陳筱貞

一、股權(quán)質(zhì)押中的公司大股東易主危機(jī)觀

股權(quán)質(zhì)押中出質(zhì)的股權(quán)，在法律意義上是代表一定價(jià)值并與公司實(shí)體資產(chǎn)價(jià)值有重疊的抽象權(quán)利，出質(zhì)人在其上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)，雖某些權(quán)利因此受到限制，但出質(zhì)人仍然是股權(quán)的擁有者，其股東地位仍在掌控中。然而按照質(zhì)押擔(dān)保原理以及《擔(dān)保法》第71條的規(guī)定，債務(wù)履行期屆滿質(zhì)權(quán)人未受清償?shù)模梢耘c出質(zhì)人協(xié)議，以質(zhì)物折價(jià)，也可以依法拍賣、變賣質(zhì)物，無論哪種方式都會(huì)發(fā)生同樣的結(jié)果，就是受讓人成為公司股東。于是有業(yè)內(nèi)人士稱，目前有的上市公司在場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的質(zhì)押股份數(shù)已經(jīng)占到公司總股本的70%以上，一旦公司股權(quán)進(jìn)入違約處置，將面臨極大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[1]。

2012年市場(chǎng)行情低迷，冠福家用、博信股份幾近跌至警戒線，經(jīng)積極運(yùn)作才摘星脫帽。同年，永太科技實(shí)際控制人幾經(jīng)追加質(zhì)押，又幾度跌破預(yù)警線。超日太陽第一大股東和第二大股東倪開祿父女名下股權(quán)幾乎質(zhì)押殆盡，留下幾乎跌無可跌的股價(jià)，公司擬定多項(xiàng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解方案以緩解困境。以上類似事件折射出股權(quán)質(zhì)押融資的潛在風(fēng)險(xiǎn)。專業(yè)人士分析，股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，還有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等[2]，對(duì)于股東，這些風(fēng)險(xiǎn)最嚴(yán)重的后果，是出質(zhì)大股東因無力償債而喪失股權(quán)，公司控制權(quán)易主。

二、股權(quán)質(zhì)押運(yùn)作機(jī)制對(duì)大股東變動(dòng)的牽制

針對(duì)學(xué)界和媒體的呼吁，我們關(guān)注股權(quán)質(zhì)押在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，中國(guó)股權(quán)質(zhì)押融資在經(jīng)歷短短10來年的成長(zhǎng)中，從規(guī)制到運(yùn)作上實(shí)現(xiàn)著大股東控制權(quán)從危機(jī)到安全的實(shí)證。股權(quán)質(zhì)押具有多種形式，包括上市公司流通股質(zhì)押、上市公司限售股質(zhì)押、非上市公司股權(quán)質(zhì)押等，本文探討涵蓋上述類型。

（一）重在風(fēng)控的立法使得股權(quán)質(zhì)押不是大股東首選的融資盛宴

對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的法律規(guī)范，我國(guó)最早在 《物權(quán)法》、《合同法》、《公司法》、《擔(dān)保法》等私法領(lǐng)域中能尋找到依據(jù)，但在這些具有平衡交易各方利益特質(zhì)的法律中，均未直接針對(duì)性地將股權(quán)質(zhì)押規(guī)范。為了繁榮和創(chuàng)新融資市場(chǎng)，使股權(quán)質(zhì)押操作有法可依，后來的直接性規(guī)范性文件大量出自經(jīng)濟(jì)法領(lǐng)域。如2000年出臺(tái) 《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》、2006年發(fā)布《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》、2013年上海證券交易所和深圳證券交易所先后發(fā)布 《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，有關(guān)方面還擬制定股票質(zhì)押回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)控制指引，以進(jìn)一步防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在地方股權(quán)質(zhì)押平臺(tái)的操作規(guī)則中，2007年上海較早出臺(tái)了《有限責(zé)任公司股權(quán)出質(zhì)登記辦法（試行）》、重慶市2008年頒發(fā)了《重慶市啟動(dòng)有限責(zé)任公司股權(quán)出質(zhì)登記試行辦法》、浙江省2008年7月先后出臺(tái)《股權(quán)出質(zhì)登記暫行辦法》、《浙江省股權(quán)質(zhì)押貸款指導(dǎo)意見》，江蘇、山東等地也紛紛完善相關(guān)地方規(guī)則。到2009年，全國(guó)大部分省市都已經(jīng)有了關(guān)于股權(quán)質(zhì)押融資方面的文件，且均側(cè)重資格準(zhǔn)入、監(jiān)管、風(fēng)控、異常情況的處理，以維護(hù)融資安全，更多的是體現(xiàn)出對(duì)質(zhì)權(quán)機(jī)構(gòu)利益的傾向性保護(hù)，當(dāng)然這也是經(jīng)濟(jì)法使命的使然。這個(gè)情況的背景不僅根植于中國(guó)當(dāng)前融資市場(chǎng)是貸方市場(chǎng)，放貸金融機(jī)構(gòu)處于政策和行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位，更源于中國(guó)跌宕起伏極不穩(wěn)定的股價(jià)市場(chǎng)。

（二）低折扣率導(dǎo)致出質(zhì)大股東現(xiàn)金流意義上財(cái)富縮水

股權(quán)質(zhì)押的正式出臺(tái)使得企業(yè)融資難得以緩解，但極低的折扣率與短期合同，使得股權(quán)質(zhì)押只能解融資燃眉之急。根據(jù)企業(yè)的資質(zhì)和行業(yè)的不同，股權(quán)質(zhì)押折扣率通常在3折至6折，使得股權(quán)貸出的價(jià)值遠(yuǎn)不如股權(quán)市場(chǎng)價(jià)，在現(xiàn)金流意義上大大壓縮股東財(cái)富。另外，評(píng)估定價(jià)機(jī)制尚不健全，目前公司股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)所用的評(píng)估方法有很多，如收益現(xiàn)值法、重置資本法、市場(chǎng)法等，不同評(píng)估方法對(duì)股權(quán)的評(píng)估價(jià)值有時(shí)會(huì)相差很大[3]。如果不是基于對(duì)股權(quán)融資放貸機(jī)構(gòu)一再開閘，從銀行到信托，又?jǐn)U至私募、券商等，加上制度設(shè)計(jì)上給予的便捷，股東采約定式回購(gòu)交易或股權(quán)轉(zhuǎn)讓加隱名持股，更能保持財(cái)富力。

與上市公司相比，非上市公司股權(quán)質(zhì)押在銀行和券商等融資機(jī)構(gòu)眼中顯得無足輕重。非上市公司方面由于信息的不對(duì)稱、透明度不高、監(jiān)管也比較不嚴(yán)格，大多通過資產(chǎn)負(fù)債表或者通過轉(zhuǎn)讓交易對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估[4]。各地股權(quán)交易平臺(tái)（OTC）的設(shè)置，就是提供一個(gè)安全規(guī)范的平臺(tái)，但并非所有非上市公司都有資格進(jìn)入該平臺(tái)，資格審還是相當(dāng)嚴(yán)格的，這在一定程度上也限制了中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模。根據(jù)各地股權(quán)交易中心官網(wǎng)顯示，截止2014年7月14日，浙江股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)有928家，天津股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)有480家，上海股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)202家，齊魯股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)320家，都是為數(shù)不多的高信譽(yù)企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2013年2月 8日至2014年 6月30日，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的73家公司共發(fā)生了僅82筆股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)[5]。所以，股權(quán)質(zhì)押的金融創(chuàng)新不是大股東的融資盛宴，而是錦上添花的財(cái)富運(yùn)作，是一種絕路逢生的借貸方式，且并非所有股東適格。

（三）對(duì)出質(zhì)股東和出質(zhì)股的限制是維持控股權(quán)的保障

依據(jù)《公司法》147條規(guī)定，對(duì)股份有限公司的發(fā)起人、董監(jiān)高作為出質(zhì)股東，都有限售期或出質(zhì)比例的限制。對(duì)于國(guó)有股權(quán)質(zhì)押、外資投資公司股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押規(guī)模和程序也有限制性規(guī)定。《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》第12條要求用于質(zhì)押貸款的股票應(yīng)符合業(yè)績(jī)優(yōu)良，流動(dòng)性好的要求，且作了禁止性情形列舉。在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，質(zhì)押各方還應(yīng)審查出質(zhì)公司章程的相關(guān)內(nèi)容，核查是否存在對(duì)股權(quán)質(zhì)押的限制性條款，保證股權(quán)質(zhì)押符合有效的公司章程規(guī)定。而公司章程也是維持控股的一道屏障，其制定已盡可能充分設(shè)計(jì)了公司自身成長(zhǎng)與管理的穩(wěn)定內(nèi)控。

（四）警戒線、平倉(cāng)線對(duì)大股東地位的底線性支撐

從《證券公司股票質(zhì)押貸款辦法》第27條的規(guī)定來看，有警戒線和平倉(cāng)線關(guān)鍵臨界線，分別具有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和實(shí)際補(bǔ)救的作用。警戒線比例（質(zhì)押股票市值/貸款本金*100%）最低為135%；平倉(cāng)線比例（質(zhì)押股票市值/貸款本金*100%）最低為120%。接近警戒線時(shí)，出質(zhì)股東會(huì)被要求即時(shí)補(bǔ)足因證券價(jià)格下跌造成的質(zhì)押價(jià)值缺口，不至于立即平倉(cāng)出售股票。直至股權(quán)質(zhì)押殆盡，抵達(dá)平倉(cāng)線，才被動(dòng)出倉(cāng)股權(quán)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)線的設(shè)立，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股要高于中小板，中小板要高于主板，從這個(gè)角度來說，上市公司補(bǔ)救更及時(shí)，大股東控權(quán)更穩(wěn)定。

為可能發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押追加作預(yù)留，大股東出質(zhì)的股權(quán)往往僅占本公司股份總數(shù)的很小比例，一般在10%左右，占自有公司股份的比例一般也在20%左右。例如，2014年5月29日，北京首航艾啟威節(jié)能技術(shù)股份有限公司大股東首航偉業(yè)將其持有本公司有限售條件流通股股份19 700 000股（占本公司股份總數(shù)的7.39%）質(zhì)押給興業(yè)證券，用于辦理股權(quán)質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)[6]。2014年6月13日，雙龍股份控股股東、實(shí)際控制人盧忠奎將所持有的公司2 429萬股限售股以股票質(zhì)押式回購(gòu)交易的方式質(zhì)押給民族證券，質(zhì)押股份占公司總股本的17.9%[7]。一般而言，若非市場(chǎng)連續(xù)大跌，股價(jià)觸及平倉(cāng)線的可能性很小，即使觸及警戒線，實(shí)例中更多的是質(zhì)押股東不斷地想方設(shè)法追加質(zhì)押，以拯救控股地位。如：蘇寧云商的張近東、上海萊士的大股東科瑞天誠(chéng)、廣匯能源的大股東廣匯集團(tuán)、華麗家族的控股股東南江集團(tuán)等一度都及時(shí)、有效地避免控制權(quán)喪失結(jié)果的發(fā)生。

路面基層檢測(cè)合格及模板安裝完成后，進(jìn)行鋼筋網(wǎng)安裝。先將橫筋按設(shè)計(jì)尺寸布置于底層，再將縱筋布置橫筋上方，在此過程中要注意鋼筋在板厚方向的高度，預(yù)留足夠的保護(hù)層厚度。鋼筋布置完成后進(jìn)行鋼筋連接，縱向鋼筋接頭采用電弧單面焊接，搭接長(zhǎng)度為16cm，焊接接頭處應(yīng)錯(cuò)開布置，接頭連線與路面行車方向成45°夾角，縱向鋼筋與橫向鋼筋交叉處采用鋼絲繩綁扎。采用φ16鋼筋彎拉制做成“Ω”形置于橫向鋼筋下作為鋼筋支架，并采用電焊連接，橫向布置間隔約為150cm，縱向布置間隔約為120cm。

三、股權(quán)質(zhì)押中的大股東維持控權(quán)有多種途徑

大股東股權(quán)質(zhì)押主要是盤活資金，有用于項(xiàng)目投資的，有些用于上市公司本身的運(yùn)營(yíng)，也有用于滿足股東個(gè)人現(xiàn)金需求，均為彌補(bǔ)在貸款審批困難的情況下，短期補(bǔ)充流動(dòng)資金。同時(shí)，在短期質(zhì)押期內(nèi)，出質(zhì)股東對(duì)資金周轉(zhuǎn)的能力和方式也是很有張力的。

（一）適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)質(zhì)押運(yùn)作模式使股東控權(quán)更穩(wěn)定

2011-2012年由于不斷觸底A股使很多上市公司股票價(jià)格遭到了重創(chuàng)，很多大股東不得不多次追加質(zhì)押股或資金，紛紛惶恐跌破平倉(cāng)線后股東易主。與此同時(shí)，約定購(gòu)回證券交易業(yè)務(wù)在悄然興起，以彌補(bǔ)股權(quán)質(zhì)押帶來的緊張懸念。

約定購(gòu)回式證券交易約定在未來某一日期客戶按照另一約定價(jià)格從證券公司購(gòu)回標(biāo)的證券。費(fèi)率由交易雙方約定，且不限制資金使用用途，但也有一些“弱點(diǎn)”，如股權(quán)過戶產(chǎn)生交易費(fèi)、印花稅等成本，定增股等不能用于融資，融資期限最長(zhǎng)為1年等限制。2011年10月上海證交所正式推出股票約定式購(gòu)回業(yè)務(wù)，銀河、中信和海通證券獲得試點(diǎn)資格，2013年1月深交所約定購(gòu)回交易上線，銀河、平安、長(zhǎng)城和華泰等36家券商獲得業(yè)務(wù)資格，約定購(gòu)回式交易業(yè)務(wù)進(jìn)入常規(guī)化運(yùn)作。

接著，在2013年5月滬深證券交易所與中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司聯(lián)合制定 《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》后，股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)呼之欲出。股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)，就是指融資方將所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。與約定式購(gòu)回不同，股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)不會(huì)發(fā)生股權(quán)變更。由于限售股、外資股、董監(jiān)高等持有的解禁限售股等均可用于質(zhì)押回購(gòu)，這就盤活了持股5%以上大股東的存量股份，彌補(bǔ)了約定式購(gòu)回的不足。股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)自2013年開閘以來，規(guī)模成倍增長(zhǎng)，在短短不到一年時(shí)間內(nèi)便超過1100億元。目前上市公司股東已將此作為重要的融資方式。

（二）靈活多樣的資金周轉(zhuǎn)方式使股東控股更穩(wěn)定

（1）并購(gòu)重組。并購(gòu)重組是股權(quán)投資的重要方式，并且能成為大股東股權(quán)質(zhì)押的用途和動(dòng)力。例如，為收購(gòu)史密斯菲爾德，雙匯發(fā)展股東羅特克斯有限公司決定將持有的雙匯發(fā)展、以及河南省漯河市雙匯實(shí)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（雙匯集團(tuán)）全部股權(quán)抵押，用于為雙匯國(guó)際控股有限公司境外銀行貸款提供擔(dān)保。同時(shí)向境外銀行承諾，雙匯發(fā)展每年的歸屬母公司凈利潤(rùn)在計(jì)提盈余公積后，將不低于70%的利潤(rùn)用于分紅以償還貸款[8]。

（2）關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易只是易于發(fā)生不公平結(jié)果，但公允的關(guān)聯(lián)交易是市場(chǎng)認(rèn)可的。在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中列舉了常見的11種關(guān)聯(lián)交易類型，現(xiàn)實(shí)中還有列舉不盡的其他情形。這些常見的交易都是大股東可以運(yùn)作，用以周轉(zhuǎn)資金的方式。例如購(gòu)買或銷售商品、租賃、代理、研究與開發(fā)轉(zhuǎn)移、許可協(xié)議等。

（3）股權(quán)代持。股權(quán)代持情形中，融資機(jī)構(gòu)會(huì)要求出質(zhì)方出具實(shí)際出資人的書面同意函，或者由質(zhì)權(quán)人、名義股東以及實(shí)際出資人簽訂三方協(xié)議，將股權(quán)質(zhì)押的設(shè)立、效力、實(shí)現(xiàn)等相關(guān)事宜以及權(quán)利義務(wù)進(jìn)行具體約定。即使名義股東質(zhì)押股權(quán)遭遇拍賣，隱名股東可以更自由地進(jìn)行資金重組和籌措，渡過難關(guān)。而且在股權(quán)代持規(guī)范尚未權(quán)威出臺(tái)的現(xiàn)在，隱名股東與名義股東之間的委托持股協(xié)議不能對(duì)抗公司及其他股東，也不能對(duì)抗第三人。這樣，在名義股東與隱名股東之間往往采連帶責(zé)任形式，償債能力更穩(wěn)固。

（4）重新舉債。以貸還貸可以在銀行的授信額度內(nèi)發(fā)生，而額度之外，可以在券商、信托、私募中尋求可能性。大股東可以將自己持有股份的拆分成一定比例，同時(shí)作多起股權(quán)質(zhì)押，也可以在短期內(nèi)，先后頻繁出質(zhì)和購(gòu)回，以滿足短期資金需要。

四、股權(quán)質(zhì)押融資中大股東易主在實(shí)證中的悖論

有觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押融資行為在某種程度上反映了大股東利益輸送的潛在動(dòng)機(jī)，憑借戰(zhàn)略調(diào)整之名而行經(jīng)營(yíng)控制之實(shí)[9]。其實(shí)，經(jīng)營(yíng)控制權(quán)是大股東的必然動(dòng)機(jī)，追逐利益也是經(jīng)營(yíng)體與生俱來的本質(zhì)，是其存在和發(fā)展的意義，如果有法律規(guī)避的出現(xiàn)是運(yùn)行規(guī)則設(shè)計(jì)的危機(jī)，而非股權(quán)質(zhì)押本身的危機(jī)。

實(shí)證中，同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2013年全年上市公司股權(quán)質(zhì)押共發(fā)生2 767筆，券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)量的暴增，在這個(gè)發(fā)展趨勢(shì)中，質(zhì)押期間，股東仍然不會(huì)發(fā)生變更。如果有違約發(fā)生，會(huì)導(dǎo)致法院將股權(quán)凍結(jié)，直至拍賣。wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2013年1月15日至2014年7月8日，全國(guó)法院股權(quán)凍結(jié)100起（其中還包括債務(wù)糾紛事由的案件），一般凍結(jié)期為兩年?？梢?，相對(duì)于已逾3 000筆的上市公司股權(quán)質(zhì)押總量，進(jìn)入拍賣環(huán)節(jié)的情形少之甚少，即使淪為拍賣境地，也大多無人接盤。例如2014年6月、7月，鄭州中院處置百瑞信托違約項(xiàng)目質(zhì)押的3 300萬股，兩度流拍。

從法律性質(zhì)上看，只要無法償還到期債務(wù)，就可能發(fā)生股東易主的情況，但中國(guó)目前的情況是，上市公司的殼資源還是很值錢，所以一旦大股東發(fā)生債務(wù)違約，會(huì)有很多途徑重組，整個(gè)周期會(huì)很漫長(zhǎng)。并且在這個(gè)過程中，隨著股價(jià)漲跌，各方利益還有很大空間，介入的力量很多，包括地方政府，都有保存上市公司的動(dòng)力。債權(quán)人即便有質(zhì)押在手，也不會(huì)很快拍賣實(shí)現(xiàn)債權(quán)。所以最后就算實(shí)現(xiàn)了大股東更換的現(xiàn)實(shí)，也往往會(huì)使一個(gè)復(fù)雜的資產(chǎn)置換、債務(wù)重組的過程，不會(huì)單純的歸結(jié)為“大股東質(zhì)押借款，導(dǎo)致控股股權(quán)變更”。

[1]王曉宇．券商股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)控或升級(jí)[N].上海證券報(bào)，2014-03-06（6）．

[2]黃莉．國(guó)內(nèi)信托公司股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究[D]．上海：上海交通大學(xué)上海國(guó)際金融學(xué)院工商管理專業(yè)，2013.

[3]北京銀聯(lián)信信息咨詢中心.中國(guó)信貸風(fēng)險(xiǎn)專題分析報(bào)告：創(chuàng)新型抵質(zhì)押業(yè)務(wù)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)分析[EB/OL].http：//doc.mbalib.com/view/1d23e0078d420f8b7499f787bc60f833.html，2014-07-18.

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