孫 晶

（山西財經(jīng)大學(xué)，山西太原030006）

一、引 言

“十二五”規(guī)劃綱要明確提出“穩(wěn)步推進利率市場化改革，加強金融市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)”。作為利率市場化改革基礎(chǔ)條件之一，Shibor建設(shè)越來越顯現(xiàn)出其重要性。隨著這些年基準(zhǔn)利率培育工作的不斷深化，Shibor的基準(zhǔn)地位不斷提高，據(jù)統(tǒng)計，近兩年金融市場交易中，75%以上的貨幣市場交易、13%的浮息債發(fā)行以及40%左右的衍生品交易都實現(xiàn)了參照Shibor定價的機制，貼現(xiàn)利率也廣泛地建立了以Shibor為基準(zhǔn)加點的定價模式。Shibor既是我國金融市場基準(zhǔn)利率體系的重要組成部分，又是我國推進利率市場化的一項重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，對提高商業(yè)銀行定價能力、促進金融市場發(fā)展和完善中央銀行利率調(diào)控機制等都有著十分重要的意義。加強對Shibor的基準(zhǔn)性研究，不斷提高Shibor在市場利率中的基準(zhǔn)地位，是近年來我國推進利率市場化改革的重點之一。目前我國對Shibor基準(zhǔn)性的研究，理論分析的文獻相對較多，而實證分析的相關(guān)文獻則較少。戴國強和梁福濤（2006）總結(jié)出基準(zhǔn)利率的市場性、相關(guān)性、基礎(chǔ)性和穩(wěn)定性四個屬性。方先明和花旻（2009）以2007年1月至2008年3月的Shibor數(shù)據(jù)，借助格蘭杰因果關(guān)系檢驗和脈沖響應(yīng)函數(shù)法，檢驗了Shibor成為中國貨幣市場基準(zhǔn)利率的可能性。勾東寧和劉喆（2010）分析了Shibor報價市場基準(zhǔn)性和穩(wěn)定性，并利用相關(guān)系數(shù)對Shibor與貨幣市場的資金供求、央行票據(jù)利率的相關(guān)性進行了分析，提出了Shibor的不足之處和改進建議。史小坤和梅芳（2011）從基礎(chǔ)性、相關(guān)性和系統(tǒng)穩(wěn)定性的角度對不同期限結(jié)構(gòu)Shibor的基準(zhǔn)性進行了研究。段然和尚雅閃（2011）通過不同期限Shibor與貨幣市場其他利率的關(guān)聯(lián)度分析了Shibor的基準(zhǔn)性及預(yù)測性，并提出提高Shibor基準(zhǔn)利率地位的其他條件。吳冠和楊琪（2011）構(gòu)建GARCH模型分析Shibor各種期限產(chǎn)品的波動性行為，發(fā)現(xiàn)GARCH模型族能夠較好地擬合Shibor的波動特征，其短期和長期的利率品種具有不同的收益波動特征，具有時間序列非正態(tài)性和條件異方差的特點。

以上研究各有側(cè)重，但多著眼于對Shibor本身的屬性、運行特征和對貨幣市場利率的基準(zhǔn)性分析，很少有人結(jié)合實際利率數(shù)據(jù)，實證分析Shibor對同業(yè)存款、貼現(xiàn)和貸款等銀行主要金融產(chǎn)品定價的基準(zhǔn)性。另外，上述分析方法較簡單，難以具體描述基于Shibor的各利率形成機制。如果某金融產(chǎn)品的利率定價長期穩(wěn)定參照Shibor，那么兩利率水平之間必然存在長期均衡關(guān)系，且這種長期關(guān)系存在一種動態(tài)調(diào)整過程，使得水平值在均衡值周圍波動，但不會偏離均衡值太遠(yuǎn)。那么，這兩個變量必然存在協(xié)整關(guān)系，且這種關(guān)系可以用計量經(jīng)濟學(xué)中的誤差修正模型（ECM）描述，擬合出兩變量的長期均衡關(guān)系和動態(tài)調(diào)整過程?；谝陨峡紤]，本文運用協(xié)整檢驗和誤差修正模型考察了Shibor對于同業(yè)存款利率、貼現(xiàn)利率和貸款利率的基準(zhǔn)性，并結(jié)合目前的商業(yè)銀行利率定價機制，分析了具體原因，提出了相關(guān)政策建議。

二、Shibor對銀行主要金融產(chǎn)品定價基準(zhǔn)性的實證分析

為了解同業(yè)存款利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率和貸款利率定價中參考Shibor的程度，判斷Shibor對同業(yè)存款、貼現(xiàn)和貸款等銀行主要金融產(chǎn)品定價的市場基準(zhǔn)性。本文擬通過協(xié)整檢驗和誤差修正模型對上述利率與Shibor的長期均衡關(guān)系進行實證。

（一）變量的選取

本文分別選取了我國金融機構(gòu)1個月以內(nèi)同業(yè)存款加權(quán)平均利率、貼現(xiàn)加權(quán)平均利率和一年期貸款加權(quán)平均利率作為我國同業(yè)存款利率、貼現(xiàn)利率和貸款利率的代表性指標(biāo)，數(shù)據(jù)來自中國人民銀行，分別選取了1個月期Shibor、3個月期Shibor和一年期Shibor的月度平均報價作為Shibor的代表性指標(biāo)。期限的選擇主要基于金融機構(gòu)定價時參考相應(yīng)期限檔次Shibor的實際操作考慮，Shibor相關(guān)數(shù)據(jù)由上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng) （www.Shibor.org）公布的數(shù)據(jù)整理得到。選取了2008年1月至2012年4月各指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)?？紤]到目前我國金融機構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率在貸款利率定價中尚處于重要的指導(dǎo)地位，本文也對兩者的關(guān)系進行了考察，以進行比較分析，指標(biāo)選取情況見表1。

表1 指標(biāo)選取情況

（二）趨勢圖分析

由每組變量的線性趨勢圖可以看到，同業(yè)存款利率與Shibor走勢基本一致，尤其是2008年下半年以來，Shibor對同業(yè)存款利率的基準(zhǔn)性明顯增強，利率走勢呈現(xiàn)高度一致性；貼現(xiàn)利率與3個月期Shibor走勢基本一致，尤其是2008年下半年至2011年上半年，兩者利率走勢呈現(xiàn)高度一致性，但2011年下半年貼現(xiàn)利率出現(xiàn)飆升的現(xiàn)象，主要受資金供求影響；一年期貸款利率與一年期Shibor走勢大體相似，但一致性較差，長期均衡關(guān)系不明顯，一年期貸款利率與一年期貸款基準(zhǔn)利率走勢的一致性強于同一年期Shibor的走勢。

圖1 1個月同業(yè)存款利率與1個月期Shibor走勢

圖2 貼現(xiàn)利率與3個月期Shibor走勢

圖3 1年期貸款利率與1年期Shibor走勢

圖4 1年期貸款利率與1年期貸款基準(zhǔn)利率走勢

（三）單位根檢驗

大多數(shù)經(jīng)濟時間序列是非平穩(wěn)的。如果直接將時間序列作回歸分析，則可能造成“偽回歸”。為避免偽回歸，需要對變量進行單位根以及協(xié)整性檢驗，本文利用Dickey和Fuller提出的ADF檢驗法對各變量進行單位根檢驗，目的在于確定序列是否差分平穩(wěn)。由表2可知，各變量序列單位根檢驗結(jié)果中，ADF統(tǒng)計量的值均大于各檢驗水平下的臨界值，因此不能拒絕有一個單位根的零假設(shè)，各變量的時間序列均為非平穩(wěn)序列。再對各變量序列的一次差分項進行單位根檢驗，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，OYSHIBOR的一次差分序列ADF統(tǒng)計量的值小于臨界值，在1%的顯著性水平下，其余各序列的一次差分序列ADF統(tǒng)計量的值均小于臨界值，從而拒絕有一個單位根的零假設(shè)，表明各變量的差分序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，且各序列均為I（1）。

表2 時間序列單位根檢驗

（四）協(xié)整檢驗

如果兩個非穩(wěn)定的時間序列X和Y，它們的線性組合是平穩(wěn)的，則稱變量X與Y是協(xié)整的（cointegrated），兩變量序列有協(xié)整關(guān)系存在。協(xié)整的經(jīng)濟意義在于變量雖然具有各自的長期波動規(guī)律，但如果兩變量是協(xié)整的，那么它們之間存在著一個長期穩(wěn)定的“均衡”關(guān)系。

只有當(dāng)兩變量的單整階數(shù)相同時，才可能協(xié)整，根據(jù)前面的ADF檢驗，各指標(biāo)均屬于一階單整序列，所以可能存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗的方法主要有兩種，一是基于回歸殘差的E－G兩步法協(xié)整檢驗，另一種是基于回歸系數(shù)的Johansen協(xié)整檢驗，本文采用后一種方法。在不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)下，若跡統(tǒng)計量（Trace statistic）的值大于5%顯著性水平下的臨界值，則表明原假設(shè)不成立，即兩變量之間存在協(xié)整關(guān)系。

協(xié)整檢驗結(jié)果顯示，1個月以內(nèi)同業(yè)存款利率與1個月期Shibor存在協(xié)整關(guān)系，貼現(xiàn)利率與3個月期Shibor存在協(xié)整關(guān)系，一年期貸款利率與一年期Shibor不存在協(xié)整關(guān)系，而一年期貸款利率與一年期貸款基準(zhǔn)利率之間存在協(xié)整關(guān)系。

利用2008年1月至2012年4月我國的同業(yè)存款利率、貼現(xiàn)利率、貸款利率和Shibor利率進行的協(xié)整檢驗結(jié)果表明，經(jīng)過五年多的培育，Shibor在貨幣市場利率中的基準(zhǔn)性已經(jīng)確立，我國金融機構(gòu)同業(yè)存款和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)已經(jīng)實現(xiàn)了以Shibor為基準(zhǔn)的定價方式，同業(yè)存款利率和貼現(xiàn)利率同Shibor走勢存在長期均衡關(guān)系，且這種長期均衡關(guān)系和短期動態(tài)調(diào)整關(guān)系可以通過誤差修正模型進行描述。而一年期貸款利率和一年期Shibor不存在長期均衡關(guān)系，Shibor對貸款利率定價的基準(zhǔn)性不明顯。實際上，雖然我國利率市場化逐步推進，但存貸款利率尚未完全放開，貸款利率更多的是參照人民銀行公布的金融機構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率而不是Shibor。

表3 時間序列協(xié)整檢驗結(jié)果

注：＊號表示拒絕原假設(shè)，即兩變量存在協(xié)整關(guān)系。

（五）基于誤差修正模型的利率形成機制分析

誤差修正模型（error correction model，ECM）是一種具有特定形式的計量經(jīng)濟模型。其基本思路是，若變量間存在協(xié)整關(guān)系，即表明這些變量間存在著長期穩(wěn)定關(guān)系，而這種長期穩(wěn)定的關(guān)系是在短期動態(tài)過程的不斷調(diào)整下得以維持。在兩變量存在靜態(tài)長期均衡關(guān)系時，誤差修正模型可以通過E－G兩步法進行估計，若數(shù)據(jù)生成過程是動態(tài)的，則最好通過構(gòu)建自回歸分布滯后模型（ADL），得出估計參數(shù)，再變換成誤差修正模型形式的方法，進行變量長期均衡關(guān)系和短期動態(tài)調(diào)整過程的分析。以ADL（1，1）為例，

寫成誤差修正模型形式為：

即：

誤差項 Yt－1－α0－α1Xt－1表示 Y 上期對均衡值的偏離，β1表示 X 當(dāng)期的變化對Y當(dāng)期變化的影響程度；λ為誤差修正系數(shù)，表示本期對上期偏離的修正程度。本文主要利用自回歸分布滯后模型，得出誤差修正模型，以考察我國主要金融產(chǎn)品利率與shibor的長期均衡關(guān)系和短期動態(tài)調(diào)整過程，亦即以shibor為基準(zhǔn)的利率形成機制。

1.以Shibor為基準(zhǔn)的同業(yè)存款利率形成機制

首先構(gòu)建TYCKLL同MSHIBOR的自回歸分布滯后模型：

通過EVIEWS軟件利用最小二乘法，得出估計結(jié)果如下：

可以看出，模型的 R2＝0.979，擬合程度良好，DW 值為 2.225，不存在自相關(guān)問題，除常數(shù)項外，各變量的系數(shù)都很顯著，說明模型設(shè)定比較理想。

變換成誤差修正模型形式為：

誤差修正模型顯示，同業(yè)存款利率的短期變化來自兩部分，第一部分來源于當(dāng)期1個月期Shibor的變化，1個月期Shibor每提高一個基點，同業(yè)存款利率提高0.8927個基點；第二部分來源于對上期偏差的調(diào)整，本期對上期偏離的動態(tài)調(diào)整速度為－0.4294，即上期偏差的42.94%在本期得到糾正；得出1個月以內(nèi)同業(yè)存款利率與1個月期Shibor利率存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即：

同業(yè)存款利率圍繞均衡值波動，但不會偏離均衡值太遠(yuǎn)，基本在20個基點以內(nèi)。2012年5月，1個月期Shibor月度平均報價為3.3712%，利用上述誤差修正模型預(yù)測出當(dāng)月我國金融機構(gòu)1個月期同業(yè)存款加權(quán)平均利率為3.22%，與實際值3.17%僅差5個基點。進一步證實同業(yè)存款利率已經(jīng)實現(xiàn)了以Shibor為基準(zhǔn)的定價方式。

圖5 1個月以內(nèi)同業(yè)存款利率模型擬合情況

2.以Shibor為基準(zhǔn)的貼現(xiàn)利率形成機制

考慮到2011年下半年為應(yīng)對CPI的持續(xù)高攀，國家宏觀調(diào)控政策適度從緊，使得銀行體系流動性和信貸規(guī)模緊張，企業(yè)貸款難度增大，票據(jù)融資需求大幅增加，貼現(xiàn)利率出現(xiàn)攀升，為剔除特殊因素影響，本文僅對2008年1月至2011年6月的樣本數(shù)據(jù)估計模型，最后通過預(yù)測的方式，判斷2011年下半年至2012年4月貼現(xiàn)利率偏離均衡值的程度。

設(shè)定模型形式：

估計結(jié)果如下：

模型的 R2＝0.975，擬合程度很高，DW 值為 1.924，不存在自相關(guān)，各變量的系數(shù)都很顯著，模型較為理想。

將模型變換成誤差修正模型形式：

由誤差修正模型看以看出，貼現(xiàn)利率的短期變化來自兩部分，第一部分來源于當(dāng)期3個月期Shibor的變化，3個月期Shibor每提高一個基點，貼現(xiàn)利率提高1.02個基點；第二部分來源于對上期偏差的調(diào)整，本期對上期偏離的動態(tài)調(diào)整速度為－0.2，即上期偏差的20%在本期得到糾正；得出貼現(xiàn)利率與3個月期Shibor利率存在長期均衡關(guān)系：

貼現(xiàn)利率圍繞均衡值波動，但不會偏離均衡值太遠(yuǎn)。由此我們可以得出結(jié)論，目前我國金融機構(gòu)的貼現(xiàn)利率已經(jīng)實現(xiàn)了以Shibor為基準(zhǔn)的定價方式。圖7是實際值與利用上述模型做出的擬合值之間的偏差，可以看出，2011年下半年明顯超出了正常波動范圍，最高達到三個百分點，又于2011年底返回正常波動范圍，這也說明，在兩變量存在長期均衡關(guān)系時，實際值與均衡值的大幅度偏離不可持續(xù)。

圖6 貼現(xiàn)利率模型擬合情況

圖7 實際值與模型擬合值的偏差

3.Shibor對貸款利率形成機制的影響分析

考慮到貸款利率與Shibor不存在協(xié)整關(guān)系，本文僅通過自回歸分布滯后模型考察貸款利率的動態(tài)變化過程和Shibor對其影響的大小，而不作ECM模型變換。

我們同樣構(gòu)建了 ADL（1，1）模型，考慮到 OYSHIBOR（－1）對 DKLL 影響不顯著，最后擬合模型如下：

可以看出，當(dāng)期貸款利率主要決定于截距項和上期貸款利率水平，若本期一年期Shibor提高1個百分點，貸款利率僅提高0.23個百分點，影響很小。

4.以貸款基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)的貸款利率形成機制

根據(jù)協(xié)整檢驗結(jié)果，一年期貸款加權(quán)平均利率和一年期貸款基準(zhǔn)利率存在協(xié)整關(guān)系，即兩者具有長期均衡關(guān)系，同樣構(gòu)建兩變量的ADL（1，1）模型，由于常數(shù)項不顯著，故將常數(shù)項剔除后，再進行估計，得出如下估計結(jié)果：

模型的 R2＝0.956，擬合程度良好，DW 值為 2.058，不存在自相關(guān)，各變量的系數(shù)都很顯著。

將模型變換成誤差修正模型形式：

由誤差修正模型看以看出，一年期貸款加權(quán)平均利率的短期變化來自兩部分，一部分來源于當(dāng)期貸款基準(zhǔn)利率的變化，一年期貸款基準(zhǔn)利率每提高一個基點，貸款利率提高1.213個基點；另一部分來源于對上期偏差的調(diào)整，本期對上期偏離的動態(tài)調(diào)整速度為－0.5062，即上期偏差的50.62%在本期得到糾正；得出一年貸款利率與貸款基準(zhǔn)利率存在長期均衡關(guān)系：

貸款利率圍繞均衡值波動，但不會偏離均衡值太遠(yuǎn)。2012年6月8日，存貸款利率浮動區(qū)間進一步擴大，但尚有存款利率不得高于基準(zhǔn)利率的1.1倍，貸款利率下限不低于基準(zhǔn)利率的0.8倍上下限利率管制，雖然各商業(yè)銀行貸款利率上限已經(jīng)放開，定價自主權(quán)不斷增強，定價能力逐步提升，但由于長期形成的對基準(zhǔn)利率的依賴性，商業(yè)銀行仍將貸款基準(zhǔn)利率作為貸款定價的主要參考利率。目前，我國商業(yè)銀行現(xiàn)行的貸款定價基本上都是在中央銀行公布的基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上，根據(jù)每筆貸款的具體情況，確定浮動水平，浮動水平根據(jù)貸款行業(yè)、客戶信用、抵押擔(dān)保方式、金額大小、期限長短、客戶貢獻度、市場情況等因素確定。

圖8 貸款利率模型擬合情況

三、結(jié)論及建議

實證結(jié)果表明，我國同業(yè)存款利率和貼現(xiàn)利率與Shibor存在長期均衡關(guān)系，Shibor在貨幣市場利率定價的基準(zhǔn)地位已經(jīng)確立，但Shibor對貸款利率定價的參考作用有限，目前我國商業(yè)銀行貸款利率定價仍主要參考中央銀行公布的貸款基準(zhǔn)利率。本文還分別從長期均衡關(guān)系和動態(tài)調(diào)整過程的角度，利用ECM模型描述了以1個月期Shibor為基準(zhǔn)的1個月以內(nèi)定期同業(yè)存款利率的形成機制、以3個月期Shibor為基準(zhǔn)的貼現(xiàn)利率形成機制和以一年期貸款基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)的一年期貸款利率形成機制。就如何提高Shibor在貸款利率定價中的基準(zhǔn)性主要有以下建議：

一是以Shibor為定價基準(zhǔn)，逐步推進存貸款利率市場化改革。各金融機構(gòu)要以Shibor為基準(zhǔn)完善內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價，在此基礎(chǔ)上，參考Shibor建立包括存貸款產(chǎn)品在內(nèi)的全部產(chǎn)品的市場化定價機制。中國人民銀行要逐步擴大貸款利率下限和存款利率上限，循序漸進，直至取消存貸款基準(zhǔn)利率，倒逼金融機構(gòu)擺脫對存貸款基準(zhǔn)利率的過度依賴，逐步引導(dǎo)金融機構(gòu)形成以市場基準(zhǔn)利率為參照的定價機制。

二是確定科學(xué)合理的貸款利率定價方法。要突破單一的貸款基準(zhǔn)利率加點法，可借鑒國際經(jīng)驗，嘗試采用成本加成定價法、Shibor利率加點法、保本利率加點法、優(yōu)惠利率加點法或客戶盈利分析法等能夠更好體現(xiàn)成本收益、風(fēng)險溢價、市場化等原則的科學(xué)、合理、可行的定價方法。

三是完善中央銀行利率調(diào)控機制。Shibor在貨幣市場利率定價中基準(zhǔn)地位已經(jīng)確立，能夠較好地反映資金成本、市場供求和貨幣政策預(yù)期，中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)、再貸款、再貼現(xiàn)和存款準(zhǔn)備金率政策對金融市場資金供求的影響，可以較好地傳導(dǎo)到Shibor報價，進而影響同業(yè)存款利率和貼現(xiàn)利率，若存貸款利率能夠逐步以Shibor為基準(zhǔn)定價，那么以市場基準(zhǔn)利率為間接調(diào)控目標(biāo)的中央銀行利率調(diào)控機制就可以建立。

四是建立健全利率風(fēng)險防范機制。金融機構(gòu)要轉(zhuǎn)變觀念，把利率風(fēng)險管理作為資產(chǎn)負(fù)債的核心問題來抓，建立內(nèi)部風(fēng)險監(jiān)控體系和利率風(fēng)險衡量系統(tǒng)，加強對計息資產(chǎn)負(fù)債的敏感性分析、市場利率變化趨勢的分析與預(yù)測；還應(yīng)加大金融創(chuàng)新力度，推動和促進中間業(yè)務(wù)的發(fā)展，以多樣化應(yīng)對單一利率風(fēng)險帶來的收益損失。同時，有關(guān)部門要加強監(jiān)管，并探索建立存款保險制度，防范利率市場化以后由于市場優(yōu)勝劣汰機制或銀行同業(yè)過度競爭可能帶來的金融風(fēng)險，確保儲戶利益和金融市場穩(wěn)定。

［1］李東榮行助在 Shibor工作會上的講話［N］.金融簡報，2011，（16）.

［2］曹妹娟.利率市場化改革進程中利率傳導(dǎo)效應(yīng)的實證研究——以山東省為例［J］.山東財政學(xué)院學(xué)報，2011，（5）.

［3］段然，尚雅閃.Shibor的基準(zhǔn)性研究［J］.中國市場，2011，（22）.

［4］吳冠，楊琪.基于 shibor的波動性分析［J］.時代金融，2011，（9）.

［5］史小坤，梅芳.不同期限結(jié)構(gòu) Shibor的基準(zhǔn)性研究［J］.金融與經(jīng)濟，2010，（7）.

［6］勾東寧，劉喆.shibor運行狀況及改進建議［J］.中國金融，2010，（14）.

［7］吳瓊.中國商業(yè)銀行利率定價管理［M］.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2010，（6）.

［8］方先明，花旻.Shibor能成為中國貨幣市場基準(zhǔn)利率嗎：基于數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析［J］.經(jīng)濟學(xué)家，2009，（1）.

［9］馮宗憲，郭健偉.銀行利率定價原理和方法［M］.北京：中國金融出版社，2008，（9）.

［10］中國人民銀行貨幣政策分析小組.穩(wěn)步推進利率市場化報告［N］.金融時報，2005.