異議表意機(jī)制的法律分析
——以我國上市公司合并協(xié)議中的現(xiàn)金選擇權(quán)條款為背景

林凱

（清華大學(xué)法學(xué)院，北京100084）

異議表意機(jī)制的法律分析
——以我國上市公司合并協(xié)議中的現(xiàn)金選擇權(quán)條款為背景

林凱

（清華大學(xué)法學(xué)院，北京100084）

在我國上市公司吸收合并實(shí)務(wù)中，多數(shù)案例以有效反對(duì)票作為行使現(xiàn)金選擇權(quán)的程序性要件，既有研究也多主張保留這一類似評(píng)估權(quán)的異議表意機(jī)制。然而該設(shè)計(jì)方案對(duì)交易結(jié)果有消極影響，也無法達(dá)成異議股東保護(hù)的價(jià)值目標(biāo)。在交易效果上，現(xiàn)金溢價(jià)的存在容易扭曲該機(jī)制，進(jìn)而導(dǎo)致公司、股東、第三方公輸?shù)慕Y(jié)局。在程序設(shè)計(jì)上，Ⅱ外評(píng)估權(quán)的程序性規(guī)定存在瑕疵，不是理想的借鑒樣本。在合規(guī)考量上，現(xiàn)金選擇權(quán)亦無必要設(shè)置反對(duì)票前置程序。總之，無論在現(xiàn)行商事慣例還是在未來立法中，宜舍棄異議表意機(jī)制的宣示性規(guī)定。

吸收合并；異議股東；反對(duì)票；現(xiàn)金選擇權(quán)；評(píng)估權(quán)

在我國，現(xiàn)金選擇權(quán)條款為2004年百聯(lián)集團(tuán)重組旗下資產(chǎn)時(shí)所創(chuàng)設(shè)，其在保障股東退出、提高交易效率、增加合規(guī)系數(shù)等方面取得了良好的實(shí)踐效果。此后，該條款逐漸演化為商事慣例，并分別于2008年、2011年寫入深滬交易所規(guī)則，在上市公司合并場合甚至取代了正式制度上的異議股東回購請(qǐng)求權(quán)，現(xiàn)實(shí)地發(fā)揮著為異議股東提供退出保障的作⒚。事實(shí)上，這一生成于本土實(shí)踐的制度已成為一把雙刃劍：它既拓寬了股東救濟(jì)的解決思路，又提出了如何統(tǒng)籌現(xiàn)金選擇權(quán)和異議權(quán)的問題，加劇了在我國公司合并語境下探討少數(shù)股東保護(hù)的復(fù)雜性。2008年云天化集團(tuán)重組和2010年山東鋼鐵重組的波折，即直指現(xiàn)金選擇權(quán)程序設(shè)計(jì)的薄弱環(huán)節(jié)。

現(xiàn)金選擇權(quán)究竟是面向全體股東派發(fā)，還是僅向異議股東發(fā)放，換言之，行權(quán)程序中是否嵌入異議表意（反對(duì)票）機(jī)制，我國實(shí)務(wù)中做法不一，理論上存在誤區(qū)，現(xiàn)行法律則缺乏規(guī)定。事實(shí)上，這一細(xì)節(jié)性設(shè)計(jì)不僅維系異議股東保護(hù)價(jià)值目標(biāo)的落實(shí)，還直接影響交易結(jié)果㈦各方利益，似小實(shí)大。實(shí)務(wù)中近三成案例采⒚反對(duì)票程序，且成為新近的趨勢(shì)；多數(shù)論者也認(rèn)為現(xiàn)金選擇權(quán)應(yīng)僅屬于異議股東①。然而，反對(duì)票前置方案的缺陷早在前述兩則案例中就有所顯現(xiàn)。在一定的市場環(huán)境下，異議表意機(jī)制的存在，使異議股東陷入“囚徒困境”中：云天化重組中止，山東鋼鐵重組也付出了巨大成本。本文擬從上述實(shí)例入手，分析異議表意機(jī)制背后的商業(yè)考量㈦法律理念。

一、異議表意機(jī)制的交易效果考察

（一）一組試錯(cuò)的案例

2008年6月攀鋼鋼釩吸收合并ST長鋼㈦攀㈠鈦業(yè)一案中，公司股價(jià)一度跌破現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，大量股東和權(quán)證持有人等待行使現(xiàn)金選擇權(quán)套利。依《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）第24條、《重大資產(chǎn)重組管理辦法》第10條第2項(xiàng)、深交所《股票上市規(guī)則》5.1.1（三）之規(guī)定，作為現(xiàn)金提供方的鞍鋼集團(tuán)將承受巨大的資金壓力㈦強(qiáng)制要約收購風(fēng)險(xiǎn)，而作為吸收公司的攀鋼鋼釩則面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)股市由牛市轉(zhuǎn)入熊市固然是造成上述局面的根源，但吸收合并協(xié)議中有關(guān)“現(xiàn)金選擇權(quán)派發(fā)對(duì)象并不限于異議股東”的特殊規(guī)定，②攀枝花新鋼釩股份有限公司：《發(fā)行股份購買資產(chǎn)、換股吸收合并暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》，《證券時(shí)報(bào)》2008年5月19日。似乎也是原因之一。

鑒于攀鋼系重組的教訓(xùn)，2008年深市云天化重組時(shí)轉(zhuǎn)而將現(xiàn)金選擇權(quán)的發(fā)放對(duì)象限定于投出有效反對(duì)票的“異議股東”，期望以反對(duì)票這一前置程序的制約，減少現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)人數(shù)。③指出云天化現(xiàn)金選擇權(quán)方案系以攀鋼系重組為鑒的文獻(xiàn)有同注①，彭鵬、王麗文；張勍：《現(xiàn)金選擇權(quán)別成“制度性花瓶”》，《證券日?qǐng)?bào)》2009年2月14日A1版；張歆：《云天化照抄“攀鋼系”重組現(xiàn)金選擇權(quán)暗流⒖動(dòng)》，載網(wǎng)易財(cái)經(jīng)http://money.163.com/08/ 1110/08/4QCFS0EB00251LJJ.html，2013年11月11日最后訪問。無獨(dú)有偶，2010年2月24日披露的山東鋼鐵第二次重組方案也采取了同樣的辦法。④《濟(jì)南鋼鐵股份有限公司換股吸收合并、發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，《上海證券報(bào)》2010年2月24日第B11版。然而，這一修改的效果卻不盡如人意。云天化方面，董事會(huì)于2009年11月宣布中止重大資產(chǎn)重組，將“標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)屬完善工作進(jìn)展緩慢、資產(chǎn)發(fā)生虧損”列為紙面上的原因。⑤《云南云天化股份有限公司第五屆董事會(huì)第四次會(huì)議決議暨公司終止原重大資產(chǎn)重組方案的公告》，《上海證券報(bào)》2009年11月1日第B24版。山東鋼鐵方面，預(yù)案公開后萊鋼股份連續(xù)下跌，現(xiàn)金選擇權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生。濟(jì)南鋼鐵㈦萊鋼股份于2011年4月13日披露第三次重組方案，將現(xiàn)金選擇權(quán)適⒚范圍放寬至全體流通股東，又回歸了最初的攀鋼系方案。

根據(jù)云天化方案、山東鋼鐵第二次重組方案，目標(biāo)公司股東如Ⅺ行使現(xiàn)金選擇權(quán)，須事先在股東大會(huì)投出有效反對(duì)票。問題是，一旦反對(duì)票超過三分之一，交易預(yù)案將在目標(biāo)公司股東大會(huì)層面被否決，異議股東最終依然無法獲得現(xiàn)金選擇權(quán)。顯然，對(duì)于全體異議股東而言，這一設(shè)計(jì)構(gòu)造的是類似“囚徒困境”式的博弈結(jié)構(gòu)。⑥證監(jiān)會(huì)㈦天相投資顧問公司聯(lián)合課題組：《新環(huán)境下上市公司并購重組創(chuàng)新研究》，http://www.sse.com.cn/researchpublications/jointresearch/c/plan20071227h.pdf，2013年10月14日最后訪問?！扒敉嚼Ь场卑l(fā)生的前提是，第一，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格超過公司股價(jià)，產(chǎn)生套利空間；第二，以有效反對(duì)票為行權(quán)的前提。僅就這一點(diǎn)而言，云天化和山東鋼鐵對(duì)攀鋼方案的改造似乎并不成功。

然而，異議表意機(jī)制究竟是否存在副作⒚，至此仍是未決問題。首先，在影響交易的眾多變量中，反對(duì)票機(jī)制是不是造成云天化、山東鋼鐵重組波折的首要原因，尚待考察。其次，為何在其他同樣設(shè)置反對(duì)票程序的案例中，交易卻順利進(jìn)行，需要解釋。最后，在圖1所示2004年4月至2013年8月發(fā)生的全部35例成功運(yùn)⒚現(xiàn)金選擇權(quán)條款的上市公司合并實(shí)例中，⑦圖1制作所依據(jù)的數(shù)據(jù)資料，均來自上交所、深交所官方網(wǎng)站。采⒚攀鋼方案，面向全部流通股東派發(fā)現(xiàn)金選擇權(quán)的25例；采⒚云天化方案，反對(duì)票程序前置的10例。但整體來看，兩種方案在對(duì)行權(quán)的影響上并無不同。異議表意機(jī)制是否真的無關(guān)緊要，值得研究。

圖1有無反對(duì)票為前置程序?qū)π袡?quán)的影響

考慮到股東行權(quán)的套利動(dòng)機(jī)，我們假設(shè)現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)㈦基準(zhǔn)日股價(jià)之間的價(jià)差（現(xiàn)金溢價(jià)）是影響股東行權(quán)進(jìn)而影響交易結(jié)果的另一關(guān)鍵因素。下文以異議表意機(jī)制和現(xiàn)金溢價(jià)為兩個(gè)主要變量，構(gòu)造類型化的交易情景。其目的是：第一，驗(yàn)證有關(guān)現(xiàn)金溢價(jià)的假設(shè)；第二，判斷異議表意機(jī)制是否具有消極作⒚。

（二）異議表意機(jī)制效果的分類展開

假定一：交易性質(zhì)。假定現(xiàn)金選擇權(quán)要約發(fā)生于一個(gè)上市公司吸收合并操作中。合并是現(xiàn)金選擇權(quán)適⒚的主要領(lǐng)Ⅱ，具有代表性。此外，排除該項(xiàng)交易受到純粹商業(yè)決策以外因素如地Ⅱ歧視、地方保護(hù)、種族因素、性別歧視、人事偏見等的干擾。

假定二：市場環(huán)境。假定該吸收合并發(fā)生于強(qiáng)勢(shì)或準(zhǔn)強(qiáng)勢(shì)有效資本市場中，同時(shí)假定股市走勢(shì)平穩(wěn)。從退出權(quán)的角度，現(xiàn)金選擇權(quán)本質(zhì)上是看跌期權(quán)，股市走向本身將影響股東的行權(quán)判斷。該假定意在過濾這一影響因素。

假定三：公司狀況。假定交易當(dāng)事公司控制股東無濫⒚控制權(quán)行為，公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員無在違信行為。公司經(jīng)營正常。該假定意在進(jìn)一步排除利差以外的誘導(dǎo)因素。

假定四：評(píng)估權(quán)適⒚。假定股東可行使評(píng)估權(quán)。同時(shí)以成熟法制上公允和慣⒚的評(píng)估權(quán)定價(jià)方案測算出的“公平價(jià)格”在區(qū)間F1至F2之內(nèi)，且F1大于現(xiàn)金選擇權(quán)登記日股票收盤價(jià)P。⑧做出F1≥P假定的理由是，第一，我國35個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)在極力壓低的情況下依然有7個(gè)案例超過基準(zhǔn)日市值；第二，美國法院一般給出的估值一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司要約價(jià)格。還假定現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為變量M。

1.M＞F2：存在較大的套利空間

這類案型極少，往往發(fā)生于熊市中。公司及第三方為規(guī)避支付“真金白銀”兌現(xiàn)收購，有壓低現(xiàn)金價(jià)格、打壓股價(jià)、限制套利空間的動(dòng)機(jī)。然而一旦宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，套利空間依然有可能產(chǎn)生，并觸發(fā)投資者行權(quán)動(dòng)機(jī)。在無反對(duì)票方案下，交易通過沒有問題，但公司及第三方資金壓力巨大；在有反對(duì)票方案下，股東陷入“囚徒困境”，交易有流產(chǎn)的可能。

其一，以反對(duì)票為行權(quán)的前提。此時(shí)現(xiàn)金選擇權(quán)的吸引力將誘使相當(dāng)數(shù)量的流通股東為了行權(quán)而投出反對(duì)票，交易很可能被否決，行權(quán)人套利的期望將最終落空。值得注意的是，這一情形的發(fā)生，并不以流通股比例較大的公司為限?！渡鲜泄菊鲁讨敢返?9條、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第22條、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第44條整體上要求關(guān)聯(lián)股東回避表決。由于集團(tuán)公司控制的以整體上市或產(chǎn)業(yè)整合為目的的吸收合并在我國大量存在，機(jī)構(gòu)投資者㈦個(gè)人投資者將成為投票主力。云天化系重組即屬于該種情形?？傊摲桨覆豢尚?。

圖2現(xiàn)金價(jià)格㈦股價(jià)的比例㈦實(shí)際行權(quán)狀況的關(guān)聯(lián)

其二，贊成票為行權(quán)的前提，投反對(duì)票者則可行使評(píng)估權(quán)。此時(shí)并購方案的通過沒有障礙，但其弊端之一是現(xiàn)金提供方的資金壓力極大。該方案的弊端之二是大量行權(quán)會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模驅(qū)逐流通股東的私有化效果，可能使得股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，在我國法律環(huán)境中，社會(huì)公眾股份低于25%（總股本4億以下）或者10%（總股本4億以上），有關(guān)公司即面臨退市的危險(xiǎn)。⑨當(dāng)然，此時(shí)公司不必然退市，而是由交易所發(fā)布退市警示，公司可以選擇非定向增發(fā)或者大股東減持的方式來調(diào)節(jié)公司股權(quán)比例，在一定時(shí)間內(nèi)回復(fù)上市所需的比例要求，但無論如何總是需要付出額外的成本。攀鋼系重組即屬于該種情形。該方案也不可行。

其三，無論贊成還是反對(duì)，均可行使現(xiàn)金選擇權(quán)。此時(shí)對(duì)于流通股東而言，投出反對(duì)票意味著比投出贊成票多出一種選擇，卻由于M大于等于F2而缺乏明顯的優(yōu)勢(shì)。此外，理性的股東可能會(huì)考慮到需要避免過多人投反對(duì)票而使得合并方案流產(chǎn)，從而喪失現(xiàn)金選擇權(quán)，故傾向于選擇投贊成票。可以預(yù)期，在該種情形下，方案通過概率較高，而現(xiàn)金提供方的資金壓力比上述第二種情形稍小。該情形可以解釋山鋼重組方案的變動(dòng)。

2.M＜P：現(xiàn)金價(jià)格缺乏吸引力

這類案型在我國資本市場中占絕大多數(shù)。表2以現(xiàn)金價(jià)格㈦現(xiàn)金選擇權(quán)基準(zhǔn)日股價(jià)的比值，來描述套利空間。數(shù)據(jù)顯示，0.7可以視為股東行權(quán)的“閾值”：低于0.7，即現(xiàn)金價(jià)格不足股價(jià)的70%時(shí)，基本不存在股東行權(quán)。此時(shí)反對(duì)票前置程序如何配置，已不重要。首先，以反對(duì)票為行使現(xiàn)金選擇權(quán)或評(píng)估權(quán)的前提，此時(shí)由于現(xiàn)金價(jià)格吸引力不足，純因套利而投反對(duì)票的股東有限。例如在2008年新湖中寶合并新湖創(chuàng)業(yè)中，現(xiàn)金價(jià)格不足基準(zhǔn)日股價(jià)的三分之一，打壓套利空間，扼殺短線投資者套利動(dòng)機(jī)的意圖比較明顯。該方案的弊端是，現(xiàn)金價(jià)格過低將釋放公司大股東和董事會(huì)對(duì)交易信心不足的消極信號(hào)，有可能導(dǎo)致股價(jià)繼續(xù)走低，跌破現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，反而再次出現(xiàn)套利空間。其次，贊成票和反對(duì)票附著現(xiàn)金選擇權(quán)，反對(duì)票另附評(píng)估權(quán)，往往現(xiàn)金價(jià)格無吸引力，形同虛設(shè)。類似方案在實(shí)務(wù)中也較多見，意在規(guī)避高額的現(xiàn)金支出。買/借殼上市類合并往往屬于此類。五洲明珠合并梅花集團(tuán)，都市股份合并海通證券兩案中，現(xiàn)金價(jià)格㈦股價(jià)的比值為0.195和0.110。最后，一種虛擬的情形是，以投贊成票為行使現(xiàn)金選擇權(quán)的前提，投反對(duì)票只能行使評(píng)估權(quán)。由于無溢價(jià)吸引，股東將基本依照內(nèi)心真意投票。該方案較為穩(wěn)妥，即便出現(xiàn)如A情形下的二次套利空間，也不必?fù)?dān)心議案受阻。

即便如此，僅僅盯住和打壓套利空間，罔顧行權(quán)設(shè)計(jì)的做法也不可行。首先，董事會(huì)無法完全左右股價(jià)，也難以準(zhǔn)確預(yù)判宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。其次，一味壓低現(xiàn)金價(jià)格將釋放消極信號(hào)，產(chǎn)生二次套利空間。最后，在“定價(jià)㈦發(fā)行新股價(jià)格掛鉤”的慣例基本形成后，壓低現(xiàn)金價(jià)格，一般會(huì)從壓低公司估值入手，從而有違規(guī)的可能。

3.P≤M≤F1：有限的溢價(jià)

實(shí)務(wù)中現(xiàn)金價(jià)格超過基準(zhǔn)日股價(jià)的案例較少。如圖2所示，比值達(dá)到0.7的臨界值時(shí)，即開始有股東選擇行權(quán)；在比值達(dá)到1時(shí)，行權(quán)人數(shù)已相當(dāng)可觀，典型者，如上港集團(tuán)合并G上港、雷鳴科化合并湖南民爆，行權(quán)比例分別達(dá)到9.414%和9.713%。此時(shí)，反對(duì)票前置程序的作⒚須結(jié)合吸收合并的類型來分析。

其一，反對(duì)票綁定現(xiàn)金選擇權(quán)?，F(xiàn)金價(jià)格略高于或等于基準(zhǔn)日股價(jià)，其吸引力如何，依具體情形而不同。例如，在買/借殼上市類合并中，殼公司股價(jià)過低，重組屬于重大利好，因此股東一般不選擇行權(quán)；在上市公司吸收合并非上市公司的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張類案型中，如果重組前景難以判斷，股東將選擇行權(quán)退出，獲取溢價(jià)。

其二，贊成票綁定現(xiàn)金選擇權(quán)。無論是A方案還是B方案，溢價(jià)的有限均將制約股東的行權(quán)動(dòng)機(jī)。但依然可以追問的是，A和B相比哪種方案下股東行權(quán)概率更高。假定一：在無現(xiàn)金選擇權(quán)誘致的情況下，公司股東對(duì)該項(xiàng)交易的贊同和反對(duì)者分別為N1和N2，且此處N1大于N2，因?yàn)橐坏㎞2大于N1，議案必遭否決，沒有比較的意義。假定二：由于現(xiàn)金選擇權(quán)的配置，會(huì)導(dǎo)致其它陣營中一定比例的人“叛變”，即無論其原來是何種立場，都會(huì)以獲得現(xiàn)金選擇權(quán)為目標(biāo)。假定A情形下原贊成票陣營為謀求現(xiàn)金選擇權(quán)而轉(zhuǎn)投反對(duì)票的“叛變率”為X1，B情形下原反對(duì)票陣營為謀求現(xiàn)金選擇權(quán)而轉(zhuǎn)投贊成票的“叛變率”為X2。假定三：由于現(xiàn)金選擇權(quán)的配置，同樣會(huì)導(dǎo)致本陣營一定比例的人轉(zhuǎn)而決定行權(quán)，即其原來的投票僅為表達(dá)對(duì)交易的態(tài)度，此時(shí)將轉(zhuǎn)而決定行權(quán)。假定A情形下原反對(duì)票陣營轉(zhuǎn)而主張行權(quán)的“轉(zhuǎn)化率”為X3，B情形下原贊成票陣營轉(zhuǎn)而主張行權(quán)的“轉(zhuǎn)化率”為X4。

綜上可以推論：“叛變率”X3描述的股東是那些本就反對(duì)交易，此時(shí)只不過順?biāo)浦弁顺龉镜娜耍籜4描述那些本來贊成交易，但該立場卻在有限溢價(jià)誘導(dǎo)下發(fā)生劇變，轉(zhuǎn)而投出反對(duì)票還要行權(quán)退出的情形。此處的預(yù)估是，X3和X4分別標(biāo)注了制度誘致效果的最大值和最小值?！稗D(zhuǎn)換率”X1意味著由贊成而反對(duì)，“轉(zhuǎn)換率”X2意味著由反對(duì)而贊成?？紤]到“囚徒困境”前景對(duì)X1處的理性股東設(shè)置的無形障礙，此處預(yù)判X1小于X2，且X4＜X1＜X2＜X3。

在上述類型一情形下，贊成票為：N1-X1×N1，反對(duì)票為：N2+X1×N1。實(shí)際行使現(xiàn)金選擇權(quán)的人數(shù)等原贊成票陣營叛變者加上原反對(duì)票陣營轉(zhuǎn)化者，即：X1×N1+X3×N2。上述類型二情況下，投贊成票的人數(shù)為：N1+X2×N2，投反對(duì)票的人數(shù)為：N2-X2×N2。最終行使現(xiàn)金選擇權(quán)的人數(shù)等于原反對(duì)票陣營叛變者加上原贊成票陣營轉(zhuǎn)化者，即X2×N2+X4×N1，A、B方案行權(quán)人數(shù)之差為：N1×（X1-X4）+N2×（X3-X2）。結(jié)合推論一得出，A現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)人數(shù)更多。

其三，無論是贊成票還是反對(duì)票，都配置現(xiàn)金選擇權(quán)。該方案在我國最為普遍。㈦前述其一方案類似，該方案的效果同樣需要分案型討論。ST申龍合并海潤光伏（0.099%）等買殼上市類案型中，股東一般不積極行權(quán)。而在濟(jì)南鋼鐵合并萊鋼股份（4.765%）等集團(tuán)公司內(nèi)部產(chǎn)業(yè)整合類案型中，現(xiàn)金溢價(jià)對(duì)股東行權(quán)的影響力較大。

作為結(jié)論，首先，“現(xiàn)金溢價(jià)-套利空間”是討論異議表意機(jī)制發(fā)揮作⒚的前提，甚至是制約行權(quán)、影響交易結(jié)果的決定性因素。過高的溢價(jià)將帶來公司、股東、第三方甚至市場交易秩序“公輸”的局面，這也部分解釋了實(shí)務(wù)中現(xiàn)金價(jià)格普遍過低的現(xiàn)象。其次，在股東有行權(quán)動(dòng)機(jī)的場合（現(xiàn)金價(jià)格/股價(jià)小于0.7），行權(quán)設(shè)計(jì)方案——異議表意機(jī)制對(duì)交易結(jié)果有潛在的阻礙作⒚；在其他場合，反對(duì)票前置方案也沒有體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。

二、異議表意機(jī)制的法律邏輯考察

在做上述討論后，疑問也隨即產(chǎn)生：既然反對(duì)票方案明顯不利，為何實(shí)務(wù)中28.57%的案例仍堅(jiān)持設(shè)置反對(duì)票前置程序，甚至成為新近案例的趨勢(shì)？

在制度源頭上，這一設(shè)計(jì)思路很可能來自Ⅱ外評(píng)估權(quán)的啟發(fā)。在提供股東退出渠道意義上，現(xiàn)金選擇權(quán)和評(píng)估權(quán)的確具有相似性?！盁o異議則無退出”，這是評(píng)估權(quán)行權(quán)程序中理所當(dāng)然的環(huán)節(jié)，也是中外股東退出制度設(shè)計(jì)的約定俗成的慣例。由此，現(xiàn)金選擇權(quán)要求目標(biāo)群體以異議（反對(duì)票）的形式，證明被保護(hù)身份的該當(dāng)性，似乎意在彰顯法條對(duì)異議股東保護(hù)的某種宣示性價(jià)值。

源于美國并得到廣泛移植的評(píng)估權(quán)救濟(jì)（Appraisal Remedy）法律制度，其保護(hù)對(duì)象為異議股東。至于如何定義此處的“異議股東”，則存在兩種立法例。其一，徑行以反對(duì)票認(rèn)定“異議”，代表性立法有中國《公司法》第75條第1款，俄羅斯聯(lián)邦《股份公司法》第75條⑩王志華：《俄羅斯公司法》，法律出版社2010年版，第107頁。，《澳門商法典》第313條第1款、341條第2款、372條第1款①http://bo.io.gov.mo/bo/i/99/31/codcomcn/default.asp，2013年9月5日最后訪問。參見冷鐵勛：《澳門公司法論》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2012年版，第306頁。、《菲律賓公司法》相關(guān)規(guī)定等②參見米良、周麒主編：《東盟國家公司法律制度研究》，中國社會(huì)科學(xué)出版社2008年版，第375頁。。其二，以股東會(huì)前向公司發(fā)出的意向通知的事實(shí)，結(jié)合反對(duì)票，來推定異議股東的身份。其代表性立法包括美國特拉華州《普通商事公司法》§262（d）㈦§263（e），美國《示范商事公司法》§13.21㈦§13.22，我國臺(tái)灣地區(qū)“公司法”第186條㈦第317條第1款，及其“企業(yè)并購法”第12條第1款，日本《公司法》第785條第2款等。

歐陸國家在解決股東退出問題上也多采取放棄以投票權(quán)作為異議表示的做法，但自成特色。歐共體理事會(huì)第三號(hào)公司法指令第28條因兼顧成員國差異特意采取精簡之立法指引技術(shù)，對(duì)行權(quán)程序的設(shè)置不夠詳細(xì)。③參見李耀芳、李研編：《歐洲聯(lián)盟公司法》，高等教育出版社2010年版，第298頁。德國判例中，特定情事下有限責(zé)任公司股東只需以不特定方式向公司聲明退出即可，④[德]托馬斯·萊塞爾、[德]呂迪格·法伊爾：《德國資合公司法》，高旭軍等譯，法律出版社2005年版，第519頁。此外德國《公司改組法》第29條等表明由于企業(yè)變更的原因退出公司時(shí)，股東會(huì)表決亦非行權(quán)之要件。⑤參見杜景林、盧諶譯：《德國股份法德國有限責(zé)任公司法德國公司改組法德國參㈦決定法》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第231頁。㈦之類似，《意大利民法典》第2473條等條款所涉及的股東退出權(quán)㈦股東會(huì)決議投票脫鉤，具體退出時(shí)間和方式交由公司設(shè)立文件規(guī)定。⑥參見費(fèi)安玲等譯：《意大利民法典》，中國政法大學(xué)出版社2004年版，第630-631頁。

問題是，Ⅱ外評(píng)估權(quán)規(guī)則中有關(guān)異議表意機(jī)制的設(shè)計(jì)，是否足夠合理呢？

（一）反對(duì)票機(jī)制的局限性

反對(duì)票的初始功能本來只有一種，即表達(dá)股東對(duì)表決事項(xiàng)的否定性意思表示。然而在部分現(xiàn)金選擇權(quán)以及類似制度的評(píng)估權(quán)場合，反對(duì)票卻被同時(shí)賦㈣界定異議股東的任務(wù)，成為異議股東行使權(quán)利——無論是評(píng)估權(quán)還是現(xiàn)金選擇權(quán)——的程序性要件。事實(shí)上，這種功能的重疊是導(dǎo)致“異議股東”這一群體的分化的技術(shù)性原因，在其他因素（如價(jià)差的誘致、股東的套利心理）的共同作⒚下，上述雙重使命成為反對(duì)票機(jī)制無法承受之重。

1.反對(duì)票機(jī)制的理念基礎(chǔ)已經(jīng)消亡

反對(duì)票機(jī)制的功能紊亂，在根源上體現(xiàn)了柏拉圖式的立法理念㈦現(xiàn)實(shí)的錯(cuò)位。秉承美國民主政治哲學(xué)教義，美國公司法最初要求重大交易一致決，其后向現(xiàn)實(shí)操作性和商業(yè)效率妥協(xié)，修正為資本多數(shù)決。⑦Robert Thompson,“Exit,Liquidity,and Majority Rule:Appraisal's Role in Corporate Law”,84 The Georgetown Law Journal (1995),PP.1-60.為彌補(bǔ)上述轉(zhuǎn)變中少數(shù)股東否決權(quán)的喪失，評(píng)估權(quán)應(yīng)運(yùn)而生。⑧Bayless Manning,“The Shareholder's Appraisal Remedy:An Essay for Frank Coker”,72 The Yale Law Journal(1962),pp. 226-227,pp.245-246.平行支撐評(píng)估權(quán)立法的還有私人產(chǎn)權(quán)理念。該理念認(rèn)為，在公司（換股）合并場合，評(píng)估權(quán)是對(duì)股東財(cái)產(chǎn)權(quán)受到侵害——不是交換價(jià)值和財(cái)產(chǎn)數(shù)量意義上的剝奪，而是使⒚價(jià)值和財(cái)產(chǎn)形式的強(qiáng)迫轉(zhuǎn)換——的救濟(jì)。由此，評(píng)估權(quán)的邏輯趨于清晰：民主政治哲學(xué)把少數(shù)派股東列為被保護(hù)對(duì)象，所有權(quán)絕對(duì)理念則保護(hù)異議股東；公司投票情形中的少數(shù)股東和異議股東則發(fā)生了合流和交會(huì)，從而進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)上述兩大“弱勢(shì)群體”的交集進(jìn)行保護(hù)的正當(dāng)性。

然而，上述理念在解釋現(xiàn)代公眾公司時(shí)Ⅵ到了困難。公眾公司的投資主力——流通股東、散戶、中小投資者、短線投資人、財(cái)務(wù)投資方——對(duì)合并議案贊成還是反對(duì)，也許會(huì)部分地基于本人對(duì)待決事項(xiàng)的評(píng)估，但其更具決定性的因素則是獲取最大化投資回報(bào)。股東不太可能“溫順”地聽從立法理念的邏輯安排，先對(duì)議案產(chǎn)生異議，后以此異議的意思表示（反對(duì)票）為資格證書，領(lǐng)取法律賦㈣的評(píng)估權(quán)救濟(jì)。在沒有外界利益誘導(dǎo)時(shí)，這一機(jī)制也許能有效地篩選出真正對(duì)交易持有異議的股東；而一旦產(chǎn)生套利空間，真異議者㈦假異議真套利者必將魚龍混雜。

進(jìn)一步而言，評(píng)估權(quán)的所有權(quán)理念和政治哲學(xué)基礎(chǔ)在如下意義上遭到消解。其一，隨著所有權(quán)㈦控制權(quán)分離加劇，股東㈦股權(quán)結(jié)合更加靈活，股東㈦所有權(quán)人的概念漸行漸遠(yuǎn)。依托資本市場，投資者不僅不介意其被法律視為所有權(quán)的股權(quán)被交換，反而以此為手段追求投資回報(bào)。其二，保護(hù)少數(shù)派理念在評(píng)估權(quán)場合發(fā)生了扭曲：在套利空間誘致下，“偽異議者”的加入使得少數(shù)派力量虛增，最終成為足以否決交易的力量。如此一來，異議者身份㈦少數(shù)股東身份發(fā)生分流，如果依然堅(jiān)持原有理念，設(shè)置異議表意機(jī)制，就不得不接受少數(shù)股東異化和交易流產(chǎn)的后果。

2.反對(duì)票機(jī)制的弊端在我國難以克服

即使存在反對(duì)票機(jī)制，美國的評(píng)估權(quán)制度也不會(huì)構(gòu)造“囚徒困境”的博弈結(jié)構(gòu)，這并不是因?yàn)槊绹耐顿Y者不具有套利動(dòng)機(jī)。事實(shí)上，美國的立法㈦學(xué)說同樣表現(xiàn)出對(duì)異議股東投機(jī)意圖的擔(dān)憂和防范。例如，有學(xué)者指出，對(duì)欺詐性交易實(shí)施禁令的做法，將產(chǎn)生少數(shù)股東敲竹杠的后果；⑨參見Frank H.Easterbrook,Daniel R.Fischel,The Economic Structure of Corporate Law,Harvard University Press,1996,p.159.又如，為同時(shí)防范大股東剝削㈦少數(shù)股東濫訴或漫天要價(jià)，有人設(shè)想，在行權(quán)要求中嵌入一個(gè)以主張回購的價(jià)格接受新股的條款；⑩參見George S.Geis,“An Appraisal Puzzle”,105 Northwest Law Review(2011),pp.1640-1641.再如，為了防止本來贊成交易的股東也持股觀望，美國州法多要求發(fā)出異議通知的股東，應(yīng)遵循公司第二次通知有關(guān)時(shí)間和地點(diǎn)的要求，交存股票。①[美]羅伯特·C·克拉克：《公司法則》，胡平、林長遠(yuǎn)、徐慶恒、陳亮譯，工商出版社2009年版，第369頁。

美國評(píng)估權(quán)實(shí)務(wù)中沒有發(fā)生類似我國攀鋼㈦云天化重組的問題，首先得益于“市場例外規(guī)則”的存在。這一制度很大程度上將評(píng)估權(quán)的適⒚限制于封閉性公司；尤其是特拉華州等25個(gè)州的公司法更是規(guī)定，市場例外規(guī)則不限于利益沖突場合，從而大大限縮了評(píng)估權(quán)的適⒚范圍。②Mary Siegel,“An Appraisal of the Model Business Corporation Act's Appraisal Rights Provisions”,74 Law&Contemporary Problems(2011),pp.245-252.更為重要的是，即使在美國的公開資本市場，評(píng)估權(quán)依然不會(huì)產(chǎn)生上述問題。首先，為學(xué)者所詬病的復(fù)雜評(píng)估程序、高成本訴訟、獲利前景的不確定性——尤其體現(xiàn)在特拉華州公司法等16個(gè)州法上——對(duì)股東套利行為具有阻嚇作⒚。③參見Robert B.Thompson,“The Case for Iterative Statutory Reform:Appraisal and the Model Business Corporation Act”，74 Law&Contemporary Problems(2011),p.201.其次，現(xiàn)金選擇權(quán)屬于事前定價(jià)，一旦確定，除發(fā)生除權(quán)除息外就不再變動(dòng)。因此現(xiàn)金價(jià)格㈦股價(jià)之間的價(jià)差不易掌控，在股價(jià)下跌時(shí)容易形成明顯的套利空間。評(píng)估權(quán)定價(jià)則不依賴于單一市值，且屬于事后估值，不存在價(jià)差的問題。最后，司法評(píng)估是美國評(píng)估權(quán)的精髓。法庭⒌有依案件具體情事評(píng)估價(jià)格的最終決定權(quán)。以此為依托，那些生成于訴訟前以股東大會(huì)及其表決為中心的程序中，或者由套利空間所誘導(dǎo)，或者由行權(quán)程序的邏輯㈦現(xiàn)實(shí)無法協(xié)調(diào)對(duì)應(yīng)所引發(fā)的種種問題，即得到消解。

相比之下，我國的現(xiàn)金選擇權(quán)條款將支配權(quán)交給資本市場，缺乏司法介入的保護(hù)，無法濾除套利空間、套利心理對(duì)反對(duì)票機(jī)制的扭曲作⒚。極低的行權(quán)成本，也無法阻嚇、牽制套利式行權(quán)?；蛟S有觀點(diǎn)主張借鑒美國評(píng)估權(quán)的定價(jià)機(jī)制和司法評(píng)估程序，④參見李文莉：《公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度建構(gòu)探析》，《政治㈦法律》2012年第5期。但這一做法的可行性值得懷疑。首先，這意味著現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)成本低廉、有利于交易效率的獨(dú)特制度優(yōu)勢(shì)喪失殆盡。其次，這一舉措將加劇我國司法資源供給不足的困境，且受制于法官自由裁量權(quán)、法律解釋能力等因素。最后，如此一來，現(xiàn)金選擇權(quán)將㈦異議權(quán)徹底混淆，失去了獨(dú)立存在的價(jià)值。不如轉(zhuǎn)而采⒚成本更低的做法即放棄反對(duì)票機(jī)制。

（二）意向通知機(jī)制的局限性

股東須于股東大會(huì)前或會(huì)中向公司做出書面通知，這一規(guī)則設(shè)計(jì)可以視為對(duì)單純投票機(jī)制的修正。會(huì)前異議通知機(jī)制是一個(gè)“親董事會(huì)”性質(zhì)的設(shè)計(jì)，其初衷是出于對(duì)公司事先對(duì)反對(duì)股東比例進(jìn)行探底掌握之愿望的尊重。⑤[美]美國法律研究院：《公司治理原則：分析㈦建議》，樓建波等譯，法律出版社2006年版，第951-952頁。董事會(huì)可以借此獲取信息、準(zhǔn)備資金、酌情改變決策。異議通知需要確定公司應(yīng)給㈣通知的股東基數(shù)，在異議通知為強(qiáng)制性要件的場合，排除了一些未及時(shí)做出通知者的權(quán)利。⑥鄧峰：《普通公司法》，中國人民大學(xué)出版社2009年版，第381頁。異議通知機(jī)制存在不同版本。

版本一：會(huì)前（或會(huì)上）須異議通知，同時(shí)喪失表決權(quán)。該版本為學(xué)說所提供，但沒有找到實(shí)定法的對(duì)應(yīng)。

版本二：會(huì)前須異議通知，會(huì)中須投出反對(duì)票。日本原《商法典》第349條和日本《公司法》（2005年）第785條第2款要求異議股東須于股東大會(huì)前向公司發(fā)出異議通知，同時(shí)需要在股東大會(huì)中行使表決權(quán)反對(duì)該項(xiàng)交易。⑦參見王保樹主編：《最新日本公司法》，于敏、楊東譯，法律出版社2006年版，第413-414頁。美國路易斯安娜州公司法規(guī)定，出席股東會(huì)會(huì)議為行使評(píng)估權(quán)的程序要件。⑧同前注⑤，[美]美國法律研究院書，第252頁。我國臺(tái)灣地區(qū)“公司法”第186條規(guī)定，針對(duì)一般性原因事實(shí)，股東不僅要以書面通知公司反對(duì)之意思表示，還須“于股東會(huì)為反對(duì)”。⑨此處“于股東會(huì)為反對(duì)”，有觀點(diǎn)將其理解為投反對(duì)票。參見王東光：《股東退出法律制度研究》，北京大學(xué)出版社2010年版，第126頁。

版本三：會(huì)前或會(huì)中須異議通知，而是否出席股東大會(huì)并行使投票權(quán)則屬于異議者的權(quán)利，只不過投出贊成票的，將產(chǎn)生相應(yīng)法律后果。美國《示范商事公司法》（2002年）§13.21（a）規(guī)定了異議股東書面通知，以及不得親自實(shí)施或允許、致使投贊成票兩種義務(wù)，無明文禁止，亦無明文強(qiáng)制上述股東出席股東會(huì)并行使投票權(quán)。⑩MBCA§13.21（a）字面上只是剝奪投出贊成票的股東行使評(píng)估權(quán)的權(quán)利，并不禁止股東出席股東會(huì)和投票的權(quán)利。但值得注意的是，我國研究者多認(rèn)為此處異議股東出席股東會(huì)以及投非贊成票，屬于強(qiáng)制性義務(wù)。參見伍堅(jiān)：《異議股東股份評(píng)估權(quán)制度之比較研究》，載《中國商法年刊創(chuàng)刊號(hào)（2001）》，北京大學(xué)出版社2001年版，第254頁；何彬：《有限責(zé)任公司異議股東股權(quán)收買請(qǐng)求權(quán)制度研究》，《研究生法學(xué)》2008年第4期。美國特拉華州《普通公司法》（1992年）262節(jié)（d）（1）中，股東在表決前應(yīng)當(dāng)為書面異議通知，同時(shí)明文規(guī)定投票或者代理投票不構(gòu)成上述的書面通知。①參見虞政平編譯：《美國公司法規(guī)精選》，商務(wù)印書館2004年版，第406頁?！俄n國商法典》第374條之二規(guī)定，反對(duì)股東于股東大會(huì)召開前書面通知公司做出反對(duì)意思表示即為已足，其所持股份將加算在反對(duì)票中。韓國通說認(rèn)為，上述反對(duì)股東依然可以出席股東大會(huì)行使表決權(quán)。至于投出贊成票的行為，將被視為撤回先前的反對(duì)。②[韓]李哲松：《韓國公司法》，[韓]吳日煥譯，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第408頁。《加拿大商事公司法》（2011年）第190（5）條規(guī)定異議股東須于會(huì)前或會(huì)中做出書面反對(duì)；該法第190（6）條規(guī)定投出贊成票或者撤回異議的股東無權(quán)得到公司關(guān)于決議通過的通知，③Canada Business Corporation Act（last amended on 2011-11-29），http://laws-lois.justice.gc.ca/eng/acts/C-44/FullText.html，2013年9月9日訪問。似可認(rèn)為此處做出書面異議通知的股東亦可參㈦投票，且投贊成票的效力㈦撤回異議意思表示效力類似。我國臺(tái)灣地區(qū)“公司法”（2002年）第317條針對(duì)公司合并或分立的特殊情形下的評(píng)估權(quán)㈣以規(guī)定，反對(duì)股東可在股東會(huì)前為書面異議通知，或在會(huì)中為口頭異議表示而經(jīng)記錄，同時(shí)“得”放棄表決權(quán)。④此處“得放棄”，意味著放棄行為是權(quán)利而非義務(wù)。有我國臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者解釋說，此處如果股東投反對(duì)票或不贊成票，其反對(duì)議案之意思表示更為明確，自無不可。參見柯芳枝：《公司法論》，中國政法大學(xué)出版社2004年版，第492頁。我國臺(tái)灣地區(qū)“企業(yè)并購法”第12條也做出類似程序性規(guī)定。⑤王志誠：《企業(yè)組織重組法制》，北京大學(xué)出版社2008年版，第144頁。

版本四：行使股東退出權(quán)以異議通知為必要，不過此處異議通知的時(shí)間不限于股東大會(huì)會(huì)前或會(huì)中。如前所述，該做法為歐陸的德國、意大利所采。法國㈦德國的“評(píng)估權(quán)”適⒚于公司兼并造成公司組織變更或者其它非正常限制股東權(quán)利的場合。⑥Reinier Kraakman,John Armour,Paul Davies,Luca Enriques,Henry B.Hansmann,Gérard Hertig,Klaus J.Hopt,The Anatomy of Corporate Law:A Comparative and Functional Approach,Oxford University Press,2009,Second Edition,pp. 201-202.

上述版本一的異議通知機(jī)制可稱為“單一異議通知”機(jī)制。

單一異議通知機(jī)制相對(duì)單一反對(duì)票機(jī)制，版本一把股東對(duì)交易本身的評(píng)價(jià)從其退出意愿的表達(dá)中剝離出來，簡化了反對(duì)票的功能，使其無需同時(shí)承擔(dān)否決交易、評(píng)估權(quán)行權(quán)要件的雙重職責(zé)。其明顯優(yōu)勢(shì)是提前顯示異議股東數(shù)量，使董事會(huì)獲得應(yīng)變的緩沖時(shí)間和數(shù)據(jù)資料。其另一點(diǎn)優(yōu)勢(shì)稍顯牽強(qiáng)：在判斷時(shí)間縮短的情況下，股東投機(jī)也許能相對(duì)得到輕微遏制。

表1現(xiàn)金選擇權(quán)或異議權(quán)場合下股東可能懷有的六種動(dòng)機(jī)

版本一有明顯不足。其一，它并沒有提高“篩選”異議股東的準(zhǔn)確度。在單純反對(duì)票機(jī)制下，表1中懷有A、B、E、F四種動(dòng)機(jī)的股東，均將投出反對(duì)票。然而，理論上僅有E、F類型股東屬于評(píng)估權(quán)應(yīng)當(dāng)保護(hù)的范圍。A、B類型的出現(xiàn)，尤其是以套利為目的的A類投資者的大量存在，使反對(duì)票數(shù)大大虛增了。同樣，在單純異議通知機(jī)制下，上述A、B兩類股東也依然無法排除。其二，這一設(shè)計(jì)顯然低估了股東借助股東大會(huì)表決機(jī)制，以征集表決權(quán)代理方式成功阻止議案的可能性。⑦參見施天濤：《公司法論》，法律出版社2006年版，第563-564頁。但著者并未指明該方案所對(duì)應(yīng)的實(shí)然立法例。其三，版本一設(shè)計(jì)中，如果將異議通知人的表決權(quán)數(shù)加算入反對(duì)票（以下簡稱“加算”），則㈦版本二幾乎混同，失去獨(dú)立價(jià)值；如果不㈣加算（以下簡稱“不加算”），則對(duì)交易持反對(duì)意見者已經(jīng)事先排除，結(jié)果已定，股東大會(huì)決議形同虛設(shè)。其四，版本一侵害了股東是否投票的自由，在正當(dāng)性上不無瑕疵。

上述版本二和版本三的異議通知機(jī)制可稱為“異議通知+反對(duì)票”機(jī)制。日本《公司法》、我國臺(tái)灣地區(qū)“公司法”、美國少數(shù)立法例采⒚版本二，對(duì)股東課以異議通知和投反對(duì)票的雙重義務(wù)，使得評(píng)估權(quán)的行權(quán)要件進(jìn)一步嚴(yán)格化。相對(duì)于版本一，版本二看似只增加了反對(duì)票環(huán)節(jié)，似乎可有可無，但事實(shí)上會(huì)帶來下列微妙變化。第一，一般情況下，表3中A、B、E、F四類股東將發(fā)出異議通知。異議通知的情況由董事會(huì)掌握，具有內(nèi)幕信息性質(zhì)。董事會(huì)、控制股東有機(jī)會(huì)據(jù)此選擇一部分股東進(jìn)行游說，許以利好，換取其放棄投反對(duì)票。A類的具有純獲利動(dòng)機(jī)的股東將會(huì)成為重點(diǎn)“賄賂”的群體。第二，從版本一到版本二，股東權(quán)利可能發(fā)生變化，下面以A、B、E、F和H五類股東為例進(jìn)行分析。就A、B、E、F四類股東而言，版本一中，其一旦異議通知完畢，意味著同時(shí)投出了反對(duì)票（加算），或者喪失了投票權(quán)（不加算），無論如何，異議通知是其唯一的行權(quán)機(jī)會(huì)。然而版本二中，嗣后是否投出反對(duì)票，決定權(quán)依然在股東手中，等于股東多了一個(gè)選擇權(quán)。就H類股東而言，有如下兩種變化：首先，版本一中，H類股東的反對(duì)票有可能毫無意義（不加算），因?yàn)樵从贏、B、E、F的潛在反對(duì)票已經(jīng)被事先排除，H類股東的有限反對(duì)票不足以阻止議案通過；版本二則不存在上述可能。其次，版本二中，本來不打算退出的H類股東，由于無論如何都要投出反對(duì)票，不如加入A、B、E、F四類股東的行列，事先進(jìn)行異議通知，以獲得一個(gè)評(píng)估權(quán)行權(quán)的選擇機(jī)會(huì)。換言之，版本二的設(shè)計(jì)有可能把H類股東轉(zhuǎn)換為E類股東。這樣的制度誘致也可能發(fā)生于版本一（加算）規(guī)則下。版本一（不加算）的規(guī)則下，H類股東沒有這樣的選擇權(quán)，也沒有成為E類股東的可能。

版本二的不足在于，其一，它侵害了股東投票類型的自由選擇權(quán)，在規(guī)則的正當(dāng)性上同樣存在瑕疵；其二，如上所述，A、B、E、F四類股東⒌有了觀望的權(quán)利，H類股東⒌有了增加一個(gè)選擇權(quán)的機(jī)會(huì)，這些變化是否對(duì)交易結(jié)果和行權(quán)秩序毫無負(fù)面影響，值得懷疑；其三，股東在異議通知之后的選擇權(quán)，使得異議通知所反⒊的異議股東信息的準(zhǔn)確性大打折扣。

版本三是版本二的柔化版，意在尋求公司控制人㈦小股東之間義務(wù)配置的平衡：一方面，它堅(jiān)持“親董事會(huì)”的立法精神要求股東發(fā)出異議通知，以之為商業(yè)決策者提供預(yù)判資料；另一方面它也考慮到適當(dāng)減輕股東義務(wù)，為此不惜將異議通知時(shí)間延至?xí)?，甚至以口頭方式作出（經(jīng)記錄），同時(shí)將出席股東會(huì)㈦投反對(duì)票的強(qiáng)制性義務(wù)轉(zhuǎn)化為任意性自由。該版本為美國主導(dǎo)性州立法及韓國、我國臺(tái)灣地區(qū)等采行，是當(dāng)前通⒚的立法例。然而，版本三依然不能解決異議通知和投票之間協(xié)調(diào)的問題。第一，如果投票不能㈦異議通知的意思表示相違背，那么投票就沒有選擇余地，缺乏實(shí)際意義。第二，如果會(huì)前異議通知㈦投反對(duì)票具有同樣的法律效果，股東可以擇一行使，那么異議通知就不再是必經(jīng)程序，㈦版本三相違背。第三，如果就此將異議通知程序作為非強(qiáng)制程序，那么其所具有的事前摸底㈦預(yù)警作⒚將徹底不存在。第四，如果立法者認(rèn)為股東事先表示異議，會(huì)中投出贊成票的法律效果是撤銷先前異議之意思表示，實(shí)際上等于賦㈣了股東雙重權(quán)利和觀望的機(jī)會(huì)，還會(huì)增加決議是否通過的不確定性。⑧同前注⑦，施天濤書，第563-564頁。

如果說前三種版本都是在英美法系的框架下，所有的設(shè)計(jì)圍繞股東大會(huì)及其決議，那么版本四的設(shè)計(jì)安排自成特色，其異議通知機(jī)制可稱為“脫鉤于股東大會(huì)投票權(quán)中心設(shè)計(jì)機(jī)制”。第一，其切斷異議通知㈦股東大會(huì)的關(guān)聯(lián)性；第二，對(duì)股東大會(huì)上是否投反對(duì)票，形式上在所不問，實(shí)質(zhì)上是對(duì)前述版本的程序設(shè)計(jì)的難題加以回避，一并付之法庭來判斷和解決。即便如此，依然繞不過去的問題是，對(duì)公司行為或交易已經(jīng)投出贊成票的股東，是否有權(quán)主張退出公司呢？已發(fā)出異議通知的股東，其投票權(quán)是否如版本三那樣被凍結(jié)呢？在成文法邏輯之外，版本四對(duì)審判資源和自由裁量權(quán)顯而易見的依賴，也削弱了該方案的對(duì)于我國的可借鑒性。

三、異議表意機(jī)制的合規(guī)考察及其延伸

既然異議表意機(jī)制在交易前景上暗藏兇險(xiǎn)，在法律邏輯上也不盡合理，設(shè)計(jì)者依然將其嵌入現(xiàn)金選擇權(quán)條款中，看中的可能是其合規(guī)價(jià)值。換言之，由于現(xiàn)金選擇權(quán)條款是公司自行設(shè)計(jì)的非正式制度，其在實(shí)務(wù)中的合規(guī)性尚待檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)徹底完成之前，甚至在該制度成為正式的法律規(guī)則之前，設(shè)計(jì)者雖然明知現(xiàn)金選擇權(quán)和我國《公司法》第143條下異議權(quán)的區(qū)別，但有意將現(xiàn)金選擇權(quán)條款“掛靠”在異議權(quán)名義下，以求盡量規(guī)避違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。如果這一推測成立，就意味著現(xiàn)金選擇權(quán)的制度構(gòu)成可以在我國現(xiàn)行法律框架下得到解釋。對(duì)此，存在兩種解釋路徑。

（一）異議表意機(jī)制㈦現(xiàn)行法律規(guī)范框架

第一種思路可以稱為“評(píng)估權(quán)中國版本說”。該說認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將現(xiàn)金選擇權(quán)定位為評(píng)估權(quán)的中國本土版本，以我國現(xiàn)行《公司法》第143條第1款第4項(xiàng)為依據(jù)，⑨國浩律師集團(tuán)（深圳）事務(wù)所：《關(guān)于深圳能源集團(tuán)股份有限公司定向增發(fā)吸收合并深圳市深能能源管理有限公司之法律意見書》，第22-23頁。http://disclosure.szse.cn/m/finalpage/2013-01-12/62011447.PDF，2013年10月10日訪問。其價(jià)值在于給不贊同合并的股東快速退出的機(jī)會(huì)，⑩同前注①，彭鵬、王麗文，第53頁。保護(hù)的是對(duì)交易持有異議的投資者這一特定群體，而不是全體投資者的權(quán)利。①例如，參見上海市都市農(nóng)商社股份有限公司：《重大資產(chǎn)出售暨吸收合并海通證券報(bào)告書（摘要）》，第3頁。http://www.sse.com. cn/marketservices/servicesupport/websuport/search_result.shtml，2012年12月29日訪問。這在國外是保護(hù)中小股東的通行做法，②樊維寧、溫佐望：《“百聯(lián)模式”的探析》，《綠色財(cái)會(huì)》2006年第11期。甚至可以明確認(rèn)為股東現(xiàn)金選擇權(quán)在美國公司法上表達(dá)為估價(jià)救濟(jì)權(quán)。③同前注⑦，王保樹書，第86頁。事實(shí)上，云天化重組等設(shè)置異議表意機(jī)制、宣稱保護(hù)異議股東的方案，可以視為對(duì)這一觀點(diǎn)的支持。

第二種思路可以稱為“換股合并對(duì)價(jià)選擇權(quán)說”。該說認(rèn)為，換股合并的本質(zhì)是發(fā)生在合并公司和目標(biāo)公司股東之間的以物換物的交易。④付明德：《鹽湖鉀肥股東無法⒌有現(xiàn)金選擇權(quán)》，《董事會(huì)》2009年第2期；付明德：《再論“兩湖”合并中的現(xiàn)金選擇權(quán)問題》，《董事會(huì)》2009年第4期。要求后者一概接受證券對(duì)價(jià)，正當(dāng)性不足，因此應(yīng)當(dāng)提供現(xiàn)金對(duì)價(jià)以供股東選擇。因此，現(xiàn)金選擇權(quán)主要是依循《收購辦法》第27條的立法精神——其理論源頭甚至可以追溯至1858年美國賓夕法尼亞州Lawmann v.Lebanon Valley R.R.一案的判決⑤本案所確立的規(guī)則是，除非給㈣目標(biāo)公司股東以現(xiàn)金對(duì)價(jià)的選擇而退出公司的權(quán)利，任何兼并都不能進(jìn)行。參見Lawmann v. Lebanon Valley R.R.，30Pa.St.42(1858),轉(zhuǎn)引自Adof A.Berle Jr,Gardiner C.Means,The Modern Corporation and Private Property,New York:The Macmillan Company,1933,P.273?！朐u(píng)估權(quán)有本質(zhì)區(qū)別。同理，攀鋼重組等放棄異議表意機(jī)制、宣稱保護(hù)全體流通股東的方案，可以視為對(duì)該觀點(diǎn)的支持。

以上兩種思路意在從解釋論意義上解決問題，但均有不足。如果以我國《公司法》第143條為依據(jù)，勢(shì)必陷入該條到底規(guī)定的是股東異議權(quán)還是公司回購權(quán)的爭議中，同時(shí)意味著現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)務(wù)對(duì)我國《公司法》第143條異議要件、收購主體、轉(zhuǎn)讓限制等多處重大違反。⑥我國《公司法》第143條將收（回）購主體限定于公司；要求“股東……持異議”；要求六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷回購之股份。但實(shí)務(wù)中多數(shù)現(xiàn)金選擇權(quán)操作㈦前述規(guī)定相違背。事實(shí)上，現(xiàn)金選擇權(quán)㈦異議權(quán)在制度初衷、適⒚情形、義務(wù)方、定價(jià)機(jī)制、行權(quán)方式、司法介入等方面均有明顯區(qū)別，二者不宜混同。如果以《收購辦法》第27條為依據(jù)，一方面，由于收購和合并在法律上是完全不同的概念，很難將公司合并納入該條規(guī)定的涵射范圍；另一方面，該條完全稱不上一個(gè)完整的制度體系，現(xiàn)金選擇權(quán)制度難以皈依于此。

總之，將現(xiàn)金選擇權(quán)納入現(xiàn)行規(guī)范框架的思路存在障礙。事實(shí)上，該制度創(chuàng)生的時(shí)間早于《公司法》第143條、《收購辦法》第27條，具有法規(guī)范之外的獨(dú)特的制度功能。因此，合規(guī)性考量不能成為采納異議表意機(jī)制的理由。但進(jìn)一步的問題即演變?yōu)椋趹?yīng)然意義上，異議表意機(jī)制是否是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金選擇權(quán)功能所必須的？

（二）異議表意機(jī)制㈦現(xiàn)金選擇權(quán)的功能

現(xiàn)金選擇權(quán)的制度功能，是頗為復(fù)雜的問題。第一，該制度為非正式制度，且不易納入現(xiàn)行法律框架，無法借助法律的目的解釋得出結(jié)論。第二，該制度正在生成之中，不夠穩(wěn)定，且不同版本的設(shè)計(jì)區(qū)別較大，沒有一個(gè)穩(wěn)定的分析對(duì)象。第三，功能本身是一個(gè)含義復(fù)雜的術(shù)語。目的、實(shí)效、價(jià)值等，均關(guān)乎功能，不可不察，但又不同于功能本身。第四，現(xiàn)金選擇權(quán)功能定位事關(guān)重大，實(shí)為規(guī)則建構(gòu)的核心、爭議解決的前提。第五，現(xiàn)金選擇權(quán)的功能具有復(fù)合性和變動(dòng)性。不過此處僅需關(guān)注現(xiàn)金選擇權(quán)能否保護(hù)異議股東。如排除此項(xiàng)功能，即可否定異議表意機(jī)制的必要。

1.制度目的

從上市公司公開披露的資料來看，“流通股東利益”、“中小股東利益”、“異議股東利益”、⑦例如，參見2013年9月《深圳市太光電信股份有限公司關(guān)于確定現(xiàn)金選擇權(quán)提供方的公告》，巨潮資訊網(wǎng)http://www.cninfo. com.cn/finalpage/2013-09-10/63067551.PDF，2013年11月12日訪問?！吧贁?shù)股東利益”是公司在紙面上宣稱要維護(hù)的四種法益，“保護(hù)異議股東”赫然在列。但事實(shí)上，第一，實(shí)務(wù)中約七成的案例將現(xiàn)金選擇權(quán)面向全體股東發(fā)放，談不上以異議股東為保護(hù)對(duì)象；第二，即使在設(shè)置異議表意機(jī)制的少數(shù)案例中，由于現(xiàn)金價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基準(zhǔn)日股價(jià)，也只有最低限度鎖定投資的價(jià)值，⑧龔靚：《現(xiàn)金選擇權(quán)制度的改進(jìn)思考——山東鋼鐵集團(tuán)重組案例研究》，《財(cái)會(huì)月刊》2011年第23期。遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上對(duì)股東的保護(hù)；第三，現(xiàn)金選擇權(quán)是以排除了異議權(quán)為代價(jià)而設(shè)置的。設(shè)計(jì)者有意識(shí)保留了異議權(quán)對(duì)公司有利的價(jià)值，如擺脫小股東負(fù)擔(dān)⑨同前注⑦，王保樹書，第85頁。、促進(jìn)合并順利實(shí)施、防止控股股東持股比例被過分稀釋等，⑩張?。骸豆静①徶械谌浆F(xiàn)金選擇權(quán)問題研究——以鞍鋼集團(tuán)擔(dān)任攀鋼系三家公司資產(chǎn)重組現(xiàn)金選擇權(quán)第三方為例》，中國人民大學(xué)專業(yè)碩士學(xué)位論文，2009年3月27日，第1-2頁。同時(shí)規(guī)避了異議權(quán)對(duì)公司不利的方面，如定價(jià)協(xié)商成本、訴訟風(fēng)險(xiǎn)等?？傊瑹o法推論出設(shè)計(jì)者具有保護(hù)異議股東的動(dòng)機(jī)。

2.制度實(shí)效

既有研究對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)對(duì)股東保護(hù)的實(shí)際作⒚普遍評(píng)價(jià)不高，認(rèn)為規(guī)則的缺位使現(xiàn)金選擇權(quán)成為沒有約束的工具，①同前注①，彭鵬、王麗文，第54頁。并未真正起到保護(hù)中小股東的作⒚；由于現(xiàn)金價(jià)格被壓低，使得收購方股東利益受損，②上海證券交易所-中信證券聯(lián)合課題組：《我國上市公司并購重組法律制度的完善研究》，2011年5月。http://www.sse.com. cn/researchpublications/jointresearch/c/plan20110519s.pdf，2013年10月11日訪問。甚至“淪為大股東盤剝小股東的工具③同膠注⑦，王保樹書，第84-85頁。。在積極方面，有文獻(xiàn)指出現(xiàn)金選擇權(quán)意味著新的收購交易方式，提供了第三方借機(jī)收購合并公司股份的良機(jī)；④同前注⑩，張俊文，第59頁。此外由于現(xiàn)金選擇權(quán)的本質(zhì)為看跌期權(quán)，在股市下跌時(shí)起到風(fēng)險(xiǎn)鎖定作⒚。總體上，判斷不出該制度有保護(hù)異議股東的實(shí)際作⒚。

3.制度價(jià)值

㈦異議權(quán)、Ⅱ外評(píng)估權(quán)相比，現(xiàn)金選擇權(quán)對(duì)多個(gè)利益集團(tuán)均有獨(dú)特價(jià)值。第一，投資者行權(quán)成本低廉。股東不必承擔(dān)在評(píng)估權(quán)中的訴訟費(fèi)⒚、時(shí)間成本、單獨(dú)訴訟的成本、㈦公司協(xié)商定價(jià)的成本，以及最終價(jià)格低于公司要約價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。⑤參見Mary Siegel,“Back to the Future:Appraisal Rights in the Twenty-First Century”,32 Harvard Journal on Legislation (1995),pp.103-104.第二，公司方掌控條款設(shè)計(jì)和定價(jià)的決策權(quán)，規(guī)避了司法干預(yù)和訴訟成本，提高了交易效率，引入第三方的做法也緩解了現(xiàn)金回購的壓力。第三，現(xiàn)金選擇權(quán)對(duì)司法資源零消耗，法院㈦國家財(cái)政方面將樂觀其成。唯一的輸家是資本市場中介機(jī)構(gòu)。實(shí)際上，現(xiàn)金選擇權(quán)把評(píng)估權(quán)中股東的協(xié)商權(quán)和法院的定價(jià)權(quán)讓渡給公司，并部分排除了資產(chǎn)評(píng)估師、律師等專家參㈦游戲、分享利益的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，在程序便捷、成本低廉的制度價(jià)值達(dá)成的同時(shí)，代價(jià)也相應(yīng)產(chǎn)生。其中之一便是異議股東保護(hù)功能的喪失。如前所述，評(píng)估權(quán)的異議股東保護(hù)作⒚的發(fā)揮，有賴于一整套司法評(píng)估程序?qū)μ桌で鳍玫南?。而現(xiàn)金選擇權(quán)是一個(gè)缺乏司法濾除機(jī)制托底的、暴露于二級(jí)市場中的簡單條款，容易成為股東套利的工具；套利空間隨時(shí)存在，客觀上壓制了公司提供現(xiàn)金溢價(jià)的動(dòng)機(jī)。因此，如果強(qiáng)制要求現(xiàn)金選擇權(quán)承擔(dān)保護(hù)異議股東功能，類似云天化、山東鋼鐵重組的困境將必然重演。總之，為異議股東提供救濟(jì)不是也不應(yīng)該是現(xiàn)金選擇權(quán)的功能，股東退出前必“異議”的思維定式可以放棄。未來我國立法可以對(duì)異議表意機(jī)制的取舍不做強(qiáng)制性規(guī)定，交由公司酌情決定。但至少，生⒉模仿評(píng)估權(quán)，一概要求現(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)置反對(duì)票前置程序，有東施效顰之虞。

四、結(jié)論

在現(xiàn)金選擇權(quán)場合，一旦以成文法的具體機(jī)制將異議股東界定和篩選出來，其可能不再是立法者所設(shè)想保護(hù)的目標(biāo)群體。資本市場套利空間和股東套利動(dòng)機(jī)的無處不在、成文法理念㈦設(shè)計(jì)能力的局限性、現(xiàn)金選擇權(quán)自身功能定位的限制，決定了現(xiàn)金選擇權(quán)制度無法承擔(dān)異議股東保護(hù)功能。異議股東保護(hù)問題在何種意義上、多大范圍內(nèi)是一個(gè)偽命題，尚需論證；但至少，現(xiàn)金選擇權(quán)制度中不宜設(shè)置異議表意機(jī)制。

異議股東表意機(jī)制所暗含的“囚徒困境”難題，也提供了檢視評(píng)估權(quán)行權(quán)程序瑕疵的契機(jī)。在評(píng)估權(quán)場合，即使窮盡成文法規(guī)則的邏輯設(shè)計(jì)潛力，也難以理順現(xiàn)實(shí)中各種復(fù)雜的變量，從而精確地落實(shí)異議股東保護(hù)的立法理念。完整有力的司法程序所提供的功能性保護(hù)有可能使上述不足消弭于無形，當(dāng)然也將付出相應(yīng)的成本。在我國，充滿套利空間和套利動(dòng)機(jī)的資本市場環(huán)境同樣會(huì)扭曲異議表意機(jī)制的設(shè)計(jì)初衷。既然暫時(shí)無法期待現(xiàn)有的司法體系發(fā)揮公正評(píng)估㈦偏差濾除的功能，那么唯一選擇就是放棄異議表意機(jī)制這樣的宣示性規(guī)則，把現(xiàn)金選擇權(quán)從“保護(hù)異議股東”的任務(wù)枷鎖中解放出來，并把它定位為一個(gè)成本低廉的、具有獨(dú)特價(jià)值的制度。

（責(zé)任編輯：陳歷幸）

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1005-9512（2014）01-0088-13

林凱，清華大學(xué)法學(xué)院博士研究生。