四川亞錦投資管理有限公司 龔晉均

一、引言

2010年12月28日，財政部發(fā)布《關于執(zhí)行企業(yè)會計準則的上市公司和非上市企業(yè)做好2010年年報工作的通知（財會[2010]25號）》（以下簡稱“25號文”），25號文中規(guī)定:“要正確對因發(fā)行權益性證券而發(fā)生的有關費用進行會計處理。企業(yè)為發(fā)行權益性證券（包括作為企業(yè)合并對價發(fā)行的權益性證券）發(fā)生的審計、法律服務、評估咨詢等交易費用，應當分別按照《企業(yè)會計準則解釋第4號》和《企業(yè)會計準則第37號——金融工具列報》的規(guī)定進行會計處理；但是，發(fā)行權益性證券過程中發(fā)生的廣告費、路演費、上市酒會費等費用，應當計入當期損益?！北疚募粗τ诖?，通過對財政部25號文頒布前后企業(yè)路演推介費用的處理和披露的變化進行研究，來揭示為了達到創(chuàng)業(yè)板IPO或者其他私人利益目的而存在于創(chuàng)業(yè)板公司上市過程中的針對路演推介費用的真實盈余管理行為，從定量和定性兩個方面為正確識別創(chuàng)業(yè)板公司首次上市交易中可能存在的真實盈余管理行為提供一種嘗試，并為進一步加強創(chuàng)業(yè)板市場IPO過程中的信息披露監(jiān)管，投資者利益保護提供若干建議。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司主要財務數(shù)據(jù)分析

（一）總體分布情況及主要財務數(shù)據(jù)概覽 本文研究的對象是自我國創(chuàng)業(yè)板市場2009年10月份開板以來至2011年12月31日為止在創(chuàng)業(yè)板上市的共計282家公司，剔除因涉嫌造假而被臨時叫停的蘇州恒久（300060），剩下樣本一共為281家公司。

（1）創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)的年份分布如表1所示：

表1 創(chuàng)業(yè)板公司IPO年份分布表

由表1可知，創(chuàng)業(yè)板開板當年上市的企業(yè)數(shù)量較少，僅有36家，2010年、2011年在創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)數(shù)量一直呈現(xiàn)逐步擴大的態(tài)勢，說明我國的創(chuàng)業(yè)板正處于平穩(wěn)較快的發(fā)展過程之中，上市企業(yè)的數(shù)量逐步增加。

（2）創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的行業(yè)分布狀況如表2所示：

表2 創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)行業(yè)分布統(tǒng)計

由表2可知，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)以工業(yè)企業(yè)為主，多為工業(yè)企業(yè)中的高科技企業(yè)，其次是從事公用事業(yè)的企業(yè)，商業(yè)企業(yè)和房地產企業(yè)所占比例最小。

符合創(chuàng)業(yè)板高成長性高風險的特征。

（3）創(chuàng)業(yè)板不同年份上市公司主要財務數(shù)據(jù)對比分析?；谒塬@得的數(shù)據(jù)，本文主要研究了2009年創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的2006-2010年度的主要財務數(shù)據(jù)，2010年創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)2007-2010年度的主要財務數(shù)據(jù)，2011年創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)2008-1010年度的主要財務數(shù)據(jù)，并對這些財務數(shù)據(jù)進行了橫向和縱向比較，比較結果如表3、表4所示。

表3 創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)營業(yè)收入對比分析表

圖1 創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)營業(yè)收入對比分析柱形圖

表4 創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)凈利潤對比分析表

圖2 創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)凈利潤對比分析柱形圖

由表3可知，2009年，2010年和2011年創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)在上市前后均表現(xiàn)出了較強的盈利水平和盈利成長性，從量上來講，2009年當年上市的企業(yè)其盈利水平強于2010年和2011年上市的企業(yè)，從質上來講，2009年上市企業(yè)的盈利的持續(xù)增長性（成長性）也要強于2010年和2011年上市的企業(yè)。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)分析 經(jīng)過篩選統(tǒng)計，2009年至2011年負責創(chuàng)業(yè)板上市公司上市的承銷商一共有58家，至少包含一家披露了路演推介費用的被承銷企業(yè)的承銷商一共37家，剔除只負責一家企業(yè)上市和被承銷企業(yè)IPO日期不滿足跨越25號文頒布前后兩個階段的承銷商共9家，最后滿足樣本挑選標準進入研究樣本的承銷商一共為28家。

通常情況下，隨著股票市盈率的提高和實募資金總額的提高，承銷費用總額及承銷費用率也相應地提高，即通常情況下承銷費用總額及承銷費用率同市盈率和實募資金總額的高低成正比，統(tǒng)計分析了2009-2011年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的平均市盈率、平均實募資金總額、平均承銷費用總額以及平均承銷費用率的變動，具體結果如表5所示：

表5 創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)市盈率和承銷費用關系分析表

由表5可知，2009年到2010年，創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的平均市盈率同比增長為11.96%，平均實募資金總額同比增長45.24%，而與此同時，平均承銷費用總額的增幅為59.48%，平均承銷費用率的增幅為12.75%。符合承銷費用率同市盈率成正比增長的關系；而在2010年財政部25號文發(fā)布之后，2010年至2011年間，上市企業(yè)平均市盈率同比降低23.93%，平均實募資金總額同比減少24.90%，平均承銷費用總額同比減少0.08%，降幅明顯較低，而令人感到驚奇不解的是，上市公司的平均承銷費用率竟然逆勢增長，增幅達到了驚人的35.48%。這不同尋常的逆勢增長正好出現(xiàn)在財政部25號文發(fā)布的前后，，讓人不得不懷疑財政部25號文發(fā)布之后上市企業(yè)存在偷偷將數(shù)額不菲的路演推介費用等費用計入承銷費用之中從而致使承銷費用出現(xiàn)了非正常的高增長的現(xiàn)象。

對同一承銷商來說，承銷創(chuàng)業(yè)板開板以來IPO的企業(yè)所收取的承銷費率應該處于一個較為穩(wěn)定的水平，尤其是在同一年份經(jīng)濟形勢和行業(yè)趨勢均未發(fā)生較大改變的前提下。在此假設之下，將同一承銷商所承銷的已經(jīng)披露了路演推介費用后的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)平均承銷費用率同未披露路演推介費用的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)平均承銷費用率以及同一承銷商承銷的所有創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的平均承銷費用率進行比較，數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析結果如表3-7、圖1-2所示。

表6 不同承銷商承銷創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)承銷費用率分析表

由表6分析可知，同一承銷商承銷的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)中，在披露了路演費用之后，28家承銷商之中有25家的平均承銷費率低于同一承銷商承銷的所有創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)平均承銷費率以及未披露路演費用的所有創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的平均承銷費率，比例高達89.29%。即同一承銷商承銷的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)披露與不披露路演推介費用對企業(yè)承銷費用的影響十分明顯，普遍來說，未披露路演推介費用的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的承銷費用率要高于已經(jīng)披露了承銷費用的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)承銷費用率?；谥巴怀袖N商在一定期間收取的承銷費用占募集資金總額的比例相對穩(wěn)定的假設，筆者推測，承銷費用率普遍上漲的原因同未披露路演推介費的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)將路演推介費暗中計入了承銷費用之中以避免計入當期損益，在避免當期業(yè)績受影響的情況下導致了承銷費率畸高。

在分析了路演推介費用的披露與否對企業(yè)承銷費用率的影響之后，回歸到2010年頒布的財政部25號文上來，試圖通過定性和定量的分析來探討財政部25號文對創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的真實盈余管理行為的影響。表3-8、圖1-2揭示2010年財政部25號文公布前后同一承銷商承銷費用率的變化情況。

表7 財政部25號文發(fā)布前后同一承銷商承銷費用率變動分析表

由表7分析可知，在研究樣本對象的28家承銷商之中，有25家承銷商2010年7月1日（即《問題解答》發(fā)布日）之后的平均承銷費用率超過了2010年7月1日（即《問題解答》發(fā)布日）之前的平均承銷費用率，所占比例達到89.29%，意味著在研究的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的承銷商之中，有接近90%的承銷商在《問題解答》發(fā)布之后不約而同地提高了承銷費用率。而在《問題解答》發(fā)布前后并無明顯的經(jīng)濟形勢波動和影響創(chuàng)業(yè)板IPO的其他情形發(fā)生。同一承銷商的承銷費用率在一定期間會保持在一個穩(wěn)定的比例，路演推介費用在財政部25號文出臺之前一直默認為計入發(fā)行費用之中，沖減股票發(fā)行的溢價收入并最終列入當期資本公積而是當期損益。在財政部25號文發(fā)布之后，路演推介費用從創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的報表或者是上市報告之中或是大幅減少或是奇跡般的消失了，而與之相伴的是本應該保持穩(wěn)定的承銷費用率反而逆勢增長了，這其中錯綜復雜的關系值得細細端詳。路演推介費用計入當期損益之中，勢必會影響謀求IPO企業(yè)當期的業(yè)績表現(xiàn)，嚴重的還會成為企業(yè)謀求IPO的絆腳石，但是路演推介作為謀求創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)最具成效且名正言順的公開公關手段，給企業(yè)IPO之路帶來的便利是其他公關手段所無法替代的，野心勃勃的中小企業(yè)和高科技企業(yè)的管理層們并不會在路演推介費上束手就擒，而是會通過各種手段粉飾費用逃避監(jiān)管，而將路演推介費用計入承銷費用之中實現(xiàn)此消彼長則是獲取私有利益最便利最有效的手段。

（三）案例分析 由于2010年財政部25號文發(fā)布的時間較短，監(jiān)管作用還未真正落到實處，對廣大利用真實盈余管理行為來逃避25號文的束縛的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的監(jiān)管和調查還未有積極的進展，因此本文主要以2009-2011年三年間安信證券有限責任公司所負責承銷上市的創(chuàng)業(yè)板IPO公司的承銷費用率的變化典型為案例來進行分析，試圖探索安信證券有限責任公司在2010年財政部25號文發(fā)布前后平均承銷費用率的變化情況及其背后隱藏的原因，從而以一個典型案例來證明創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)在財政部25號文發(fā)布后存在通過將路演推介費用計入承銷費用來進行真實盈余管理的行為。

2009-2011三年間，安信證券有限責任公司共承銷創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)8家，其中2010年7月1日前實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)共三家，分別為南風股份（300004）、南都電源（300068）和國民技術（300077），2010年7月1日之后上市的一共有5家，分別為東方日升（300118）、泰勝風能（300129）、華策影視（300133）、金力泰（300225）和天璣科技（300245）。

經(jīng)過對這8家創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的承銷費用和募集資金總額的相關數(shù)據(jù)的搜集、整理和分析可得表8。

表8 安信證券承銷不同創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)承銷費用分析表

對表8進行詳細而深入的分析可得出如下結論：

（1）財政部25號文實際發(fā)生效力（即2010年7月1日）之前，安信證劵一共承銷了三家企業(yè)，分別為南風股份（300004）、南都電源（300068）和國民技術（300077），這三家企業(yè)均披露了路演推介費用的數(shù)額，披露率為100%。

（2）財政部財政部25號文實際發(fā)生效力（即2010年7月1日）之后，安信證券一共承銷了五家企業(yè)，分別為東方日升（300118）、泰勝風能（300129）、華策影視（300133）、金力泰（300225）和天璣科技（300245），這五家企業(yè)沒有一家披露了路演推介費，披露比例為0。

（3）財政部25號文實際發(fā)生效力（即2010年7月1日）之前，安信證券承銷的三家企業(yè)的承銷費用率均為3%，說明安信證券一直按照一個較為固定的承銷費用率（即3%）來收取承銷費，而在財政部財政部25號文實際發(fā)生效力（即2010年7月1日）之后，安信證券的承銷費用率呈現(xiàn)浮動狀態(tài)，平均承銷費用率上漲到3.95%，漲幅為31.81%，約上漲1/3。在平均承銷費用上漲的同時，對路演推介費的披露也從100%急劇下降到0家，伴隨著承銷費用率增長的是數(shù)額不菲的路演推介費用不知所蹤，筆者認為極有可能是路演推介費的直接計入承銷費用導致了對路演推介費用披露的缺失和承銷費用率的非正常上漲。

（4）將財政部25號文實際發(fā)生效力（即2010年7月1日）之前三家企業(yè)（南風股份（300004）、南都電源（300068）和國民技術（300077）披露的路演推介費用分別加入各家企業(yè)的承銷費用之中，由此計算出一個新的平均承銷費用率，該平均承銷費用率同沒有披露路演推介費用的五家企業(yè)的平均承銷費用率更為接近，使得同比漲幅從31.81%降到了11.84%，更進一步證實了財政部25號文實際發(fā)生效力（即2010年7月1日）之后的安信證券所承銷的五家創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)極有可能通過將路演推介費用計入承銷費用來進行了真實盈余管理行為。

四、結論與建議

（一）完善創(chuàng)業(yè)板市場IPO相關監(jiān)管制度 創(chuàng)業(yè)板應該建立多層級的IPO監(jiān)管制度，充分發(fā)揮財政部、證券業(yè)協(xié)會以及滬深各證交所的政策指導監(jiān)管、完善注冊會計師審計監(jiān)督制度、提高廣大投資者及媒體輿論等的外部監(jiān)管作用，做到多管齊下，降低信息不對稱，提高信息披露的及時性和透明度。

（二）減少創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的代理成本，對管理層進行合理激勵 通過多種方式對謀求創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的管理層進行多元化的激勵，減少管理層薪酬與特定業(yè)績或者上市融資成敗直接掛鉤的激勵方式，更多輔以其他類型的激勵方式，降低謀求創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的管理層進行逆向選擇和道德風險的機會和動機，從而有效遏制在創(chuàng)業(yè)板IPO過程中的真實盈余管理行為。

（三）加強創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO保薦人的持續(xù)監(jiān)督與披露責任 要求謀求創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)在保薦人及其保薦代表人的選擇上應該遵循謹慎公開的原則，被選中的保薦人及其代表人則應當勤勉盡責，誠實守信，對審慎核查和輔導義務的履行要一絲不茍，并對謀求創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)所出具各類文件的真實性、準確性和完整性負責。

［1］ 任春艷：《上市公司盈余管理與會計準則制定》，中國財政經(jīng)濟出版社2004年版。

［2］ 沈烈：《會計準則與上市公司盈余管理研究》，經(jīng)濟科學出版社2010年版。

［3］ 吳文軍：《創(chuàng)業(yè)板上市公司研究》，中國財政經(jīng)濟出版社2002年版。