胡立新+梁元芳

【摘 要】 上市公司的經(jīng)營計劃與投資方案由管理層制定并實(shí)施，管理層的特征將對資金使用效率產(chǎn)生重要影響。為了研究管理層特征與上市公司資金使用效率之間的關(guān)系，設(shè)計了多元線性回歸模型，選取滬市A股制造業(yè)類上市公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，董事會規(guī)模、管理層持股和管理層薪酬與上市公司資金使用效率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而管理層年齡與上市公司資金使用效率關(guān)系不顯著。

【關(guān)鍵詞】 資金使用效率； 管理層特征； 經(jīng)濟(jì)增加值

中圖分類號：F234.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）09-0035-03

一、前言

近年來，我國上市公司存在過度投資行為，其根源在于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所形成的代理關(guān)系，且我國代理關(guān)系錯綜復(fù)雜，外生缺乏激勵，內(nèi)生缺乏約束，管理層為謀取私利而作出偏離股東價值最大化的投資決策，降低了資金使用效率。管理層特征對投資決策有很重要的影響，因此如何建立有效的管理層治理機(jī)制以提高資金使用效率，亟待廣泛而深入的研究。

由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，管理者會偏離股東的利益而采取自利行為，上市公司治理效率有限，從而使得資金使用的代理問題也更為嚴(yán)重。Shleifer和Vishny（1997）驗(yàn)證了公司治理是企業(yè)資本提供者保證其投資收益的方法，有效的公司治理可以制約企業(yè)過度投資行為。唐曉旺（2006）對我中國上市公司的資金使用效率進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明中國上市公司的價值創(chuàng)造力整體不足，資金使用效率總體上較為低下。唐雪松、周曉蘇、馬如靜（2007）研究了上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制，發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制在制約過度投資行為中是有效的。夏蕓、徐欣（2012）研究發(fā)現(xiàn)上市公司在使用IPO超募資金過程中普遍存在著嚴(yán)重的過度投資行為，公司內(nèi)部治理機(jī)制能夠有效地緩解IPO超募資金使用過程中的代理問題。從以上研究可以看出，一方面我國上市公司存在過度投資行為，導(dǎo)致資金使用效率低下；另一方面公司治理可以一定程度上制約企業(yè)的非效率投資行為，有效提高資金使用效率。管理層特征作為公司治理的重要組成部分，必然會影響資金使用效率，然而目前鮮有二者之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)研究。因此本文設(shè)計了多元線性回歸模型，選取滬市A股制造業(yè)類上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對管理層特征與上市公司資金使用效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

二、研究假設(shè)與研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)的提出

董事會的治理效率直接關(guān)系到股東和利益相關(guān)者的利益，而董事會規(guī)模是影響董事會治理效率的關(guān)鍵因素。國內(nèi)大量研究表明，董事會可以保護(hù)股東利益，擁有較大董事會規(guī)模的公司，其公司業(yè)績會較高。因此可以預(yù)期規(guī)模相對較大的董事會，提高上市公司的治理效率，從而提高上市公司的資金使用效率。本文提出假設(shè)1：董事會規(guī)模與上市公司資金使用效率正相關(guān)。

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致所有者和經(jīng)營者之間產(chǎn)生代理問題。股權(quán)激勵使企業(yè)管理者通過擁有公司股權(quán)參與公司利潤的分享，將管理者自身利益與公司利益緊緊綁在一起，促使管理者自覺按照公司既定目標(biāo)的要求積極、主動地工作，激發(fā)管理者提高工作效率，釋放其人力資本的潛在價值，同時降低監(jiān)督成本，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。因此可以預(yù)期股權(quán)激勵有利于提高上市公司的資金使用效率。本文提出假設(shè)2：管理層持股與上市公司資金使用效率正相關(guān)。

在現(xiàn)在的人力資源管理中，薪酬激勵已經(jīng)成為其重要組成部分，它對提高企業(yè)的競爭力起著無可替代的作用。管理層通過積極和努力提高自己的工作績效，以此來提高自己薪酬的晉升。在管理層能力不變的情況下，薪酬激勵程度的高低很大程度上決定了管理層工作績效的高低。因此可以預(yù)期薪酬激勵可以提高管理層工作的積極性，進(jìn)而提高上市公司的資金使用效率。本文提出假設(shè)3：管理層薪酬與上市公司資金使用效率正相關(guān)。

管理者隨著其年齡的增長，管理經(jīng)驗(yàn)越加豐富，其對市場變化、公司所處行業(yè)和公司有了更精準(zhǔn)的把握和認(rèn)識，而且社會管理網(wǎng)也越來越龐大。這些隱形資源有助于管理層更好地把握投資時機(jī)，確定投資方向，使企業(yè)將資金高效、適度地投資于高收益、低風(fēng)險的項(xiàng)目中去，從而提高資金使用效率。因此，可以預(yù)期平均年齡較高的管理層，為企業(yè)作出更高效的投資決策，從而提高企業(yè)的資金使用效率。本文提出假設(shè)4：管理層年齡與上市公司資金使用效率正相關(guān)。

（二）變量與回歸模型設(shè)計

本文以經(jīng)濟(jì)增加值率作為上市公司資金使用效率的衡量指標(biāo)，選取與上市公司資金使用效率密切相關(guān)的管理層特征即董事會規(guī)模、管理層持股、管理層薪酬和管理層年齡作為解釋變量。選取的控制變量有每股收益、企業(yè)投資機(jī)會、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡度。變量描述見表1。

為了檢驗(yàn)管理層特征對上市公司資金使用效率的影響，基于上述變量的定義，本文建立了如下模型：

（三）樣本選擇

本文的研究樣本為我國滬市A股制造業(yè)上市公司，期間為2009—2011年。對原始樣本進(jìn)行以下篩選： （1）選取2007年12月31日前上市的公司，以避免上市初期的“粉飾”因素；（2）剔除ST、PT類公司，因?yàn)檫@些公司財務(wù)狀況異常；（3）剔除金融類上市公司。經(jīng)過篩選，最后用于研究的公司樣本總量為3年1 112個觀測值。本文財務(wù)數(shù)據(jù)來源與國泰安數(shù)據(jù)集庫，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自于《中國統(tǒng)計年鑒》及中國人民銀行網(wǎng)站。

三、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計（見表2）

（二）樣本檢驗(yàn)

本文運(yùn)用多元回歸模型對假設(shè)進(jìn)行多元回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3回歸方程復(fù)相關(guān)系數(shù)R為0.664，R2為0.434，擬合度通過檢驗(yàn)；模型的D.W值為1.901，接近于2，因此認(rèn)為所構(gòu)建的模型不存在序列的自相關(guān)性；顯著性檢驗(yàn)值即顯著性P值為0.000，顯著小于0.05，表明全體解釋變量對被解釋變量產(chǎn)生顯著線性影響，模型的解釋能力很好；從回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出董事會規(guī)模、管理層持股、管理層薪酬的顯著性概率分別為0.001、0.022、0.000，小于0.05，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)分別為0.094、0.062、0.165，說明這三個解釋變量對資金使用效率的影響十分顯著，且與資金使用效率正相關(guān)；而管理層年齡的P值為0.867，說明其對資金使用效率的影響不顯著。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

董事會規(guī)模變量的回歸系數(shù)顯著，說明董事會規(guī)模越大其監(jiān)督管理職能發(fā)揮越充分，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在法定人數(shù)范圍內(nèi)，董事會規(guī)模越大，董事會成員之間的相互制約作用越明顯，且避免個別董事受制于大股東的現(xiàn)象。多人合力使董事能有更大的工作投入，從而獲得更充分的公司信息，使董事會能更勝任其監(jiān)督管理職能。因此，在法定人數(shù)范圍內(nèi)，適當(dāng)增大董事會規(guī)模可以提高上市公司資金使用效率。管理層持股的回歸系數(shù)顯著，說明股權(quán)激勵在提高上市公司資金使用效率中發(fā)揮了作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。股權(quán)激勵使管理者成為企業(yè)的所有者之一，使其自身利益與企業(yè)利益具有一致性，形成公司、所有者和管理者之間的利益共同體。股權(quán)激勵對管理者的外部激勵為管理者自身的內(nèi)在激勵，變外部環(huán)境約束的他律為管理者自我約束的自律。因此股權(quán)激勵促使管理層自覺按照公司既定目標(biāo)的要求勤奮工作，有利于提高上市公司的資金使用效率。管理層薪酬變量的回歸系數(shù)顯著且正相關(guān)，假設(shè)3得到驗(yàn)證，說明高管貨幣薪酬可以提高上市公司資金使用效率，從而表明我國上市公司貨幣薪酬激勵機(jī)制發(fā)揮了作用，管理層有動力通過努力工作來提高資金使用效率從而增加自身利益。管理層年齡與上市公司資金使用效率不相關(guān)，假設(shè)4未得到驗(yàn)證。究其原因，可能在于管理者年齡越大，越趨向于規(guī)避風(fēng)險，采取保守的戰(zhàn)略投資決策，而這些投資項(xiàng)目往往具有低風(fēng)險和低收益的特征。因此管理者年齡的增長，未能有效提高上市公司的資金使用效率。

四、結(jié)論與啟示

本文通過實(shí)證檢驗(yàn)方法驗(yàn)證了管理層的主要特征對上市公司資金使用效率產(chǎn)生的影響，在法定范圍內(nèi)增大董事會規(guī)模、提高管理層持股和管理層薪酬對上市公司資金使用效率的提高產(chǎn)生積極作用，而管理層平均年齡對上市公司資金使用效率作用不大。這一實(shí)證結(jié)論為完善我國上市公司管理層治理機(jī)制以提高資金使用效率提供了有價值的參考。上市公司可以通過適當(dāng)增加董事會人數(shù)、提高管理層薪酬、適當(dāng)?shù)貙芾韺訉?shí)施股權(quán)激勵政策等方式來加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)的改造和升級，建立和完善內(nèi)部約束和激勵機(jī)制，培養(yǎng)核心競爭力，形成能有效提高上市公司資金使用效率的管理層治理機(jī)制。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Shleifer. A.， Vishny R. W. A survey of corporate governance[J]. Journal of Finance，1997（52）：737-783.

[2] 唐曉旺.中國上市公司資金使用效率實(shí)證分析[J].鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報，2006，24（1）： 90-92.

[3] 唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究[J].會計研究，2007（7）：44-52.

[4] 夏蕓，徐欣.公司內(nèi)部治理與IPO超額募集資金的使用[J].證券市場導(dǎo)報，2012（4）：1-11.

（三）實(shí)證結(jié)果分析

董事會規(guī)模變量的回歸系數(shù)顯著，說明董事會規(guī)模越大其監(jiān)督管理職能發(fā)揮越充分，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在法定人數(shù)范圍內(nèi)，董事會規(guī)模越大，董事會成員之間的相互制約作用越明顯，且避免個別董事受制于大股東的現(xiàn)象。多人合力使董事能有更大的工作投入，從而獲得更充分的公司信息，使董事會能更勝任其監(jiān)督管理職能。因此，在法定人數(shù)范圍內(nèi)，適當(dāng)增大董事會規(guī)模可以提高上市公司資金使用效率。管理層持股的回歸系數(shù)顯著，說明股權(quán)激勵在提高上市公司資金使用效率中發(fā)揮了作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。股權(quán)激勵使管理者成為企業(yè)的所有者之一，使其自身利益與企業(yè)利益具有一致性，形成公司、所有者和管理者之間的利益共同體。股權(quán)激勵對管理者的外部激勵為管理者自身的內(nèi)在激勵，變外部環(huán)境約束的他律為管理者自我約束的自律。因此股權(quán)激勵促使管理層自覺按照公司既定目標(biāo)的要求勤奮工作，有利于提高上市公司的資金使用效率。管理層薪酬變量的回歸系數(shù)顯著且正相關(guān)，假設(shè)3得到驗(yàn)證，說明高管貨幣薪酬可以提高上市公司資金使用效率，從而表明我國上市公司貨幣薪酬激勵機(jī)制發(fā)揮了作用，管理層有動力通過努力工作來提高資金使用效率從而增加自身利益。管理層年齡與上市公司資金使用效率不相關(guān)，假設(shè)4未得到驗(yàn)證。究其原因，可能在于管理者年齡越大，越趨向于規(guī)避風(fēng)險，采取保守的戰(zhàn)略投資決策，而這些投資項(xiàng)目往往具有低風(fēng)險和低收益的特征。因此管理者年齡的增長，未能有效提高上市公司的資金使用效率。

四、結(jié)論與啟示

本文通過實(shí)證檢驗(yàn)方法驗(yàn)證了管理層的主要特征對上市公司資金使用效率產(chǎn)生的影響，在法定范圍內(nèi)增大董事會規(guī)模、提高管理層持股和管理層薪酬對上市公司資金使用效率的提高產(chǎn)生積極作用，而管理層平均年齡對上市公司資金使用效率作用不大。這一實(shí)證結(jié)論為完善我國上市公司管理層治理機(jī)制以提高資金使用效率提供了有價值的參考。上市公司可以通過適當(dāng)增加董事會人數(shù)、提高管理層薪酬、適當(dāng)?shù)貙芾韺訉?shí)施股權(quán)激勵政策等方式來加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)的改造和升級，建立和完善內(nèi)部約束和激勵機(jī)制，培養(yǎng)核心競爭力，形成能有效提高上市公司資金使用效率的管理層治理機(jī)制。

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[3] 唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究[J].會計研究，2007（7）：44-52.

[4] 夏蕓，徐欣.公司內(nèi)部治理與IPO超額募集資金的使用[J].證券市場導(dǎo)報，2012（4）：1-11.

（三）實(shí)證結(jié)果分析

董事會規(guī)模變量的回歸系數(shù)顯著，說明董事會規(guī)模越大其監(jiān)督管理職能發(fā)揮越充分，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在法定人數(shù)范圍內(nèi)，董事會規(guī)模越大，董事會成員之間的相互制約作用越明顯，且避免個別董事受制于大股東的現(xiàn)象。多人合力使董事能有更大的工作投入，從而獲得更充分的公司信息，使董事會能更勝任其監(jiān)督管理職能。因此，在法定人數(shù)范圍內(nèi)，適當(dāng)增大董事會規(guī)?？梢蕴岣呱鲜泄举Y金使用效率。管理層持股的回歸系數(shù)顯著，說明股權(quán)激勵在提高上市公司資金使用效率中發(fā)揮了作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。股權(quán)激勵使管理者成為企業(yè)的所有者之一，使其自身利益與企業(yè)利益具有一致性，形成公司、所有者和管理者之間的利益共同體。股權(quán)激勵對管理者的外部激勵為管理者自身的內(nèi)在激勵，變外部環(huán)境約束的他律為管理者自我約束的自律。因此股權(quán)激勵促使管理層自覺按照公司既定目標(biāo)的要求勤奮工作，有利于提高上市公司的資金使用效率。管理層薪酬變量的回歸系數(shù)顯著且正相關(guān)，假設(shè)3得到驗(yàn)證，說明高管貨幣薪酬可以提高上市公司資金使用效率，從而表明我國上市公司貨幣薪酬激勵機(jī)制發(fā)揮了作用，管理層有動力通過努力工作來提高資金使用效率從而增加自身利益。管理層年齡與上市公司資金使用效率不相關(guān)，假設(shè)4未得到驗(yàn)證。究其原因，可能在于管理者年齡越大，越趨向于規(guī)避風(fēng)險，采取保守的戰(zhàn)略投資決策，而這些投資項(xiàng)目往往具有低風(fēng)險和低收益的特征。因此管理者年齡的增長，未能有效提高上市公司的資金使用效率。

四、結(jié)論與啟示

本文通過實(shí)證檢驗(yàn)方法驗(yàn)證了管理層的主要特征對上市公司資金使用效率產(chǎn)生的影響，在法定范圍內(nèi)增大董事會規(guī)模、提高管理層持股和管理層薪酬對上市公司資金使用效率的提高產(chǎn)生積極作用，而管理層平均年齡對上市公司資金使用效率作用不大。這一實(shí)證結(jié)論為完善我國上市公司管理層治理機(jī)制以提高資金使用效率提供了有價值的參考。上市公司可以通過適當(dāng)增加董事會人數(shù)、提高管理層薪酬、適當(dāng)?shù)貙芾韺訉?shí)施股權(quán)激勵政策等方式來加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)的改造和升級，建立和完善內(nèi)部約束和激勵機(jī)制，培養(yǎng)核心競爭力，形成能有效提高上市公司資金使用效率的管理層治理機(jī)制。

【參考文獻(xiàn)】

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[4] 夏蕓，徐欣.公司內(nèi)部治理與IPO超額募集資金的使用[J].證券市場導(dǎo)報，2012（4）：1-11.