母子公司治理研究脈絡(luò)梳理與演進趨勢探析

方 政，徐向藝

（山東大學(xué)管理學(xué)院，山東濟南250100）

一、引 言

自La Porta等（1999）實證研究指出全球大部分上市公司都隸屬于企業(yè)集團，且呈現(xiàn)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)以來，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注企業(yè)集團治理問題。本文以最典型的企業(yè)集團——股權(quán)呈金字塔形的母子公司——為研究對象，對母子公司治理研究現(xiàn)狀進行了深入剖析。通過梳理國外相關(guān)研究，我們發(fā)現(xiàn)該領(lǐng)域的研究主要集中在母子公司間自上而下的單向治理問題上，而忽略了以母子公司互動為核心的雙向治理問題，如母公司基于控制權(quán)收益的道德風(fēng)險、母子公司間的討價還價等問題。近年來，隨著行為經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，母子公司治理研究開始關(guān)注子公司在母子公司治理方面的能動性，單向治理研究開始向雙向治理研究演進。雙向治理研究拓寬了母子公司治理研究的范疇，同時也為復(fù)雜的企業(yè)集團治理進行了有益的理論探索。

二、母子公司單向治理研究評述

國外學(xué)者運用不同理論研究了母子公司這種企業(yè)組織形式的成因及治理問題，但并沒有得出一致的結(jié)論。有學(xué)者（如Claessens等，2006；Dow等，2009；Peng等，2011）甚至研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈金字塔形的控股集團同時存在積極和消極兩種治理效應(yīng)。本文按照治理效應(yīng)（積極效應(yīng)和消極效應(yīng)）和治理范圍（母子公司整體治理或者子公司個體治理）兩個維度，把現(xiàn)有的母子公司治理研究細分為積極治理效應(yīng)內(nèi)生、積極治理效應(yīng)外生、消極治理效應(yīng)內(nèi)生、消極治理效應(yīng)外生等四個研究視角（參見圖1）。其中，內(nèi)生視角把母子公司視為一個整體，認為治理效應(yīng)內(nèi)生于母子公司之間，關(guān)注母子公司整體績效的提升；而外生視角則把母公司與子公司作為兩個獨立的個體，認為治理效應(yīng)由母公司外生作用于子公司，主要關(guān)注母公司對子公司的影響。

圖1 母子公司單向治理研究視角分類

（一）積極治理效應(yīng)內(nèi)生視角

積極治理效應(yīng)內(nèi)生視角主要著眼于母子公司整體治理效應(yīng)，即母子公司具體的治理行為是否有助于母子公司整體利益水平的提升。學(xué)者們基于交易費用理論完成的相關(guān)研究得出了基本一致的結(jié)論，認為母子公司這種企業(yè)組織形式具有“內(nèi)部市場替代”功能，能夠有效應(yīng)對市場失靈問題，即母子公司是一種替代市場的組織形式，可用于規(guī)避由市場失靈導(dǎo)致的資本、勞動和管理低效率問題（Khanna，2000）。

許多學(xué)者不僅驗證了“內(nèi)部市場替代”假說，而且還提供了來自于不同國家的經(jīng)驗證據(jù)，從而大大提高了該假說的適用性。具體而言，Claessens等（2000）采用印度尼西亞、日本、韓國、中國香港等九個東亞國家和地區(qū)1996年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：在這些國家和地區(qū)的公司里，母公司通過金字塔形股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股來加強對子公司的控制，因此，其表決權(quán)大于其正式的現(xiàn)金流權(quán)；而且，所有這些都對控股股東侵占中小股東利益的能力和動機產(chǎn)生重要影響。Faccio等（2002）采用歐洲大陸13國1996～1999年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：盡管家族控制是這些國家比較常見的母子公司控制形式，但控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的問題并不嚴重。為了提高研究結(jié)論的適用性，Lin 等（2012）綜合運用以上兩項研究22個相關(guān)國家和地區(qū)3056家公司作為樣本，對相關(guān)數(shù)據(jù)（1998～2006年）進行了多元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在子公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離的情況下，實際控制人能憑借企業(yè)集團的信譽，從地理位置相近或者相關(guān)產(chǎn)業(yè)借貸經(jīng)驗豐富的銀行組成的貸款銀團那里獲得融資。還有學(xué)者（如Andres 等，2008；Haas 等，2010）以跨國銀行集團為樣本研究發(fā)現(xiàn)：跨國銀行集團常常通過內(nèi)部協(xié)調(diào)來方便和優(yōu)化資本轉(zhuǎn)移，從而證實了它們以集團內(nèi)部市場來替代外部市場的傾向。另有學(xué)者采用不同國家數(shù)據(jù)完成的實證研究，從不同的側(cè)面支持了母子公司“內(nèi)部市場替代”假說。例如，Dow 等（2009）采用日本企業(yè)集團1987～2001年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：在信貸壓力增大的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下（1991年之后），由母公司提供信用擔(dān)保的子公司具有較強的應(yīng)變能力；Cheong等（2010）考察了韓國公平交易委員會圈定的30家韓國最大的企業(yè)集團，結(jié)果表明母公司能夠為自己旗下的子公司營造便利的融資環(huán)境和發(fā)展空間；Manos等（2007）比較分析了印度4506家獨立上市公司和2042家隸屬于某一企業(yè)集團的上市公司，結(jié)果表明后者的財務(wù)杠桿比率較高，融資空間也較大。

（二）積極治理效應(yīng)外生視角

積極治理效應(yīng)外生視角以子公司利益為出發(fā)點，認為母公司行為外生作用于子公司，并主要關(guān)注母公司對子公司產(chǎn)生的正面作用或積極治理效應(yīng)，該視角的研究通常把資源依賴理論作為自己的理論基礎(chǔ)。資源依賴理論關(guān)注組織之間的相互關(guān)系，認為外部環(huán)境是組織的重要資源來源。致力于母子公司治理問題研究的學(xué)者基于資源依賴理論研究了母子公司之間的資源依賴關(guān)系，認為子公司（尤其是陷入困境的子公司）通過與母公司的互動和協(xié)同，能夠獲取母公司的資源支持，實現(xiàn)資源整合，并創(chuàng)造有利的競爭環(huán)境。Chang 等（2000）較早就關(guān)注企業(yè)集團內(nèi)部母子公司之間的“支持”（propping）行為，并且研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團出于保證整體利益的需要，有可能對陷入困境的子公司實施救濟或提供援助。Friedman 等（2003）則最先為企業(yè)集團的支持行為提供了實證證據(jù)：陷入困境的子公司能夠取得高額貸款就是母公司支持行為的具體表現(xiàn)。近年來，許多學(xué)者還利用不同國家的樣本進行了研究，為企業(yè)集團的支持行為提供了經(jīng)驗證據(jù)，而且證明在宏觀經(jīng)濟不景氣時母公司支持行為的作用就更加顯著。例如，Gonenc等（2008）以1991～2003年的土耳其母子公司為研究樣本，不僅證實了支持行為的存在，而且還發(fā)現(xiàn)在1991～1999年經(jīng)濟“低度負增長”時期母公司對子公司明顯采取了支持行為；Peng等（2011）基于中國上市公司的研究表明，某些母公司傾向于通過關(guān)聯(lián)交易來支持上市公司，而且在經(jīng)濟狀況欠佳時尤為明顯；Dow 等（2009）以及Cheong等（2010）對日本、韓國的研究也表明：雖然平時母公司會對子公司實施掏空行為，但在宏觀經(jīng)濟不景氣時期會對子公司提供支持。

（三）消極治理效應(yīng)內(nèi)生視角

消極治理效應(yīng)內(nèi)生視角主要基于第二類代理問題，從母子公司整體利益出發(fā)來考察母公司的治理行為可能對子公司利益造成的侵害，并且認為母公司的治理行為有可能產(chǎn)生消極效應(yīng)，而不能提升母子公司的整體利益。具體而言，基于消極治理效應(yīng)內(nèi)生視角的研究主要根據(jù)廉價現(xiàn)金流假說和有效市場假說，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險引發(fā)的過度投資以及轉(zhuǎn)移資源導(dǎo)致的市場價值貶損兩個方面來驗證了母公司治理行為對子公司產(chǎn)生的消極效應(yīng)。

1.過度投資。按照廉價現(xiàn)金流假說，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕，會導(dǎo)致現(xiàn)金價值下降，或者說導(dǎo)致廉價現(xiàn)金流，因而容易引發(fā)過度投資。有學(xué)者結(jié)合風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁假說，運用廉價現(xiàn)金流假說來考察母子公司治理問題，認為母公司在自身擴張沖動的驅(qū)使下會把子公司的現(xiàn)金流投到高風(fēng)險項目上。例如，Wei等（2008）選取東南亞金融危機發(fā)生前（1991～1996年）香港、韓國、馬來西亞等八個東亞新興經(jīng)濟體為樣本，將控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度引入分析框架，考察了實際控制人對子公司投資水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：隨著現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度的提升，子公司的投資—現(xiàn)金流敏感度也相應(yīng)提高，進而引發(fā)過度投資行為?？梢姡琖ei等（2008）的這項研究證實了自由現(xiàn)金流假說。

2.市場價值貶損。還有學(xué)者基于代理理論，運用有效市場假說和信號理論來研究母子公司治理問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：母子公司間濫用關(guān)聯(lián)交易，會向外界發(fā)送“資源轉(zhuǎn)移不合理”的信號，從而導(dǎo)致市場對公司做出負面評價，進而導(dǎo)致公司市場價值貶損。具體而言，George等（2008）利用1998～2000年的數(shù)據(jù)，對印度476 家獨立上市公司和368家非獨立上市公司進行了比較研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)母公司的不當利潤分配行為容易導(dǎo)致市場低估子公司的價值；Marisetty 等（2010）以印度1990～2004年間的IPO 公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)隸屬于某母公司的上市公司股價被低估的程度要比獨立上市公司嚴重，而且長期績效一般都是負值；Bennedsen等（2010）在考察了歐盟國家4096 家上市公司后發(fā)現(xiàn)母公司或者實際控制人現(xiàn)金流權(quán)較小的上市公司普遍存在“股價被低估”的現(xiàn)象，而且這一現(xiàn)象在投資者保護水平較高的國家顯得更加嚴重；Lei等（2011）以181 家在中國香港上市的內(nèi)地子公司為樣本，以托賓Q 值、賬面價值和累計異常收益率（CAR）為企業(yè)價值評判標準，實證考察了母子公司關(guān)聯(lián)交易對子公司市場價值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)母子公司之間的關(guān)聯(lián)交易會顯著降低子公司的市場價值，但完善的信息披露制度能夠顯著弱化這一負向關(guān)系。

（四）消極治理效應(yīng)外生視角

消極治理效應(yīng)外生視角從子公司的利益出發(fā)，著重關(guān)注由實際控制人尋租所導(dǎo)致的子公司利益損失，或者說實際控制人的“掏空”行為對子公司利益的影響（Johnson 等，2000）。由于實際控制人與中小股東利益并不一致，在投資者尤其是中小投資者保護尚不完善的情況下，子公司實際控制人很容易實施“掏空”行為，具體體現(xiàn)為自我交易、實際控制人與子公司高管合謀、借助財務(wù)杠桿來剝奪子公司等。

1.自我交易?！白晕医灰住笔侵笇嶋H控制人（經(jīng)理人或／和控股股東）與有著直接或間接重大財產(chǎn)利益關(guān)系的經(jīng)營實體發(fā)生的交易。實際控制人通過自我交易利用職權(quán)實施“自肥式”財富轉(zhuǎn)移（Djankov等，2008）。在公司治理實踐中，自我交易有多種表現(xiàn)形式，如過高的高管薪酬、過度投資、關(guān)聯(lián)交易等（Shleifer 等，1997）。Azofra 等（2011）利用1996～2004年的數(shù)據(jù)，對西班牙80家商業(yè)銀行進行了研究，結(jié)果表明確實存在實際控制人通過自我交易進行跨領(lǐng)域信貸轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，并且導(dǎo)致商業(yè)銀行績效水平下降。

2.實際控制人與子公司高管合謀。在某些特殊情形下，可能出現(xiàn)委托代理簽約雙方是同一主體（如控股股東）的情況，這樣就會導(dǎo)致代理人與代理人之間的合謀，即兩權(quán)形式上的分離而實際上的重合①。在母子公司治理框架下，子公司的代理人與實際控制人之間就有可能出現(xiàn)兩權(quán)形式分離和實際重合的情況，并通過合謀侵害子公司和中小股東的利益。Wang等（2011）采用中國上市公司1999～2005年的面板數(shù)據(jù)實證檢驗了上市公司高管薪酬—業(yè)績敏感度的影響，結(jié)果顯示：控股股東挪用公司資源謀取私利的上市公司高管薪酬—業(yè)績敏感度低于其他上市公司。究其原因，大量的掏空性交易降低了公司業(yè)績以及控股股東對管理層實施績效薪酬計劃的要求，而且大大超越了管理層的控制能力，從而導(dǎo)致績效指標無法客觀反映管理層的努力，也無法用于確定管理層薪酬。Francisco（2009）在考察了智利157家非金融類上市公司后發(fā)現(xiàn)：在現(xiàn)金流權(quán)較小的情況下，實際控制人更傾向于提升子公司董事與高管的薪酬水平，而不是提升股利水平。這說明實際控制人因現(xiàn)金流權(quán)較小而承擔(dān)較低水平的風(fēng)險，進而傾向于提升子公司董事與高管薪酬水平，以便贏得他們的支持，而不是與股東分享收益。

3.借助財務(wù)杠桿和盈余管理來“掏空”子公司?，F(xiàn)有研究也關(guān)注財務(wù)方面的治理問題，從以下兩個方面對實際控制人的控制權(quán)私利進行了研究。首先，采用子公司擔(dān)?；蛘叩盅旱确绞睫D(zhuǎn)移子公司的資產(chǎn)（即所謂的“掏空”），從而增加子公司的財務(wù)風(fēng)險水平與融資成本。學(xué)者們基于代理理論實證檢驗了“掏空”問題。例如，Bany－Ariffin等（2010）考察了馬來西亞上市公司，結(jié)果證實了母公司通過債務(wù)融資“掏空”子公司現(xiàn)象的存在，并利用盈余管理向外界釋放積極信號，從而攫取市場溢價。部分學(xué)者結(jié)合信號理論和有效市場假說對上述問題進行了研究，如Aharony等（2010）研究中國IPO 公司發(fā)現(xiàn)：在IPO 之前，關(guān)聯(lián)交易被投機性地用于調(diào)高公司盈余；而在IPO 以后，這種行為又被掏空機會預(yù)期所驅(qū)動，如利用上市公司中小股東的經(jīng)濟資源來為母公司謀利。Lin等（2011）采用新加坡以及我國香港和臺灣等22個國家和地區(qū)1996～2008年的面板數(shù)據(jù)研究了母子公司框架下的子公司財務(wù)風(fēng)險問題，結(jié)果表明：由于終極控制人的“掏空”行為，隸屬某一母公司的上市公司債務(wù)融資成本顯著高于沒有這種隸屬關(guān)系的上市公司。Paligorova等（2012）也研究發(fā)現(xiàn)，隸屬某一母公司的上市公司與沒有這種隸屬關(guān)系的上市公司相比，前者的財務(wù)杠桿比率明顯較高，原因主要在于終極控制人對上市子公司實施了“掏空”行為。

（五）單向治理研究評價

在以上文獻回顧的基礎(chǔ)上，現(xiàn)根據(jù)治理效應(yīng)和治理范圍兩個維度，對基于不同視角的母公司單向治理研究進行總結(jié)和比較（參見表1）。

表1 母子公司單向治理不同視角研究比較

如表1所示，雖然學(xué)者們基于不同視角對母子公司治理問題進行了研究，但現(xiàn)有的母子公司治理研究大多采取單邊主義，基本上都是從母公司的角度來研究母公司對子公司實施的行為及其后果，而忽略了子公司在母子公司治理關(guān)系中的主觀能動性。因此，嚴格地說，這些研究是“母公司治理研究”，而不是“母子公司治理研究”。這是現(xiàn)有相關(guān)研究的一個嚴重缺陷：從母公司單向治理的視角出發(fā)，關(guān)注母公司的單向治理行為對母子公司整體或者子公司的影響。

據(jù)筆者分析，造成這種研究狀況的原因主要有兩個。首先，代理理論作為公司治理研究的主要基礎(chǔ)理論，就是采取了委托人如何治理代理人的單邊主義治理觀。具體而言，代理理論的單邊主義傾向主要表現(xiàn)為：假定委托人與代理人之間是一種單向契約關(guān)系，代理人只能被動接受，沒有討價還價的空間，而忽視了委托人與代理人之間的互動性（馮根福等，2012）。在母子公司治理情境下，基于代理理論的母子公司治理研究關(guān)注的是，母子公司框架下的控制鏈延伸可能會導(dǎo)致由代理人或者子公司的內(nèi)部人控制引發(fā)的效率損失問題，因此把母子公司治理定格為母公司對子公司實施的自上而下的治理，而沒有把作為委托人的母公司基于控制權(quán)私利的道德風(fēng)險問題納入研究框架。其次，片面迎合母子公司治理實踐的需要，從而導(dǎo)致聚焦于母公司治理行為的母子公司治理研究。隨著母子公司現(xiàn)象的日益普遍，母公司越來越希望通過公司治理來提升母子公司的整體效率。因此，現(xiàn)有相關(guān)研究便同時關(guān)注母公司的控制強度和效率問題，從而導(dǎo)致母子公司治理研究成了“母公司治理研究”。母公司按出資額對子公司承擔(dān)有限責(zé)任的原則，雖然能夠幫助母公司在一定程度上避免由控制鏈延伸而導(dǎo)致的潛在效率損失問題，但卻容易產(chǎn)生源于“權(quán)責(zé)不對等”的母公司“越位”問題，即母公司越位實施“掏空”行為來侵害子公司的利益。由此可見，母子公司治理研究絕不能忽視處于從屬地位的子公司的自主性和自我保護問題。

由上可見，母子公司治理研究亟須引入全新的視角，以克服單邊主義治理研究的不足。因此，嚴格意義上的母子公司治理研究一方面要突破傳統(tǒng)代理理論的束縛，把母子公司間的互動性和母公司的道德風(fēng)險納入研究框架，另一方面要按照權(quán)責(zé)對等原則關(guān)注母子公司之間的權(quán)利和義務(wù)對等問題。也就是說，嚴格意義上的母子公司治理研究應(yīng)該從只關(guān)注母公司治理的單邊主義轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑫r關(guān)注母公司和子公司行為及其互動性的雙邊主義。

三、母子公司治理研究的演進趨勢：從單向治理到雙向治理

Hart（2009）把行為經(jīng)濟學(xué)原理引入契約理論，承認締約雙方的能動性，并且放松了關(guān)于契約雙方不能討價還價的假設(shè)。此后，有關(guān)母子公司治理的研究開始關(guān)注子公司的能動性，從強調(diào)母子公司互動的全新視角來審視母子公司治理問題，從單向治理觀轉(zhuǎn)向了雙向治理觀。

（一）母子公司雙向治理研究：行為經(jīng)濟學(xué)的引入

行為經(jīng)濟學(xué)認為，個體存在感知、價值判斷等方面的差異，一方面表現(xiàn)出自利傾向，即在判斷過程中優(yōu)先考慮自己的利益得失，難以容忍“損己利人”；另一方面又會表現(xiàn)出互惠傾向，即在自身利益得到保證以后有追求互惠的利他動機。Hart（2009）率先把行為經(jīng)濟學(xué)關(guān)于以上個體差異的觀點引入新古典分析框架，提出了參照點契約（contract as a reference point）理論。根據(jù)參照點契約理論，契約不再是可以完全預(yù)設(shè)的，而只能為契約雙方提供一個符合雙方預(yù)期的參照點，為雙方提供議價空間，允許雙方就自身利益進行討價還價。如果契約方覺得契約規(guī)定有利于自身利益的實現(xiàn)，那么就會盡力履行契約；如果契約方覺得契約規(guī)定難以保證自身利益的實現(xiàn)，那么就會消極履約甚至違約（徐細雄，2012）。

通過把參照點契約概念引入母子公司治理研究，即允許母子公司雙方出于自利和互惠的考慮進行再談判，給予雙方討價還價的空間，那么，原來由母公司監(jiān)控子公司的單向治理也就轉(zhuǎn)變?yōu)橐阅缸庸净訛楹诵牡碾p向治理。由此可見，參照點契約理論可以作為母子公司雙向治理的基礎(chǔ)理論。母子公司雙向治理不僅要求母公司從集團的整體利益出發(fā)來治理子公司，而且還要求母公司認識到在提高監(jiān)管效率的過程中自己也可能存在道德風(fēng)險問題，因此必須充分尊重子公司的自主性，允許子公司基于自身利益進行合理的討價還價。這在治理實踐中表現(xiàn)為子公司對自主權(quán)的訴求和自我保護行為。

（二）母子公司雙向治理實現(xiàn)途徑研究

雖然雙向治理問題目前還沒有引起普遍的關(guān)注，但已有一些學(xué)者致力于這方面的研究。目前，他們主要從內(nèi)部治理機制、子公司特征與外部治理機制三個方面來考察雙向治理的實現(xiàn)途徑。

1.基于內(nèi)部治理機制的雙向治理實現(xiàn)途徑。有學(xué)者認為可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會兩個方面來考察基于內(nèi)部治理機制的雙向治理實現(xiàn)途徑。第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)。學(xué)者們基本認同股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理配置有利于提升治理水平的觀點。首先，避免過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入機構(gòu)投資者參與治理。Hughes（2009）考察了12個西歐國家上市子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場評價之間的關(guān)系，結(jié)果表明：在投資者保護水平較低的法律環(huán)境下，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及較低的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度能夠有效抵御由終極控制權(quán)導(dǎo)致的子公司“價值貶損”問題。Cheung等（2009）以中國企業(yè)集團為對象研究發(fā)現(xiàn)：國有股“一股獨大”容易導(dǎo)致“掏空”行為，但如果有外國投資者參股或者子公司雙重上市，那么，“掏空”行為就有可能轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸С帧毙袨?。其次，在控制?quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較大時，有必要限制現(xiàn)金流權(quán)的表決權(quán)。Belkhir（2009）以及Azofra等（2011）分別考察了2002年標普260家有銀行參股的上市公司和80家西班牙商業(yè)銀行（1996～2004年），結(jié)果發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)配置在一定程度上可以取代董事會的職能，因為后者也受到實際控制人的控制。

第二，董事會治理?；诖砝碚?，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)：董事會治理能夠有效提升子公司的決策自主性。具體而言，首先，為了增強董事會決策的獨立性與科學(xué)性，進而保證子公司董事會決策的自主性，應(yīng)該引入更多的獨立董事（Dahya 等，2008；Lefort 等，2008）。其次，實施董事長與CEO 兩職分離，可避免決策權(quán)過度集中，從制度層面實現(xiàn)權(quán)力分散化（Kim 等，2005）。最后，較大的董事會規(guī)模能夠提高實際控制人或者控股股東的機會成本，有效降低其對子公司決策的過度干預(yù)（Kim 等，2005）。還有學(xué)者分別考察了董事會獨立性對自愿性披露（Lo等，2010和2011）和母子公司關(guān)聯(lián)交易（Yeh等，2012）的影響，并且驗證了董事會獨立性能夠有效制約實際控制人并保護子公司核心利益這一假設(shè)。Lo 等（2010 和2011）以中國上市公司（2004～2005年）為對象研究發(fā)現(xiàn)：隨著董事會獨立性的提高（獨立董事人數(shù)增多），子公司的自愿性信息披露水平顯著提升；Yeh等（2012）選用1996～2008年的數(shù)據(jù)研究了我國臺灣上市公司的關(guān)聯(lián)交易情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：董事會治理機制的優(yōu)化能夠有效限制子公司與母公司關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模。

2.基于子公司特征的雙向治理實現(xiàn)途徑。另有學(xué)者認為，子公司可以根據(jù)自身的特征來增強自己與母公司討價還價的實力，進而實現(xiàn)自我保護。具體而言，基于子公司特征的雙向治理實現(xiàn)途徑研究主要關(guān)注子公司地位、自治性和社會資本等問題。

第一，子公司地位。子公司在企業(yè)集團中的地位，一方面能夠體現(xiàn)子公司在母公司心目中的重要性以及母公司對子公司的干預(yù)與控制程度，另一方面還可以反映母子公司之間的相互依存度以及子公司是否握有一定的話語權(quán)，即是否有與母公司討價還價的實力。基于子公司地位的雙向治理實現(xiàn)途徑研究主要從母公司對子公司業(yè)績的評價、母子公司關(guān)聯(lián)強度以及母子公司業(yè)務(wù)重疊程度和持久性三個方面展開。Lovett等（2009）從業(yè)績評價角度研究了子公司地位，通過訪談?wù){(diào)研了美國在墨西哥設(shè)立的44家子公司后發(fā)現(xiàn)：母公司對子公司業(yè)績的積極評價能夠增強子公司的討價還價實力，進而顯著弱化母公司的控制。Aggarwal等（2012）從母子公司關(guān)聯(lián)強度角度研究了日本企業(yè)集團的股利政策問題，采用混合截面數(shù)據(jù)（1990～1991 年、1996～1997 年、2000～2001年）研究發(fā)現(xiàn)：母子公司關(guān)聯(lián)強度顯著影響母公司在股利分配方面對子公司的傾斜程度，即母子公司間關(guān)聯(lián)程度越強，其相互依存度就越高；母子公司之間強關(guān)聯(lián)在一定程度上能夠抑制母公司對子公司的過度干預(yù)②。Piana等（2012）則在分析了意大利家族企業(yè)集團2006～2008年的數(shù)據(jù)以后發(fā)現(xiàn)：母子公司業(yè)務(wù)重疊程度和持久性能夠顯著提升子公司在母公司心目中的地位，進而增強治理機制的積極效應(yīng)。

第二，子公司自治性。Lin等（2010）以外國企業(yè)集團在我國臺灣設(shè)立的子公司為對象研究發(fā)現(xiàn)：享有自主權(quán)或者在企業(yè)集團中充當自治性戰(zhàn)略角色的子公司具有較強的自發(fā)協(xié)同能力，從而能夠降低來自于母公司的監(jiān)控壓力。Santangelo（2012）考察了意大利卡塔尼亞省20家外資子公司2005年的數(shù)據(jù)以后指出，子公司的信息共享主動性能夠弱化母公司的控制，尤其是文化方面的控制。

第三，還有學(xué)者注意到子公司的社會資本對于提升其獨立性的作用，認為子公司掌握的社會資本越多，就越能通過與母公司討價還價來保護自身的利益。例如，Gammelgaard等（2012）對外國公司設(shè)在英國、德國和丹麥的子公司進行了考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)子公司在企業(yè)集團內(nèi)部和外部掌握的社會資本是子公司進行自我保護的有力保證。

3.基于外部治理機制的雙向治理實現(xiàn)途徑。有關(guān)子公司外部治理機制的研究為數(shù)有限，可能是因為學(xué)術(shù)界基于代理理論默認了母公司單向治理的思想。但是，通過梳理相關(guān)文獻，還是能夠找到一些有價值的研究。這些研究主要是從外部審計師、政治關(guān)聯(lián)與投資者保護三個方面來研究基于子公司外部治理機制的雙向治理實現(xiàn)途徑。首先，在外部審計師方面，F(xiàn)an等（2005）采用東亞八國和地區(qū)上市公司1994～1996年的數(shù)據(jù)研究了家族控股上市公司是否愿意為了贏得投資者的信任而聘用更有聲望的外部審計師這一問題。結(jié)論顯示：代理沖突越嚴重，家族控股上市公司就越傾向于聘用聲譽較好的外部審計師；而且，聲譽較好的外部審計師出具非標準審計意見的可能性也較大。這說明，外部審計師作為外部治理機制能夠較有效地履行自身的公司治理職責(zé)，能夠較好地補充內(nèi)部治理之不足。其次，在政治關(guān)聯(lián)方面，Peng等（2011）利用滬深兩市上市公司1998～2004年的數(shù)據(jù)實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)是否會顯著影響市場對上市公司關(guān)聯(lián)交易的反應(yīng)，結(jié)果表明：上市公司的政治關(guān)聯(lián)能夠抵消部分由“掏空”行為導(dǎo)致的市場價值貶損。最后，在投資者保護方面，Li（2010）采用隨機選取的50 家中國上市公司2002～2007年數(shù)據(jù)考察了中國上市公司實際控制人是否對子公司實施“掏空”行為的問題，結(jié)果證實了中國資本市場普遍存在“掏空”行為，僅靠內(nèi)部治理機制很難抑制“掏空”行為，因此有必要建立、健全投資者保護法律體系，從企業(yè)外部切實保護投資者利益。

四、結(jié)論與研究展望

現(xiàn)有的母子公司治理研究對母公司自上而下的單向治理予以了充分的關(guān)注，研究視角也十分全面，具體可細分為積極治理效應(yīng)內(nèi)生和外生、消極治理效應(yīng)內(nèi)生和外生四個視角。由于代理理論自身所固有的不足以及片面迎合母公司治理子公司的實踐需要，已有相關(guān)研究很少論及子公司自主性以及以母子公司互動為核心的母子公司雙向治理問題。本文在回顧了近幾年國外的母子公司治理研究后發(fā)現(xiàn)，目前關(guān)于母子公司雙向治理的研究主要從內(nèi)部治理機制、子公司特征與外部治理機制等三個方面來考察母子公司雙向治理的實現(xiàn)路徑，而忽視了母子公司雙向治理理論框架構(gòu)建、影響因素剖析和治理績效評價等重要方面。

因此，后續(xù)研究應(yīng)該著力關(guān)注雙向治理理論框架構(gòu)建，雙向治理內(nèi)、外部治理機制以及雙向治理績效評價等問題。具體而言，首先，完善母子公司治理理論框架，將母子公司互動引入理論框架，實現(xiàn)基于代理理論的分析框架向基于行為理論的分析框架的轉(zhuǎn)變。把行為經(jīng)濟學(xué)中的參照點契約理論引入母子公司治理研究，既注重母公司對子公司治理的一面，又不忽略子公司作為行為主體應(yīng)有的主觀能動性，從理論上解決母、子公司間是否存在最優(yōu)參照點水平以及母子公司雙方如何通過再談判或者討價還價來達到最優(yōu)參照點水平等問題。

其次，拓展母子公司雙向治理的實證研究，系統(tǒng)闡述治理機制互動的影響和機理。在母子公司雙向治理的理論框架下，母子公司會根據(jù)自身的利益訴求進行再談判，這就需要引入治理機制為談判過程提供保障和約束，以保證再談判能夠切實提高母子公司整體治理效率。因此，后續(xù)研究應(yīng)該對母子公司能否通過再談判來提升整體治理效率、在母公司由實際控制人控制的情況下董事會能否有效履行自己的職能、在母公司由實際控制人控制的情況下子公司的外部審計師或者媒體監(jiān)督能否有效制約實際控制人的治理行為等問題進行實證檢驗。

最后，加大研究母子公司雙向治理績效評價的力度。母子公司雙向治理要求母子公司雙方尋求最優(yōu)契約參照點，以實現(xiàn)整體治理效率最優(yōu)化。因此，雙向治理研究不能光關(guān)注母公司監(jiān)控子公司的治理效率，還應(yīng)該致力于構(gòu)建全新的母子公司治理績效評價體系，即兼顧母子公司各自績效和整體績效的評價體系，以便在提升母公司治理效率的同時有效規(guī)避母公司對子公司的過度干預(yù)。另外，母子公司雙向治理的績效評價不但要兼顧短期績效和長期績效，而且還應(yīng)同時注重經(jīng)濟績效和社會績效。

注釋：

①郝云宏（2012）將實際控制人與子公司高管合謀定義為第四類代理關(guān)系。

②Tang等（2012）研究日本企業(yè)集團在華子公司發(fā)現(xiàn)，母子公司關(guān)聯(lián)強度負向影響子公司績效，原因就在于子公司對母公司的過度依賴。

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