呂敏齊+鄭睿霖+滕羅娜+顧雪鈺+孫一鳴

摘要： 債券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，債券流動(dòng)性作為具有能夠迅速低市場(chǎng)成本交易的能力，是債券市場(chǎng)發(fā)展必不可少的條件。近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但由于交易平臺(tái)、交易制度、交易品種和投資者結(jié)構(gòu)等方面的原因，導(dǎo)致我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性發(fā)展緩慢。本文通過(guò)對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀的分析，找出債券市場(chǎng)流動(dòng)性缺失的原因，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況提出相應(yīng)的策略。

Abstract： The bond market is an important part of financial market. Bonds liquidity is essential to bond market for it can reduce the trade cost rapidly. Bond market has developed rapidly in recent years in China， but the limitations in trading platform， trading system， the structure of the trades and investors and other reasons lead to slow development of bond market liquidity. In this article， through analyzing the current situation of the bond market liquidity， the cause of the lack of bond market liquidity is found out and corresponding strategies are put forward combined with the actual situation of China.

關(guān)鍵詞： 債券市場(chǎng)；流動(dòng)性；企業(yè)債券；做市商

Key words： bond market；liquidity；corporate bonds；marketmakers

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2014）06-0001-03

1 我國(guó)債券交易市場(chǎng)的概述

我國(guó)的債券交易市場(chǎng)由銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)三部分組成，三個(gè)市場(chǎng)相互獨(dú)立，各有側(cè)重點(diǎn)。其中，場(chǎng)外銀行間債券市場(chǎng)采取報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易方式，參與者主要包括商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金管理公司等金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)。交易所債券市場(chǎng)采取集中撮合的交易方式，由上海證券交易所和深圳證券交易所辦理交易業(yè)務(wù)，銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)剛剛起步，參與主體為在商業(yè)銀行開戶的個(gè)人和企業(yè)投資者。

2 我國(guó)的債券市場(chǎng)流動(dòng)性

2.1 債券市場(chǎng)及流動(dòng)性概述

當(dāng)前我國(guó)債券的發(fā)行主體包括政府、金融機(jī)構(gòu)和其它企業(yè)，發(fā)行的品種有國(guó)債、金融債券、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券。目前已經(jīng)形成了以銀行間市場(chǎng)為主導(dǎo)，交易所市場(chǎng)為輔，以及銀行間市場(chǎng)延伸的商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)三個(gè)子市場(chǎng)在內(nèi)的、場(chǎng)外場(chǎng)內(nèi)結(jié)合的市場(chǎng)體系。銀行間債券市場(chǎng)作為國(guó)債和政策性金融債券的主要交易場(chǎng)所，參與主體有銀行及部分非銀行金融機(jī)構(gòu)，而場(chǎng)外交易所的參與者除了非銀行金融機(jī)構(gòu)，還有一些企業(yè)及個(gè)人投資者。在債券發(fā)展的30年里，已逐步形成兩種交易規(guī)則，指令驅(qū)動(dòng)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制。

債券市場(chǎng)流動(dòng)性是金融市場(chǎng)參與者迅速進(jìn)行大量金融交易，而不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)性質(zhì)，也是市場(chǎng)能夠進(jìn)行迅速低成本交易的能力，它包涵即時(shí)性，寬度，深度，彈性等四個(gè)維度。然而，流動(dòng)性是一個(gè)難于衡量的概念。一般而言，在流動(dòng)性衡量時(shí)主要考慮三個(gè)方面：交易即時(shí)性，交易規(guī)模和交易成本。另外，債券流動(dòng)性受交易機(jī)制、交易成本、市場(chǎng)參與者行為和產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面因素的影響。

2.2 債券市場(chǎng)流動(dòng)性的現(xiàn)狀

周轉(zhuǎn)率是反映債券市場(chǎng)流動(dòng)性的主要指標(biāo)，本文現(xiàn)選取周轉(zhuǎn)率為研究對(duì)象，以2006年到2011年我國(guó)債券市場(chǎng)的情況進(jìn)行分析。

2.2.1 債券市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，流動(dòng)性發(fā)展緩慢。

由表1可見，一方面，我國(guó)債券市場(chǎng)的債券余額從2006年的52827.70億元增長(zhǎng)到了2011年的172253.10億元，交易額增加了119425.4億元，2011年的余額比2006年增加了2.26倍，平均增長(zhǎng)速率為26.84%，這說(shuō)明我國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模在5年里迅速擴(kuò)大。另一方面，我國(guó)債券年周轉(zhuǎn)率從2006年到2010年一直處于1以下，僅2011年為1.2560，流動(dòng)性情況并不理想，與世界主要國(guó)家相比仍屬偏低之列。我國(guó)債券周轉(zhuǎn)率2006年較2011年年平均增長(zhǎng)速率為38.30%，債券發(fā)行余額的平均增長(zhǎng)速率是周轉(zhuǎn)率平均增長(zhǎng)速率的1.43倍。這說(shuō)明我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模雖然越來(lái)越大，但流動(dòng)性發(fā)展相對(duì)緩慢，債券市場(chǎng)資金仍然缺乏流動(dòng)性。

2.2.2 我國(guó)債券周轉(zhuǎn)率總的來(lái)說(shuō)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但債券市場(chǎng)的流動(dòng)性較股票市場(chǎng)仍然較低。

圖1中，我國(guó)的債券市場(chǎng)年周轉(zhuǎn)率在2009年以前都低于0.5，從2009年開始斜率逐漸增長(zhǎng)。其中，2006年到2007年的周轉(zhuǎn)率下降，表示債券市場(chǎng)還不夠成熟，流動(dòng)性下降；2007年到2008年周轉(zhuǎn)率上升，說(shuō)明債券市場(chǎng)逐漸成熟，流動(dòng)性得到提高；2009年到2011年的周轉(zhuǎn)率加速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為26.22%，說(shuō)明流動(dòng)性迅速增長(zhǎng)?？偟膩?lái)說(shuō)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的發(fā)展呈逐漸向好的趨勢(shì)。另一方面，我國(guó)股票市場(chǎng)的平均換手率為3.9，債券市場(chǎng)的平均周轉(zhuǎn)率為0.725，債券周轉(zhuǎn)率比股票換手率低2.275，從圖中可以看出，每年的股票換手率都大于債券周轉(zhuǎn)率，這說(shuō)明我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性與股票市場(chǎng)的流動(dòng)性相比仍然較低。

2.2.3 企業(yè)債券周轉(zhuǎn)率低，流動(dòng)性差。

企業(yè)債券是債券市場(chǎng)最活躍的部分，作為資本市場(chǎng)中直接融資工具之一，具有融資成本低廉、規(guī)模大、期限長(zhǎng)、可作為項(xiàng)目資本金使用等特點(diǎn)。這里我們?nèi)砸詡苻D(zhuǎn)率作為研究對(duì)象。endprint

從表2看，我國(guó)企業(yè)債券余額從2006年的5505.70億元增長(zhǎng)到了46456.84億元，5年里呈現(xiàn)了跨越般的增長(zhǎng)，平均增長(zhǎng)速率為54.56%。而另一方面，企業(yè)債券的周轉(zhuǎn)率卻一直0.80～0.177之間浮動(dòng)，總得來(lái)說(shuō)沒有較大的變化，由此可見，我國(guó)企業(yè)債券的資金仍然非常缺乏流動(dòng)性。

3 我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因

3.1 中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模偏小，債券品種單一

2011年底，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行額為21850.71億元，債券市場(chǎng)發(fā)行總額為60176，01億元，企業(yè)債券市場(chǎng)僅占36.3%，而國(guó)外成熟債券市場(chǎng)的企業(yè)債券發(fā)行額一般占債券市場(chǎng)的50%及其以上，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模相對(duì)偏小。我國(guó)國(guó)債的發(fā)行額為17100.1億元，金融債的發(fā)行額為19972.7億元，兩者發(fā)行額占我國(guó)各類債券發(fā)行總額的2.08%，而公司債的發(fā)行額僅為1252.5億元，發(fā)行額僅占債券發(fā)行總額的5.7%。由此可見，我國(guó)的債券市場(chǎng)以國(guó)債和金融債為主，公司債發(fā)行規(guī)模極小，債券品種單一，缺乏創(chuàng)新。

3.2 債券發(fā)行市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，投資者結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)的債券發(fā)行市場(chǎng)，只有按發(fā)行主體即國(guó)債、金融債和企業(yè)債進(jìn)行了大體的分類，但并沒有對(duì)上市的債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)。由于所有債券對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)都是風(fēng)險(xiǎn)未知的，因此具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者就無(wú)法對(duì)債券產(chǎn)品進(jìn)行合理的選擇。債券市場(chǎng)上投資者結(jié)構(gòu)單一，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的喜好厭惡程度以及能掌握的信息都相差無(wú)幾，這種趨同使投資組合不能呈現(xiàn)出多樣化，所有市場(chǎng)參與者都按同一方式進(jìn)行交易，降低了市場(chǎng)流動(dòng)性。

3.3 債券交易市場(chǎng)制度不規(guī)范

我國(guó)的企業(yè)債券是在證券交易所進(jìn)行辦理的，屬于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，以指令驅(qū)動(dòng)、集中撮合的交易方式，并沒有一個(gè)專門的債券交易平臺(tái)。而在國(guó)外，企業(yè)債券多在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行，場(chǎng)內(nèi)的交易量往往不到5%。在歐洲的MTS債券交易市場(chǎng)，采用的是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和集中撮合相結(jié)合的交易規(guī)則。企業(yè)債券作為固定收益的金融產(chǎn)品，適合以大宗批發(fā)方式買賣，更適合場(chǎng)外市場(chǎng)，大宗交易的場(chǎng)外交易可避免大宗交易的債券價(jià)格劇烈波動(dòng)，更有利于債券市場(chǎng)的資金流動(dòng)。

3.4 缺乏有效的做市商制度

做市商制度是以做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易發(fā)展的證券交易方式。雖然我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)引進(jìn)了做市商制度，但是目前雙邊報(bào)價(jià)商制度離國(guó)外真正的做市商制度還差得很遠(yuǎn)。債券市場(chǎng)缺乏有效的做市商制度主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是銀行間債券市場(chǎng)雖然名義上是采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式，實(shí)際上卻以成員間相互談判、直接達(dá)成交易為主，更像指令驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)。二是報(bào)價(jià)券種較少，報(bào)價(jià)期限品種不全。2006年做市商確定的雙邊報(bào)價(jià)券種有222種，而發(fā)生雙邊報(bào)價(jià)的僅有166種，只占了25%。做市商制度不完善的相關(guān)問(wèn)題大大影響了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

3.5 利率的市場(chǎng)化程度較低，企業(yè)債券的利率

目前，我國(guó)的國(guó)債、央行票據(jù)和shibor等產(chǎn)品雖然已實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，但企業(yè)債券的期限、利率和額度基本上都是由政府確定的，利率的市場(chǎng)化程度相對(duì)于國(guó)外發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)仍然較低。另一方面，由于我國(guó)金融法規(guī)規(guī)定：企業(yè)債券利率要低于同期銀行儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%，還要加20%的利息稅，這樣企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)與其收益大小便存在不對(duì)稱的狀況，這導(dǎo)致了投資者不愿意投資企業(yè)債券，降低了企業(yè)債券的流動(dòng)性。

4 增強(qiáng)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的對(duì)策

4.1 引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，形成多層次的投資結(jié)構(gòu) 目前我國(guó)債券市場(chǎng)的主要投資者是商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及個(gè)人，投資結(jié)構(gòu)較為單一，這就需要我們引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，豐富市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)。首先，我們可以引進(jìn)基金公司、保險(xiǎn)公司和證券公司等進(jìn)入債券投資，將企業(yè)債券投資融入其債券組合。其次，允許我國(guó)的社會(huì)保障資金投入債券市場(chǎng)，購(gòu)買其中低風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)率穩(wěn)定的股票，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

4.2 創(chuàng)新債券產(chǎn)品，引入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)制度 除了促進(jìn)現(xiàn)有的國(guó)債、企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債的發(fā)展，還應(yīng)積極開發(fā)債券衍生產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品，包括指數(shù)化債券、永久性債券、含期權(quán)債券甚至是垃圾債券，豐富債券的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需要。在債券的一級(jí)市場(chǎng)，還可引入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)制度，給予不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券產(chǎn)品一個(gè)定位，是投資者能夠根據(jù)自我的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有針對(duì)性的進(jìn)行投資。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不僅能夠擴(kuò)大投資者和投入資金，也能極大的促進(jìn)債券資金的流動(dòng)。

4.3 構(gòu)建專門的債券交易市場(chǎng)，完善柜臺(tái)交易 目前，我國(guó)的企業(yè)債券并沒有一個(gè)專門的場(chǎng)所進(jìn)行交易，而是委托上海證券交易所和深圳證券交易所辦理其業(yè)務(wù)，這不僅提高了企業(yè)債券市場(chǎng)的交易成本，而且不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展擴(kuò)大。我國(guó)可以借鑒歐洲的MTS市場(chǎng)和美國(guó)債券市場(chǎng)的運(yùn)行模式建立具有中國(guó)特色的專門性債券交易市場(chǎng)，構(gòu)建完備的交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制，為債券資金的高效流動(dòng)提供有效的平臺(tái)。

4.4 完善做市商制度 做市商制度又稱報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，主要特點(diǎn)是存在進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)的做市商，買賣雙方都根據(jù)做市商報(bào)價(jià)與做市商進(jìn)行交易，證券交易價(jià)格由做市商決定。在美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)上，約有70%的交易通過(guò)做市商制度來(lái)完成，使得該市場(chǎng)的交易活躍進(jìn)行。而我國(guó)央行在2007年1月11日發(fā)布的《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》中，提出了降低做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)做市商的政策支持力度，使更多數(shù)量的不同類型金融機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)參與銀行間債券市場(chǎng)的做市業(yè)務(wù)的目標(biāo)。因此，要提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，必須進(jìn)一步完善做市商制度，以驅(qū)動(dòng)交易雙方的高效對(duì)接。

4.5 完善法律法規(guī)制度，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管 規(guī)范的法律法規(guī)制度是保證債券市場(chǎng)健康合理發(fā)展和提高債券市場(chǎng)資金流動(dòng)性的基本保障，因此設(shè)定完善的法律法規(guī)制度是不可缺少的。習(xí)主席在訪問(wèn)馬來(lái)西亞時(shí)說(shuō)過(guò)要建立“頂層設(shè)計(jì)”，對(duì)于債券市場(chǎng)而言，需要政府在總體上設(shè)計(jì)出債券市場(chǎng)的“頂層設(shè)計(jì)”，以總體規(guī)劃和制度來(lái)引領(lǐng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面，提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管力度，以提高流動(dòng)性效率作為主要目的對(duì)債市一、二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范；對(duì)銀行間市場(chǎng)和交易所實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管，要不斷致力于銀行間市場(chǎng)向場(chǎng)外交易市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，最大限度的實(shí)現(xiàn)與交易所市場(chǎng)的融通，逐漸實(shí)現(xiàn)交易市場(chǎng)的高度統(tǒng)一，提高市場(chǎng)流動(dòng)性效

率的。

參考文獻(xiàn)：

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[6]中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，2012.endprint

從表2看，我國(guó)企業(yè)債券余額從2006年的5505.70億元增長(zhǎng)到了46456.84億元，5年里呈現(xiàn)了跨越般的增長(zhǎng)，平均增長(zhǎng)速率為54.56%。而另一方面，企業(yè)債券的周轉(zhuǎn)率卻一直0.80～0.177之間浮動(dòng)，總得來(lái)說(shuō)沒有較大的變化，由此可見，我國(guó)企業(yè)債券的資金仍然非常缺乏流動(dòng)性。

3 我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因

3.1 中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模偏小，債券品種單一

2011年底，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行額為21850.71億元，債券市場(chǎng)發(fā)行總額為60176，01億元，企業(yè)債券市場(chǎng)僅占36.3%，而國(guó)外成熟債券市場(chǎng)的企業(yè)債券發(fā)行額一般占債券市場(chǎng)的50%及其以上，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模相對(duì)偏小。我國(guó)國(guó)債的發(fā)行額為17100.1億元，金融債的發(fā)行額為19972.7億元，兩者發(fā)行額占我國(guó)各類債券發(fā)行總額的2.08%，而公司債的發(fā)行額僅為1252.5億元，發(fā)行額僅占債券發(fā)行總額的5.7%。由此可見，我國(guó)的債券市場(chǎng)以國(guó)債和金融債為主，公司債發(fā)行規(guī)模極小，債券品種單一，缺乏創(chuàng)新。

3.2 債券發(fā)行市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，投資者結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)的債券發(fā)行市場(chǎng)，只有按發(fā)行主體即國(guó)債、金融債和企業(yè)債進(jìn)行了大體的分類，但并沒有對(duì)上市的債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)。由于所有債券對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)都是風(fēng)險(xiǎn)未知的，因此具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者就無(wú)法對(duì)債券產(chǎn)品進(jìn)行合理的選擇。債券市場(chǎng)上投資者結(jié)構(gòu)單一，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的喜好厭惡程度以及能掌握的信息都相差無(wú)幾，這種趨同使投資組合不能呈現(xiàn)出多樣化，所有市場(chǎng)參與者都按同一方式進(jìn)行交易，降低了市場(chǎng)流動(dòng)性。

3.3 債券交易市場(chǎng)制度不規(guī)范

我國(guó)的企業(yè)債券是在證券交易所進(jìn)行辦理的，屬于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，以指令驅(qū)動(dòng)、集中撮合的交易方式，并沒有一個(gè)專門的債券交易平臺(tái)。而在國(guó)外，企業(yè)債券多在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行，場(chǎng)內(nèi)的交易量往往不到5%。在歐洲的MTS債券交易市場(chǎng)，采用的是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和集中撮合相結(jié)合的交易規(guī)則。企業(yè)債券作為固定收益的金融產(chǎn)品，適合以大宗批發(fā)方式買賣，更適合場(chǎng)外市場(chǎng)，大宗交易的場(chǎng)外交易可避免大宗交易的債券價(jià)格劇烈波動(dòng)，更有利于債券市場(chǎng)的資金流動(dòng)。

3.4 缺乏有效的做市商制度

做市商制度是以做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易發(fā)展的證券交易方式。雖然我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)引進(jìn)了做市商制度，但是目前雙邊報(bào)價(jià)商制度離國(guó)外真正的做市商制度還差得很遠(yuǎn)。債券市場(chǎng)缺乏有效的做市商制度主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是銀行間債券市場(chǎng)雖然名義上是采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式，實(shí)際上卻以成員間相互談判、直接達(dá)成交易為主，更像指令驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)。二是報(bào)價(jià)券種較少，報(bào)價(jià)期限品種不全。2006年做市商確定的雙邊報(bào)價(jià)券種有222種，而發(fā)生雙邊報(bào)價(jià)的僅有166種，只占了25%。做市商制度不完善的相關(guān)問(wèn)題大大影響了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

3.5 利率的市場(chǎng)化程度較低，企業(yè)債券的利率

目前，我國(guó)的國(guó)債、央行票據(jù)和shibor等產(chǎn)品雖然已實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，但企業(yè)債券的期限、利率和額度基本上都是由政府確定的，利率的市場(chǎng)化程度相對(duì)于國(guó)外發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)仍然較低。另一方面，由于我國(guó)金融法規(guī)規(guī)定：企業(yè)債券利率要低于同期銀行儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%，還要加20%的利息稅，這樣企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)與其收益大小便存在不對(duì)稱的狀況，這導(dǎo)致了投資者不愿意投資企業(yè)債券，降低了企業(yè)債券的流動(dòng)性。

4 增強(qiáng)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的對(duì)策

4.1 引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，形成多層次的投資結(jié)構(gòu) 目前我國(guó)債券市場(chǎng)的主要投資者是商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及個(gè)人，投資結(jié)構(gòu)較為單一，這就需要我們引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，豐富市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)。首先，我們可以引進(jìn)基金公司、保險(xiǎn)公司和證券公司等進(jìn)入債券投資，將企業(yè)債券投資融入其債券組合。其次，允許我國(guó)的社會(huì)保障資金投入債券市場(chǎng)，購(gòu)買其中低風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)率穩(wěn)定的股票，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

4.2 創(chuàng)新債券產(chǎn)品，引入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)制度 除了促進(jìn)現(xiàn)有的國(guó)債、企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債的發(fā)展，還應(yīng)積極開發(fā)債券衍生產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品，包括指數(shù)化債券、永久性債券、含期權(quán)債券甚至是垃圾債券，豐富債券的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需要。在債券的一級(jí)市場(chǎng)，還可引入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)制度，給予不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券產(chǎn)品一個(gè)定位，是投資者能夠根據(jù)自我的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有針對(duì)性的進(jìn)行投資。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不僅能夠擴(kuò)大投資者和投入資金，也能極大的促進(jìn)債券資金的流動(dòng)。

4.3 構(gòu)建專門的債券交易市場(chǎng)，完善柜臺(tái)交易 目前，我國(guó)的企業(yè)債券并沒有一個(gè)專門的場(chǎng)所進(jìn)行交易，而是委托上海證券交易所和深圳證券交易所辦理其業(yè)務(wù)，這不僅提高了企業(yè)債券市場(chǎng)的交易成本，而且不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展擴(kuò)大。我國(guó)可以借鑒歐洲的MTS市場(chǎng)和美國(guó)債券市場(chǎng)的運(yùn)行模式建立具有中國(guó)特色的專門性債券交易市場(chǎng)，構(gòu)建完備的交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制，為債券資金的高效流動(dòng)提供有效的平臺(tái)。

4.4 完善做市商制度 做市商制度又稱報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，主要特點(diǎn)是存在進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)的做市商，買賣雙方都根據(jù)做市商報(bào)價(jià)與做市商進(jìn)行交易，證券交易價(jià)格由做市商決定。在美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)上，約有70%的交易通過(guò)做市商制度來(lái)完成，使得該市場(chǎng)的交易活躍進(jìn)行。而我國(guó)央行在2007年1月11日發(fā)布的《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》中，提出了降低做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)做市商的政策支持力度，使更多數(shù)量的不同類型金融機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)參與銀行間債券市場(chǎng)的做市業(yè)務(wù)的目標(biāo)。因此，要提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，必須進(jìn)一步完善做市商制度，以驅(qū)動(dòng)交易雙方的高效對(duì)接。

4.5 完善法律法規(guī)制度，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管 規(guī)范的法律法規(guī)制度是保證債券市場(chǎng)健康合理發(fā)展和提高債券市場(chǎng)資金流動(dòng)性的基本保障，因此設(shè)定完善的法律法規(guī)制度是不可缺少的。習(xí)主席在訪問(wèn)馬來(lái)西亞時(shí)說(shuō)過(guò)要建立“頂層設(shè)計(jì)”，對(duì)于債券市場(chǎng)而言，需要政府在總體上設(shè)計(jì)出債券市場(chǎng)的“頂層設(shè)計(jì)”，以總體規(guī)劃和制度來(lái)引領(lǐng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面，提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管力度，以提高流動(dòng)性效率作為主要目的對(duì)債市一、二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范；對(duì)銀行間市場(chǎng)和交易所實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管，要不斷致力于銀行間市場(chǎng)向場(chǎng)外交易市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，最大限度的實(shí)現(xiàn)與交易所市場(chǎng)的融通，逐漸實(shí)現(xiàn)交易市場(chǎng)的高度統(tǒng)一，提高市場(chǎng)流動(dòng)性效

率的。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡永青.中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性分析改革開放論壇[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2002（9）：14.

[2]許平彩，陳麗芹，魏瑋.中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀分析與建議[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2011（4）：90.

[3]白帆.增強(qiáng)我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的分析[J].勞動(dòng)保障世界2010（11）：181.

[4]唐毅亭.改善市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性水平[J].中國(guó)金融半月刊，2003（12）：18.

[5]于鑫，龔仰樹.美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)的啟示[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（3）：82.

[6]中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，2012.endprint

從表2看，我國(guó)企業(yè)債券余額從2006年的5505.70億元增長(zhǎng)到了46456.84億元，5年里呈現(xiàn)了跨越般的增長(zhǎng)，平均增長(zhǎng)速率為54.56%。而另一方面，企業(yè)債券的周轉(zhuǎn)率卻一直0.80～0.177之間浮動(dòng)，總得來(lái)說(shuō)沒有較大的變化，由此可見，我國(guó)企業(yè)債券的資金仍然非常缺乏流動(dòng)性。

3 我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因

3.1 中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模偏小，債券品種單一

2011年底，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行額為21850.71億元，債券市場(chǎng)發(fā)行總額為60176，01億元，企業(yè)債券市場(chǎng)僅占36.3%，而國(guó)外成熟債券市場(chǎng)的企業(yè)債券發(fā)行額一般占債券市場(chǎng)的50%及其以上，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模相對(duì)偏小。我國(guó)國(guó)債的發(fā)行額為17100.1億元，金融債的發(fā)行額為19972.7億元，兩者發(fā)行額占我國(guó)各類債券發(fā)行總額的2.08%，而公司債的發(fā)行額僅為1252.5億元，發(fā)行額僅占債券發(fā)行總額的5.7%。由此可見，我國(guó)的債券市場(chǎng)以國(guó)債和金融債為主，公司債發(fā)行規(guī)模極小，債券品種單一，缺乏創(chuàng)新。

3.2 債券發(fā)行市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，投資者結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)的債券發(fā)行市場(chǎng)，只有按發(fā)行主體即國(guó)債、金融債和企業(yè)債進(jìn)行了大體的分類，但并沒有對(duì)上市的債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)。由于所有債券對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)都是風(fēng)險(xiǎn)未知的，因此具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者就無(wú)法對(duì)債券產(chǎn)品進(jìn)行合理的選擇。債券市場(chǎng)上投資者結(jié)構(gòu)單一，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的喜好厭惡程度以及能掌握的信息都相差無(wú)幾，這種趨同使投資組合不能呈現(xiàn)出多樣化，所有市場(chǎng)參與者都按同一方式進(jìn)行交易，降低了市場(chǎng)流動(dòng)性。

3.3 債券交易市場(chǎng)制度不規(guī)范

我國(guó)的企業(yè)債券是在證券交易所進(jìn)行辦理的，屬于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，以指令驅(qū)動(dòng)、集中撮合的交易方式，并沒有一個(gè)專門的債券交易平臺(tái)。而在國(guó)外，企業(yè)債券多在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行，場(chǎng)內(nèi)的交易量往往不到5%。在歐洲的MTS債券交易市場(chǎng)，采用的是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和集中撮合相結(jié)合的交易規(guī)則。企業(yè)債券作為固定收益的金融產(chǎn)品，適合以大宗批發(fā)方式買賣，更適合場(chǎng)外市場(chǎng)，大宗交易的場(chǎng)外交易可避免大宗交易的債券價(jià)格劇烈波動(dòng)，更有利于債券市場(chǎng)的資金流動(dòng)。

3.4 缺乏有效的做市商制度

做市商制度是以做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易發(fā)展的證券交易方式。雖然我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)引進(jìn)了做市商制度，但是目前雙邊報(bào)價(jià)商制度離國(guó)外真正的做市商制度還差得很遠(yuǎn)。債券市場(chǎng)缺乏有效的做市商制度主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是銀行間債券市場(chǎng)雖然名義上是采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式，實(shí)際上卻以成員間相互談判、直接達(dá)成交易為主，更像指令驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)。二是報(bào)價(jià)券種較少，報(bào)價(jià)期限品種不全。2006年做市商確定的雙邊報(bào)價(jià)券種有222種，而發(fā)生雙邊報(bào)價(jià)的僅有166種，只占了25%。做市商制度不完善的相關(guān)問(wèn)題大大影響了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

3.5 利率的市場(chǎng)化程度較低，企業(yè)債券的利率

目前，我國(guó)的國(guó)債、央行票據(jù)和shibor等產(chǎn)品雖然已實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，但企業(yè)債券的期限、利率和額度基本上都是由政府確定的，利率的市場(chǎng)化程度相對(duì)于國(guó)外發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)仍然較低。另一方面，由于我國(guó)金融法規(guī)規(guī)定：企業(yè)債券利率要低于同期銀行儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%，還要加20%的利息稅，這樣企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)與其收益大小便存在不對(duì)稱的狀況，這導(dǎo)致了投資者不愿意投資企業(yè)債券，降低了企業(yè)債券的流動(dòng)性。

4 增強(qiáng)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的對(duì)策

4.1 引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，形成多層次的投資結(jié)構(gòu) 目前我國(guó)債券市場(chǎng)的主要投資者是商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及個(gè)人，投資結(jié)構(gòu)較為單一，這就需要我們引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，豐富市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)。首先，我們可以引進(jìn)基金公司、保險(xiǎn)公司和證券公司等進(jìn)入債券投資，將企業(yè)債券投資融入其債券組合。其次，允許我國(guó)的社會(huì)保障資金投入債券市場(chǎng)，購(gòu)買其中低風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)率穩(wěn)定的股票，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

4.2 創(chuàng)新債券產(chǎn)品，引入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)制度 除了促進(jìn)現(xiàn)有的國(guó)債、企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債的發(fā)展，還應(yīng)積極開發(fā)債券衍生產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品，包括指數(shù)化債券、永久性債券、含期權(quán)債券甚至是垃圾債券，豐富債券的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需要。在債券的一級(jí)市場(chǎng)，還可引入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)制度，給予不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券產(chǎn)品一個(gè)定位，是投資者能夠根據(jù)自我的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有針對(duì)性的進(jìn)行投資。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不僅能夠擴(kuò)大投資者和投入資金，也能極大的促進(jìn)債券資金的流動(dòng)。

4.3 構(gòu)建專門的債券交易市場(chǎng)，完善柜臺(tái)交易 目前，我國(guó)的企業(yè)債券并沒有一個(gè)專門的場(chǎng)所進(jìn)行交易，而是委托上海證券交易所和深圳證券交易所辦理其業(yè)務(wù)，這不僅提高了企業(yè)債券市場(chǎng)的交易成本，而且不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展擴(kuò)大。我國(guó)可以借鑒歐洲的MTS市場(chǎng)和美國(guó)債券市場(chǎng)的運(yùn)行模式建立具有中國(guó)特色的專門性債券交易市場(chǎng)，構(gòu)建完備的交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制，為債券資金的高效流動(dòng)提供有效的平臺(tái)。

4.4 完善做市商制度 做市商制度又稱報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，主要特點(diǎn)是存在進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)的做市商，買賣雙方都根據(jù)做市商報(bào)價(jià)與做市商進(jìn)行交易，證券交易價(jià)格由做市商決定。在美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)上，約有70%的交易通過(guò)做市商制度來(lái)完成，使得該市場(chǎng)的交易活躍進(jìn)行。而我國(guó)央行在2007年1月11日發(fā)布的《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》中，提出了降低做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)做市商的政策支持力度，使更多數(shù)量的不同類型金融機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)參與銀行間債券市場(chǎng)的做市業(yè)務(wù)的目標(biāo)。因此，要提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，必須進(jìn)一步完善做市商制度，以驅(qū)動(dòng)交易雙方的高效對(duì)接。

4.5 完善法律法規(guī)制度，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管 規(guī)范的法律法規(guī)制度是保證債券市場(chǎng)健康合理發(fā)展和提高債券市場(chǎng)資金流動(dòng)性的基本保障，因此設(shè)定完善的法律法規(guī)制度是不可缺少的。習(xí)主席在訪問(wèn)馬來(lái)西亞時(shí)說(shuō)過(guò)要建立“頂層設(shè)計(jì)”，對(duì)于債券市場(chǎng)而言，需要政府在總體上設(shè)計(jì)出債券市場(chǎng)的“頂層設(shè)計(jì)”，以總體規(guī)劃和制度來(lái)引領(lǐng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面，提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管力度，以提高流動(dòng)性效率作為主要目的對(duì)債市一、二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范；對(duì)銀行間市場(chǎng)和交易所實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管，要不斷致力于銀行間市場(chǎng)向場(chǎng)外交易市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，最大限度的實(shí)現(xiàn)與交易所市場(chǎng)的融通，逐漸實(shí)現(xiàn)交易市場(chǎng)的高度統(tǒng)一，提高市場(chǎng)流動(dòng)性效

率的。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡永青.中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性分析改革開放論壇[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2002（9）：14.

[2]許平彩，陳麗芹，魏瑋.中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀分析與建議[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2011（4）：90.

[3]白帆.增強(qiáng)我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的分析[J].勞動(dòng)保障世界2010（11）：181.

[4]唐毅亭.改善市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性水平[J].中國(guó)金融半月刊，2003（12）：18.

[5]于鑫，龔仰樹.美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)的啟示[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（3）：82.

[6]中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，2012.endprint