陳李

中國(guó)全面利率市場(chǎng)化漸行漸近。近期，短期資金價(jià)格波動(dòng)明顯（如錢(qián)荒再現(xiàn)），長(zhǎng)期資金價(jià)格上行，這可能不是偶然現(xiàn)象。對(duì)比其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)將對(duì)資金價(jià)格和股票市場(chǎng)產(chǎn)生深刻影響。

全球利率市場(chǎng)化大致經(jīng)歷了三波進(jìn)程。上世紀(jì)60年代的德法等國(guó)率先實(shí)行利率市場(chǎng)化。歐洲各國(guó)資本賬戶開(kāi)放導(dǎo)致資金跨國(guó)自由流動(dòng)，存款紛紛轉(zhuǎn)向歐洲貨幣市場(chǎng)以獲得更高收益。所以德法等國(guó)的利率市場(chǎng)化也從放開(kāi)存款端利率開(kāi)始（與大家直覺(jué)認(rèn)知有所不同），以遏制存款流失。70年代的英美日經(jīng)歷了第二波利率市場(chǎng)化，主要應(yīng)對(duì)石油危機(jī)導(dǎo)致滯脹和負(fù)利率，金融脫媒倒逼市場(chǎng)化改革。80年代亞洲新興經(jīng)濟(jì)體在政府主導(dǎo)下，開(kāi)始漸進(jìn)式利率市場(chǎng)化改革，并配合宏觀調(diào)控的目標(biāo)。進(jìn)入90年代，包括中國(guó)在內(nèi)的其他發(fā)展中國(guó)家陸續(xù)試水利率市場(chǎng)化。

總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，我們將看到，首先，存款中的實(shí)際利率將在利率市場(chǎng)化中上升，私人儲(chǔ)蓄會(huì)獲得更好回報(bào)。利率市場(chǎng)化前，大部分國(guó)家都面臨或曾面臨負(fù)利率問(wèn)題，金融脫媒加劇。利率市場(chǎng)化后，資金回報(bào)提升，負(fù)利率問(wèn)題得到有效糾正。實(shí)際存款利率將大致穩(wěn)定在2%-3%。這意味著假設(shè)中國(guó)未來(lái)3%的通脹水平，市場(chǎng)化后存款利率將在5%-6%左右。

其次，放松利率管制后，銀行間競(jìng)爭(zhēng)加劇，短期內(nèi)利差會(huì)縮小。之后，大企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴度降低，銀行融資服務(wù)轉(zhuǎn)到中小企業(yè)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)能力低下的銀行面臨倒閉，留存下的銀行議價(jià)能力較高，存貸差有所回升。各國(guó)穩(wěn)定后的利差不盡相同，亞洲國(guó)家利差大概能保持在2%左右。

第三，長(zhǎng)期端資金價(jià)格（10年期國(guó)債收益率）上升，匹配名義經(jīng)濟(jì)增速。對(duì)于快速發(fā)展中國(guó)家，利率管制相當(dāng)于為全社會(huì)提供低成本的融資，刺激投資，這種利率抑制也導(dǎo)致長(zhǎng)期資金成本和資金回報(bào)間巨大差距，體現(xiàn)在名義GDP的增速（資金的回報(bào)）遠(yuǎn)高于資金價(jià)格（長(zhǎng)期國(guó)債收益）。隨著利率市場(chǎng)化后直接融資增加，這種差距將縮小?？紤]到亞洲國(guó)家高儲(chǔ)蓄率等特征，假設(shè)中國(guó)未來(lái)10年的名義GDP增長(zhǎng)10%，其長(zhǎng)期資金平均價(jià)格或達(dá)到7%-8%。

第四，出現(xiàn)短長(zhǎng)期利率倒掛，短期資金價(jià)格比中長(zhǎng)期面臨更大上行壓力，且波動(dòng)性加大。各國(guó)實(shí)施利率市場(chǎng)化過(guò)程中，都會(huì)對(duì)其宏觀穩(wěn)健產(chǎn)生一定負(fù)面影響。短期資金價(jià)格受資金面影響大，波動(dòng)增大。根據(jù)其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，貨幣市場(chǎng)資金利率在最壞情況下可能達(dá)到20%；同時(shí)短期國(guó)債利率受更大傳導(dǎo)影響，出現(xiàn)短長(zhǎng)期利率倒掛現(xiàn)象。再考慮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特殊情境（通脹水平不高，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定“防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”為重要工作之一），預(yù)計(jì)2014年金融市場(chǎng)的利率水平將繼續(xù)上升。具體表現(xiàn)為：貨幣市場(chǎng)利率逐漸成為政策調(diào)控的隱性目標(biāo)，7天逆回購(gòu)利率可能從當(dāng)前4.2%水平繼續(xù)上升至4.5%，并帶動(dòng)Shibor利率提高，短期利率水平的波動(dòng)性會(huì)加大；一年期定期存款利率逐漸失去指導(dǎo)意義，越來(lái)越多的活期存款資金以1/3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品的收益率定價(jià)，意味著商業(yè)銀行的綜合資金成本會(huì)明顯提升；國(guó)債市場(chǎng)利率再次回升，10年期目標(biāo)水平在4.8%-5%之間，緊隨其后信用利差擴(kuò)大帶動(dòng)信用債收益率上行；與企業(yè)盈利、制造業(yè)盈利能力密切相關(guān)的中長(zhǎng)期貸款綜合利率從7.7%沖高至8%。

2014年上半年利率市場(chǎng)化的快速推進(jìn)，以及對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控逼迫經(jīng)濟(jì)去杠桿，將造成利率的上升，A股市場(chǎng)面臨的資金環(huán)境不容樂(lè)觀。

從企業(yè)盈利角度來(lái)看，非金融企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率滯后于利率變化一年的時(shí)間。2013年整體資金成本已經(jīng)上升1個(gè)百分點(diǎn)，疊加2014年上半年利率的爬升，可能使得上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率至少提高0.3%個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)凈利潤(rùn)增速的影響大約為5個(gè)以上百分點(diǎn)。

因此，建議投資者規(guī)避資金敏感型行業(yè)，以及負(fù)債率居高的傳統(tǒng)周期性行業(yè)。

作者為瑞銀證券 中國(guó)證券研究副主管，首席策略分析師