程春曙+杜薇+劉小芳

摘要：2013年我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模繼續(xù)保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。本文依據(jù)全年發(fā)債企業(yè)的行業(yè)分布情況，對(duì)主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)的收入、盈利和償債等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了分析和闡述，并從信用評(píng)估的角度出發(fā)，對(duì)主要行業(yè)的未來發(fā)展趨勢和償債能力作了簡要評(píng)價(jià)和展望。

關(guān)鍵詞：企業(yè)信用類債券 財(cái)務(wù)指標(biāo) 償債能力 信用水平

2013年，我國企業(yè)信用類債券（以下簡稱企業(yè)債券）1發(fā)行規(guī)模繼續(xù)保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在全年發(fā)行2的企業(yè)債券中，城投債發(fā)行量最多，占比高達(dá)40.34%，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)；交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)占比12.63%，位列第二；電力、批發(fā)和零售行業(yè)占比均為8.69%；制造業(yè)、建筑業(yè)占比分別為6.69%、6.59%；其他行業(yè)占比則均低于5%（見圖1）。

圖1 企業(yè)信用類債券行業(yè)分布

資料來源：中國債券信息網(wǎng)、Wind資訊，由東方金誠整理

本文將依據(jù)2013年發(fā)行企業(yè)債券的行業(yè)分布情況，對(duì)主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行簡要分析，并對(duì)其未來償債能力作一展望。

主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)收入概況

在2013年發(fā)債前十大行業(yè)中，鋼鐵行業(yè)、有色金屬和批發(fā)零售行業(yè)發(fā)債企業(yè)2012年的主營業(yè)務(wù)收入中位數(shù)分別為225.91億、173.43億和110.57億元，2013年前三季度該數(shù)據(jù)分別為221.66億、164.53億和105.77億元，占據(jù)主營業(yè)務(wù)收入的前三位（見圖2）。

圖2 主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入中位數(shù)

資料來源：中國債券信息網(wǎng)、Wind資訊，由東方金誠整理

從發(fā)債企業(yè)凈利潤中位數(shù)來看，2012年和2013年前三季度電力企業(yè)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤8.51億和7.42億元，在各行業(yè)中占絕對(duì)優(yōu)勢。同期，有色金屬行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤4.67億和3.34億元，建筑業(yè)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤3.57億和3.84億元，位居其后（見圖3）。

圖3 主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤中位數(shù)

資料來源：中國債券信息網(wǎng)、Wind資訊，由東方金誠整理

從行業(yè)的具體表現(xiàn)來看，2012年實(shí)現(xiàn)收入總額和凈利潤合計(jì)最高的發(fā)債行業(yè)為電力行業(yè)。2013年電力行業(yè)發(fā)債企業(yè)有61家，2012年和2013年前三季度實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)分別為40589.92億和31668.66億元，其中國家電網(wǎng)分別貢獻(xiàn)18775.71億和15125.66億元，占比分別為46.46%和47.76%；同期，上述61家發(fā)債企業(yè)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤合計(jì)1968.74億和1640.32億元，其中國家電網(wǎng)凈利潤分別為804.04億和400.05億元。

2013年唯一發(fā)生整體虧損的發(fā)債行業(yè)是鋼鐵行業(yè)。2013年鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)有33家，2012年和2013年前三季度凈利潤分別虧損274.54億和23.87億元，其中鞍鋼集團(tuán)2012年和2013年前三季度凈利潤分別為-113.48億和-23.69億元，減虧效果顯著3。

主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)盈利能力指標(biāo)分析4

（一）主營業(yè)務(wù)收入增長率

收入增長方面，受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)影響，除農(nóng)林牧漁業(yè)之外，其他行業(yè)發(fā)債企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速均在2010年或2011年達(dá)到波峰后出現(xiàn)不同程度下滑，且波動(dòng)幅度較大。受國際市場行情變化影響，國內(nèi)有色金屬行業(yè)發(fā)債企業(yè)收入波動(dòng)幅度較大，2009年增長率為-8.55%，2010年迅速提升至63.46%，2012年則逐步回落至9.66%；2010年受行業(yè)景氣度上升影響，鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率高達(dá)36.59%，此后行業(yè)景氣度持續(xù)下滑，2012年收入增速隨之下跌至-38.57%；2009年城投類發(fā)債企業(yè)受土地出讓和政府補(bǔ)貼收入大幅減少影響，主營業(yè)務(wù)收入增長率銳跌至-34.24%，此后受益于政府優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入和多元化業(yè)務(wù)資源整合，該項(xiàng)指標(biāo)快速提升，2012年則回調(diào)至16.15%（見圖4）。

圖4 主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率

資料來源：中國債券信息網(wǎng)、Wind資訊，由東方金誠整理

（二）凈利潤增長率

利潤增長方面，電力和鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)凈利潤增長波動(dòng)幅度較大。其中，鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)2010年凈利潤增長率高達(dá)368.69%，其余三年則均低于-40%；電力行業(yè)發(fā)債企業(yè)2009年凈利潤增長率為288.50%，此后兩年連續(xù)下滑，2012年又反彈至98.89%。建筑業(yè)、批發(fā)和零售、城投發(fā)債企業(yè)的凈利潤增長速度相對(duì)穩(wěn)定。其中，建筑業(yè)發(fā)債企業(yè)凈利潤增長率雖呈逐年下降趨勢，但均高于13%；批發(fā)零售和城投類發(fā)債企業(yè)的凈利潤增長率在2012年均為負(fù)值（見圖5）。

圖5 主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)凈利潤增長率

資料來源：中國債券信息網(wǎng)、Wind資訊，由東方金誠整理

（三）毛利率

整體來看，不同行業(yè)發(fā)債企業(yè)的毛利率水平差別較大。其中，交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)行業(yè)發(fā)債企業(yè)的毛利率逐年小幅下降，航運(yùn)等部分子行業(yè)毛利率出現(xiàn)較大的負(fù)值；電力行業(yè)發(fā)債企業(yè)的毛利率波動(dòng)幅度相對(duì)較大；建筑業(yè)、城投、農(nóng)林牧漁業(yè)、批發(fā)和零售行業(yè)發(fā)債企業(yè)的毛利率則處于較為穩(wěn)定的水平（見圖6）。

圖6 主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)毛利率

資料來源：Wind資訊，由東方金誠整理

（四）凈利率

受煤炭價(jià)格高位上行、勞動(dòng)力成本和利息支出上升等因素影響，2011年電力行業(yè)發(fā)債企業(yè)的凈利率水平出現(xiàn)了明顯下降，但此后明顯回升。其他行業(yè)發(fā)債企業(yè)的凈利率水平在2008年至2012年間大體呈現(xiàn)為先上升后下降的變動(dòng)趨勢，其中鋼鐵、有色金屬、建筑業(yè)、批發(fā)和零售等行業(yè)發(fā)債企業(yè)的凈利率水平則基本處于5%以下的相對(duì)低位（見圖7）。

圖7 主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)凈利率

資料來源：Wind資訊，由東方金誠整理

（五）凈資產(chǎn)收益率

除電力和建筑業(yè)發(fā)債企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率在2012年略有回升外，其他行業(yè)發(fā)債企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率總體上呈波動(dòng)性下降趨勢，其中化工、鋼鐵、制造業(yè)和農(nóng)林牧漁等行業(yè)發(fā)債企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率水平降幅相對(duì)較大（見圖8）。

圖8 主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)凈資產(chǎn)收益率

資料來源：Wind資訊，由東方金誠整理

主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)償債能力指標(biāo)分析

2013年發(fā)債企業(yè)整體上信用級(jí)別仍然較高，但在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，部分行業(yè)償債能力有所減弱。與2012年相比，發(fā)債企業(yè)主體級(jí)別調(diào)整的次數(shù)和下調(diào)比例均顯著增加，不同行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平出現(xiàn)分化。

（一）資產(chǎn)負(fù)債率

從債務(wù)杠桿水平來看，建筑業(yè)、電力、批發(fā)和零售、鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)的債務(wù)杠桿較高，其2012年發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)分別為71.24%、69.63%、66.28%和65.44%，2013年9月末分別為73.06%、70.19%、68.39%和66.64%，均較上年末有所上升。城投和農(nóng)林牧漁業(yè)發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)則分別于2009年和2010年開始下降，2011年和2012年基本保持在50%左右，其中農(nóng)林牧漁業(yè)發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)從2012年末的51.19%迅速上升至2013年9月末的62.05%（見圖9）。

圖9 主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

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（二）債務(wù)總額/EBITDA5

交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、鋼鐵行業(yè)、電力和城投類發(fā)債企業(yè)2012年債務(wù)總額/EBITDA比值均處于5至6倍之間；制造業(yè)、有色金屬和建筑業(yè)發(fā)債企業(yè)的該項(xiàng)指標(biāo)則分別為2.36、2.80和2.98倍，處于相對(duì)較低的水平（見圖10）。

圖10 主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)債務(wù)總額/EBITDA

資料來源：Wind資訊，由東方金誠整理

（二）已獲利息倍數(shù)

整體來看， 2013年前十大行業(yè)發(fā)債企業(yè)已獲利息倍數(shù)在2008年至2012年間均呈現(xiàn)為先升后降的變動(dòng)趨勢。其中，制造業(yè)發(fā)債企業(yè)已獲利息倍數(shù)在2008年和2009年增長較快，2010年達(dá)到14.19倍，但此后出現(xiàn)快速下滑，2012年已降至6.56倍；建筑業(yè)發(fā)債企業(yè)已獲利息倍數(shù)始終處于7倍以上，而鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)于2012年已低至3.05倍（見圖11）。

圖11 主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)已獲利息倍數(shù)

資料來源：Wind資訊，由東方金誠整理

償債能力展望

在外部環(huán)境趨于改善的背景下，2013年下半年中央陸續(xù)出臺(tái)棚戶區(qū)改造、鐵路和城市基礎(chǔ)設(shè)施投資、上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立、土地流轉(zhuǎn)試點(diǎn)以及促進(jìn)節(jié)能環(huán)保和光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展等多項(xiàng)政策，穩(wěn)增長政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)全年呈現(xiàn)“前弱后穩(wěn)”的運(yùn)行態(tài)勢。2014年中央政府將進(jìn)一步強(qiáng)化“穩(wěn)增長基礎(chǔ)上調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路，財(cái)稅體制改革、化解產(chǎn)能過剩以及提高經(jīng)濟(jì)開放水平，將是深化改革的重點(diǎn)領(lǐng)域，全年經(jīng)濟(jì)將基本保持平穩(wěn)運(yùn)行。同時(shí)也要看到，外部環(huán)境復(fù)雜多變、行業(yè)產(chǎn)能過剩、結(jié)構(gòu)性改革的推行等，均可能給宏觀經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行和發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營帶來更多不確定性。下面重點(diǎn)對(duì)2013年前十大發(fā)債行業(yè)企業(yè)的償債能力作一簡要分析和展望。

（一）電力

近年來，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、能源資源日益緊缺、節(jié)能減排壓力不斷加大，國家逐步加強(qiáng)對(duì)高耗能產(chǎn)業(yè)的限制和改造，化工、建材、黑色金屬、有色金屬四大高耗能行業(yè)合計(jì)用電量平均增速明顯下降。2013年受益于國家穩(wěn)增長政策推動(dòng)，全國用電量增速呈現(xiàn)出前低后高的變動(dòng)趨勢。鑒于電力行業(yè)景氣度與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體相關(guān)性較高，從中長期來看，全社會(huì)電力需求將隨經(jīng)濟(jì)增長而保持相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)，電煤市場價(jià)格的震蕩、上網(wǎng)電價(jià)政策的調(diào)整以及新能源發(fā)展的走勢，均將給電力生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營帶來較大的不確定性。

從電力行業(yè)發(fā)債企業(yè)2008年至2013年三季度主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)來看，筆者認(rèn)為，對(duì)于國家電網(wǎng)類公司，基于其業(yè)務(wù)的壟斷性和公用事業(yè)性，其中短期內(nèi)均具備較強(qiáng)的融資能力和償債能力。水電、風(fēng)電和核電等清潔能源雖然上網(wǎng)電量穩(wěn)定性弱，但由于成本穩(wěn)定、上網(wǎng)電價(jià)變化較小，當(dāng)前政策支持力度在增加，預(yù)計(jì)其盈利能力在中長期內(nèi)將保持穩(wěn)定；火電雖然受電煤成本變動(dòng)影響較大，但預(yù)期未來一年內(nèi)煤炭供應(yīng)相對(duì)寬松，煤價(jià)將在相對(duì)低位上維持運(yùn)行，火電盈利能力短期內(nèi)將有所改善。目前，以電價(jià)調(diào)整為標(biāo)志的電力體制改革正在逐步推進(jìn)，未來相關(guān)監(jiān)管政策的變化將成為電力行業(yè)發(fā)債企業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。

（二）有色金屬

2013年有色金屬行業(yè)市場走勢偏弱，除鍺與鐠釹等小金屬需求回暖外，貴金屬和基本金屬受美國量化寬松政策退出及中國經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，均出現(xiàn)不同程度下跌。有色金屬是強(qiáng)周期性行業(yè)，資本密集度高，產(chǎn)品大宗商品特征顯著，受國際大宗商品市場影響，也受美元的影響，國內(nèi)企業(yè)無定價(jià)話語權(quán)。2012年以來，房地產(chǎn)、電力、汽車和家電等有色金屬主要消費(fèi)領(lǐng)域增速出現(xiàn)不同幅度的下滑，短期內(nèi)有色金屬行業(yè)面臨去庫存和價(jià)格持續(xù)低迷的不利局面，行業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高。

從有色金屬行業(yè)發(fā)債企業(yè)2008年至2013年三季度主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)來看，筆者認(rèn)為，短期內(nèi)相關(guān)企業(yè)將著力于應(yīng)對(duì)產(chǎn)能過剩和盈利能力下降，高杠桿經(jīng)營模式難以改變，甚至部分企業(yè)可能面臨流動(dòng)性困境，行業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呈上升趨勢。從中長期來看，中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的深入推進(jìn)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，將為有色金屬行業(yè)需求增長形成有利支撐，行業(yè)整合與并購也將加速企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平的分化，但整體風(fēng)險(xiǎn)水平將趨于穩(wěn)定。

（三）鋼鐵

2012以來，鋼鐵行業(yè)市場需求放緩、產(chǎn)能過剩加劇、環(huán)保壓力加大，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境日趨復(fù)雜。盡管鋼鐵行業(yè)是典型的產(chǎn)能過剩行業(yè)，但企業(yè)出于規(guī)模效益、市場份額、銀行停貸風(fēng)險(xiǎn)、地方保增長壓力等多方考慮，主動(dòng)減產(chǎn)意愿較弱，產(chǎn)能不斷攀升造成鋼材市場價(jià)格持續(xù)低迷，行業(yè)盈利水平低位徘徊，整體上呈現(xiàn)高產(chǎn)量、低價(jià)位、低效益的運(yùn)行態(tài)勢。

受行業(yè)景氣度下滑影響，2013年鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)盈利能力趨弱。在國家限制產(chǎn)能過剩的政策背景下，整個(gè)行業(yè)資金壓力持續(xù)增加，長短期債務(wù)償付壓力有所加大，中短期內(nèi)低盈利水平和高經(jīng)營杠桿的困境難以獲得改善，部分企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步提升。從長期來看，終端市場需求仍將保持適度增長，行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面將明顯改觀，資金技術(shù)實(shí)力雄厚的企業(yè)將在行業(yè)整合中獲益，豐富的產(chǎn)品組合和穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)將對(duì)長短期償債能力構(gòu)成正面影響。

（四）化工

2013 年化工行業(yè)總體上處于低位調(diào)整階段，傳統(tǒng)市場表現(xiàn)依然低迷，特種化學(xué)品、橡膠制品、有機(jī)化工原料及合成材料等領(lǐng)域進(jìn)入戰(zhàn)略發(fā)展期，并成為帶動(dòng)行業(yè)平穩(wěn)增長、加快行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要支撐。從全年市場行情來看，隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢逐步回暖，房地產(chǎn)、汽車、電子產(chǎn)品等主要化工產(chǎn)品消費(fèi)領(lǐng)域增速開始回升，化工行業(yè)平均主營業(yè)務(wù)收入同比增幅上升，但行業(yè)產(chǎn)能利用率仍處于較低水平。

現(xiàn)階段，國內(nèi)外市場需求變動(dòng)、油氣政策調(diào)整、產(chǎn)能過剩、環(huán)境保護(hù)、安全事故等均是影響整個(gè)行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長”的政策背景下，化工行業(yè)低位運(yùn)行的態(tài)勢短期內(nèi)仍將持續(xù)。從長期來看，國內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加速推進(jìn)、下游市場需求的不斷增長，均將成為推動(dòng)化工行業(yè)良性發(fā)展的動(dòng)力。對(duì)于化工行業(yè)發(fā)債企業(yè)而言，豐富的產(chǎn)品組合、強(qiáng)大的創(chuàng)新能力、穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量，將構(gòu)成其強(qiáng)有力的競爭優(yōu)勢，并對(duì)其償債能力形成正面影響。

（五）制造業(yè)

近年來，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，勞動(dòng)力成本上升、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)發(fā)展不足、房價(jià)地價(jià)大幅上漲等因素，進(jìn)一步推高了企業(yè)的生產(chǎn)和商業(yè)成本，企業(yè)利潤逐步下滑；多年來的過度投資，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)均存在或多或少的產(chǎn)能過剩，高成本收入和產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的激烈的價(jià)格競爭對(duì)利潤形成進(jìn)一步的擠壓。因此，如何創(chuàng)新商業(yè)模式，如何創(chuàng)新服務(wù)，如何更快更好地進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，是近年來制造業(yè)企業(yè)面臨的巨大挑戰(zhàn)。

2013年發(fā)債制造業(yè)企業(yè)中，以金屬制品、電器制造、交通運(yùn)輸設(shè)備制造等為代表的資本和技術(shù)密集型企業(yè)占比較大，預(yù)計(jì)未來將受益于我國宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，企業(yè)營業(yè)收入仍將總體保持增長，但是信用水平將出現(xiàn)分化。短期內(nèi)，債務(wù)杠桿水平高、創(chuàng)新能力嚴(yán)重不足、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的企業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)；中長期內(nèi)，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)快、投入產(chǎn)出水平高、與生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)融合快的企業(yè)，將獲得行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢，盈利水平將增長，償債能力也將逐步增強(qiáng)。

（六）建筑業(yè)

建筑行業(yè)屬于典型的中游行業(yè)，下游需求主要受固定資產(chǎn)投資影響，直接決定建筑行業(yè)的產(chǎn)量和盈利水平。2003年至2011年三季度國內(nèi)建筑業(yè)總產(chǎn)值和利潤總額增速均保持在20%以上的較高水平，但受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)影響，自2011年四季度開始，建筑業(yè)上述指標(biāo)均跌至20%以下，2013年建筑行業(yè)則整體上進(jìn)入中速發(fā)展的平穩(wěn)時(shí)期。

由于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等下游行業(yè)需求已逐步回落，宏觀流動(dòng)性趨緊導(dǎo)致行業(yè)回款壓力進(jìn)一步加大，未來的現(xiàn)金流狀況是決定建筑行業(yè)發(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平的核心要素。從建筑行業(yè)發(fā)債企業(yè)2008年至2013年三季度主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)來看，其資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在70%以上，處于相對(duì)較高的水平。目前，國內(nèi)建筑企業(yè)所在區(qū)域、業(yè)務(wù)領(lǐng)域和發(fā)展模式存在較大差異，受益于國企改革和海外擴(kuò)張，大型建筑企業(yè)的盈利和償債能力將保持相對(duì)穩(wěn)定。

（七）批發(fā)和零售

批發(fā)和零售行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)體系中處于下游的位置，且屬于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期不敏感的行業(yè)，近年內(nèi)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)該行業(yè)的負(fù)面影響較小。批發(fā)和零售企業(yè)擁有寶貴的通道資源，可以通過采購渠道的整合，對(duì)制造業(yè)的生產(chǎn)和定價(jià)等施加重大影響，同時(shí)還通過掌控終端市場，擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，部分降低了近年來因?yàn)閲鴥?nèi)市場競爭的加劇和開放的深入所導(dǎo)致的微利對(duì)企業(yè)償債能力的負(fù)面影響。但是，那些以高杠桿融資進(jìn)行多元化投資或高速擴(kuò)張的企業(yè)除外。

從批發(fā)和零售行業(yè)發(fā)債企業(yè)2008年至2013年三季度主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)來看，預(yù)計(jì)短期內(nèi)，與強(qiáng)周期性行業(yè)相比，批發(fā)和零售行業(yè)的整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平較低，償債能力更為穩(wěn)定；而從中長期來看，隨著市場競爭的加劇，行業(yè)內(nèi)具有商業(yè)模式創(chuàng)新能力、債務(wù)杠桿水平相對(duì)較低、物流渠道整合能力更強(qiáng)、能夠與供應(yīng)商協(xié)作共進(jìn)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，將憑借其競爭優(yōu)勢獲得行業(yè)領(lǐng)先地位，償債能力也將不斷增強(qiáng)。

（八）農(nóng)林牧漁業(yè)

近年來，國家的政策重點(diǎn)開始從刺激投資轉(zhuǎn)向刺激消費(fèi)和促進(jìn)民生，農(nóng)林牧漁行業(yè)屬于與消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的中下游行業(yè)，獲得了良好的發(fā)展機(jī)遇，尤其是那些行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，獲得了政府的各類支持，包括并購重組機(jī)會(huì)，進(jìn)一步增強(qiáng)了市場競爭優(yōu)勢。當(dāng)前，從國家農(nóng)業(yè)相關(guān)指導(dǎo)政策出發(fā)，農(nóng)林牧漁行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略普遍涵蓋了食品安全、擁有和控制農(nóng)業(yè)資源、產(chǎn)業(yè)鏈完整、環(huán)境保護(hù)、生產(chǎn)技術(shù)水平創(chuàng)新、品牌等方面。其中，行業(yè)龍頭中糧集團(tuán)就提出了“從田頭到餐桌”的全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略。

從2013年發(fā)債企業(yè)2008年至2013年三季度主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)來看，農(nóng)林牧漁企業(yè)雖然盈利水平不高，但是收入增長保持穩(wěn)定，且債務(wù)水平相對(duì)不高，因此預(yù)計(jì)短期內(nèi)，農(nóng)林牧漁類發(fā)債企業(yè)的整體償債能力強(qiáng)于周期敏感性的企業(yè)；而中長期內(nèi)，筆者認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈完整且擁有資源、資金、技術(shù)、產(chǎn)品、品牌、市場等的企業(yè)，將獲得明顯的競爭優(yōu)勢，盈利水平將不斷提高，償債能力將不斷增強(qiáng)。

（九）交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)

受益于宏觀經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)、外部需求復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)，2013年國內(nèi)交通運(yùn)輸行業(yè)總體運(yùn)行平穩(wěn)。鐵路運(yùn)輸方面，雖然中國鐵路總公司的償債壓力仍然較高，但受益于國家推進(jìn)鐵路建設(shè)，貨運(yùn)價(jià)格市場化進(jìn)程進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，鐵路行業(yè)的運(yùn)營效率和盈利能力將有望明顯改善。公路運(yùn)輸方面，汽車保有量的快速增長為高速公路的發(fā)展提供了較好的外部環(huán)境，但收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、收費(fèi)期限和經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓等政策變化可能會(huì)對(duì)部分發(fā)債企業(yè)構(gòu)成挑戰(zhàn)。航空方面，2013年行業(yè)集中度下降，高鐵分流壓力加大，有效需求不足疊加運(yùn)力快速增長導(dǎo)致盈利能力持續(xù)下滑，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績受外部環(huán)境影響較大。

從短期來看，雖然交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)行業(yè)整體負(fù)債規(guī)模較大，凈資產(chǎn)收益率相對(duì)較低，盈利空間有限，但違約風(fēng)險(xiǎn)極小，因?yàn)樵撔袠I(yè)主要發(fā)債企業(yè)所在航空、高速公路、航運(yùn)等行業(yè)屬國資委或地方政府絕對(duì)控股的行業(yè)。從長期來看，整個(gè)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，將隨未來外部需求轉(zhuǎn)暖而逐步降低，償債能力將趨于穩(wěn)定。

（十）城投

目前，地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)水平相對(duì)較高，發(fā)行主體以省及省會(huì)城市控股的平臺(tái)公司為主，但縣級(jí)政府債務(wù)規(guī)模增長較快，近年來發(fā)債主體中的縣級(jí)平臺(tái)公司逐年增加。從到期分布來看，2014年和2015年到期的政府債務(wù)占比分別為20%和16%，預(yù)計(jì)2014年將有1000億元城投債券到期兌付，短期內(nèi)存在一定集中償付壓力。但是，未來1～2年內(nèi)，地方政府融資平臺(tái)的整體安全性仍然相對(duì)較高，地方經(jīng)濟(jì)狀況、地方財(cái)政收入和地方政府債務(wù)率將對(duì)其償債能力施加重大影響。

從2013年發(fā)債企業(yè)2008年至2013年三季度主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)來看，城投類發(fā)債主體的杠桿率基本保持穩(wěn)定，但部分償債指標(biāo)略有弱化。未來，宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、土地出讓收入變動(dòng)、融資政策收緊、地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)變化等，均可能成為引發(fā)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)上升的因素，而擁有優(yōu)質(zhì)可變現(xiàn)資產(chǎn)和多元化盈利模式的發(fā)債主體償債能力則會(huì)相對(duì)較強(qiáng)。

總體來看，中國經(jīng)濟(jì)已逐步進(jìn)入深層次調(diào)整階段，未來外部環(huán)境將日趨復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)各行業(yè)發(fā)債企業(yè)的沖擊并不均衡，發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平將出現(xiàn)明顯分化。其中，有色金屬、鋼鐵、制造業(yè)、化工等產(chǎn)能過剩行業(yè)中，過度投資、債務(wù)杠桿水平過高、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、創(chuàng)新能力嚴(yán)重不足的企業(yè)受外部環(huán)境變動(dòng)的影響更為突出，償債能力可能進(jìn)一步減弱；而城投、交通運(yùn)輸、電力等行業(yè)的發(fā)債企業(yè)償債能力預(yù)計(jì)將保持相對(duì)穩(wěn)定。

注：

1.本文分析的企業(yè)信用類債券包括企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)。

2.2013年度發(fā)行的企業(yè)債券，不包含當(dāng)年存量債券。

3.鞍鋼集團(tuán)公開發(fā)布的信息顯示，2013年公司預(yù)計(jì)盈利8億元，有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

4.由于發(fā)債企業(yè)2013年年報(bào)尚未披露，且建筑、城投、批發(fā)和零售等行業(yè)的企業(yè)收入多在第四季度確認(rèn)，有息債務(wù)也可能發(fā)生變化，則第四季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化對(duì)全年的收入、凈利潤和債務(wù)水平有著較大影響，2013年1—9月與2012年全年盈利指標(biāo)的計(jì)算基礎(chǔ)存在差異，導(dǎo)致數(shù)據(jù)不具可比性，因此本文對(duì)盈利能力指標(biāo)和償債能力指標(biāo)的分析是以發(fā)債企業(yè)2008年至2012年各年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的中位數(shù)為研究基礎(chǔ)。

5.EBITDA是指稅息折舊及攤銷前利潤。