高一華　沈品良

摘要：可交換公司債券作為一種復(fù)合型衍生債券，與可轉(zhuǎn)換公司債券在發(fā)行要素的構(gòu)成上具有相似之處，同時，可交換公司債券的特點使其具有特定優(yōu)勢。本文具體分析以新華保險、健康元、天士力以及歌爾聲學(xué)等公司股票為標的的可交換公司債券，以探討我國可交換公司債券的發(fā)行目的和多種優(yōu)勢。

關(guān)鍵詞：可交換公司債；案例分析；優(yōu)勢

一、可交換公司債券

（一）可交換公司債券的定義

2008年中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，用于緩解“大小非”減持對二級市場的沖擊。

可交換公司債券作為一種復(fù)合型衍生債券，在條款設(shè)計上與可轉(zhuǎn)債非常相似，發(fā)行要素一般包括票面價格、利率、換股比例、發(fā)行期限、可贖回條款、可回售條款等。

可交換債券的投資人有權(quán)利在約定的期限之后，將債券按比例轉(zhuǎn)換為股票。與可轉(zhuǎn)換債券不同，可交換債券的轉(zhuǎn)換標的為發(fā)行人所持的其他公司的股票。因此，可交換債券一般發(fā)生在母公司與控股上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券在達到轉(zhuǎn)股條件時可轉(zhuǎn)換為其上市子公司的股票。

（二）可交換公司債券的優(yōu)勢

1、可交換公司債券融資成本低。

可交換公司債券給籌資者提供了一種低成本的融資工具。由于可交換公司債券給投資者一種轉(zhuǎn)換股票的權(quán)力，其利率水平與同期限、同等信用評級的一般債券相比要低。即使可交換債券的轉(zhuǎn)換不成功，其發(fā)行人的還債成本也不高，對上市子公司也無影響。

2、可以實現(xiàn)溢價減持。

對于急需資金的發(fā)行人，認為所持上市公司股票未來存在上漲空間，可以通過對轉(zhuǎn)股價格的設(shè)計，達到溢價減持股票的目的。

3、減少對二級市場股價的沖擊。

由于可交換公司債券的轉(zhuǎn)股過程是一個持續(xù)的過程，減持對市場的沖擊較小，有利于維護上市公司的股價穩(wěn)定。

二、適用法規(guī)

（一）法規(guī)的適用性：公開發(fā)行應(yīng)適用《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》《關(guān)于規(guī)范上市公司國有股東發(fā)行可交換公司債券及國有控股上市公司發(fā)行證券有關(guān)事項的通知》《深圳證券交易所可交換公司債券業(yè)務(wù)實施細則》《上海證券交易所可交換公司債券業(yè)務(wù)實施細則》的相關(guān)規(guī)定；

非公開發(fā)行適用《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》《關(guān)于中小企業(yè)可交換私募債券試點業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，涉及國資的，仍需按照《關(guān)于規(guī)范上市公司國有股東發(fā)行可交換公司債券及國有控股上市公司發(fā)行證券有關(guān)事項的通知》履行程序。

（二）非公開發(fā)行主體資格：第一，必須是工信部劃型標準下的中小微企業(yè)；第二，只能是非上市公司；第三，必須是公司制企業(yè)，有限責(zé)任公司或股份有限公司；第四，不包括房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)。

三、可交換債券的應(yīng)用案例分析

（一）滿足大股東減持需求

案例：新華保險（601336）

2014年4月4日，新華保險發(fā)布公告稱，其股東寶鋼集團有限公司（以下簡稱“寶鋼集團”）擬發(fā)行可交換公司債券。

寶鋼集團持有新華保險（A+H）15.11%股份。寶鋼集團擬發(fā)行可交換公司債券不超過3年，擬募集資金規(guī)模不超過人民幣40億元?？山粨Q期間為可交換債券發(fā)行12個月后第一個交易日起至到期日止。

2014年9月23日，新華保險發(fā)布公告稱，其股東寶鋼集團發(fā)行可交換債券分別獲得國務(wù)院國資委批復(fù)同意及中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會審核通過。

從新華保險前后時間的信息披露，判斷寶鋼集團發(fā)行可交換債目的在于減持股份。因為轉(zhuǎn)股是個持續(xù)過程，可以減少減持對股價的沖擊，而且，轉(zhuǎn)股價一般高于基準日市場價，能夠為寶鋼集團提供溢價減持的機會。

案例：健康元（600380）

2009年7月13日，健康元發(fā)布公告稱，董事會決議發(fā)行7億元以麗珠集團股票做交換的可交換債，期限不超過6年。

健康元發(fā)行可交換債券的初衷是為了解決大小非問題，減緩大小非減持帶給市場的沖擊。但實際上健康元發(fā)行可交換公司債券更有利于控股股東在保護其控股權(quán)的前提下取得融資。

2008年底，健康元持有麗珠集團的股份為7，751.02萬股（其中無限售股份5，826.52萬股），占麗珠集團總股本的25.33%，持股比例不高。健康元若大幅減持，可能影響其控股股東地位。

此種背景下，發(fā)行可交換公司債券成為健康元最好的選擇：一方面通過擔(dān)保4，000萬股麗珠集團股票，實現(xiàn)7億元的融資；另一方面，根據(jù)健康元的設(shè)計，債券投資人在發(fā)行24個月以后才能換股，這就可以確保健康元兩年內(nèi)大股東的地位安全無憂。兩年后，健康元還可以根據(jù)情況再作定奪。條款設(shè)計中賦予健康元贖回條款，當(dāng)麗珠集團股票連續(xù)30個交易日的收盤價高于當(dāng)期換股價格的140%及未換股余額不足3，000萬元時，健康元可提前贖回。

（二）解決融資問題

案例：天士力（600535）

2014年8月26日，天士力發(fā)布公告稱控股股東天士力控股集團有限公司（以下簡稱“天士力控股集團”）擬發(fā)行可交換公司債券。

天士力控股集團持有天士力47.27%股份。天士力控股集團擬發(fā)行可交換公司債券期限不超過5年（含5年），擬募集資金規(guī)模不超過人民幣12億元（含12億元）?？蓳Q股期限為可交換債券發(fā)行12個月后第一個交易日起至到期日止。

天士力于2014年6月公告了非公開發(fā)行預(yù)案，發(fā)行對象為控股股東和實際控制人為執(zhí)行合伙人的幾個合伙企業(yè)，募集資金為不低于12億元，不超過24億元。2014年8月，天士力公告了控股股東擬發(fā)行可交換債的公告，募集資金不超過12億元。判斷天士力發(fā)行可交換債券的目的在于為參與上市公司的定向增發(fā)融資。

案例：歌爾聲學(xué)（002241）

2014年6月14日，歌爾聲學(xué)發(fā)布大股東擬發(fā)行可交換私募債公告，融資規(guī)模12億元。

2014年8月7日，歌爾聲學(xué)董事會決議公告將公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，募集資金25億元，用于具體的產(chǎn)品項目。發(fā)行條款中約定向原股東實行優(yōu)先配售，具體配售比例由股東大會授權(quán)董事會根據(jù)實際情況確定。

歌爾集團持股比例為28.16%，不排除發(fā)行可交換債券募集資金參與歌爾聲學(xué)可轉(zhuǎn)債優(yōu)先配售的可能性。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）