丁志國(guó)　徐德財(cái)　趙晶

摘要：傳統(tǒng)金融學(xué)理論是對(duì)理想市場(chǎng)狀況的完美抽象與詮釋，而行為金融學(xué)刻畫的則是現(xiàn)實(shí)交易的市場(chǎng)特征與結(jié)果，是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)研究范式過于嚴(yán)苛的理論假設(shè)進(jìn)行放松的結(jié)果。傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的分歧并不意味著兩者之間存在本質(zhì)上的矛盾，其實(shí)兩者是同一理論體系的兩個(gè)方面，應(yīng)該相互補(bǔ)充和完善，而不是相互排斥。兩者的相互補(bǔ)充與融合將成為現(xiàn)代金融學(xué)理論未來研究的主流方向，并將共同構(gòu)成現(xiàn)代金融學(xué)理論的完整研究范式。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)代金融學(xué)；理論假設(shè)；研究范式；理性投資者；無套利均衡

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-2674（2013）10-048-07

一、前提假設(shè)：現(xiàn)代金融學(xué)理論的分歧

斯蒂格利茨（2010）指出：“經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是一個(gè)邏輯推理過程，由一組假設(shè)以及由這些假設(shè)推演得出的結(jié)論共同構(gòu)成，只有前提假設(shè)正確，結(jié)論才可能是正確的”。又如Mossin（1973）曾指出：通過檢查前提假設(shè)，將能夠更加準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)被忽略的部分，進(jìn)而估計(jì)理想與現(xiàn)實(shí)差異的本質(zhì)和影響。西方比較一致的觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)代金融學(xué)理論始于Markowitz（1952）的組合投資理論和Modigliani and Miller（1958）的MM定理，上述研究開創(chuàng)了投資學(xué)和公司金融理論的先河，并界定了現(xiàn)代金融學(xué)理論研究的基本外延。20世紀(jì)80年代以前，現(xiàn)代金融學(xué)的最重要理論假設(shè)就是理想市場(chǎng)，主要包括理性投資者、同質(zhì)預(yù)期、有效市場(chǎng)和無套利均衡等，并在此基礎(chǔ)上建立起了現(xiàn)代金融學(xué)理論的傳統(tǒng)研究范式。然而，基于現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中無法解釋的大量“異象”的客觀存在，金融學(xué)家們開始分析投資者行為對(duì)資產(chǎn)定價(jià)和公司金融決策的影響，他們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)的交易行為普遍存在非理性投資者、非同質(zhì)預(yù)期、套利有限性以及并非有效的市場(chǎng)，而心理學(xué)的理論分析能夠較好地解釋一些傳統(tǒng)金融學(xué)范式無法解釋的市場(chǎng)交易行為和現(xiàn)象，并最終演化形成了行為金融學(xué)派。

Jensen（1984）認(rèn)為，有效市場(chǎng)、組合投資、資產(chǎn)定價(jià)、期權(quán)定價(jià)和委托代理成本共同構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的主流研究范式。顯然，這樣的界定與Ross（2002）所闡述的現(xiàn)代金融學(xué)理論傳統(tǒng)研究范式的差異僅僅在于其中是否包含MM定理。事實(shí)上，MM定理與代理成本理論一同構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的公司金融理論，而公司金融理論其實(shí)也是以金融市場(chǎng)理論作為研究的基本范式，并且也沿用了金融市場(chǎng)理論的基本假設(shè)。因此，本文主要參照Ross界定的現(xiàn)代金融學(xué)理論的傳統(tǒng)研究范式，進(jìn)行理論假設(shè)演進(jìn)的梳理。由表1可知，雖然現(xiàn)代金融學(xué)傳統(tǒng)研究范式的理論假設(shè)存在差異，例如MM定理的推導(dǎo)基于更多的限定性條件，但這些理論還是存在相對(duì)一致的基本假設(shè)，即一般性理論假設(shè)，具體包括理性投資者、同質(zhì)預(yù)期、有效市場(chǎng)和無套利均衡等。而諸如無風(fēng)險(xiǎn)利率、無稅收、無代理成本等特殊性假設(shè)則僅是針對(duì)具體的理論推理過程產(chǎn)生影響。不管怎樣，這些一般性假設(shè)構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)理論傳統(tǒng)研究范式的基石，同時(shí)也成為了現(xiàn)代金融學(xué)理論的關(guān)鍵分歧?？紤]到同質(zhì)預(yù)期歸屬于理性投資者假設(shè)，而關(guān)于市場(chǎng)有效性的相關(guān)文獻(xiàn)已經(jīng)非常豐富。因此，本文從一般性假設(shè)的理性投資者和無套利均衡假設(shè)出發(fā)，討論現(xiàn)代金融學(xué)理論研究范式的分歧與演進(jìn)。

二、理性投資者：現(xiàn)代金融學(xué)理論的基石

理性投資者假設(shè)實(shí)際上是對(duì)投資主體給定了偏好和預(yù)期兩個(gè)層面的限定性約束。關(guān)于偏好假設(shè)，最早由Von Neumann和Morgenstem（VNM，i944）提出，他們認(rèn)為人們的偏好滿足完備性（completeness）、可轉(zhuǎn)換性（transitivity）、連續(xù)性（continuity）和獨(dú)立性（independence）等公理，基于偏好的選擇結(jié)果可以通過預(yù)期效用最大化方程來表示，人們的選擇符合理l生人的基本特質(zhì)。VNM假定實(shí)際上是在已知客觀概率分布前提下的選擇準(zhǔn)則，忽略了不確定性問題。因此，Savage（1964）提出了主觀預(yù)期效用理論（subjective Expected Utility，SEU），即基于個(gè)體主觀概率分布預(yù)期建立的效用理論。預(yù)期假設(shè)強(qiáng)調(diào)當(dāng)新信息出現(xiàn)時(shí)，人們會(huì)基于Bayes法則更新他們對(duì)概率分布的預(yù)期，在相同信息條件下所有個(gè)體對(duì)未來概率分布具有相同的預(yù)期，即同質(zhì)預(yù)期假設(shè)。在這些假設(shè)的基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)理論的支持者們提出了三個(gè)逐漸放松的基本命題：一是投資者都是理性效用最大化者，能夠?qū)ψC券進(jìn)行理性估值；二是即使存在部分無法正確估值的非理性投資者，但由于這部分投資者的隨機(jī)交易行為相互對(duì)沖，從而并不會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格；三是即使大部分非理性投資者按照相近方式進(jìn)行決策和交易，但理性投資者的套利行為也會(huì)消除他們對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。事實(shí)上，在上述三個(gè)命題被總結(jié)出來以前，Samuelson（1965）和Fama（1965）就已經(jīng)給出了現(xiàn)代金融學(xué)理論最為重要的結(jié)論之一，即有效市場(chǎng)假說（EMH）。

關(guān)于理性投資者假設(shè)，行為金融學(xué)理論指出，實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)果已經(jīng)表明個(gè)體對(duì)不確定性具有明顯的厭惡特征，相對(duì)于一種不確定性狀態(tài)，人們更愿意選擇確定性的結(jié)果。由于SEU假設(shè)并不允許個(gè)體對(duì)概率分布產(chǎn)生主觀認(rèn)定，從而不能夠捕捉到個(gè)體這種不確定性厭惡的特質(zhì)。另外，人們的決策往往并不服從Bayes準(zhǔn)則，具體表現(xiàn)為：當(dāng)投資者面臨不確定性時(shí)，即使他們有能力對(duì)所有信息進(jìn)行處理和分析，投資決策仍會(huì)受到個(gè)人理念、經(jīng)驗(yàn)、感受的影響；投資者往往只是基于公共信息進(jìn)行決策，而不是所有信息；投資者有時(shí)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，有時(shí)又是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。行為金融學(xué)實(shí)際上是嘗試通過了解投資者在交易過程中的認(rèn)知狀況和情緒因素，進(jìn)而解釋個(gè)體決策的過程與方式。到目前為止，行為金融學(xué)仍未形成統(tǒng)一的理論體系，其中最為重要的原因就在于人類行為的復(fù)雜性很難被某一個(gè)確定的模型所刻畫。而現(xiàn)代金融學(xué)理論的傳統(tǒng)范式則是對(duì)復(fù)雜人性的簡(jiǎn)化和抽象，但也正是因?yàn)檫^度地簡(jiǎn)化和抽象，從而使其難以解釋現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上出現(xiàn)的所有現(xiàn)象，才會(huì)遺留下眾多的市場(chǎng)“異象”，并因此受到行為金融學(xué)的詬病。

傳統(tǒng)金融學(xué)理論范式的另外一個(gè)核心假設(shè)是個(gè)體能夠做出合理且一致的金融決策，即同質(zhì)預(yù)期。同質(zhì)預(yù)期的基礎(chǔ)是信息同質(zhì)，所謂信息同質(zhì)是指所有投資者具有相同數(shù)量和相同質(zhì)量的信息，信息無成本保證了所有投資者能夠獲得同質(zhì)信息。在價(jià)格充分反映了所有信息的有效市場(chǎng)假定和理性投資者假定的基礎(chǔ)上，同質(zhì)信息決定了投資者會(huì)基于信息對(duì)未來概率分布產(chǎn)生同質(zhì)預(yù)期。而行為金融學(xué)則認(rèn)為，人們時(shí)常表現(xiàn)出非理性或近似理性的狀態(tài)。Simon（1956）就指出，理性人假設(shè)忽略了環(huán)境限制和個(gè)體約束，如時(shí)間和認(rèn)知能力等問題，而個(gè)體在多數(shù)情況下常常表現(xiàn)為有限理性，即個(gè)人價(jià)值觀、無意識(shí)反射、經(jīng)驗(yàn)以及習(xí)慣等都會(huì)影響人們的理性程度，尤其是當(dāng)人們面臨實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的時(shí)候。由于有限理性的存在，人們?cè)诟鄷r(shí)間內(nèi)只是滿足自身效用需求而非需求效用最大化。即使能夠假定個(gè)體完全理性，然而由于缺少必要的信息進(jìn)行Bayes更新，人們同樣難以形成對(duì)未來概率分布的同質(zhì)預(yù)期，因此，現(xiàn)代金融學(xué)理論傳統(tǒng)范式的相關(guān)結(jié)論還是難以保證其正確性。

表2列示了行為金融學(xué)關(guān)于投資者非理性行為的一些具體表象。不難發(fā)現(xiàn)，投資者這些非理性特質(zhì)的存在，必然無法保證其在金融決策過程中表現(xiàn)出傳統(tǒng)金融學(xué)所強(qiáng)調(diào)的理性預(yù)期，因此，基于理性投資者假設(shè)的有效市場(chǎng)并不會(huì)真實(shí)存在。如果不存在真正的理性投資者，那么這些非理性投資者的交易是否會(huì)隨機(jī)發(fā)生并相互對(duì)沖，進(jìn)而消除對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響呢？現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)的交易行為表明，投資者之間交易具有高度的相關(guān)性，在大多數(shù)的時(shí)間里，投資者會(huì)買入或賣出相同的證券。Shiller（1987）指出，由于非理性投資者（即噪音交易者）會(huì)受到社會(huì)其它個(gè)體信息的影響，跟隨或者模仿其他投資者的投資決策行為，因此，交易的結(jié)果很難被彼此抵消。雖然有效市場(chǎng)理論的支持者認(rèn)為投資者可以通過學(xué)習(xí)和借鑒過去的錯(cuò)誤，進(jìn)而改變未來的投資決策，并最終變得更為理性。但是，學(xué)習(xí)過程的機(jī)會(huì)成本很高，并且真正學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)事實(shí)上非常有限。因此，噪音交易者之間的相互對(duì)沖和抵消并不足以保證市場(chǎng)有效性的真實(shí)出現(xiàn)。

三、無套利均衡：現(xiàn)代金融學(xué)理論的核心

傳統(tǒng)金融學(xué)理論的支持者們基于三個(gè)基本命題以支持市場(chǎng)有效性的成立，包括理性投資者的存在、非理性投資者的分散交易相互抵消影響，以及理性投資者能夠通過套利消除市場(chǎng)中的錯(cuò)誤定價(jià)。在前兩個(gè)核心命題受到理論界和實(shí)務(wù)界嚴(yán)厲質(zhì)疑的情況下，關(guān)于無套利均衡問題的討論也成為傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)爭(zhēng)論最為激烈的焦點(diǎn)。套利是指投資者可以無成本且無風(fēng)險(xiǎn)地獲取收益的投資機(jī)會(huì)，例如按照較低利率借入資金再以較高利率貸出獲得差價(jià)就是套利的最典型例證。傳統(tǒng)金融學(xué)理論針對(duì)賣空無限制和套利無約束的假設(shè)，實(shí)際上已經(jīng)暗含了市場(chǎng)中可能存在非理性的投資者，并且他們將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)。另外，這樣的錯(cuò)誤市場(chǎng)定價(jià)從本質(zhì)上源自投資者之間存在非同質(zhì)預(yù)期。也就是說，如果投資者具有非同質(zhì)信息，或者即使存在同質(zhì)信息，由于個(gè)人偏好和認(rèn)知偏差，投資者也會(huì)對(duì)未來收益概率分布產(chǎn)生差異化的預(yù)期，從而形成了市場(chǎng)中的錯(cuò)誤定價(jià)。通過對(duì)賣空和套利的設(shè)定，傳統(tǒng)金融學(xué)理論虛構(gòu)了投資者在套利行為中的能動(dòng)性，使得投資者可以通過套利消除市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，最終保證市場(chǎng)中并不存在套利，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)均衡并達(dá)到有效狀態(tài)。

行為金融學(xué)理論指出套利存在有限性，現(xiàn)代金融學(xué)理論所追求的無套利市場(chǎng)并不會(huì)真實(shí)存在，且無套利并不等于市場(chǎng)中不存在套利機(jī)會(huì)。因此，傳統(tǒng)金融學(xué)關(guān)于賣空無限制和不存在任何限制性規(guī)則約束套利行為的前提假設(shè)并不現(xiàn)實(shí)。Friedman（1966）指出，當(dāng)市場(chǎng)中出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，適當(dāng)且誘人的投資機(jī)會(huì)就會(huì)產(chǎn)生，理性的投資者會(huì)迅速地進(jìn)入市場(chǎng)，通過套利實(shí)現(xiàn)收益，進(jìn)而修正市場(chǎng)中的錯(cuò)誤定價(jià)。行為金融理論并不懷疑這一命題的前半部分，即市場(chǎng)中存在錯(cuò)誤定價(jià)，而且錯(cuò)誤定價(jià)從一定意義上確實(shí)有利可圖，但理性投資者是否能夠迅速地進(jìn)入市場(chǎng)，通過套利修正錯(cuò)誤定價(jià)并獲取收益卻值得懷疑。首先，套利行為本身并非無成本，包括手續(xù)費(fèi)和買賣差價(jià)等通常意義上的交易成本時(shí)常使得修正錯(cuò)誤定價(jià)變得無利可圖。作為影響套利行為的關(guān)鍵步驟——賣空則常常涉及到為借入證券而支付的保證金以及手續(xù)費(fèi)等直接成本。而且發(fā)現(xiàn)和識(shí)別錯(cuò)誤定價(jià)的成本雖然難于計(jì)算，但一定會(huì)直接影響到理性投資者的套利行為。因此，在多數(shù)情況下，錯(cuò)誤定價(jià)的持續(xù)性往往與套利實(shí)施成本緊密相關(guān)。其次，套利過程中所產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)也致使市場(chǎng)中的錯(cuò)誤定價(jià)持續(xù)存在。Lehner（2004）指出，基本面風(fēng)險(xiǎn)和噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)是套利者所面臨的兩類主要風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)中不存在完全可替代的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，套利行為就無法通過完美替代而消除基本面風(fēng)險(xiǎn)。即使存在完全可替代的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，該替代風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也同樣可能被錯(cuò)誤定價(jià)，從而使得投資者面臨雙重基本面風(fēng)險(xiǎn)。噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)則是指噪音交易者會(huì)使短期內(nèi)的錯(cuò)誤定價(jià)加劇，迫使套利者基于防止損失繼續(xù)擴(kuò)大而不得不進(jìn)行止損交易，或者是流動(dòng)性原因?qū)е碌倪^早對(duì)沖行為，進(jìn)而會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)損失的現(xiàn)象。De Long等（1990）又進(jìn)一步指出，套利者很可能同噪音交易者采用相同的投資方向，從而加劇了市場(chǎng)中的錯(cuò)誤定價(jià)。除了基本面風(fēng)險(xiǎn)和噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)外，Abreu and Brunnermeier（2002）還指出，由于錯(cuò)誤定價(jià)何時(shí)能夠被徹底消除具有不確定性，因此套利者不得不承擔(dān)為進(jìn)行套利而產(chǎn)生的初始投資成本，這種成本往往隨著時(shí)間的增加而增加，進(jìn)而降低了套利的可能性。如果市場(chǎng)中存在多個(gè)套利者，套利的不確定性則會(huì)更加復(fù)雜。

事實(shí)上，現(xiàn)代金融學(xué)理論對(duì)無套利均衡假設(shè)的依賴，弱化了其對(duì)完全均衡金融市場(chǎng)的初始要求。然而，正如行為金融學(xué)理論所指出的那樣，套利的有限性使得這一假設(shè)尷尬且無用。必須承認(rèn)的是，也正是無套利均衡假設(shè)使得現(xiàn)代金融學(xué)能夠置于供給與需求的經(jīng)濟(jì)學(xué)框架中進(jìn)行推理和分析，并提供了針對(duì)金融市場(chǎng)均衡分析的基礎(chǔ)。即使人們指責(zé)無套利均衡假設(shè)并不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，并且由于套利行為的限制性還使得市場(chǎng)中的錯(cuò)誤定價(jià)得以持續(xù)存在，但是除非能夠?qū)ふ业揭环N更為合理的理論假設(shè)解釋市場(chǎng)中資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，進(jìn)而確定市場(chǎng)中存在何種程度的錯(cuò)誤定價(jià)，否則無套利均衡仍然將繼續(xù)保持其在現(xiàn)代金融學(xué)理論研究范式中的主導(dǎo)地位。

四、結(jié)語：基于不同視角的現(xiàn)代金融學(xué)邏輯

傳統(tǒng)金融學(xué)理論始終堅(jiān)持認(rèn)為現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)是一個(gè)基于理性投資者、同質(zhì)預(yù)期和無套利均衡的有效市場(chǎng)，市場(chǎng)異象只是來自劣模型的偶然現(xiàn)象。而行為金融學(xué)考察問題的基礎(chǔ)則是基于市場(chǎng)投資者現(xiàn)實(shí)交易行為的刻畫與分析，是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)研究范式進(jìn)行全面的否定，認(rèn)為有效市場(chǎng)并不符合現(xiàn)實(shí)交易市場(chǎng)的真實(shí)狀況。那么，傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)之間的分歧究竟揭示了什么樣的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯呢？

事實(shí)上，傳統(tǒng)金融學(xué)理論是對(duì)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)所呈現(xiàn)狀況的一種完美抽象和闡述，刻畫的是一種理想市場(chǎng)狀態(tài)，而行為金融學(xué)則是從投資者的現(xiàn)實(shí)交易行為出發(fā)，描述的是現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的真實(shí)狀態(tài)，兩者本是同一理論體系的兩個(gè)方面，相互補(bǔ)充和完善，而不是相互排斥。傳統(tǒng)金融學(xué)理論不能解釋市場(chǎng)中的所有現(xiàn)象，這并不意味其具有本質(zhì)性錯(cuò)誤，只是其對(duì)投資者和市場(chǎng)交易行為的抽象過于嚴(yán)苛，即其賴以存在的理性投資者、同質(zhì)預(yù)期、無套利均衡和有效市場(chǎng)的理論假設(shè)過于嚴(yán)苛，與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的交易行為存在一定的差距。與之相比，行為金融學(xué)從現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的交易行為出發(fā)，揭示了投資者行為中的非理性與有限套利，剛好是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的補(bǔ)充和完善，而不是否定。作為一種嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)研究范式，現(xiàn)代金融學(xué)理論受益于理論模型的推導(dǎo)，但是不得不承認(rèn)這些理論模型僅僅是相對(duì)正確的。實(shí)際上，傳統(tǒng)金融學(xué)理論所受到的來自于行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)，必將也正在推動(dòng)其對(duì)理論假設(shè)進(jìn)行修正，并不斷完善其自身理論體系的現(xiàn)實(shí)性。而行為金融學(xué)也必須融合傳統(tǒng)金融學(xué)理論的研究范式和理論推演邏輯，從而豐富和完善其理論架構(gòu)，并且兩者必將最終走向融合。

不管是現(xiàn)代金融理論還是行為金融理論，其最終都將基于已經(jīng)發(fā)生和正在發(fā)生的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)交易開展研究，并引領(lǐng)人們?nèi)フJ(rèn)識(shí)和了解市場(chǎng)的未來。正如其他領(lǐng)域的科學(xué)研究一樣，現(xiàn)代金融學(xué)理論發(fā)展的主要目的在于解釋和預(yù)測(cè)市場(chǎng)。對(duì)于科學(xué)研究而言，理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)具有同樣的重要性。理論分析基于一系列抽象和簡(jiǎn)化的前提假設(shè)，經(jīng)由科學(xué)的推理過程獲得基本結(jié)論，而實(shí)證檢驗(yàn)則要基于市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)交易數(shù)據(jù)對(duì)理論推理得出的基本結(jié)論進(jìn)行正確性甄別，并且實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果又會(huì)反過來影響理論的前提設(shè)定和推理過程。顯然，理論分析為實(shí)證檢驗(yàn)提供了基本的思路，實(shí)證檢驗(yàn)則對(duì)理論的假設(shè)和結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)，兩者是相互印證關(guān)系。雖然傳統(tǒng)金融學(xué)理論的基本結(jié)論也能夠在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中得到大量實(shí)證結(jié)論的支持，但是仍然無法解釋市場(chǎng)普遍存在的異象，并因此而受到詬病。相對(duì)而言，行為金融學(xué)將更為客觀地將人類行為特質(zhì)和認(rèn)知特征融入現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，并且實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果能夠有效地給出市場(chǎng)異象存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。但是，這并不意味著兩者之間存在本質(zhì)上的矛盾，兩者其實(shí)是同一個(gè)事物站在不同視角得出的不同結(jié)論，并不矛盾。相反，兩者的相互補(bǔ)充和融合則剛好構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)理論完整的研究范式。

責(zé)任編輯：蔡強(qiáng)