羅旭東

（上海交通大學(xué)，上海 200000）

對四川金頂進(jìn)行分析研究，概括起來主要有兩種分析視角。第一，以李若山教授為代表的一批學(xué)者從內(nèi)控角度分析造成四川金頂利益輸送的根源，即在于內(nèi)控制度的失靈。第二，還有學(xué)者從四川金頂利益輸送發(fā)放和過程為角度進(jìn)行分析。本文從財(cái)務(wù)分析的角度出發(fā)，結(jié)合四川金頂案例，試圖尋找出可以指示出利益輸送的特征跡象。

一、信號1：業(yè)績增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)發(fā)展水平

為了更好地激勵(lì)股東治理四川金頂公司，促進(jìn)四川金頂快速發(fā)展，2003年10月，樂山市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司將持有的四川金頂中的6860萬股（29.49%）國家股轉(zhuǎn)讓給華倫集團(tuán)有限公司。

然而，10年過去后，四川金頂不但沒有成為水泥建材的龍頭企業(yè)，而且落后于有同樣國企改制的華新水泥，甚至落后于水泥行業(yè)的平均水平。

2002年～2012年，中國水泥行業(yè)發(fā)展較為迅速。雖然在2009年的四萬億投資漸漸失效和經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步探底的宏觀背景下，水泥發(fā)展增速下降，但水泥產(chǎn)量依然保持著較高的增長率，其發(fā)展如下表1所示。

表1 2000～2012年中國水泥產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)

從下圖1的歷年?duì)I業(yè)收入上看，四川金頂非但沒有在2003年重組后取得水泥行業(yè)的平均營業(yè)收入，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于行業(yè)領(lǐng)袖海螺水泥和華新水泥。在2009年-2012年，海螺水泥連續(xù)虧損三年后，第四年業(yè)績大幅逆轉(zhuǎn)，既不符合行業(yè)環(huán)境增長，也不符合企業(yè)自然成長規(guī)律，保殼的意圖凸顯。

圖1 四川金頂營業(yè)收入與同行業(yè)對比圖

二、信號2：股本結(jié)構(gòu)一股獨(dú)大

在大股東一股獨(dú)大且缺少內(nèi)部管理制衡力量的公司中，大股東容易凌駕于公司治理結(jié)構(gòu)之上，進(jìn)行盈余管理，甚至是利益輸送，這將侵害公司以及其他股東的利益。下表是四川金頂?shù)闹饕毓晒蓶|股權(quán)變動。2009年，四川金頂進(jìn)行重組，海亮金屬取代華倫集團(tuán)成為控股公司。

樂山國資委逐漸退出四川金頂后，華倫集團(tuán)與華碩投資逐漸控股四川金頂，非別為第一和第二大股東。通過對公司注冊地及注冊法人的歷史記錄查詢發(fā)現(xiàn)，華倫集團(tuán)與華碩投資為一致行動人。2004年～2009年，陳建龍作為公司實(shí)際控制人，對四川金頂有直接控制權(quán)，有對企業(yè)進(jìn)行盈余管理和輸送利益的便利條件和從中漁利的動機(jī)。從表2可以看出，2006年～2009年，華倫集團(tuán)和華碩投資一致行動，開始大規(guī)模地共同減持四川金頂股份。

上海證券交易所2009年8月公開譴責(zé)四川金頂股份有限公司前董事長陳建龍，認(rèn)定其三年內(nèi)不適合擔(dān)任上市公司董事。2009年10月，陳建龍被警方控制。

表2 四川金頂股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

根據(jù)重整計(jì)劃，2010年海亮集團(tuán)開始接手四川金頂。2008年～2010年，中國房地產(chǎn)得到了前所未有的發(fā)展。海亮集團(tuán)是靠銅加工起步，收購水泥企業(yè)并不能發(fā)揮統(tǒng)合綜效的規(guī)模優(yōu)勢。海亮地產(chǎn)與海亮集團(tuán)原來并不存在隸屬關(guān)系，但在海亮集團(tuán)逐漸開始控制四川金頂?shù)耐瑫r(shí)，海亮地產(chǎn)被運(yùn)作成為海亮集團(tuán)下屬子公司。這一系列運(yùn)作，說明了四川金頂有可能被用來置入海亮地產(chǎn)。然而在2012打壓房地產(chǎn)的浪潮中，房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)不可能借殼上市，2013年的證監(jiān)會文件，使得想借殼上市變得更加難上加難。

三、信號3：收購交易頻繁且不合理

2010年2月6日，工信部下達(dá)“國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)淘汰落后產(chǎn)能工作的通知”，其目的在于加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級，推進(jìn)節(jié)能減排。水泥建材行業(yè)開始被列入宏觀調(diào)控行業(yè)的名單。2010年11月，工信部的《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件》明確要求水泥行業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整并且淘汰落后產(chǎn)能。國家的政策加速了水泥行業(yè)的兼并優(yōu)化整合。

水泥建材企業(yè)通常都是區(qū)域性企業(yè)。由于運(yùn)輸費(fèi)用的限制，水泥行業(yè)的銷售限制半徑一般不會超過工廠300公里。而且水泥建材企業(yè)屬于規(guī)模經(jīng)濟(jì)型企業(yè)，即企業(yè)規(guī)模越大，生產(chǎn)成本越低，產(chǎn)品也越有競爭力。

然而縱觀四川金頂?shù)馁Y本運(yùn)作，不但沒有擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)能，收購其他企業(yè)，反而將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷以較低的價(jià)格變賣。從下表3的關(guān)聯(lián)交易中可以看出，華倫集團(tuán)實(shí)際控制人不斷低價(jià)收購四川金頂?shù)膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，另一方面將高價(jià)不良資產(chǎn)高價(jià)出售給四川金頂。通過這種低買高賣的方法，實(shí)際控制人掏空了四川金頂?shù)膬?yōu)良資產(chǎn)。

表3 大股東掏空公司的路徑

四、信號4：四川金頂為實(shí)際控制人控制下的其他公司提供大量擔(dān)保

浙江大地紙業(yè)與四川金頂?shù)闹鳡I業(yè)務(wù)并不相關(guān)，但屬于華倫集團(tuán)控制下的企業(yè)。根據(jù)四川金頂年報(bào)，2005年四川金頂為浙江大地紙業(yè)集團(tuán)有限公司提供2,017萬元擔(dān)保；2006年為浙江大地紙業(yè)提供2,017萬元擔(dān)保；2007年為浙江大地紙業(yè)提供3,000萬元擔(dān)保；2008年為浙江大地紙業(yè)提供2,470萬元擔(dān)保。2009年，浙江大地紙業(yè)破產(chǎn)進(jìn)行債務(wù)重組，其中四川金頂承擔(dān)3,000萬元連帶責(zé)任。

通過不斷地為實(shí)際控制人控制下的其他企業(yè)擔(dān)保，再不斷地?cái)≡V理賠，將四川金頂?shù)默F(xiàn)金堂而皇之地輸送給實(shí)際控制人的關(guān)聯(lián)公司。

五、信號5：經(jīng)營活動現(xiàn)金流與營業(yè)利潤的匹配

由于利潤表使用的是權(quán)責(zé)發(fā)生制，所以企業(yè)的經(jīng)營利潤和現(xiàn)金流量的年末值存在時(shí)間的差異。然而從長期來看，這種時(shí)間的差異可以消除。觀察圖2可以發(fā)現(xiàn)，四川金頂經(jīng)營活動現(xiàn)金流與營業(yè)利潤長期的變動趨勢并不吻合。企業(yè)虧損較大，然而現(xiàn)金流出較少。企業(yè)將業(yè)績作虧損，但現(xiàn)金還沒有轉(zhuǎn)移出企業(yè)。不吻合的現(xiàn)金流量表和營業(yè)利潤表，顯示出，四川金頂?shù)墓芾韺訉?bào)表做了修飾，進(jìn)行了盈余管理，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi)容質(zhì)量不高。

圖2 經(jīng)營活動現(xiàn)金流與營業(yè)利潤關(guān)系圖

六、小結(jié)

實(shí)際控制人可以凌駕于公司治理結(jié)構(gòu)之上的上市公司，在“恰當(dāng)?shù)摹崩碛上拢菀装l(fā)生實(shí)際控制人進(jìn)行利益輸送的行為。四川金頂實(shí)際控制人賤賣四川金頂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，高價(jià)收購實(shí)際控制人不良資產(chǎn)，為實(shí)際控制人控制下的其他企業(yè)提供抵押擔(dān)保，制造假業(yè)績哄抬股價(jià)減持走人，手段繁多。四川金頂內(nèi)控由于股權(quán)結(jié)構(gòu)而失靈，沒有起到有效制止大股東利益輸送的行為。

再好的掩飾手段，也會留下蛛絲馬跡，通過對企業(yè)關(guān)鍵因素的分析，可以判斷出一家公司是否有動機(jī)，使用何種手段進(jìn)行盈余管理。

一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)際控制人有上市公司外的其他資產(chǎn)，遠(yuǎn)離行業(yè)平均發(fā)展水平的經(jīng)營業(yè)績，不合理的并購和擔(dān)保操作，相互偏離的現(xiàn)金流量和經(jīng)營利潤，都是發(fā)現(xiàn)盈余管理的顯性標(biāo)志。通過這些分析，可以使投資者不受資本市場不實(shí)信息的影響，有效避免無謂損失。