孫旭東

華遠(yuǎn)地產(chǎn)（600743.SH）董事長任志強(qiáng)先生是地產(chǎn)界的名人，他曾向記者表示，從凈資產(chǎn)收益率來看，與萬科A（000002.SZ）相比，除了2012年一直是華遠(yuǎn)更高，“對于華遠(yuǎn)來說，在沖擊百億元銷售額的同時(shí)，也更注重對股東的回報(bào)率和企業(yè)安全性指標(biāo)?！?/p>

此前另有報(bào)道對華遠(yuǎn)地產(chǎn)近年來的發(fā)展頗不以為然，稱“任志強(qiáng)混成一流大嘴，華遠(yuǎn)地產(chǎn)淪為二流公司”，認(rèn)為華遠(yuǎn)地產(chǎn)增長乏力，在地產(chǎn)界的排名慘不忍睹。

這是一個(gè)很有意思的話題。華遠(yuǎn)地產(chǎn)的年度ROE保持穩(wěn)定，但資金周轉(zhuǎn)速度卻遜于萬科，而快速開發(fā)能力也是房地產(chǎn)企業(yè)的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。

部分財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)于萬科

對價(jià)值投資者來說，成長性并不是特別重要——巴菲特曾列出他收購企業(yè)的六條標(biāo)準(zhǔn)，其中并沒有對成長性的要求，卻要求“在少量舉債或不舉債時(shí)，公司的凈資產(chǎn)收益狀況良好?！倍倭颗e債或不舉債，則是出于企業(yè)財(cái)務(wù)安全方面的考慮。這就是說，在評價(jià)企業(yè)經(jīng)營績效方面，任志強(qiáng)和巴菲特頗有相同之處。

從具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，任志強(qiáng)說的都是實(shí)情——自2008年上市以來，華遠(yuǎn)地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)一直在20%以上，在過去5年中，有4年高于萬科。2008年至2012年間，華遠(yuǎn)地產(chǎn)的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為28.91%、21.39%、21.34%、20.94%和20.53%，而萬科分別為13.24%、15.37%、17.79%、19.83%和21.45%。

在安全性方面，以凈負(fù)債率指標(biāo)來衡量，在5年中，有2年華遠(yuǎn)地產(chǎn)的凈負(fù)債率還低于萬科。2008年至2012年，華遠(yuǎn)地產(chǎn)分別為40.6%、6.0%、55.4%、70.1%和-22.1%，而萬科則分別為33.1%、19.7%、17.5%、23.8%和23.5%。

我曾在《萬科：“冬天”該如何過？》一文中以其他兩個(gè)指標(biāo)將華遠(yuǎn)地產(chǎn)和萬科做過比較。2013年9月30日，華遠(yuǎn)地產(chǎn)貨幣資金占資產(chǎn)的比例為12.78%，高于萬科（8.04%）；三季度末（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款）/前三季度銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金這個(gè)指標(biāo)，華遠(yuǎn)地產(chǎn)為11.95%，低于萬科（57.53%）。由此來看，華遠(yuǎn)的“棉衣”要比萬科厚得多。

規(guī)模稍嫌小

那么，華遠(yuǎn)地產(chǎn)是比萬科更好的投資對象么？

巴菲特收購企業(yè)的第一條標(biāo)準(zhǔn)是——大公司（至少有5000萬美元的稅后利潤）。華遠(yuǎn)地產(chǎn)2012年歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）為5.41億元，已經(jīng)達(dá)到了巴菲特的要求。不過，因?yàn)樗幍男袠I(yè)特殊，這樣的規(guī)模還是稍嫌小了一些——房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的項(xiàng)目開發(fā)周期往往超過一年，如果規(guī)模不夠大，則年報(bào)部分?jǐn)?shù)據(jù)可能會(huì)有較大的波動(dòng)。

圖1和圖2中顯示，與萬科相比，華遠(yuǎn)地產(chǎn)歷年來銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金和營業(yè)收入起伏較大。前文的比較則顯示，華遠(yuǎn)地產(chǎn)的凈負(fù)債率也是如此，波動(dòng)較大。

再來看具體的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，華遠(yuǎn)地產(chǎn)2009年竣工面積為零，2009年、2011年新增土地儲(chǔ)備面積為零，這種極端的現(xiàn)象在萬科身上就不可能發(fā)生。

刻意追求年度凈資產(chǎn)收益率

與現(xiàn)金流、營業(yè)收入以及凈負(fù)債率等指標(biāo)的大幅波動(dòng)不同，華遠(yuǎn)地產(chǎn)每年的凈資產(chǎn)收益率卻變動(dòng)不大，尤其是2009年至2012年。

經(jīng)過分析，我認(rèn)為這有可能是華遠(yuǎn)地產(chǎn)刻意追求該指標(biāo)的結(jié)果。2008年10月28日制定的《華遠(yuǎn)地產(chǎn)股份有限公司獎(jiǎng)勵(lì)基金管理辦法》中有如下規(guī)定：

1.年度加權(quán)凈資產(chǎn)收益率<10%時(shí)，無獎(jiǎng)勵(lì)基金；

2.10%≤年度加權(quán)凈資產(chǎn)收益率<12%時(shí)，以當(dāng)年度歸屬于母公司股東的凈利潤的 3.5%計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金；

3.12%≤年度加權(quán)凈資產(chǎn)收益率<15%時(shí)，以當(dāng)年度歸屬于母公司股東的凈利潤的 5%計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金；

4.15%≤年度加權(quán)凈資產(chǎn)收益率<20%時(shí)，以當(dāng)年度歸屬于母公司股東的凈利潤的 8%計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金；

5.年度加權(quán)凈資產(chǎn)收益率≥20%時(shí)，以當(dāng)年度歸屬于母公司股東的凈利潤的10%計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金。

我其實(shí)比較贊成上市公司注重凈資產(chǎn)收益率的薪酬制度，因?yàn)槟峭馕吨⒅貙ν顿Y者的回報(bào)。然而，執(zhí)行這樣的薪酬制度對華遠(yuǎn)地產(chǎn)來說有一個(gè)很大的問題，那就是年度間業(yè)務(wù)的波動(dòng)過大。

例如，在2008年年報(bào)中，華遠(yuǎn)地產(chǎn)預(yù)測2009年“全年無竣工項(xiàng)目” ，事實(shí)也正如其所預(yù)測的那樣。我們知道，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)確認(rèn)收入要同時(shí)滿足兩個(gè)條件——已售出，已竣工。這意味著，如無意外，華遠(yuǎn)地產(chǎn)2009年的營業(yè)收入只能來自此前已竣工樓盤中未銷售的部分，問題是，按2008年年報(bào)，年末公司的開發(fā)產(chǎn)品只有1.51億元——“開發(fā)產(chǎn)品”，其實(shí)相當(dāng)于工業(yè)企業(yè)的“產(chǎn)成品”。

華遠(yuǎn)地產(chǎn)2009年最終實(shí)現(xiàn)了11.60億元的營業(yè)收入，雖說同比下降了48.59%，但總算讓凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了20%。

與11.60億元的營業(yè)收入相對應(yīng)，華遠(yuǎn)地產(chǎn)2009年的營業(yè)成本為5.59億元，遠(yuǎn)高于上年末開發(fā)產(chǎn)品1.51億元的余額。察看財(cái)務(wù)報(bào)表附注——存貨（開發(fā)產(chǎn)品），可以發(fā)現(xiàn)這是因?yàn)榇饲澳甓纫芽⒐さ膬蓚€(gè)項(xiàng)目在當(dāng)年又增加了不少金額，這種事情，2009年以后再?zèng)]有發(fā)生過。

或許是預(yù)計(jì)到2009年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到20%有一定的難度，華遠(yuǎn)地產(chǎn)2008年現(xiàn)金分紅的力度相當(dāng)大，派息率高達(dá)48%。而此后的2009年至2011年，派息率則分別為23%、24%和27%。

2012年度，華遠(yuǎn)地產(chǎn)的現(xiàn)金分紅力度前所未有地小，派息率僅為15%。這其中肯定有2013年計(jì)劃開、復(fù)工面積增長較大和要增加土地儲(chǔ)備方面的原因，但我猜測如果不是因?yàn)槟昴┯凶銐蚨嗟拈_發(fā)產(chǎn)品和預(yù)收款項(xiàng)，怕是公司管理層也很難有底氣這樣做。2012年末，華遠(yuǎn)地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品無論是從絕對金額還是占存貨的比例上來看，都是歷年來最多的（見表2）。與此同時(shí)，公司的預(yù)收款項(xiàng)也創(chuàng)出歷史最高水平，且超出了當(dāng)年確認(rèn)的營業(yè)收入（見表4）。

全力提高企業(yè)競爭力為宜

與華遠(yuǎn)地產(chǎn)相比，萬科歷年年末開發(fā)產(chǎn)品占存貨的比例要低上很多，這體現(xiàn)出全力追求“快速周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營戰(zhàn)略，而快速開發(fā)能力也成為其企業(yè)競爭力之一。

華遠(yuǎn)地產(chǎn)也意識到了這一點(diǎn)，在其2010年年報(bào)中有這樣一段話：

通過與優(yōu)秀的同行業(yè)公司相比較，我們也注意到公司雖然在凈資產(chǎn)收益率上處于領(lǐng)先地位，但在資金周轉(zhuǎn)速度上還有一定差距。差距就是潛力，公司將通過調(diào)整經(jīng)營策略，提高公司執(zhí)行力，進(jìn)一步優(yōu)化公司管理，加快項(xiàng)目開發(fā)速度，縮短開發(fā)周期，從而提高公司資金周轉(zhuǎn)速度，提高公司投資回報(bào)。

但是，為了讓每年的凈資產(chǎn)收益率都達(dá)到20%，我懷疑華遠(yuǎn)地產(chǎn)有時(shí)可能難以做到全力快速周轉(zhuǎn)。仍以2012年為例，當(dāng)年竣工的西安海藍(lán)城項(xiàng)目1期銷售緩慢——根據(jù)報(bào)表附注——存貨（開發(fā)成本），該項(xiàng)目年初余額為零，本期增加（竣工）10.18億元，減少（售出）1.21億元，據(jù)此計(jì)算該項(xiàng)目當(dāng)年僅售出12%。雖說這有可能是因?yàn)樵擁?xiàng)目竣工于下半年甚至年底，但考慮到在項(xiàng)目竣工前即可預(yù)售，這樣的銷售進(jìn)度實(shí)在談不上“快速周轉(zhuǎn)”。

我建議華遠(yuǎn)地產(chǎn)修改其《獎(jiǎng)勵(lì)基金管理辦法》，以免公司管理層太在意年度凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，而不能全力提高企業(yè)競爭力?？紤]到房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期往往超過一年，由此可能給年度業(yè)績帶來波動(dòng)，或許以連續(xù)兩或三年的（幾何）平均凈資產(chǎn)收益率作為考核指標(biāo)更為合理。