劉星，付強(qiáng)，蔣水全

（重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400030）

●“985”高校經(jīng)濟(jì)學(xué)人計(jì)劃

終極產(chǎn)權(quán)控制下的私利行為及其治理
——基于異質(zhì)控制機(jī)制的研究述評(píng)

劉星，付強(qiáng)，蔣水全

（重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400030）

有學(xué)者通過(guò)追溯產(chǎn)權(quán)控制路徑研究，發(fā)現(xiàn)很多國(guó)家的上市公司受到終極控股股東的控制。終極控股股東通常通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股和優(yōu)先表決權(quán)的一股多票等方式實(shí)際控制著上市公司，對(duì)公司行使不對(duì)稱的控制權(quán)與所有權(quán)，從而引起控制權(quán)私利行為等代理問(wèn)題。文章從終極產(chǎn)權(quán)控制理論發(fā)展脈絡(luò)出發(fā)，重點(diǎn)梳理和總結(jié)了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股等三種異質(zhì)終極產(chǎn)權(quán)控制機(jī)制下的控制權(quán)私利行為及其治理途徑。

終極產(chǎn)權(quán)；異質(zhì)控制機(jī)制；控制權(quán)私利；股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

隨著委托代理關(guān)系研究的深入，在大股東代理問(wèn)題研究的基礎(chǔ)上，沿著產(chǎn)權(quán)控制路徑追溯而發(fā)現(xiàn)的終極控股股東代理問(wèn)題的研究越來(lái)越受到關(guān)注。自1999年以來(lái)，La Porta等［1］、Claessens［2］、Faccio和Lang［3］等學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界很多國(guó)家的上市公司不再是由公司第一大股東控制，而是受到終極控制人的實(shí)際控制。終極控制人通常通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股和優(yōu)先表決權(quán)的一股多票等方式實(shí)際控制著上市公司，對(duì)公司行使不對(duì)稱的控制權(quán)與所有權(quán)［4］，從而造成兩權(quán)分離。在這種控制權(quán)的加強(qiáng)與兩權(quán)分離下，使得終極股東更加具有能力和動(dòng)機(jī)攫取控制權(quán)私有收益、侵占中小股東利益［5-7］。終極控制人通常通過(guò)資金占用、關(guān)聯(lián)交易、貸款擔(dān)保等手段“掏空”上市公司［8-9］、扭曲投資決策［4］、損害其他中小股東的利益，最終降低公司價(jià)值，引起代理問(wèn)題。

那么，終極產(chǎn)權(quán)控股現(xiàn)象出現(xiàn)的原因是什么？實(shí)踐中終極控制人通常使用哪些控制機(jī)制？不同終極產(chǎn)權(quán)控制機(jī)制下控制權(quán)私利行為各自具有哪些特征？終極產(chǎn)權(quán)控制的研究推進(jìn)了公司治理研究的進(jìn)一步深入，也提出了新的難題：在終極控股股東可以有效監(jiān)督管理者和必要時(shí)對(duì)公司伸出援助之手的同時(shí)，如何通過(guò)內(nèi)外部治理機(jī)制的完善減少終極控股股東私利行為給公司價(jià)值造成的損失。

在La Porta等［1］研究發(fā)現(xiàn)終極產(chǎn)權(quán)控制現(xiàn)象之后，有關(guān)終極股東代理問(wèn)題的研究文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)，實(shí)證研究中也從不同視角對(duì)此進(jìn)行了驗(yàn)證，其中基于終極控制人代理視角下的控制權(quán)私利研究文獻(xiàn)眾多，但是結(jié)論也是眾說(shuō)紛紜。本文將在這些研究的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)梳理和總結(jié)異質(zhì)終極產(chǎn)權(quán)控制機(jī)制下的控制權(quán)私利行為及其治理途徑。

二、終極產(chǎn)權(quán)控制理論演進(jìn)

Berle和Means（1932）［10］在研究中發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)高度分散的公司中，任何股東都沒(méi)有足夠的激勵(lì)對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，這種情況下所有股東的“搭便車(chē)”行為很容易導(dǎo)致公司管理者成為公司的實(shí)際控制人。管理者從自身利益最大化出發(fā)做出的決策，容易給公司造成過(guò)度投資、盲目多元化和“帝國(guó)構(gòu)建”等扭曲性資本配置，損害股東利益［11］。但是，進(jìn)入20世紀(jì)80年代后，研究者們逐步意識(shí)到，像Berle和Means研究中那樣股權(quán)極其分散的公司并不是廣泛存在的，除英美等少數(shù)幾個(gè)國(guó)家外，世界上大多數(shù)國(guó)家的企業(yè)股權(quán)不再是高度分散而是相當(dāng)程度的集中［12］。特別是自1999年以來(lái)，La Porta等學(xué)者發(fā)現(xiàn)，終極產(chǎn)權(quán)控制現(xiàn)象普遍存在，世界上很多國(guó)家的上市公司并不是由公司第一大股東控制，而是受到終極控制人的控制。

（一）終極產(chǎn)權(quán)控制現(xiàn)象及常用控制機(jī)制

La Porta等［1］通過(guò)對(duì)27個(gè)富裕經(jīng)濟(jì)體的大公司的研究發(fā)現(xiàn)，大部分公司股權(quán)是相對(duì)集中的，并且存在著終極控股股東，平均25.75%的公司終極股東采用了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，3.15%的公司采用交叉持股的控制方式，這些終極控股股東通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和參與公司管理的方式，擁有了超過(guò)他們現(xiàn)金流所有權(quán)的控制權(quán)。Claessens［2］通過(guò)對(duì)東亞9個(gè)經(jīng)濟(jì)體2980家公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離情況的研究發(fā)現(xiàn)，所有經(jīng)濟(jì)體都存在通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股形式實(shí)現(xiàn)的兩權(quán)分離的情況，兩權(quán)分離最明顯是家族控制公司和小公司，并且超過(guò)2/3的公司由一個(gè)終極股東控制，平均38.7%的公司采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，10.1%的公司存在交叉持股結(jié)構(gòu)，67.8%的公司由單一股東控制，57.1%的公司管理層來(lái)自于最大股東的家族。Faccio和Lang［3］對(duì)13個(gè)西歐國(guó)家5232家公司的研究發(fā)現(xiàn)，由家族控制的公司占44.29%，雙重股權(quán)形式（19.91%）和金字塔結(jié)構(gòu)（19.13%）是最普遍被用于增強(qiáng)終極股東控制的方式。Attig和Gadhoum［13］對(duì)加拿大1121家上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，加拿大上市公司的所有權(quán)和控制權(quán)相對(duì)集中，兩權(quán)分離也較為明顯，多數(shù)企業(yè)都是由家族和政府控制，實(shí)現(xiàn)控制的方式通常為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)（33.5%）和多重股權(quán)結(jié)構(gòu)（16.1%）。Gadhoum等［14］追溯了美國(guó)3607家上市公司的控股股東發(fā)現(xiàn)，有59.74%的美國(guó)公司擁有持股至少10%的控股股東，24.57%的公司是由一個(gè)家族控制和管理，16.33%的公司是由一個(gè)股權(quán)分散的金融機(jī)構(gòu)控制，3.91%的公司是由股權(quán)分散的公司控制，僅有0.17%的公司由政府控制。2007年，歐盟委員會(huì)［15］發(fā)布的在16個(gè)歐洲國(guó)家464家公司的調(diào)查結(jié)果顯示，有44%的樣本公司中至少存在一種“控制權(quán)增強(qiáng)機(jī)制”（control-enhancing mecha?nisms），最常見(jiàn)的機(jī)制是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)（27%的樣本公司）和多重股權(quán)結(jié)構(gòu)（24%）。但是，國(guó)家之間存在著明顯的差異：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在比利時(shí)（34%）和瑞典（48%）是很常見(jiàn)的，但是在英國(guó)（3%）和丹麥（0%）很少見(jiàn)；多重股權(quán)結(jié)構(gòu)在瑞典（59%）、法國(guó)（58%）和荷蘭（43%）是常見(jiàn)的，但在比利時(shí)和意大利等國(guó)家?guī)缀醪淮嬖凇ebchuk等［4］系統(tǒng)地分析了終極控股股東“小比例股權(quán)控制結(jié)構(gòu)”（control?ling-minority structure，簡(jiǎn)稱CMS）的三種機(jī)制：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)（pyramidshareholdingschemes）、交叉持股（cross-shareholdings）和優(yōu)先表決權(quán)（superior voting right）的一股多票方式。

由此發(fā)現(xiàn)世界很多國(guó)家的上市公司實(shí)際上并不是由公司第一大股東控制，而是受終極控股股東的控制。終極控股股東通常通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股和優(yōu)先表決權(quán)的一股多票等方式實(shí)際控制著上市公司，對(duì)公司行使不對(duì)稱的控制權(quán)與所有權(quán)［4］，從而造成兩權(quán)分離。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)顯示，東亞地區(qū)的公司多存在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股，東歐和北美國(guó)家普遍存在著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（二）終極產(chǎn)權(quán)控制引起的代理問(wèn)題

終極控股股東主要通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股和優(yōu)先表決權(quán)等方式控制上市公司。在存在復(fù)雜所有權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，終極控股股東對(duì)公司的控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)，兩權(quán)分離潛存著終極控股股東和中小股東之間的利益沖突，產(chǎn)生嚴(yán)重的代理成本。因而，終極控股股東與其他股東間的利益分歧成為復(fù)雜所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司治理主要矛盾。

Johnson等［9］通過(guò)法律案例的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東將所控制公司的資源轉(zhuǎn)移到自己手中的掏空行為普遍存在，并且這些掏空行為通常都是以合法的形式存在，主要表現(xiàn)為兩種形式：一種是通過(guò)自我交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤(rùn)。這種自我交易不僅包括如直接的偷竊和舞弊（outright theft and fraud）等法律禁止的行為，還包括銷售資產(chǎn)與簽訂各項(xiàng)合同，例如控股股東將公司資產(chǎn)以低價(jià)出售給由其控制的其他公司、制定對(duì)控股股東有利的轉(zhuǎn)移價(jià)格、占用上市公司資金、要求上市公司提供貸款擔(dān)保、侵占上市公司的發(fā)展機(jī)會(huì)、個(gè)人或家庭成員在公司占據(jù)主要職位或支付過(guò)高的薪酬等。另一種是通過(guò)定向發(fā)行稀釋性股權(quán)（dilutive share is?sues）、淘汰小股東（minority freeze-outs）、股票內(nèi)幕交易（insider trading）、漸進(jìn)式收購(gòu)（creeping acquisitions）等財(cái)務(wù)交易的方式侵占中小股東利益。

Johnson等將這種控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤(rùn)以攫取控制權(quán)私有收益的行為稱之為“隧道挖掘”，意即以隱蔽的方式掏空公司。他們發(fā)現(xiàn)，“隧道挖掘”行為在新興國(guó)家的市場(chǎng)上較為普遍，在發(fā)達(dá)國(guó)家也時(shí)有發(fā)生。由于終極控股股東掏空行為具有隱蔽性，很難獲得直接證據(jù)來(lái)證明終極股東的利益侵占行為與侵害程度，但是國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究已經(jīng)積累了大量的間接證據(jù)。Lemmon和Lins［5］對(duì)亞洲金融危機(jī)期間公司樣本數(shù)據(jù)的分析表明，公司價(jià)值水平與控股股東的兩權(quán)分離度負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金流權(quán)水平正相關(guān)。Polet?ti Hughes［6］對(duì)英國(guó)上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與終極控股股東兩權(quán)分離水平負(fù)相關(guān)，但是與終極控制人控制機(jī)制（金字塔結(jié)構(gòu)，控制鏈和雙重股權(quán)）無(wú)關(guān)。Jiang等［16］和Peng等［17］分別從公司間貸款和關(guān)聯(lián)交易視角發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司終極控股股東掏空的證據(jù)。這些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)從側(cè)面證實(shí)了終極控股股東對(duì)公司掏空行為的存在。

（三）終極產(chǎn)權(quán)控制現(xiàn)象產(chǎn)生的理論解釋

根據(jù)以上文獻(xiàn)，目前世界很多國(guó)家的公司都表現(xiàn)出不同程度的股權(quán)集中，由此形成的終極股東控制現(xiàn)象也普遍存在。按照現(xiàn)代金融理論，分散的投資可以降低風(fēng)險(xiǎn)，但是，是什么原因促使投資者放棄分散投資，而將大量的財(cái)富集中到一個(gè)公司呢？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的回答，目前理論界有兩種觀點(diǎn)：一種是中小股東法律保護(hù)決定論，另一種是所有權(quán)結(jié)構(gòu)路徑依賴?yán)碚摗?/p>

中小股東法律保護(hù)決定論認(rèn)為，在投資者權(quán)利法律保護(hù)程度較低的國(guó)家，中小股東的利益經(jīng)常受到控制人的侵占，因此投資者只有謀求成為控制者才能維護(hù)自身利益并且還可以獲得控制權(quán)私利。La Porta等［1］研究發(fā)現(xiàn)，類似Berle和Means所說(shuō)的股權(quán)分散的公司普遍存在的國(guó)家都是具有良好的中小股東保護(hù)的國(guó)家，其一般都是富裕的普通法系（rich common law）國(guó)家。在這些國(guó)家，控股股東不用擔(dān)心自己失去控制權(quán)后，利益會(huì)受到侵害，因此，他們?cè)敢赓u(mài)出股票減少自己的投票權(quán)以便企業(yè)籌集資金或者實(shí)現(xiàn)多元化。相反，在中小股東權(quán)力保護(hù)很差的國(guó)家，控股股東不愿意失去控制權(quán)而成為小股東，因而，他們會(huì)做出一切努力去保持控制權(quán)，以便謀取控制權(quán)私利。Claessens等［2］對(duì)東亞國(guó)家的研究中發(fā)現(xiàn)，上市時(shí)間長(zhǎng)的公司更傾向于由家族控制，表明集中的控制權(quán)結(jié)構(gòu)并不會(huì)隨著時(shí)間推移而逐漸分散，而是受到所處國(guó)家中小股東法律保護(hù)環(huán)境的影響，保持相應(yīng)的集中度。Foley和Greenwood［18］研究公司IPO后股權(quán)結(jié)構(gòu)的演化發(fā)現(xiàn)，在IPO之前，不同投資者保護(hù)國(guó)家的公司所有權(quán)集中程度并無(wú)差異，但是在IPO之后，在較強(qiáng)投資者保護(hù)國(guó)家，股權(quán)集中度隨著公司IPO后的年齡增長(zhǎng)而下降，因?yàn)檫@些國(guó)家的公司在籌集資金和成長(zhǎng)的過(guò)程中，稀釋了大股東的股權(quán)。而在投資者保護(hù)較弱的國(guó)家，大股東為了保持控制權(quán)不被稀釋，公司傾向于通過(guò)貸款融資實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)，并且面對(duì)相同的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，表現(xiàn)出投資不足。這些實(shí)證研究結(jié)論都支持了不同國(guó)家所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征依賴于該國(guó)中小股東權(quán)利法律保護(hù)環(huán)境的假設(shè)。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)路徑依賴?yán)碚撜J(rèn)為，一個(gè)國(guó)家的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的形成都部分地依賴于初始的結(jié)構(gòu)，當(dāng)這些國(guó)家早先的所有權(quán)結(jié)構(gòu)由于不同的制度環(huán)境或歷史事件而存在差異時(shí)，即使后來(lái)經(jīng)濟(jì)模式變得很相似，這些差別也會(huì)存續(xù)下去，表現(xiàn)出路徑依賴下的緩慢演進(jìn)。Bebchuk和Roe［19］的研究發(fā)現(xiàn)，公司治理和所有權(quán)結(jié)構(gòu)模式具有顯著的路徑依賴特征。這種路徑依賴性源于兩種機(jī)制：一種是結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)的（structure-driv?en）路徑依賴；另一種是規(guī)則驅(qū)動(dòng)的（rule-driven）路徑依賴。目前，大多數(shù)國(guó)家公司治理和所有權(quán)結(jié)構(gòu)模式都表現(xiàn)出強(qiáng)烈的路徑依賴特征，盡管各種治理模式之間相互有所借鑒，但是由于初始條件的不同，各國(guó)現(xiàn)有公司治理模式及所有權(quán)結(jié)構(gòu)仍將長(zhǎng)期保持差異化。

終極控股股東的出現(xiàn)以及在不同國(guó)家表現(xiàn)出不同形式控制機(jī)制的原因是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究也具有重要意義，不了解股權(quán)結(jié)構(gòu)演進(jìn)變化的機(jī)理，就難以對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行理論分析。盡管終極控股股東的出現(xiàn)及其表現(xiàn)出不同的控制機(jī)制與很多因素相關(guān)，但這些因素究竟如何對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)還不能完全回答這個(gè)問(wèn)題，其作用過(guò)程依然是一個(gè)黑箱，有待于進(jìn)一步的探索。

三、不同控制機(jī)制下終極控制權(quán)私利行為

（一）雙重股權(quán)控制下的控制權(quán)私利行為

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)被廣泛采納，特別是在東歐和北美國(guó)家。具有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司通常是媒體行業(yè)、家族或個(gè)人控制、年齡較老的公司［20-21］。

公司在IPO時(shí)選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)存在著兩種廣泛的理論，即公司控制人謀求個(gè)人福利理論和防止惡意收購(gòu)理論，而公司的長(zhǎng)期效益假說(shuō)則認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠保證公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略的實(shí)施，有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展［22］。Arugaslan等［23］對(duì)這三種動(dòng)機(jī)進(jìn)行了檢驗(yàn)，否定了長(zhǎng)期效益假說(shuō)和防止惡意收購(gòu)理論，實(shí)證結(jié)果支持了控制人謀取私利的代理假說(shuō)。

實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理問(wèn)題表現(xiàn)為：現(xiàn)金流權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)和投票權(quán)的防御效應(yīng)，即公司價(jià)值與內(nèi)部人現(xiàn)金流權(quán)正相關(guān)，與內(nèi)部人投票權(quán)負(fù)相關(guān)［20,24］。Gompers等［24］研究認(rèn)為這種關(guān)系是由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司投資行為引起的：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的資本投資以及R&D投資和廣告支出與內(nèi)部人所有權(quán)結(jié)構(gòu)也具有現(xiàn)金流權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)和投票權(quán)的防御效應(yīng)關(guān)系。在這種投資行為作用下，內(nèi)部人投票控制權(quán)的防御效應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)理人對(duì)不斷成長(zhǎng)的公司表現(xiàn)出投資不足，現(xiàn)金流所有權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)誘導(dǎo)經(jīng)理人追求更激進(jìn)的并購(gòu)策略，從而導(dǎo)致更低的銷售增長(zhǎng)和公司價(jià)值。Masulis等［25］使用美國(guó)雙重股權(quán)公司的樣本研究發(fā)現(xiàn)，隨著內(nèi)部人兩權(quán)分離的擴(kuò)大，公司現(xiàn)金持有對(duì)外部股東更沒(méi)有價(jià)值，CEO們獲得更高的報(bào)酬，經(jīng)理做出更多的損害股東價(jià)值的收購(gòu)，資本支出對(duì)股東價(jià)值的貢獻(xiàn)更少。Amoako-Adu等［26］對(duì)集中控制下的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司和單級(jí)股權(quán)公司的高管薪酬進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的高管人員通常比單級(jí)股權(quán)公司高管獲得更多的激勵(lì)性薪酬。這些研究結(jié)果支持了代理假說(shuō)：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下超額控制權(quán)的內(nèi)部人更容易在追求私人利益時(shí)犧牲股東利益。

（二）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制下的控制權(quán)私利行為

金字塔持股結(jié)構(gòu)是終極控制人通過(guò)多個(gè)層次、多個(gè)鏈條的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的間接控制的方式，在這種方式下終極控制人取得對(duì)目標(biāo)公司的最終控制權(quán)。通過(guò)多鏈條方式的控制，可以達(dá)到所有權(quán)與控制權(quán)的分離，實(shí)現(xiàn)有限現(xiàn)金流所有權(quán)下控制權(quán)的放大效果。在投資者法律保護(hù)較弱的情況下，可以實(shí)現(xiàn)隱蔽的“掏空”上市公司，侵占中小股東的利益［2-3,27］。

在新興經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和金字塔控制更為普遍，加之公司治理制度的不完善，缺乏對(duì)中小股東有效的外部法律保護(hù)，使“掏空”行為更加嚴(yán)重，危害性更大［28-29］。Zhang等［30］通過(guò)使用2002-2004年中國(guó)家族控制上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制股東通過(guò)操縱關(guān)聯(lián)交易對(duì)所控制的上市公司進(jìn)行掏空，這種掏空行為惡化了上市公司的價(jià)值。并且，掏空行為與控股股東的所有權(quán)與控制權(quán)之間的分離度正相關(guān)。Peng等［31］利用中國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)：當(dāng)上市公司處于健康的財(cái)務(wù)狀況時(shí)，控股股東傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司；當(dāng)上市公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，控股股東傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易扶持上市公司。Bianco和Nicodano［32］研究發(fā)現(xiàn)，控制股東可以通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)利用對(duì)附屬公司的有限責(zé)任提高負(fù)債水平，當(dāng)面臨破產(chǎn)威脅時(shí)，可以通過(guò)讓部分附屬公司的違約來(lái)?yè)Q取整個(gè)集團(tuán)的生存。在破產(chǎn)程序的成本更大的地方，金字塔結(jié)構(gòu)相對(duì)于其他組織形式就更有價(jià)值，因而其存在更為普遍。Jiang等［16］也通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司樣本的研究發(fā)現(xiàn)了控股股東通過(guò)公司間的貸款掏空上市公司的證據(jù)。Paligorova和Xu［33］通過(guò)對(duì)G7國(guó)家的上市公司數(shù)據(jù)研究表明，金字塔結(jié)構(gòu)公司比非金字塔公司更為顯著地依賴債務(wù)融資，并且高負(fù)債水平是由于控股股東利用債務(wù)實(shí)施侵占的結(jié)果。

然而，最近的一些文獻(xiàn)認(rèn)為，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)并不僅僅是實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離的工具，事實(shí)上在實(shí)證研究中也發(fā)現(xiàn)，多數(shù)具有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司只有很小的兩權(quán)分離或者根本就沒(méi)有發(fā)生兩權(quán)分離［34-35］。在對(duì)中國(guó)上市公司的研究中也發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象，尤其是國(guó)有終極控制的上市公司，其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)大多并未發(fā)生分離［36-37］，金字塔結(jié)構(gòu)只是作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制方式的一種安排。研究中發(fā)現(xiàn)造成這種現(xiàn)象的原因可能有兩個(gè)：一是基于La Porta（1999）的最小持股份額原則（The weakest-link principle，WLP）嚴(yán)重低估了終極控制人對(duì)所控制公司的影響能力，從而造成計(jì)算出來(lái)的兩權(quán)分離度偏小或者不存在分離的現(xiàn)象［38］；二是終極控股股東除了通過(guò)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離掏空公司之外，還可以通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)控制公司原有留存收益的分享以及內(nèi)源融資資源的擴(kuò)大等其他多重利益目標(biāo)［34］。

（三）交叉持股集團(tuán)控制下的控制權(quán)私利行為

所謂交叉持股，又稱相互持股或交互持股，交叉持股是指在不同的企業(yè)之間互相參股，以達(dá)到某種特殊目的或者強(qiáng)化控制能力的行為［1］。交叉持股現(xiàn)象在東亞地區(qū)較為普遍，其中新加坡（15.7%）、馬來(lái)西亞（14.9%）和日本（11.6%）是較多的國(guó)家［2］。一般認(rèn)為，交叉持股的動(dòng)機(jī)主要有阻止惡意并購(gòu)和構(gòu)建戰(zhàn)略聯(lián)盟等。

交叉持股對(duì)公司治理的影響具有“雙刃劍效應(yīng)”［39］。一方面，交叉持股進(jìn)一步加大了大股東積極參與企業(yè)管理的動(dòng)機(jī)和能力，并通過(guò)相互選派董事、從事代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、提議召開(kāi)股東大會(huì)及起訴違背股東利益的管理者方式在公司治理中發(fā)揮重要的監(jiān)督制衡作用，即起到對(duì)公司的“支持效應(yīng)”；另一方面，交叉持股的股份可以被用來(lái)削弱非控制股東影響公司政策的能力，強(qiáng)化控制股東的控制力，加大控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，“隧道效應(yīng)”即凸顯出來(lái)。

另外，通過(guò)交叉持股的方式阻止外部收購(gòu)的行為，妨礙了控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)行，降低了市場(chǎng)資本配置效率，不利于公司價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。在股票市場(chǎng)上，交叉持股公司之間互動(dòng)式同漲同跌關(guān)系形成了助漲殺跌機(jī)制，加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)［40］。因此，各國(guó)在法律法規(guī)上對(duì)交叉持股行為進(jìn)行了不同程度的規(guī)制和約束，主要有以下幾種情況［41］：①絕對(duì)限制交叉持股。如法國(guó)法規(guī)定如果一公司持有另外一個(gè)公司10%以上股份的話，后者就不能再持有前者的股份，即使是違規(guī)持有的情況下也必須在法定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓出去，且在轉(zhuǎn)讓前沒(méi)有任何表決權(quán)。②只限制母子公司之間的交叉持股。按照大陸法系法定資本的原則，除了特殊情況公司是不能取得自己公司股票的。因此大陸法系各國(guó)都禁止母子公司之間交叉持股，如德、日、韓以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)都屬于這一范圍。③只限制特定類型公司之間的交叉持股。美國(guó)法采取授權(quán)資本制，對(duì)于一公司取得自己公司股份問(wèn)題適用庫(kù)存股制度，因此美國(guó)法對(duì)于普通的公司之間的交叉持股（包括母子公司之間）都很少限制，但是對(duì)母子公司之間的交叉持股限制表決權(quán)。

四、減少終極控制權(quán)私利行為的途徑

終極控制人的出現(xiàn)對(duì)公司治理有時(shí)也有幫助，首先是終極控制人參與公司的重大決策，抑制了管理層代理問(wèn)題，減輕了管理層與股東利益沖突給公司價(jià)值帶來(lái)的侵害；其次是終極控制人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股形式控制一個(gè)龐大的企業(yè)集團(tuán)，形成了一個(gè)內(nèi)部要素市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中的內(nèi)部企業(yè)之間可以整合相互資源，提供比在外部市場(chǎng)上成本更低的、更便捷的融資以及供給更廉價(jià)的中間產(chǎn)品，達(dá)到降低融資成本和交易成本的目的。

但是，終極控制人利用自己的控制權(quán)掏空所控制公司的私利行為也普遍存在，損害了其他股東的利益，降低了公司價(jià)值，必須通過(guò)公司內(nèi)外部治理機(jī)制的強(qiáng)化予以削弱?，F(xiàn)有的研究表明外部的投資者法律保護(hù)和內(nèi)部的股權(quán)制衡有助于減少終極控制人的私利侵害行為。

（一）外部治理機(jī)制：中小股東法律保護(hù)

投資者法律保護(hù)是公司外部治理的重要組成部分，在股權(quán)集中、大股東普遍存在的環(huán)境下，中小股東法律保護(hù)尤為重要。研究表明投資者法律保護(hù)程度是影響終極控制人掏空行為的重要變量。La Porta等［42］開(kāi)啟了法與金融的研究領(lǐng)域，創(chuàng)建了包括6項(xiàng)權(quán)利的經(jīng)典的“抗董事指數(shù)”度量股東法律保護(hù)程度，研究認(rèn)為不同法系之間對(duì)投資者保護(hù)程度存在系統(tǒng)性的差異，不同國(guó)家的公司平均股權(quán)集聚程度與各國(guó)投資者法律保護(hù)程度負(fù)相關(guān)，中小股東在股東權(quán)利保護(hù)弱的國(guó)家難以得到保護(hù)，容易受到控股股東的侵害。Pistor等［43］擴(kuò)展了LLSV1998關(guān)于投資者法律保護(hù)指標(biāo)，用27個(gè)指標(biāo)組成的6個(gè)指數(shù)從不同角度度量股東保護(hù)程度，研究表明法律機(jī)構(gòu)的效率遠(yuǎn)比法律條款的存在性重要，因此法律的簡(jiǎn)單移植與擴(kuò)展性的改革對(duì)于法律及市場(chǎng)機(jī)構(gòu)有效性的提升還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。La Porta等［44］使用27個(gè)富裕經(jīng)濟(jì)體的539家大型企業(yè)樣本檢驗(yàn)表明，在良好保護(hù)中小數(shù)股東權(quán)利的國(guó)家的企業(yè)和控股股東具有較高水平現(xiàn)金流所有權(quán)的公司都具有較高的估值。Poletti Hughes［7］的研究表明終極控制人與中小投資者之間的利益沖突與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，這種代理問(wèn)題可以通過(guò)由國(guó)家層面強(qiáng)大的投資者保護(hù)法和司法執(zhí)行力來(lái)限制，在企業(yè)層面通過(guò)提高終極控制人現(xiàn)金流權(quán)或者在股東之間分散控制權(quán)來(lái)限制。可見(jiàn)，對(duì)中小股東的法律保護(hù)有助于降低終極控制人的代理成本，減少對(duì)中小股東的侵害，提高公司價(jià)值。

另外，在終極產(chǎn)權(quán)控制機(jī)制上很多國(guó)家的相關(guān)法規(guī)也做出了相應(yīng)的約束。比如，多數(shù)國(guó)家公司法中規(guī)定不能發(fā)行具有不同投票權(quán)差別的股票，這就規(guī)避了終極控制人通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司謀取私利的可能。還有一些國(guó)家對(duì)交叉持股行為進(jìn)行了規(guī)范，比如絕對(duì)限制交叉持股，禁止母子公司之間的交叉持股，限制集團(tuán)內(nèi)部公司之間的交叉持股等。

盡管投資者法律保護(hù)體系作為外部治理機(jī)制，對(duì)降低終極控制人代理成本具有關(guān)鍵作用，但由于法律環(huán)境與國(guó)家的法律本源、政治文化等緊密相關(guān)，完善的法律規(guī)則和提高法律的執(zhí)行效率需要長(zhǎng)期的建設(shè)。因此，通過(guò)股權(quán)的制衡等公司內(nèi)部治理機(jī)制約束終極控制人私利行為就尤為必要。

（二）內(nèi)部治理機(jī)制：股權(quán)制衡

股權(quán)制衡是指在公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)中，由2個(gè)以上的大股東分享控制權(quán)，通過(guò)各大股東之間互相牽制、互相監(jiān)督，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，從而在一定程度上抑制終極控股股東對(duì)小股東的侵占。Zhang等［30］研究發(fā)現(xiàn)終極控制股東存在通過(guò)操縱的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空的行為，而其他大股東具有制約終極控制股東“隧道挖掘”的效果。Ma和Wu［45］的研究表明，當(dāng)終極股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離較高時(shí)多個(gè)大股東更有激勵(lì)和監(jiān)督終極控股股東的能力，這對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正面影響。當(dāng)多個(gè)大股東身份類型不同時(shí)，其他大股東對(duì)終極控制股東的監(jiān)控激勵(lì)將對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極的影響。

另外，多數(shù)實(shí)證研究表明，終極控制人的掏空行為與終極控制人控制權(quán)成正比，與現(xiàn)金流權(quán)成反比，與兩權(quán)分離度成正比，這表明當(dāng)終極控制人控制權(quán)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，傾向于掏空公司謀取私利；而當(dāng)終極控制人持有較高的現(xiàn)金流所有權(quán)時(shí)，就會(huì)減輕對(duì)公司的掏空行為［5-7］。

因此，通過(guò)提高終極控股股東現(xiàn)金流比例和分散控制權(quán)等內(nèi)部治理機(jī)制可以起到所有權(quán)激勵(lì)和控制權(quán)制約效果，達(dá)到減少終極控股股東私利行為的目的。

五、總結(jié)與展望

本文主要回顧了終極控制人通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股方式加強(qiáng)對(duì)附屬公司控制的現(xiàn)象以及由此帶來(lái)的控制權(quán)私利行為的研究文獻(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，復(fù)雜所有權(quán)結(jié)構(gòu)的形成與國(guó)家的法律環(huán)境和制度變遷有極大的關(guān)系。不同的終極產(chǎn)權(quán)控制機(jī)制下存在著不同的控制權(quán)私利行為：在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人通常通過(guò)操縱關(guān)聯(lián)交易和公司間借貸以及貸款擔(dān)保等手段掏空附屬公司；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人為避免控制權(quán)的稀釋傾向于選擇債務(wù)融資，并且通常給作為自己代理人的管理層發(fā)放過(guò)高的薪酬，另外兩權(quán)分離下的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng)造成管理層投資不足和過(guò)度收購(gòu)，這些都損害了公司的價(jià)值；交叉持股模式下，終極控制人通常通過(guò)內(nèi)幕交易、操控股票價(jià)格等形式謀取私利。

為了減少終極產(chǎn)權(quán)控制下的私利行為，應(yīng)該強(qiáng)化公司內(nèi)外部治理機(jī)制。主要是通過(guò)加強(qiáng)中小股東權(quán)利的法律保護(hù)和增強(qiáng)公司內(nèi)部股權(quán)制衡兩個(gè)方面抑制終極控制人的私利行為。

在中國(guó)，終極控制人私利問(wèn)題尤為嚴(yán)重，由于歷史原因造成的“國(guó)有股一股獨(dú)大”、“終極股東一言堂”和“隧道挖掘”現(xiàn)象普遍存在。這就需要從中小投資者保護(hù)和股權(quán)多元化兩個(gè)方面對(duì)終極控制人私利行為進(jìn)行治理。在中小投資者保護(hù)方面，2013年12月27日，國(guó)務(wù)院辦公廳正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》，從健全投資者適當(dāng)性制度、優(yōu)化投資回報(bào)機(jī)制、保障中小投資者知情權(quán)、健全中小投資者投票機(jī)制、建立多元化糾紛解決機(jī)制、健全中小投資者賠償機(jī)制、加大監(jiān)管和打擊力度、強(qiáng)化中小投資者教育和完善投資者保護(hù)組織體系等九個(gè)方面對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)進(jìn)行了系統(tǒng)的規(guī)定。這是我國(guó)首個(gè)專門(mén)用于保護(hù)中小投資者的法律性文件，它的出臺(tái)是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中一個(gè)重要的“里程碑”，標(biāo)志著維護(hù)中小股東權(quán)益時(shí)代的到來(lái)。在股權(quán)多元化方面，十八屆三中全會(huì)提出了“發(fā)展國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)；允許非國(guó)有資本參股國(guó)有資本投資項(xiàng)目；允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股”，這就從政策上明確了加快推進(jìn)國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化的改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入監(jiān)督和制衡的力量，從而約束終極控制人的行為。

盡管目前的文獻(xiàn)從實(shí)證的角度證明了中小股東權(quán)利的保護(hù)有利于減少終極控制人掏空行為，然而其內(nèi)在的機(jī)制是什么？以及哪些保護(hù)措施能夠有效地減少這種私利行為、進(jìn)而提升公司價(jià)值？這都需要進(jìn)一步加以研究。另外，終極股東控制權(quán)的度量、終極產(chǎn)權(quán)控制機(jī)制的形成、演變規(guī)律、影響因素以及控制機(jī)制的多重利益動(dòng)機(jī)等問(wèn)題也需要進(jìn)一步探索。

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［責(zé)任編輯：周業(yè)柱］

Private Benefits Behavior and Its Governance under the Control of Ultimate Ownership—Based on the Review of Heterogeneous Control Mechanisms

LIU Xing,FU Qiang,JIANG Shui-quan
(School of Economics and Business Administration,Chongqing University,Chongqing 400030,China)

Some scholars find that the listed companies are controlled by ultimate controlling shareholders in many countries by the research on tracing back the control paths of ownership.The ultimate controlling shareholders actually control the list?ed companies by way of a stock with multiple voting rights,such as the pyramid ownership structure,cross-shareholdings and priority right to vote,etc.They exercise asymmetric control and ownership on the companies,and can cause agency prob?lems,such as private benefits behavior of control.Based on the development context of ultimate ownership control theory, the paper focuses on sorting out and summarizing private benefits behavior of control and its governance approaches under three heterogeneous control mechanisms of ultimate ownership,which are the dual ownership structure,the pyramid owner?ship structure and cross-shareholdings.

ultimate ownership;heterogeneous control mechanisms;private benefits of control;shareholding structure

F271.5

A

1007-5097（2014）04-0001-06

【DOI】10.3969/j.issn.1007-5097.2014.04.001

2013-12-18

國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（71232004）；國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71172082；70902030；71372137）；教育部人文社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（09YJC630242）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目（CDJSK11002）

劉星（1956-），男，河南鎮(zhèn)平人，教授，博士生導(dǎo)師，院長(zhǎng)，研究方向：公司財(cái)務(wù)，會(huì)計(jì)理論；付強(qiáng)（1981-），男，安徽霍邱人，講師，博士研究生，研究方向：投融資決策，公司治理；蔣水全（1986-），男，四川鄰水人，博士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。