元，其他為社交游戲。數(shù)據(jù)顯示，端游雖仍然是游戲市場的主力，但市占率卻從2008年的94.5%絕對地位下降到2013年的68.7%相對多數(shù)。頁游和手游近幾年發(fā)展迅速，頁游在2008年到2010年間，幾乎每年保持150%以上的增長速度，現(xiàn)時仍保持40%左右的增長；現(xiàn)在手游的增長最快，據(jù)艾瑞咨詢報告預測，不包括傳統(tǒng)功能機游戲，中國智能移動游戲在2013年有可能獲得同比371.1%的飛速增長，全年市場規(guī)模預計達到91.9億元。

端游平穩(wěn)發(fā)展，市場基本格局已經(jīng)形成，網(wǎng)易、盛大、完美世界、巨人等巨頭把持了端游大部分市場份額，手游和頁游由于具備開發(fā)投入小、開發(fā)團隊小型化，研發(fā)周期短、產(chǎn)品上線速度快等特征，涌現(xiàn)了眾多創(chuàng)業(yè)團隊，市場正處于群雄紛爭、揭竿而起的時代。也正是恰當?shù)钠鹾狭擞脩衾盟槠瑫r間休閑娛樂的需要，最近一兩年涌現(xiàn)了一批月充值流水超千萬元，年盈利幾千萬元的游戲產(chǎn)品。實實在在的業(yè)績，正處在爆發(fā)增長的行業(yè)現(xiàn)狀，加上資本的裹挾，一場接一場的并購大戲就出爐了。

“游戲行業(yè)最近的并購和資本市場的熱捧，與以前.com時代網(wǎng)絡股的炒作不一樣，涉及被并購的公司都有比較好的盈利和現(xiàn)金流，這是最大的區(qū)別?！币簧鲜杏螒蚬镜亩麻L告訴本刊記者。最近A股市場上出現(xiàn)的并購案例，多數(shù)與頁游和手游概念有關(guān)，比如百度史無前例的巨資收購91無線、掌趣科技（300315.SZ）擬收購動網(wǎng)先鋒、玩蟹科技等，映射出新興行業(yè)商業(yè)機會背后的資本追捧。

中國版協(xié)游戲工委的數(shù)據(jù)顯示，2013年1-6月，市場擬投入到游戲并購市場的資金數(shù)量，已經(jīng)接近2012全年全球游戲行業(yè)的并購金額。誰在買，又是誰在賣呢？

據(jù)本刊記者統(tǒng)計，在內(nèi)地游戲并購戰(zhàn)場上，活躍的不僅有本身主業(yè)就是游戲的企業(yè)，如掌趣科技和中青寶（300052.SZ），一些泛文化娛樂企業(yè)也躋身其中，浙報傳媒（600633.SH）、鳳凰傳媒（601928.SH）、博瑞傳播（600882.SH）、天舟文化（300148.SZ）等也紛紛砸下巨資，更出乎意料的是一些傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)身影也閃現(xiàn)在游戲并購市場的硝煙之中。

“內(nèi)地資本市場IPO已經(jīng)暫停一年了，且不說IPO什么時候重新開放，這些游戲公司自己獨立上市還要排隊、審批，與其再熬上兩三年才能上市，不如乘著現(xiàn)在這股東風，業(yè)績還有，把自己賣個好價錢，現(xiàn)金也好，股票也好，這也是一種曲線上市?！蹦橙谭治鰩煾嬖V本刊記者。

“現(xiàn)在不僅我們在選擇并購，一些其他行業(yè)的公司也在搶標的，跟游戲有關(guān)沒關(guān)的東西都在跟游戲沾邊，感覺有點太熱，賣汽車零部件、搞文化的、賣旅游門票的、搞機械的、酒店的，現(xiàn)在甚至連煤老板都在挖我們的人。”掌趣科技董事長姚文彬?qū)Ρ究浾哒f。

游戲創(chuàng)業(yè)者在賣，潛入其中的風投需要套現(xiàn)退出，A股的公司只要沾游戲并購就一飛沖天，而買的人，雖然交易主體是這樣那樣的公司，但追根溯源最后可能就是A股的投資者了。

眾多并購交易的共性

本刊記者閱讀上述公司的交易方案，發(fā)現(xiàn)這些并購有下述幾點共性。

首先，大多是用高估值去高溢價并購。

A股上市公司因為具有順暢融資通道，對那些還未上市的企業(yè)來說具有無可比擬的資本優(yōu)勢。在本刊記者統(tǒng)計眾多并購案例中，采用現(xiàn)金加股權(quán)方式來收購的占多數(shù)。而截至2013年10月公布的高達184億元的并購案例中，用現(xiàn)金支付的比例和增發(fā)股權(quán)支付的比例基本上是對等，而即使這部分現(xiàn)金支付，也有幾乎同等規(guī)模的增發(fā)融資來對應。

融資—并購—推高PE—再融資（并購），這種并購模式在資本市場屢試不爽。用公司的高估值去進行高溢價的并購，如并購玩蟹科技和上游信息的掌趣科技就是一代表。主營手游的掌趣科技在2012年5月以48倍的攤薄市盈率登陸A股創(chuàng)業(yè)板，扣除發(fā)行費用后募得資金6億元。2013年初，上市僅8個月的掌趣科技就發(fā)動了自己的并購戰(zhàn)車，用8.1億元的代價并購主營業(yè)務為頁游的動網(wǎng)先鋒，其中2.47億元發(fā)行股票支付，另外現(xiàn)金支付5.63元，并向市場募集配套資金。最終以33.1元的非公開發(fā)行價相當于2013年前9個月動態(tài)市盈率的190倍。并購玩蟹科技和上游信息，25.5億元的并購總金額，13.2億元用股票支付，如出一轍配套融資8.5億元。

實際上，公司并沒有出多少現(xiàn)金，股票加現(xiàn)金收購，上市公司高PE實際上也拉高了交易標的的價格，這樣抬高了收購的門檻，把許多融資渠道不暢的企業(yè)排除在并購大門之外。

其次，業(yè)績對賭。

幾乎每份收購交易報告書都會附加一條近幾年的業(yè)績承諾，而且?guī)缀醵加腥绻麡I(yè)績未達當年承諾，承諾方需用現(xiàn)金補足不足部分的條款。如中青寶收購美峰數(shù)碼，原股東承諾美峰數(shù)碼2013年、2014年和2015年經(jīng)各方認可的、具有證券期貨從業(yè)資格的會計師事務所審計的凈利潤分別不低于4500萬元、8000萬元和11000萬元。如果上述年度凈利潤低于上述承諾的凈利潤的，由美峰數(shù)碼原股東按相關(guān)協(xié)議現(xiàn)金補償。

業(yè)績承諾都相對比較大膽，每年承諾利潤還有不小的增幅。

“企業(yè)收購過來后能保持承諾盈利還算可以，但誰能100%打包票呢？到時候企業(yè)盈利下滑了，雖然上市公司暫時獲得了盈利現(xiàn)金補償，但是相對承諾方獲得十幾甚至幾十倍PE放大后的收益來說，這點現(xiàn)金補償就是九牛一毛?！辟Y深投資人雷某一針見血地指出了眾多公司虛高業(yè)績承諾的本質(zhì)。

再次，高溢價收購帶來高商譽。

游戲公司都是輕資產(chǎn)公司，各上市公司巨資收購目標公司，自然為資產(chǎn)負債表帶來巨額的商譽記賬。如，神州泰岳（300002.SZ）收購天津殼木100%股權(quán)，12.15億元的對價，雖然收購PE相當于目標公司2013年承諾利潤的15倍，但相對賬面凈資產(chǎn)，收購PB卻高達27.5倍。掌趣科技如果完成此次對玩蟹科技和上游信息25.5億元的收購案例，其商譽占總資產(chǎn)比例將達到驚人的72%。

如此高的商譽占比，無論對投資者還是企業(yè)管理者來說，都猶如一把懸在頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。雖然各公司都強調(diào)游戲公司人和產(chǎn)品是最大的資產(chǎn)，對收購回來的公司信心滿滿，但不容忽視的是，一旦收購來的企業(yè)達不到盈利甚至虧損，帶給公司的將是數(shù)以億計的商譽減值。