顧懌磊

3月4日，*ST超日公告稱，“11超日債”將無法全額兌付第二期利息。國內(nèi)公募債券“零違約”的神話就此破滅。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)回應(yīng)稱，國內(nèi)債券市場(chǎng)過去一直存在隱性信用背書，隨著政府與市場(chǎng)邊界的厘清，債券市場(chǎng)出現(xiàn)局部違約，只要不是普遍性、連鎖性的違約事件，應(yīng)屬正?，F(xiàn)象。

加之不久前鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)、最終以折息保本收?qǐng)龅闹姓\信托兌付危機(jī)，業(yè)界不禁質(zhì)疑，在宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的大背景下，數(shù)十萬億的“泛資產(chǎn)管理市場(chǎng)”究竟還能被“剛性兌付”的保護(hù)傘庇護(hù)多久？

“剛性兌付”扭曲市場(chǎng)激勵(lì)

在有效市場(chǎng)下，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)與收益相匹配，“看不見的手”引導(dǎo)資源合理配置?！皠傂詢陡丁钡氖袌?chǎng)慣例則擾亂了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，人為打破了風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)應(yīng)關(guān)系，導(dǎo)致資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體遭到低估。

在產(chǎn)品層面，由于大部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的信息披露過簡(jiǎn)，投資者除了投資期限及預(yù)期收益率，對(duì)于資金投向等產(chǎn)品細(xì)節(jié)幾乎一無所知，難以判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。但基于“剛性兌付”的預(yù)期，大部分投資者轉(zhuǎn)而以銀行等發(fā)行機(jī)構(gòu)通常較低的主體信用風(fēng)險(xiǎn)代替了實(shí)質(zhì)投資風(fēng)險(xiǎn)，由此產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)及市場(chǎng)激勵(lì)的扭曲。

在機(jī)構(gòu)層面，由于存在“剛性兌付”的行業(yè)慣例，發(fā)行機(jī)構(gòu)在運(yùn)作資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，背負(fù)著巨大的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。以信托計(jì)劃為例，雖然《信托法》及監(jiān)管機(jī)構(gòu)均未要求信托公司履行“剛性兌付”義務(wù)，但由于擔(dān)心聲譽(yù)受損影響未來產(chǎn)品發(fā)行，信托公司在處理兌付危機(jī)時(shí)，寧愿動(dòng)用自有資金也要堅(jiān)守“剛性兌付”底線。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未要求發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)其所承擔(dān)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行足夠的資本計(jì)提，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資本占用遠(yuǎn)低于實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平，扭曲了經(jīng)濟(jì)資本及業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的兌付危機(jī)集中爆發(fā)，發(fā)行機(jī)構(gòu)的現(xiàn)有資本水平可能難以應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的流動(dòng)性考驗(yàn)。

由于存在以上兩個(gè)層面的激勵(lì)扭曲，無論投資者或是發(fā)行機(jī)構(gòu)，都未能客觀評(píng)價(jià)所涉資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。伴隨而來的，一方面是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展與迅速壯大，另一方面則是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不斷積聚。大量潛在風(fēng)險(xiǎn)披著“剛性兌付”的外衣潛伏在金融體系內(nèi)，埋下了巨大隱患。在經(jīng)濟(jì)上行周期，潛在風(fēng)險(xiǎn)被經(jīng)濟(jì)增長所掩蓋；一旦經(jīng)濟(jì)減速，潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露，基礎(chǔ)資產(chǎn)不良率抬升，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的違約率水平可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)恐慌和流動(dòng)性緊縮。

破除“剛性兌付”

有利于金融市場(chǎng)健康發(fā)展

“剛性兌付”本質(zhì)上是對(duì)信息的扭曲和資源的錯(cuò)配，阻礙了市場(chǎng)自發(fā)機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的有效定價(jià)。打破“剛性兌付”，有利于正本清源，確保市場(chǎng)主體各歸其位、市場(chǎng)機(jī)制有效運(yùn)行、收益風(fēng)險(xiǎn)相互匹配，從而優(yōu)化資源配置，分散行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于破除“剛性兌付”，業(yè)界普遍持歡迎態(tài)度。以銀行為例，與表內(nèi)貸款不同，“剛性兌付”慣例的存在意味著，理財(cái)?shù)荣Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)必須投向“零不良率”的基礎(chǔ)資產(chǎn)，且無法利用表內(nèi)貸款常用的展期等風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段進(jìn)行救濟(jì)，業(yè)務(wù)開展好比“刀尖上起舞”。然而，即便是經(jīng)過多重風(fēng)險(xiǎn)審批的銀行表內(nèi)貸款也允許存在一定的不良率，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)“零不良率”的要求并不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律，長期來看難以為繼。因此，在確保發(fā)行機(jī)構(gòu)充分履行盡責(zé)義務(wù)的前提下，破除“剛性兌付”規(guī)則有利于優(yōu)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投向分布，促進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)平穩(wěn)、健康發(fā)展。

貿(mào)然破除“剛性兌付”

可能引發(fā)不良后果

美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，在缺乏信息透明度的市場(chǎng)，局部違約事件的沖擊可能影響市場(chǎng)信心，引發(fā)流動(dòng)性緊縮，進(jìn)而產(chǎn)生更大范圍的連鎖性后果。

回顧次貸危機(jī)的發(fā)展過程，可以發(fā)現(xiàn)其與國內(nèi)目前的“泛資產(chǎn)管理市場(chǎng)”存在幾點(diǎn)相似。首先，在經(jīng)濟(jì)上行周期中，兩個(gè)市場(chǎng)均為投資者描繪了高安全性的假象：擔(dān)保債務(wù)憑證的優(yōu)先級(jí)普遍擁有AAA評(píng)級(jí)，而國內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則存在“剛性兌付”的行業(yè)慣例。其次，擔(dān)保債務(wù)憑證與國內(nèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的信息披露均不充分，致使投資者難以透過復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)客觀評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。再者，由于同屬場(chǎng)外市場(chǎng)，發(fā)行機(jī)構(gòu)均無需披露產(chǎn)品發(fā)行情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦缺乏相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。最后，兩種產(chǎn)品都依賴于房地產(chǎn)等行業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的實(shí)現(xiàn)；次貸危機(jī)始于次級(jí)按揭資產(chǎn)的兌付危機(jī)，而國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也已初現(xiàn)端倪。

由此可以推測(cè)，若在尚未采取合理預(yù)防措施的情況下貿(mào)然破除“剛性兌付”，局部風(fēng)險(xiǎn)事件便可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，甚至重蹈次貸危機(jī)覆轍，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，帶來災(zāi)難性后果。

當(dāng)務(wù)之急：

加強(qiáng)信息披露、改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理

恐懼源于未知。要防止市場(chǎng)針對(duì)局部違約的過度反應(yīng)，加強(qiáng)信息披露是重要、有效的預(yù)防手段。通過充分提供各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信息，市場(chǎng)參與者將得以基于理性分析客觀評(píng)判投資風(fēng)險(xiǎn)，從而維持市場(chǎng)流動(dòng)性。這樣的信息披露應(yīng)至少在兩個(gè)層面得到加強(qiáng)：一是產(chǎn)品層面，二是機(jī)構(gòu)層面。

在產(chǎn)品層面，未來的監(jiān)管政策應(yīng)逐步明確各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，要求發(fā)行機(jī)構(gòu)向投資者充分披露基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、增信措施、主要風(fēng)險(xiǎn)及壓力測(cè)試結(jié)果等重要信息，加強(qiáng)投資者教育，傳遞“買者自負(fù)”理念。這樣的信息披露雖無法降低資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，卻能有效幫助投資者甄別潛在風(fēng)險(xiǎn)，提升風(fēng)控意識(shí)，提前在資金、投資策略、甚至心理上做好相應(yīng)準(zhǔn)備，從微觀層面預(yù)防個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件演化升級(jí)，確保市場(chǎng)秩序，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。

在機(jī)構(gòu)層面，如前所述，在市場(chǎng)發(fā)生局部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，同業(yè)機(jī)構(gòu)可能因缺乏交易對(duì)手相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行及持倉數(shù)據(jù)而選擇避免介入拆借和資金交易，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。為防范此類風(fēng)險(xiǎn)傳染現(xiàn)象的發(fā)生，監(jiān)管部門應(yīng)考慮要求發(fā)行機(jī)構(gòu)在機(jī)構(gòu)層面加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信息披露，并定期進(jìn)行業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和發(fā)布。

事實(shí)上，發(fā)行機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，主動(dòng)加強(qiáng)產(chǎn)品及機(jī)構(gòu)層面的信息披露對(duì)于機(jī)構(gòu)本身亦有裨益——當(dāng)市場(chǎng)彌漫恐慌情緒時(shí)，發(fā)行機(jī)構(gòu)若能足夠充分地進(jìn)行信息披露，將有助于打消投資者及交易對(duì)手的疑慮，從而在產(chǎn)品發(fā)行、融資等方面獲得諸多便利。

另外，機(jī)構(gòu)及監(jiān)管層面針對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)控手段亟待改進(jìn)。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)曾提出，“銀行應(yīng)改進(jìn)壓力測(cè)試的方法論以反映聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，銀行應(yīng)將表外業(yè)務(wù)和其他實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)整合到其壓力測(cè)試方案中”。然而，銀監(jiān)會(huì)于2009年8月下發(fā)的《商業(yè)銀行聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》并未包含壓力測(cè)試要求，監(jiān)管部門開展的房地產(chǎn)貸款壓力測(cè)試也并未將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)納入其中。由此可見，目前的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上落后于“泛資產(chǎn)管理市場(chǎng)”的發(fā)展速度。未來，監(jiān)管部門可適時(shí)考慮加強(qiáng)監(jiān)管力度，要求發(fā)行機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)的或有風(fēng)險(xiǎn)及聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)納入日常風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)及壓力測(cè)試，并在必要時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本計(jì)提。endprint