（天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院 天津300134）

一、引言

早在上個世紀(jì)五十年代，投融資關(guān)系就成為企業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。拋開MM描述的完美世界回到現(xiàn)實(shí)中來，企業(yè)的投資決策受融資行為的重要影響已被普遍認(rèn)同。一般的資本預(yù)算項(xiàng)目的投資量巨大，企業(yè)內(nèi)部資金通常無法滿足投資需要，因此需要依靠外部融資。外部融資有兩條途徑：股權(quán)融資與債務(wù)融資。公司首先需要在股權(quán)融資與債務(wù)融資之間做出決策。當(dāng)選擇債務(wù)融資時，公司需要對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇做出決策。公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是債務(wù)契約的重要內(nèi)容，它決定了債權(quán)人和債務(wù)人的權(quán)利和義務(wù)。不同期限的債務(wù)對公司價值具有不同的影響。迄今為止，有關(guān)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論都來自西方發(fā)達(dá)國家，在國內(nèi)，有關(guān)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題的研究才剛剛起步，且主要集中于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素方面的研究，而關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資效率影響的研究較少。

惡性增資是一種特殊的“投資”行為，屬于非效率投資，它要求管理者在決策時點(diǎn)上對凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目做出繼續(xù)還是放棄項(xiàng)目的決策，強(qiáng)調(diào)的是后續(xù)投資決策。那么不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對惡性增資有影響嗎？若有影響，其影響是否具有顯著差異？對于這些問題的回答不僅可以從惡性增資視角推動投融資的理論研究，而且還能為監(jiān)管當(dāng)局制定關(guān)于不同期限債務(wù)融資條件的法律法規(guī)建言獻(xiàn)策，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

二、惡性增資與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論分析

（一）惡性增資

惡性增資是指個體對已做出的承諾過度維護(hù)的傾向。在投資領(lǐng)域，是指決策者面對已投入很多資源但前景并不樂觀，仍堅(jiān)持逆向選擇增加額外投入的決策行為。惡性增資是管理者經(jīng)常要面對的決策困境，其行為明顯違背了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理性原則，是一種常見的投資陷阱，它不僅僅造成資源的浪費(fèi)，更使企業(yè)失去發(fā)展的機(jī)會。

自從1976年Staw首次提出惡性增資的概念以來，國內(nèi)外學(xué)者就惡性增資的形成機(jī)理從不同角度進(jìn)行了大量的研究，并取得了豐碩的成果。歸納起來可分為兩個方面：一方面是從決策者非理性視角出發(fā)，以自辯理論、前景理論等為理論基礎(chǔ)，將惡性增資歸因于決策者在信息處理方面的局限性，認(rèn)為由于個體受認(rèn)知和信息處理能力所限，導(dǎo)致最終決策既不是個人效用最大化，也不是企業(yè)效用最大化（Staw，1976；Arkes ＆ Blumer，1985；Brockner，1992）。另一方面是從決策者理性視角出發(fā)，以委托代理理論等為理論基礎(chǔ)，將惡性增資歸因于決策者的自利性動機(jī)和激勵（Salter＆Sharp，2001）。

事實(shí)上，上述研究都是圍繞著惡性增資的動機(jī)展開的。然而只有當(dāng)決策者既有動機(jī)又有能力時，惡性增資行為才能最終發(fā)生。孟猛（2007）也認(rèn)為，只有當(dāng)企業(yè)決策者既有繼續(xù)投資的意愿，又有繼續(xù)投資的資金時，惡性增資行為才會發(fā)生，否則即使決策者有繼續(xù)投資的意愿該行為也不會出現(xiàn)。目前對“能力”的研究文獻(xiàn)很少，主要有：孟猛（2007）在將企業(yè)投資所用資金僅限于銀行貸款的情況下，研究了融資約束對惡性增資的影響效應(yīng)；唐洋和李偉（2011）在代理理論的框架下，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)再融資（SEO）時大股東的認(rèn)購行為對惡性增資的影響；唐洋和胡張麗（2012）研究了可轉(zhuǎn)債及其相應(yīng)的條款設(shè)計(jì)對公司惡性增資行為的制約作用；唐洋、高佳旭和劉志遠(yuǎn)（2012）發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)越緊密的公司信貸融資可獲性越強(qiáng)，進(jìn)而越容易導(dǎo)致惡性增資。通過以上文獻(xiàn)梳理，不難發(fā)現(xiàn)，目前尚未有學(xué)者從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)視角研究其對惡性增資的作用機(jī)制，因此本文的研究將是對以往研究的有益補(bǔ)充。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是關(guān)于債權(quán)融資中短期負(fù)債與長期負(fù)債的選擇及其比例的確定問題。一般來說，償還期在一年以上的歸類為長期負(fù)債，一年及一年以下的歸類為短期負(fù)債。

Modigliani和 Miller（1958）認(rèn)為在不存在信息不對稱和代理成本的資本市場完美等一系列嚴(yán)格假定下，企業(yè)投資僅與資本成本相關(guān)，投融資決策可分離。 Stiglitz（1974）認(rèn)為在市場完善假設(shè)下，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和公司價值不相關(guān)。然而大量研究表明現(xiàn)實(shí)中的資本市場并非完善，存在著許多摩擦和噪音，公司的投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流 高 度 相 關(guān) （Hoshi，etc，1991；Himmel berg，etc，1994）。 緊接著，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在資本市場不完善的前提下，分析了不同期限債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，如短期債務(wù)可以減少信息不對稱程度、降低企業(yè)的資產(chǎn)替代行為（Jensen and Meckling，1976），可以抑制過度投資，并在一定程度上解決投資不足（Jensen，1986；Myers，1977；Myers，1984）等；而長期債務(wù)可以阻止債權(quán)人剝奪價值和降低利率等 （Caprio and Gemir guc-Kunt，1997）。 因此，不同期限的債務(wù)結(jié)構(gòu)對公司價值具有不同的影響，確定合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，緩解管理者與債權(quán)人之間的利益沖突。正因?yàn)槿绱?，債?wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇引起了企業(yè)管理者及學(xué)術(shù)研究者的重視，成為財(cái)務(wù)領(lǐng)域的重要研究課題。

（三）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與惡性增資

從 Stiglitz（1974）的債務(wù)期限無關(guān)性命題后，許多學(xué)者試圖放松理論上的假設(shè)，分析了市場不完善性條件下公司融資結(jié)構(gòu)對投資的影響，但值得一提的是，其研究結(jié)果都是以西方市場環(huán)境為前提的。我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型過程中，債券市場不發(fā)達(dá)、上市公司信息披露機(jī)制監(jiān)管不嚴(yán)、破產(chǎn)機(jī)制不健全等特征使得我國上市公司投融資行為也表現(xiàn)出了不同于西方的特點(diǎn)，因此，上述理論是否能夠用來解釋我國上市公司的投資行為，尚有待檢驗(yàn)。而我國獨(dú)特的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)也為我們研究融資與投資行為提供了良好契機(jī)。

在相關(guān)研究文獻(xiàn)中，債務(wù)融資對企業(yè)投資行為影響的理論基礎(chǔ)主要有以下兩種：一種理論認(rèn)為，債務(wù)融資帶來了股東與債權(quán)人之間的利益沖突，既可能造成過度投資，又可能導(dǎo)致投資不足；另一種理論則認(rèn)為，債務(wù)融資能夠抑制股東經(jīng)理之間的沖突，即抑制過度投資。惡性增資是一種特殊的“投資”行為，其產(chǎn)生機(jī)制與衡量方法與過度投資行為存在一定的差異。過度投資更側(cè)重于對投資項(xiàng)目的選擇，即側(cè)重于初始投資決策，而惡性增資更強(qiáng)調(diào)階段性，更強(qiáng)調(diào)后續(xù)投資決策。那么債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對惡性增資的影響又是如何呢？因此本文試圖分別從代理成本假說和信息不對稱假說來研究不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對惡性增資的影響及作用機(jī)制。

1.基于代理成本假說。代理成本假說認(rèn)為，負(fù)債融資由于定期還本付息的壓力以及對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的威脅，能減少管理者對企業(yè)自由現(xiàn)金流量的濫用行為，并在一定程度上約束股東偏好風(fēng)險的動機(jī)，從而降低代理成本。企業(yè)負(fù)債有三大來源：商業(yè)信用、銀行借款和企業(yè)債券。但目前我國上市公司的負(fù)債中短期負(fù)債占主導(dǎo)地位，且主要來源于商業(yè)信用和銀行借款，而商業(yè)信用由于期限較短，一般不用于長期投資。企業(yè)債券由于其發(fā)展歷程較短，且其發(fā)行條件較為苛刻，所以其在我國上市公司負(fù)債中所占比例較小。因此本文主要從負(fù)債中銀行借款角度分析負(fù)債對惡性增資的影響。

已有研究表明，不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債代理成本有所不同，負(fù)債期限越長，債務(wù)人對股東違約行為的觀測成本越大，從而股東違約的可能性越大，股東債權(quán)人沖突越嚴(yán)重，負(fù)債的代理成本越高（Diamond，1993；Parrino，1999；Ozkan，2000）。

目前我國的金融體系主要由四大國有銀行占據(jù)主導(dǎo)地位，國有商業(yè)銀行信貸決策容易受到政府的干預(yù)和影響，國有企業(yè)比民營企業(yè)存在更為軟化的預(yù)算約束，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時，政府更愿意為國有企業(yè)提供援助（王魯平，2011），因此，相對于非國有上市公司，國有上市公司能獲得更多的長期貸款。這也使得銀行缺乏動機(jī)和激勵去監(jiān)管企業(yè)。首先，產(chǎn)權(quán)關(guān)系的行政化使得企業(yè)要承擔(dān)許多非市場的職責(zé)和行為，這些企業(yè)常常是為了實(shí)現(xiàn)政府的意愿而不是高效地利用資源 （Antkiewicz etc，2005）。其次，國有企業(yè)“所有者缺位”和“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象依然存在，在企業(yè)的投資主體自我約束機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制缺乏實(shí)效性的情況下，都會誘使企業(yè)進(jìn)行盲目的投資擴(kuò)張或滿足私有控制權(quán)利益。最后，管理者也傾向于投資NPV為負(fù)的項(xiàng)目。當(dāng)國有企業(yè)規(guī)模越大、擴(kuò)張速度越快時，管理者得到升遷的機(jī)會也會越多，且因政府政策的支持也不必承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險，此時負(fù)債對于管理者道德風(fēng)險行為的硬約束被軟化，銀行也不能發(fā)揮其監(jiān)控功能，負(fù)債并沒有發(fā)揮其相機(jī)治理作用，反而促進(jìn)了管理者投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目，即增加惡性增資發(fā)生的概率。因此，本文認(rèn)為在我國的制度背景下，長期債務(wù)促進(jìn)了惡性增資。

此時，若債權(quán)人縮短債務(wù)期限，則由于短期債務(wù)定期付息還本，會減少企業(yè)自有現(xiàn)金流，并使企業(yè)面臨短期再融資壓力，且如果到期違約，企業(yè)可能面臨破產(chǎn)，經(jīng)理面臨被解雇危險，這就迫使經(jīng)理人約束自身偏好風(fēng)險的欲望，從而對于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目不得再進(jìn)行投資以獲取私人利益，這在一定程度上可以抑制惡性增資。由此可見，短期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自有現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面。

2.基于信息不對稱假說。在資本市場中，信息不對稱是普遍存在的，尤其是在新興的資本市場。大量研究表明信息不對稱程度是影響企業(yè)投資效率的重要因素之一（Healy和Palepu，2001；Biddle等，2006；屈文洲等，2011）。信貸市場的信息不對稱，是指借貸雙方不同當(dāng)事人不能擁有一致對等的信息，借款人對自己的經(jīng)營狀況、風(fēng)險狀況等真實(shí)信息有比較清楚的認(rèn)識，而銀行則較難獲得這方面的真實(shí)信息。信息不對稱會造成代理人的機(jī)會主義行為，機(jī)會主義行為包括事前行為和事后行為，前者被稱為“逆向選擇”，后者被稱為“道德風(fēng)險”。信貸市場是一個典型的信息不對稱市場。

在信貸交易發(fā)生之前，企業(yè)為了吸引銀行信貸資金，往往對投資項(xiàng)目進(jìn)行包裝，從而影響銀行對項(xiàng)目真實(shí)信息的判斷。由于信息不對稱，低質(zhì)量的企業(yè)往往會擠走優(yōu)質(zhì)的借款人而獲得銀行貸款，這便是信貸交易的逆向選擇。Flannery（1986）、Barclay（1995）認(rèn)為，與短期債務(wù)相比，長期債務(wù)產(chǎn)生更大的信息成本，其對企業(yè)價值變動也更敏感，且被錯誤定價的程度也大于短期債務(wù)。如果債務(wù)市場不能辨別企業(yè)質(zhì)量的優(yōu)劣，高質(zhì)量的企業(yè)將選擇短期債務(wù)來向市場傳遞信息，以減少信息不對稱產(chǎn)生的成本，而低質(zhì)量的企業(yè)就會選擇定價偏離程度較高的長期債務(wù)。因此，在均衡中，高質(zhì)量企業(yè)將發(fā)行更多的短期債務(wù)，低質(zhì)量企業(yè)將發(fā)行更多的長期債務(wù) 。根據(jù)以上分析我們得知，低質(zhì)量的企業(yè)往往傾向于長期債務(wù)融資，且低質(zhì)量企業(yè)由于信息不對稱更嚴(yán)重使得代理成本也更加嚴(yán)重。經(jīng)理人具有強(qiáng)烈動機(jī)去從事那些能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模但沒有良好盈利性項(xiàng)目以謀取私人利益，這便是信貸交易的道德風(fēng)險。大量囤積的現(xiàn)金增加了管理者的可控資源，增強(qiáng)了管理者道德風(fēng)險傾向，由于管理者的個人效用是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)，因此管理者可能違背股東和債權(quán)人的利益，對于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目繼續(xù)追加投資以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，即發(fā)生惡性增資。綜上所述，當(dāng)存在信息不對稱時，逆向選擇會使得低質(zhì)量的企業(yè)發(fā)行更多的長期債務(wù)，道德風(fēng)險使得股東與經(jīng)理人利益分配機(jī)制未必有效，代理成本會更嚴(yán)重，使得經(jīng)理人可能會為實(shí)現(xiàn) “帝國建造”等私人動機(jī)而追加投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生惡性增資，即長期債務(wù)導(dǎo)致惡性增資。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的信息不對稱假說認(rèn)為通過設(shè)置公司的債務(wù)期限可以減緩信息不對稱所造成的問題（Flanney，1986；Diamond，1991）。Rajan（1995）研究表明短期債務(wù)給貸款人提供使用最少精力而能有效監(jiān)督內(nèi)部人的靈活性。Stulze（2000）認(rèn)為由于短期債務(wù)是監(jiān)督內(nèi)部人機(jī)會續(xù)借，所以它是監(jiān)督內(nèi)部人機(jī)會主義的一種極有利的工具。從貸款期限上看，短期貸款期限較短，這段期間發(fā)生外生的不確定較小，且銀行的監(jiān)督跨越期間較短，能夠降低總的監(jiān)督成本，銀行可以與企業(yè)交易多次，這使得銀行能夠不斷獲取企業(yè)的信息，降低了信息不對稱的程度，并能發(fā)揮其監(jiān)督作用。因此，若債權(quán)人縮短債務(wù)期限，則有利于降低信息不對稱水平，從而抑制了管理者利用在信息方面的優(yōu)勢，違背股東和債權(quán)人的利益從事“帝國建造”，投資于凈現(xiàn)值已經(jīng)為負(fù)的項(xiàng)目以擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模，即能夠抑制惡性增資。綜上分析，基于信息不對稱假說，短期債務(wù)對惡性增資具有抑制作用。

三、政策建議及未來研究展望

我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的長期債務(wù)比例偏低，短期債務(wù)比重偏高，這可能是對我國特有的制度背景的一種自適應(yīng)性。本文基于代理理論假說和信息不對稱假說研究分析了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對惡性增資的影響，發(fā)現(xiàn)長期債務(wù)由于比例小，期限長因而對經(jīng)理人惡性增資行為沒有起到制衡作用，反而促進(jìn)了惡性增資發(fā)生概率，而短期債務(wù)的增加可以在一定程度上抑制惡性增資，這說明西方國家長期債務(wù)“硬約束”在本文沒有得到證據(jù)支持。由此可見，要在我國上市公司中使負(fù)債的相機(jī)治理作用有效地發(fā)揮出來，應(yīng)創(chuàng)造條件發(fā)揮各種債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督制約作用。本文認(rèn)為可以從以下幾個方面提升企業(yè)投資效率，避免惡性增資：首先，推進(jìn)銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革，健全銀行貸款機(jī)制，強(qiáng)化銀行的債權(quán)人地位，以充分發(fā)揮銀行借款的債務(wù)約束作用。同時，政府應(yīng)減少對企業(yè)及銀行信貸的干預(yù)，通過制度環(huán)境的建設(shè)為企業(yè)發(fā)展提供良好的治理環(huán)境，促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善。其次，要加強(qiáng)和完善內(nèi)部控制體系，對管理者實(shí)行監(jiān)督和激勵并重。最后，大力發(fā)展債券市場，拓寬企業(yè)融資渠道，加快金融體制改革和資本市場發(fā)展。