企業(yè)家聲譽(yù)、銀行信用與創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用

蔣薇薇

(蘇州大學(xué)，江蘇 蘇州 215021)

一、引 言

大量文獻(xiàn)研究認(rèn)為，由于受到銀行的信貸配給，許多中小企業(yè)難以獲得銀行的信貸融資。而作為企業(yè)另一種有效的融資渠道，商業(yè)信用近年來已經(jīng)受到學(xué)者們?cè)絹碓蕉嗟年P(guān)注。西方學(xué)者之前的研究表明在中小企業(yè)融資過程中，商業(yè)信用和銀行信用之間存在著替代或者互補(bǔ)的關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果也呈現(xiàn)出差異性。

創(chuàng)業(yè)板是我國中小型高科技企業(yè)的集中地，作為我國經(jīng)濟(jì)新的發(fā)力點(diǎn)，自2009年10月30日開市以來，被寄予厚望。然而其問題也在不斷暴露，來自證券市場(chǎng)周刊2014年的調(diào)查結(jié)果顯示：“創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均賒銷債權(quán)周轉(zhuǎn)期不斷擴(kuò)大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中小板上市公司，甚至超過了主板的上市公司?！?/p>

商業(yè)信用在創(chuàng)業(yè)板上市公司中扮演著怎樣的角色？在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，商業(yè)信用和銀行信用間又是怎樣的關(guān)系？有哪些因素會(huì)影響創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用的獲得？既有的研究多關(guān)注于宏觀層面，關(guān)于企業(yè)家個(gè)體的研究所見不多。本文擬將企業(yè)家聲譽(yù)與銀行信用相融合，考察二者對(duì)商業(yè)信用的影響。

二、理論分析和研究假設(shè)

1.企業(yè)家聲譽(yù)與商業(yè)信用

商業(yè)信用作為企業(yè)融資特別是短期資金的來源已經(jīng)得到眾多研究的確認(rèn)(Meltzer，1960；Schwartz，1974；Petersen and Rajan，1997)，其在信息獲取、對(duì)客戶的控制及財(cái)產(chǎn)挽回方面具有比較優(yōu)勢(shì)(劉民權(quán)，2004)。但就我國國情而言，在買方市場(chǎng)下，供應(yīng)商的控制力優(yōu)勢(shì)并不明顯，而不健全的信息披露制度和投資者法律保護(hù)機(jī)制也一定程度上限制了供應(yīng)商的信息獲取優(yōu)勢(shì)和財(cái)產(chǎn)挽回優(yōu)勢(shì)，因此，商業(yè)信用提供者依然面臨對(duì)方違約的風(fēng)險(xiǎn)。

在融資比較優(yōu)勢(shì)不能充分發(fā)揮情況下，如何降低商業(yè)信用提供者風(fēng)險(xiǎn)？亞當(dāng)·斯密早在200多年以前就意識(shí)到聲譽(yù)是一種保證契約得以順利實(shí)施的重要機(jī)制。Kreps等人(1982)創(chuàng)建了經(jīng)濟(jì)學(xué)中標(biāo)準(zhǔn)的聲譽(yù)模型。他們認(rèn)為，聲譽(yù)是一種長(zhǎng)期生存的無形資本，是反映行為人歷史記錄與特征的信息。聲譽(yù)信息在各個(gè)利益相關(guān)者之間的交換、傳播，形成聲譽(yù)信息流、聲譽(yù)信息系統(tǒng)及聲譽(yù)信息網(wǎng)絡(luò)，成為信息的顯示機(jī)制，可以有效限制信息扭曲，增加交易透明度，降低交易成本，從而提高市場(chǎng)運(yùn)作的效率(Kreps and Wilson，1982)。

從某種意義上講，在企業(yè)處于支配地位的企業(yè)家，其個(gè)人聲譽(yù)代表著企業(yè)聲譽(yù)的公眾形象。在企業(yè)信息無法準(zhǔn)確獲得的情況下，企業(yè)家的道德操守、個(gè)人聲譽(yù)與還款意愿對(duì)企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)有著重要影響(Berger and Udell，1995)；企業(yè)家個(gè)人的聲譽(yù)信息可以向?qū)Ψ絺鬟f其誠信信號(hào)，降低授信方的風(fēng)險(xiǎn)(La Porta et al.，2000)。因此，在融資比較優(yōu)勢(shì)不能充分發(fā)揮情況下，企業(yè)家聲譽(yù)有助于降低商業(yè)信用提供者的風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：相比于其他企業(yè)，擁有企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用。

2.銀行信用與商業(yè)信用

關(guān)于中小企業(yè)融資過程中銀行信用和商業(yè)信用間的關(guān)系，理論界主要存在兩種爭(zhēng)論：替代假說和互補(bǔ)假說。

替代假說認(rèn)為，中小企業(yè)融資時(shí)銀行信用和商業(yè)信用間存在相反的關(guān)系。Meltzer(1960)是最早提出替代假說之人。Petersen and Rajan(1997)，F(xiàn)isman and Love(2003)認(rèn)為，造成替代關(guān)系產(chǎn)生的原因是由于金融市場(chǎng)發(fā)展的不完善產(chǎn)生了信貸配給現(xiàn)象，使得那些難以從銀行獲得足夠貸款的中小企業(yè)選擇從供應(yīng)商那里以商業(yè)信用的形式獲得短期性的融資，即把商業(yè)信用作為一種替代融資渠道。Danielson and Scott(2004)以及 Uesugi and Yamashiro(2010)等的研究也支持商業(yè)信用和銀行貸款之間存在“替代”關(guān)系。

Biais and Gollier(1997)則用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論建立了一個(gè)模型，他們?cè)谀Ｐ椭凶钤缤ㄟ^理論推導(dǎo)驗(yàn)證了銀行信用和商業(yè)信用間的“信號(hào)”傳遞的存在和作用。這就是互補(bǔ)假說，即銀行信貸支持多的買方企業(yè)獲得的商業(yè)信用也多。Cook(1999)，Ono(2001)，Appendini(2001)，Ducret and Severin(2004)等的研究證明了商業(yè)信用和銀行貸款之間存在“互補(bǔ)”關(guān)系。

近些年來，國外研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)融資過程中商業(yè)信用和銀行信用之間的關(guān)系可能更為復(fù)雜。

Alphonse， Ducret and Severin (2003)在對(duì) Biais 和 Gollier(1997)的模型分析時(shí)發(fā)現(xiàn)：在這個(gè)模型中互補(bǔ)效應(yīng)和替代效應(yīng)其實(shí)同時(shí)存在。

Love， Preve and Sarria-Allende(2007)以東亞國家的上市企業(yè)作為樣本研究了他們?cè)?998年亞洲金融危機(jī)時(shí)的商業(yè)信用融資行為。結(jié)果表明金融危機(jī)后這些大企業(yè)在難以從銀行獲得貸款時(shí)增加了它們對(duì)商業(yè)信用的依賴。隨后，Love和Zaidi(2009)又選取了同樣國家的中小企業(yè)來研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)危機(jī)之后，那些難以從銀行獲得貸款的中小企業(yè)同時(shí)也較少獲得商業(yè)信用，表現(xiàn)為中小企業(yè)在銀行信用和商業(yè)信用渠道面臨雙重信用配給。與之前對(duì)上市公司的研究結(jié)果不同的是，在這些中小企業(yè)中，商業(yè)信用和銀行信用更多地表現(xiàn)出互補(bǔ)性。

Gama and Mateus(2010)在以葡萄牙和西班牙的中小企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本的研究中發(fā)現(xiàn)：商業(yè)信用和銀行信用之間替代關(guān)系和互補(bǔ)關(guān)系可能同時(shí)存在，并且在那些規(guī)模偏小的中小企業(yè)中更多地表現(xiàn)出互補(bǔ)關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果也呈現(xiàn)出差異性。曹志剛(2007)，呂蘭(2009)，石曉軍、李杰(2009)，王道偉(2011)的實(shí)證研究結(jié)果顯示在我國上市公司中，商業(yè)信用與銀行信用間的替代效應(yīng)明顯。在將研究變量改變并考慮貨幣政策的差異后，李斌、江偉(2006)，文群星(2010)的研究結(jié)果則支持互補(bǔ)假說。趙宇翔(2008)選取了山東省1662家非上市企業(yè)作為研究樣本，實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)融資中商業(yè)信用與銀行信用既存在替代性，也存在互補(bǔ)性，替代性是一種常態(tài)，而互補(bǔ)性與外在條件有關(guān)，主要表現(xiàn)在規(guī)模較小的企業(yè)身上。

綜合國內(nèi)外的研究，本文認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板上市公司在我國多為中小企業(yè)，其本身在融資過程中就面臨著銀行的“信貸配給”，并且由于信息不對(duì)稱，在這類公司中無法實(shí)現(xiàn)由銀行到企業(yè)的信號(hào)傳遞，故而，替代性在創(chuàng)業(yè)板上市公司融資中應(yīng)為常態(tài)。基于此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板上市公司融資過程中商業(yè)信用與銀行信用之間存在替代性。

三、模型、樣本數(shù)據(jù)和變量描述

1.模型

根據(jù)上文的理論分析，本文建立如下模型。

模型1：

AP=α1ijt+α2ijtRepijt-α3ijtCreditijt+α4ijtSizeijt-α5ijtRoeijt-α6ijtYearijt+α7ijtInventoryijt+α8ijt

其中，i表示行業(yè)，j表示企業(yè)，t表示時(shí)間。

上述模型中被解釋變量為反映商業(yè)信用獲得情況的指標(biāo)——AP(accounts payables)。借鑒國際上通用的方法，模型采用相對(duì)指標(biāo)應(yīng)付賬款/營(yíng)業(yè)成本來刻畫。應(yīng)付賬款/營(yíng)業(yè)成本指標(biāo)越大，說明買方企業(yè)獲取的商業(yè)信用越多，反之亦然。

模型中的解釋變量分別為反映企業(yè)家聲譽(yù)的虛擬變量Rep和反映企業(yè)銀行信用的變量Credit。

如前文所述，本文中的企業(yè)家聲譽(yù)是指企業(yè)家的個(gè)人聲譽(yù)，即企業(yè)家在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中或與之相關(guān)活動(dòng)中所獲得的名聲、榮譽(yù)、信譽(yù)等(余鑫，2002)。在實(shí)證檢驗(yàn)過程中，本文以企業(yè)家榮獲的由政府頒發(fā)的各種榮譽(yù)稱號(hào)作為企業(yè)家聲譽(yù)的替代變量。將1定義為過去受到過榮譽(yù)表彰，否則為0，倘若企業(yè)家受到過法律制裁或負(fù)面播報(bào)，則該值定義為-1。另外需要指出的是本文中的企業(yè)家指的是企業(yè)的實(shí)際控制人。

由于企業(yè)銀行貸款按償還期不同，可分為短期貸款和長(zhǎng)期貸款。因此，本文采用二者之和(短期借款+長(zhǎng)期借款)與總資產(chǎn)的比例表示銀行對(duì)企業(yè)的信貸支持Credit。由于本文假設(shè)商業(yè)信用和銀行信用間為替代關(guān)系，因此，符號(hào)為負(fù)。模型中的其他變量均為控制變量。

(1)Size是反映企業(yè)規(guī)模的控制變量。一方面，由于信息不對(duì)稱的存在，資金提供方常常面臨受信方道德風(fēng)險(xiǎn)的威脅。對(duì)于信用的提供方而言，若企業(yè)的規(guī)模較大，企業(yè)可供抵押與擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)較多，并且即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，規(guī)模較大的企業(yè)也比小企業(yè)具有更多資產(chǎn)抵債。因此，規(guī)模較大的企業(yè)更容易通過信用獲得資金(Petersen，et al，1997)，因此，本文假設(shè)企業(yè)的應(yīng)付賬款應(yīng)該和企業(yè)的規(guī)模正相關(guān)。借鑒國外學(xué)者的研究，本文選擇企業(yè)固定資產(chǎn)凈額的自然對(duì)數(shù)反映企業(yè)規(guī)模。

(2)Roe是反映企業(yè)盈利能力的控制變量。根據(jù)啄食順序理論(The Pecking Order Theory)，企業(yè)在選擇融資時(shí)，首先考慮內(nèi)源融資，其次是外源融資。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)首先依靠?jī)?nèi)部資金積累，其次考慮外部融資，湯海溶(2008)，金永紅、錢雯婷(2010)的實(shí)證研究表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)源融資與企業(yè)盈利能力有顯著的正相關(guān)性。而應(yīng)付賬款是外部資金的來源，故而，我們假設(shè)盈利能力和應(yīng)付賬款成負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)證檢驗(yàn)中，我們利用樣本公司年報(bào)中披露的Roe指標(biāo)描述盈利能力。

(3)Year是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限的控制變量。王道偉(2009)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成立時(shí)間越短，會(huì)越多地依賴商業(yè)信用，隨著成立時(shí)間的延長(zhǎng)，企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的依賴也會(huì)相應(yīng)減少。因此我們假設(shè)商業(yè)信用與企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限的關(guān)系為負(fù)。文章采用企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限的自然對(duì)數(shù)來衡量這一變量。

(4)Inv是反映企業(yè)庫存的控制變量。對(duì)于企業(yè)來說，持有庫存需要一定的成本。Daripa等(2005)認(rèn)為，商業(yè)信用是對(duì)買家持有較高庫存的一種激勵(lì)，利用商業(yè)信用，供應(yīng)商把自己的庫存轉(zhuǎn)移到買家，這意味著買家的應(yīng)付賬款和企業(yè)庫存存在正向關(guān)系。借鑒國外學(xué)者的相關(guān)研究，這里選擇存貨凈額的自然對(duì)數(shù)反映企業(yè)庫存情況。

為了進(jìn)一步考察企業(yè)家聲譽(yù)、銀行信用對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用獲得的影響，本文將模型1中的被解釋變量替換成企業(yè)獲得的商業(yè)信用凈額(NAP)，建立模型2：

NAP=α1ijt+α2ijtRepijt-α3ijtCreditijt+α4ijtSizeijt-α5ijtRoeijt-α6ijtYearijt+α7ijtInvijt+α8ijt

上述兩個(gè)模型中涉及的變量匯總見表1。

表1 變量定義

2.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

實(shí)證研究采用平衡面板，數(shù)據(jù)來源于截至2010年12月31日上市的512家創(chuàng)業(yè)板上市公司2010～2012年的年報(bào)。

本文按照以下原則對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除營(yíng)業(yè)成本非正、應(yīng)付賬款或應(yīng)收賬款為負(fù)以及數(shù)據(jù)有異?；驍?shù)據(jù)不完整的上市公司；(2)考慮到上市公司對(duì)真實(shí)行業(yè)的代表性，剔除上市公司數(shù)量少于10的行業(yè)大類。在經(jīng)過上述篩選后，本文的樣本包括375家上市公司，涉及17個(gè)行業(yè)。

樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本情況見表2。

表2 樣本說明

3.不同行業(yè)的商業(yè)信用差異

對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的商業(yè)信用獲得情況進(jìn)行考察，結(jié)果如表3所示。

從應(yīng)付賬款(AP)平均值看，不同行業(yè)的商業(yè)信用獲得情況差異比較大。2010～2012年，應(yīng)付賬款平均值最大的是通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)(G81)，最小的是食品加工業(yè)(C01)，兩者數(shù)字分別為32.74%和6.55%；最大值比最小值高了26個(gè)百分點(diǎn)，是最小值的5倍。

從應(yīng)付賬款(AP)時(shí)間變化趨勢(shì)看，不同行業(yè)之間存在一定的差異。三年間，除非金屬礦物制品業(yè)(C61)、普通機(jī)械制造業(yè)(C71)、醫(yī)藥制造業(yè)(C81)、其他制造業(yè)(C99)和通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)(G81)外，其他行業(yè)(占比76%)的應(yīng)付賬款大體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，也就是說，企業(yè)獲得的商業(yè)信用逐年上升。

林業(yè)生態(tài)保護(hù)與天然林保護(hù)不僅會(huì)影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也會(huì)給人類的生活帶來影響。所以，我們應(yīng)該加強(qiáng)保護(hù)工作，使林業(yè)能夠可持續(xù)發(fā)展。我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)也離不開林業(yè)的支持，只有不斷提高森林覆蓋率，才能有效推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

表3 各行業(yè)歷年商業(yè)信用獲得情況

而從應(yīng)付賬款凈額(NAP)來看，卻是另一番天地。應(yīng)付賬款凈額的平均值最大的是紡織業(yè)(C11)為4.16%；最小的是通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)(G81)為-19.46%；最大值比最小值高了23個(gè)百分點(diǎn)。并且從應(yīng)付賬款凈額(NAP)的平均值來看，只有食品加工業(yè)(C01)、紡織業(yè)(C11)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)(C75)、醫(yī)藥制造業(yè)(C81)和零售業(yè)(H11)五個(gè)行業(yè)(占比21%)獲得的商業(yè)信用凈額為正值，其他均為負(fù)數(shù)。這說明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，79%的企業(yè)商業(yè)信用凈獲得額為負(fù)。

應(yīng)付賬款凈額(NAP)的時(shí)間變化沒顯示出規(guī)律性。17個(gè)行業(yè)中只有食品加工業(yè)(C01)和計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)(G87)(占比8.8%)三年均值逐年上升，說明這兩個(gè)行業(yè)獲得的商業(yè)信用凈額在逐年增加。而化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、非金屬礦物制品業(yè)(C61)、普通機(jī)械制造業(yè)(C71)、其他制造業(yè)(C99)、通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)(G81)和零售業(yè)(H11)這六個(gè)行業(yè)(占比34%)的均值呈現(xiàn)出了逐年下降的態(tài)勢(shì)，說明其獲得的商業(yè)信用凈額在逐年減少。

綜上所述，雖然76%的創(chuàng)業(yè)板上市公司獲得的商業(yè)信用在逐年增加，但是由于79%的公司對(duì)外提供的商業(yè)信用規(guī)模大于獲得的規(guī)模，因此商業(yè)信用凈獲得額為負(fù)，這可能造成企業(yè)資金回流不暢問題。從下面的變量描述性統(tǒng)計(jì)表中(表4)也可發(fā)現(xiàn)這一問題。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表4可以發(fā)現(xiàn)，研究樣本中，應(yīng)付賬款占營(yíng)業(yè)成本的比例三年均值達(dá)到了21.18%，應(yīng)收賬款凈額占營(yíng)業(yè)收入之比高達(dá)26.2%，這一比率高于20世紀(jì)90年代初美國18%的水平(Rajan，et al，1995)。而反映銀行信用的指標(biāo)三年均值為13.67%，這說明銀行信用對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的支持有限，商業(yè)信用融資則是創(chuàng)業(yè)板上市公司資金的重要來源。從應(yīng)付和應(yīng)收的比率我們可以進(jìn)一步推斷出創(chuàng)業(yè)板上市公司獲得的商業(yè)信用凈額為負(fù)，從表4我們發(fā)現(xiàn)反映這一情況的NAP指標(biāo)的三年均值為-5.01。反映企業(yè)家聲譽(yù)的變量三年均值為0.44。在控制變量方面，固定資產(chǎn)凈額和存貨凈額的自然對(duì)數(shù)的平均值為19.7和19.28。

四、實(shí)證結(jié)果

1.初步回歸結(jié)果分析

實(shí)證分析部分利用eviews6軟件對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

表5中，模型1顯示了固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)下的應(yīng)付賬款與企業(yè)家聲譽(yù)和銀行信用間的關(guān)系。模型2則顯示了兩個(gè)效應(yīng)下企業(yè)獲得的商業(yè)信用凈額與企業(yè)家聲譽(yù)和銀行信用間的關(guān)系。從Hausman檢驗(yàn)來看，兩個(gè)模型均符合固定效應(yīng)。從實(shí)證結(jié)果來看，僅有銀行信用和盈利能力這兩個(gè)變量在模型2中未通過t顯著性檢驗(yàn)，其他變量在兩個(gè)模型中均通過了t顯著性檢驗(yàn)。

(1)反映企業(yè)家聲譽(yù)的變量Rep，對(duì)商業(yè)信用融資具有正向作用，在模型1中企業(yè)家聲譽(yù)與應(yīng)付賬款顯著正相關(guān)，在模型2中，企業(yè)家聲譽(yù)與企業(yè)獲得的商業(yè)信用凈額正相關(guān)，顯著性水平為10%。這驗(yàn)證了假設(shè)1，即相比于其他企業(yè)，擁有企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用。

(2)模型1結(jié)果顯示，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，商業(yè)信用和銀行信用間的關(guān)系為顯著負(fù)相關(guān)，反映銀行信用的變量Credit在模型2中雖然未通過顯著性檢驗(yàn)，但是仍然驗(yàn)證了假設(shè)2，即在創(chuàng)業(yè)板上市公司中商業(yè)信用和銀行信用之間存在著替代關(guān)系。由于信貸配給的存在，創(chuàng)業(yè)板上市公司相對(duì)于其他大型企業(yè)很難從銀行獲得信貸融資，因此供應(yīng)鏈融資成為它們的選擇。

(3)兩個(gè)模型中應(yīng)付賬款與企業(yè)獲得的商業(yè)信用凈額均與企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)。說明在創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用融資中亦普遍存在著“規(guī)模歧視”現(xiàn)象。Petersen和Rajan(1997)的研究也發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大的企業(yè)，應(yīng)付賬款所占的比例越高。

(4)盈利能力這一變量在兩個(gè)模型中中符號(hào)均為負(fù)，并且在模型1中顯著負(fù)相關(guān)。這印證了前面的推論，說明盈利能力差的企業(yè)會(huì)更多地使用信用融資，而盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)則會(huì)減少對(duì)商業(yè)信用的使用。Rajan和Zingales(1995)的研究也發(fā)現(xiàn)了企業(yè)盈利能力與商業(yè)信用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(5)在兩個(gè)模型的實(shí)證結(jié)果中，同樣發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資與經(jīng)營(yíng)年限顯著負(fù)相關(guān)。其一方面很好地印證了前文的推論，另一方面契合了創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)。由于創(chuàng)業(yè)板公司風(fēng)險(xiǎn)較高，其在上市時(shí)一般處于企業(yè)生命周期中的成熟期(李小芳，2013)，商業(yè)信用提供方較愿意提供信用給新上市的公司。

(6)商業(yè)信用融資與企業(yè)存貨水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這一方面驗(yàn)證了前文的假設(shè)，同時(shí)更符合資金平衡原理。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了評(píng)價(jià)研究結(jié)果的敏感性，本文引入穩(wěn)健性檢驗(yàn)。解決這一問題的具體方法是將三年中任意一年沒有銀行貸款的企業(yè)全部從樣本中剔除。這樣，本文剔除了106家沒有任何貸款的企業(yè)，對(duì)剩余的269家樣本企業(yè)作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究方法與表5相同，表6列示了檢驗(yàn)結(jié)果。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

正如表6所示，減少樣本容量重新回歸后，其檢驗(yàn)結(jié)果仍然與表5的結(jié)果基本一致，從而支持了本文的研究結(jié)論。

五、結(jié)論與建議

本文利用創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)家聲譽(yù)和銀行信用對(duì)商業(yè)信用的影響進(jìn)行了EGLS回歸分析。研究結(jié)果顯示：

在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)商業(yè)信用的獲得有著正向的影響，企業(yè)家的個(gè)人聲譽(yù)能夠向市場(chǎng)傳遞有利信號(hào)，使得企業(yè)在商業(yè)交易中，能獲得更多的商業(yè)信用融資。近年來關(guān)于銀行信用和商業(yè)信用間是替代還是互補(bǔ)的關(guān)系，引起了諸多學(xué)者的關(guān)注。既有研究表明，在我國上市公司中較多的表現(xiàn)為替代效應(yīng)，而本文的研究也支持這一觀點(diǎn)。

文章還發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司在獲得供應(yīng)商的資金時(shí)，同銀行信用一樣存在著“規(guī)模歧視”，規(guī)模大的企業(yè)也顯著的可以獲得商業(yè)信用。創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資順序符合“啄食順序”理論。即先內(nèi)源后外源。盈利能力弱的企業(yè)傾向于外部融資，其應(yīng)付賬款顯著增多。經(jīng)營(yíng)年限越短的創(chuàng)業(yè)板上市公司，會(huì)越多地依賴商業(yè)信用。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，企業(yè)獲得的商業(yè)信用與存貨水平顯著正相關(guān)。

根據(jù)上述研究結(jié)果，將得到下列政策性啟示和建議。

第一，商業(yè)信用的獲得和企業(yè)家聲譽(yù)顯著正相關(guān)，說明企業(yè)家在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中或與之相關(guān)活動(dòng)中所獲得的名聲、榮譽(yù)、信譽(yù)等有助于緩解商業(yè)交易中的信息不對(duì)稱，從而較易獲得上游供應(yīng)商的信用融資。這一積極作用說明企業(yè)家聲譽(yù)正作為一種信號(hào)顯示機(jī)制被市場(chǎng)所接受。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身就是信用經(jīng)濟(jì)，隨著信用機(jī)制的不斷健全和完善，這一正向作用很可能有所增強(qiáng)。

第二，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，商業(yè)信用和銀行信用間的替代效應(yīng)明顯，說明當(dāng)它們難以從銀行獲得貸款時(shí)增加了對(duì)商業(yè)信用的依賴。并且從比例上看，商業(yè)信用已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)板上市公司的重要融資手段。與銀行信用相比，使用商業(yè)信用一般沒有什么限制條款，即使有也不是十分嚴(yán)格，而且只要商業(yè)信貸保持在適度的范圍之內(nèi)，也不會(huì)給企業(yè)今后的融資行為帶來不利影響。所以，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)更合理地利用商業(yè)信用融資。

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