孟陽

摘要：本文結(jié)合2013年6月以來我國銀行間市場利率中樞抬升的狀況，分析了高利率產(chǎn)生的原因，闡述了高利率對于實體經(jīng)濟的積極影響和消極影響，并建議宏觀調(diào)控層面加強對市場利率預(yù)期的引導(dǎo)，通過多種方式保證正常融資。

關(guān)鍵詞：實體經(jīng)濟 貨幣市場 利率中樞

自2013年6月開始，我國貨幣市場利率不斷攀升，銀行間同業(yè)拆借利率創(chuàng)出歷史新高，國債收益率創(chuàng)出2005年以來的新高，企業(yè)再次面臨融資難的窘境，多只信用債出現(xiàn)推遲或延遲發(fā)行的情況。

雖然自2014年以來銀行間利率水平高位回落，但整體資金中樞有所抬升。即便“錢荒”再現(xiàn)的概率極小，但市場預(yù)期未來流動性整體將保持緊平衡狀態(tài)。從國際經(jīng)驗來看，在利率市場化改革初期，利率中樞往往會有所抬升，利率的波幅通常也會加大。高利率對于中國實體經(jīng)濟的影響有利有弊，本文將對此作以分析。

高利率產(chǎn)生的原因

2013年末，周小川行長在接受專訪中談到：資金價格的平衡點是由總供給、總需求決定，而中國目前相對來說資金的總需求偏大，發(fā)展的積極性很強。在這種情況下，資金價格的均衡點就會偏高，這是中國經(jīng)濟的特點。

從社會融資規(guī)模的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，近年來資金需求較為旺盛（見圖1），2009年社會融資規(guī)模新增近14萬億元，較2008年增長1倍，之后一直維持在較高水平。

圖1 2008年后社會融資規(guī)模顯著上升

編者注：1.“數(shù)據(jù)來源：Wind資訊”調(diào)至左下方；去掉圖中數(shù)據(jù)的千分符；圖例“社會融資總量（億）”改為“社會融資規(guī)模（億元）”

可以說，資金需求旺盛是造成高利率的直觀原因。背后深層次原因在于中國出口導(dǎo)向型經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型與升級，同時金融層面在加快推進利率市場化改革。

2008年金融危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟衰退造成中國外需急劇萎縮，經(jīng)常賬戶下貨物貿(mào)易順差下降顯著，經(jīng)常項目順差與GDP之比總體呈下降態(tài)勢，由2007年10.1%的高位持續(xù)回落至2013年的2.1%，降幅達8個百分點（見表1）。

表1 2006—2013年經(jīng)常項目順差及與GDP之比（單位：億美元）

（編者注：去掉表中標(biāo)題）

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局

外需的萎縮，貨物貿(mào)易順差的收縮，帶來儲蓄積累顯著下降，自有資金供給下降。同時中國經(jīng)濟在當(dāng)前轉(zhuǎn)型與擴張的階段，相對倚重內(nèi)需，投資成為拉動經(jīng)濟增長的第一動力，使得資金需求有增無減，體現(xiàn)為實體經(jīng)濟被迫加杠桿，因此企業(yè)被迫更加依賴金融體系的融資。

在貨幣政策中性偏松、資金價格較低的金融環(huán)境下，資金需求容易得到滿足，并且加杠桿仍舊是有利可圖的。近幾年來影子銀行體系的蓬勃發(fā)展就是最好的印證，包括理財業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)均呈快速增長態(tài)勢。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊基調(diào)，同時在對非標(biāo)類資產(chǎn)加強監(jiān)管的預(yù)期下，資金供給顯得更加緊張，資金需求帶動資金價格高企。

此外，在金融改革層面，利率市場化進程加速了資金成本上行。在存款、理財、同業(yè)等負(fù)債端，均體現(xiàn)為負(fù)債成本的上行趨勢。在存款方面，越來越多的銀行加入到中長期存款利率上浮的行列。在理財方面，理財產(chǎn)品的收益率目前甚至高于2013年6月“錢荒”時的水平。在同業(yè)負(fù)債方面，首批同業(yè)存單的推出直接帶動Shibor報價的提升。

綜合來看，在目前中國經(jīng)濟穩(wěn)中求進的總基調(diào)下，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與改革需要穩(wěn)健的貨幣政策保駕護航，資金供需的矛盾會仍然存在，同時利率市場化改革的推進加快了資金價格上升的速度。

高利率對實體經(jīng)濟的影響

（一）積極影響

1.高利率有利于加速企業(yè)優(yōu)勝劣汰

在市場競爭較為充分的行業(yè)中，高利率對于有息負(fù)債余額相對較高的企業(yè)壓力較大，尤其對于凈利潤絕對值較低、處于微利狀態(tài)的企業(yè)，如果高利率的狀態(tài)持續(xù)時間較長，很可能就將落入虧損的境地。相反，對于創(chuàng)新能力突出、產(chǎn)品競爭力強、凈利潤絕對值較高、有息負(fù)債余額較低的企業(yè)，高利率的負(fù)面作用相對較低。因此，高利率有利于加速行業(yè)的充分競爭，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新動力，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

2.高利率有利于配合降杠桿、去產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)調(diào)整

在近幾年較大幅度的加杠桿之后，由地方主導(dǎo)的投資模式以及資源向房地產(chǎn)等行業(yè)集中的情況，雖然短期內(nèi)帶動中國經(jīng)濟實現(xiàn)相對高速的增長，但給未來的經(jīng)濟運行帶來不少風(fēng)險和挑戰(zhàn)。首先，產(chǎn)能過剩問題依然嚴(yán)重，鋼鐵、水泥、有色、化纖、造船等行業(yè)產(chǎn)能利用率在50%-70%左右，遠低于85%的合理水平。其次，2013年上半年，融資火熱、經(jīng)濟下行的現(xiàn)象十分突出。當(dāng)時社會融資規(guī)模累計同比增速高達30%，M2同比增速一度高達16.1%，但經(jīng)濟增速逐季下滑，融資對企業(yè)經(jīng)營的回報率在下降。

正是這些風(fēng)險使得中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力和緊迫性越來越大。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)很大程度上決定金融結(jié)構(gòu)，當(dāng)中國經(jīng)濟可能在較長時期內(nèi)經(jīng)歷一個降杠桿和去產(chǎn)能過程的情況下，除了行政調(diào)控手段之外，貨幣政策也應(yīng)當(dāng)與此相匹配，繼續(xù)堅持穩(wěn)定性和連續(xù)性，堅持總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求。因此，保持穩(wěn)健基調(diào)下相對較高的利率有利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

3.高利率將促使金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟

從國際經(jīng)驗來看，在利率市場化初期，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，利率水平都普遍上升，使得銀行面臨的經(jīng)營壓力也越來越顯著。一方面，存款市場的競爭將使存款利率上升，資金成本增加；另一方面，貸款市場的競爭會使優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率下降，貸款收益減少，銀行存貸利差因此將縮窄。據(jù)統(tǒng)計，2011年以來，我國銀行業(yè)利潤增速不斷下降，2011年曾高達36%，2012年降至19%，2013年進一步降至14.5%，未來幾年甚至可能只有個位數(shù)，銀行轉(zhuǎn)型升級的緊迫性在加大。但應(yīng)當(dāng)看到，利率市場化以后，商業(yè)銀行有了資金價格的制定權(quán)，對資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的管理會更加主動，可能會增加對中小企業(yè)貸款的比重，以改善財務(wù)狀況，同時大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，通過差異化競爭和產(chǎn)品創(chuàng)新，進一步提升金融行業(yè)的服務(wù)水平，推動銀行更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

（二）消極影響

1.較高的融資成本會加大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

據(jù)統(tǒng)計，中國很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營毛利率只有10%至15%，而中小企業(yè)、民營企業(yè)的實際融資成本高達20%，甚至更高。這樣的毛利率水平根本無法覆蓋企業(yè)實際的融資成本和日益增加的勞動力成本。比如工業(yè)，在產(chǎn)能過剩的情況下，除汽車、醫(yī)藥、建材等其他多數(shù)行業(yè)資產(chǎn)報酬率較低外，全行業(yè)平均總資產(chǎn)報酬率自2010年以來逐年下降（見圖2），由5.9%降至2012年的4.7%。但另一方面，企業(yè)的實際債務(wù)負(fù)擔(dān)在加重，工業(yè)品出廠價格呈現(xiàn)通縮格局，如果粗略按企業(yè)貸款成本7.05%、工業(yè)品通縮率2%估算（見圖3）， 企業(yè)的融資成本接近10%左右。超高的實際融資成本將侵蝕企業(yè)的一部分利潤，如果這種現(xiàn)象繼續(xù)加劇，可以預(yù)見，越來越多的企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險將進一步加大。

圖2 工業(yè)全行業(yè)平均總資產(chǎn)報酬率（單位：%）

（編者注：“數(shù)據(jù)來源：Wind資訊”調(diào)至左下方）

圖3 PPI同比變化（單位：%）

編者注：“數(shù)據(jù)來源：Wind資訊”調(diào)至左下方

2.中小企業(yè)融資難問題更加突出

在高利率環(huán)境下，資源容易向房地產(chǎn)等領(lǐng)域集中，可能對其他經(jīng)濟主體，特別是中小企業(yè)形成擠出效應(yīng)。近年來中小企業(yè)融資難、融資貴的問題依然十分突出。資金越緊張，對于那些沒有傳統(tǒng)固定資產(chǎn)抵押、資金可得性差的中小企業(yè)及民營企業(yè)來說，其融資難的問題就越突出，而具備資產(chǎn)抵押條件的房地產(chǎn)行業(yè)、地方融資平臺通過非標(biāo)等途徑，資金可得性強，雖支付了更高的成本，仍然可得到融資。有些經(jīng)營效益低的企業(yè)甚至利用融資優(yōu)勢，做起了套利交易，造成資金空轉(zhuǎn)。逐利效應(yīng)使得大量資金流向房地產(chǎn)市場和平臺公司，加劇了經(jīng)濟發(fā)展的不平衡。

近年來，在金融進一步支持小微企業(yè)發(fā)展的政策指引下，小微企業(yè)貸款增速有所改善。據(jù)央行統(tǒng)計，2013年6月末，小微企業(yè)貸款余額12.25萬億元，同比增長12.7%，增速比同期大型和中型企業(yè)貸款增速分別高2.3個和1.9個百分點，小微企業(yè)貸款余額占全部企業(yè)貸款的比重較年初提升了0.8個百分點，至28.6%?？梢钥闯?，盡管小微企業(yè)貸款增速加快，但其比重仍低于全部企業(yè)貸款的1/3，未來仍有提升的空間。

3.使得宏觀經(jīng)濟短期面臨下行風(fēng)險

2013年12月，中低評級信用債、私募債的發(fā)行利率都已達到8%～10%。2013年11月下旬以來，銀行間市場信用債發(fā)行量大幅下降，推遲發(fā)行的情況已不鮮見。AAA評級的短融、中票收益率持續(xù)攀升，甚至超過貸款基礎(chǔ)利率報價（LPR）和貸款基準(zhǔn)利率，使得越來越多的企業(yè)暫停甚至取消融資計劃。高融資成本制約社會融資需求，利率水平的大幅上升，直接造成社會融資總量出現(xiàn)下滑。由于社會融資總量對經(jīng)濟增長的影響一般要滯后1～2個季度后才能體現(xiàn)出來，這就意味著到2014年下半年，高利率將使中國經(jīng)濟再度面臨短期下行風(fēng)險。但從長期來看，高利率下有利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，比如淘汰落后產(chǎn)能、加速市場競爭、激發(fā)創(chuàng)新動力等等，在平穩(wěn)增長下的改革將有利于中國經(jīng)濟可持續(xù)性的、健康長久的發(fā)展。

對高利率環(huán)境的一點思考

總體來看，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與改革的大背景下，債務(wù)融資需求較為旺盛，利率市場化改革不斷推進，金融創(chuàng)新層出不窮，伴隨國際資本的頻繁流動，呈現(xiàn)出金融市場利率中樞在波動中整體抬升的趨勢。這實際上也是利率更加充分反映市場供求變化的結(jié)果，有利于更好地發(fā)揮資金價格杠桿在資源配置中的作用。

在此過程中，包括企業(yè)和金融機構(gòu)等各方參與主體，均會經(jīng)歷一個逐步適應(yīng)與磨合的過程。在宏觀調(diào)控層面，需要加強對市場利率預(yù)期的引導(dǎo)，減少財務(wù)預(yù)算軟約束導(dǎo)致的債務(wù)快速擴張對于其他領(lǐng)域正常融資的擠出效應(yīng)。尤其是在解決中小企業(yè)融資難問題方面，應(yīng)出臺相關(guān)配套政策，持續(xù)加以引導(dǎo)。