周永濤，許嘉揚

(1.中國人民銀行杭州中心支行，浙江杭州 300001;2.浙江金融職業(yè)學院，浙江杭州 310018）

如何破解人民幣國際化中的特里芬難題
——讓利率和匯率回歸常態(tài)

周永濤1，許嘉揚2

(1.中國人民銀行杭州中心支行，浙江杭州 300001;2.浙江金融職業(yè)學院，浙江杭州 310018）

任何一國主權(quán)信用貨幣在國際化過程中都會面臨特里芬難題，而人民幣國際化中的特里芬難題有其特殊性，如何破解這一難題值得我們深入考慮。文章從分析中國投資驅(qū)動、出口導向的增長模式入手，提出中國應(yīng)盡快打破經(jīng)濟僵局和轉(zhuǎn)變增長方式，讓利率和匯率回歸常態(tài)。更進一步地，文章認為中國應(yīng)繼續(xù)完善人民幣的國際貨幣發(fā)行機制，同時較為穩(wěn)步的推進資本項目可兌換。

人民幣國際化;特里芬難題;利率;匯率

通過以上分析，我們不得不承認人民幣國際化的前景是美好的，但是國內(nèi)金融的現(xiàn)實基礎(chǔ)確實存在很多問題，現(xiàn)實到理想之間的具體路徑也不清晰。一個較為理想的狀態(tài)是人民幣對內(nèi)、對外都保持幣值穩(wěn)定，對內(nèi)足以應(yīng)付通貨膨脹且貸款利率水平從高位降下來，對外要保持匯率穩(wěn)定以消除單邊升值或貶值預(yù)期。如何達到這一理想狀態(tài)，破解人民幣國際化中的特里芬難題，值得我們深入思考。本文認為中國金融體制缺陷不是孤立存在的，而是與中國經(jīng)濟增長方式以投資驅(qū)動和出口導向密切相關(guān)的，因此我們將從這一角度入手，對該問題展開分析。

二、中國投資驅(qū)動、出口導向與利率、匯率抑制的宏觀邏輯

Patrick(1966)在分析金融和經(jīng)濟關(guān)系時提出了兩種模式:其一為供給引導型模式。該模式認為金融供給優(yōu)先于經(jīng)濟需求，強調(diào)金融服務(wù)的供給對經(jīng)濟的促進作用，常見于發(fā)展中國家經(jīng)濟增長的早期階段，其特點是以資金(儲蓄)動員為核心。在這個階段中，金融規(guī)模發(fā)展先于對金融服務(wù)需求，并發(fā)揮著經(jīng)濟增長發(fā)動機的作用。其二為需求追隨型模式。該模式認為經(jīng)濟增長過程中產(chǎn)生的需求，導致了金融服務(wù)的產(chǎn)生，常見于發(fā)達國家經(jīng)濟增長的成熟階段。在這個階段中，以金融規(guī)模優(yōu)先發(fā)展的發(fā)動機作用必然出現(xiàn)停滯和減弱，表現(xiàn)為儲蓄率增長的停滯、資本要素對經(jīng)濟增長邊際貢獻率的降低。此時，金融效率的提高將成為經(jīng)濟增長的關(guān)鍵，核心在于為經(jīng)濟增長的資金需求提供及時有效的保障，而不是提供動力。［4］

新中國成立后先是學習蘇聯(lián)采用依靠要素投入，主要是投資驅(qū)動的粗放增長方式，改革開放后又模仿日本的出口導向型外向增長模式，用國內(nèi)儲蓄和引進FDI來鼓勵國內(nèi)投資以實現(xiàn)資本存量積累，用出口歐美發(fā)達國家來彌補由投資驅(qū)動造成的消費和內(nèi)需不足。盡管這種較為粗放的增長模式在過去十年取得了巨大成功，但這種成功并非沒有代價。為了充分利用國內(nèi)資源，政府同時配套多項制度——利率管制、低估固定匯率、資本項目管制等，從經(jīng)濟學角度來看，任何形式的價格扭曲必然意味著某種程度的資源錯配與福利損失。

首先，投資導向鼓勵國有企業(yè)和地方政府投資，央行壓低銀行存款利率水平，造成投資效率低下。在利率管制的情況下，央行實行“貸款管下限、存款管上限”政策，此時貸款利率的官方價格較實際(民間)價格被大大低估，從而造成銀行信貸需求永遠都十分旺盛，央行則必須無時無刻都運用數(shù)量規(guī)模調(diào)控這一手段加以配合。在這種情況下，投資效率較低的國有大企業(yè)和地方政府投資獲得貸款能力較強，并對以中小企業(yè)為代表的高效率民營經(jīng)濟貸款造成擠出，長期來看勢必影響全社會投資效率，微觀的企業(yè)技術(shù)進步和宏觀的經(jīng)濟增長都無法保證。更進一步的，商業(yè)銀行存款利率過低，甚至低于通貨膨脹率，貧窮的存款者被動補貼富裕的借款者，大量資源流入投資部門，形成制造業(yè)投資過度和產(chǎn)能過剩，其他行業(yè)發(fā)展不足，居民消費和內(nèi)需變得越來越弱，行業(yè)間的收入差距越來越大。

其次，出口導向鼓勵實施低估的固定匯率政策，大量優(yōu)質(zhì)資源流向境外，超量外匯儲備造成貨幣被動發(fā)行。在低估人民幣對美元匯率的情況下，中國出口商品的價格被低估，以投資導向所形成的制造業(yè)過度發(fā)展、產(chǎn)能過剩得到了進一步強化，大量的國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源被過度的配置到外貿(mào)部門，并通過出口流向發(fā)達國家，以此換來相應(yīng)的外匯儲備。但是，出口商品價格低估的另一面是進口商品價格被高估，意味著這些外匯儲備的購買力也被高估，其背后的含義是貧窮的國人用中國的資源補貼富裕的外國人。更進一步的，長期的巨額貿(mào)易盈余，必然會導致人民幣升值，但為了繼續(xù)保護出口部門和維持出口導向戰(zhàn)略，就不得不由人民銀行大量購買外匯(例如，發(fā)行低收益央行票據(jù)、將法定存款準備金提高到20%以上的水平、通過壓低人民幣存款利率來降低沖銷成本等)，以此來保持人民幣的低匯率。但是，這樣做的后果是長期貨幣被動超發(fā)，流動性泛濫，最終反映為資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，阻礙經(jīng)濟增長。

再次，出于對國際游資流入的擔心及跨境資金流動對國內(nèi)經(jīng)濟的影響，資本項目管制用來與固定匯率制度配套，但不利于資源有效配置。蒙代爾不可能三角理論指出，一個國家不可能同時實現(xiàn)資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率的穩(wěn)定性。亞洲金融危機期間，為了防止資金外逃、維持人民幣匯率穩(wěn)定，政府重新實施資本項目管制，此后中國在很大程度上選擇了貨幣政策獨立性和匯率的穩(wěn)定性，而不允許資本自由流動。這是因為，在市場經(jīng)濟不發(fā)達、金融發(fā)展滯后的情況下，采取利率管制、信貸配給、固定匯率以及資本項目管制的措施，可以最大程度地保證有限的資源分配到政府優(yōu)先發(fā)展的部門，同時減少由于外部經(jīng)濟環(huán)境變化造成的短期國際游資對國內(nèi)實體經(jīng)濟的沖擊，確保宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。［5］但是，在金融抑制的環(huán)境中，扭曲的要素價格導致資源分配效率低下，阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，推高了外部賬戶失衡，擴大了收入分配差距，造成宏觀經(jīng)濟面臨結(jié)構(gòu)性風險。

綜上所述，中國金融抑制特征較為明顯，且處于“供給引導型模式”，表現(xiàn)為金融規(guī)模優(yōu)先發(fā)展，但金融效率較為滯后。更重要的是這種特征不是孤立存在的，而是為了支持“投資驅(qū)動+出口導向”增長模式服務(wù)，并扮演著經(jīng)濟增長發(fā)動機的角色。然而，世界金融危機爆發(fā)后，我國經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重下行壓力，經(jīng)濟增長方式亟需轉(zhuǎn)型。其中一個原因是需求結(jié)構(gòu)不合理。一旦外需產(chǎn)生萎縮，國內(nèi)經(jīng)濟增長也就受到影響，因此要推進我國經(jīng)濟的整體轉(zhuǎn)型，必須調(diào)整需求結(jié)構(gòu)，把擴大國內(nèi)居民消費需求作為推動我國經(jīng)濟增長的持久動力。另一個原因是要素結(jié)構(gòu)不合理。多年來，我國經(jīng)濟快速增長的背后，是物質(zhì)資源、能源和勞動力的巨大消耗，而這種靠資源消耗的粗放型發(fā)展模式不可持續(xù)，由要素投入推動型轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍紕?chuàng)新推動型是實現(xiàn)我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必由之路。在這一過程中，金融改革開放將成為經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的重要推動力量。隨著資本邊際貢獻率的降低，金融直接提供動力的必要性在下降，而消除金融抑制、提高金融效率、滿足經(jīng)濟增長資金需求和重新重視金融在境內(nèi)外市場配置資源能力等的必要性在上升，進而步入“需求追隨型模式”。

三、打破經(jīng)濟僵局和轉(zhuǎn)變增長方式，讓利率和匯率回歸常態(tài)

對于金融和經(jīng)濟的關(guān)系，我們認為，一方面金融是經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的助推器，但本文更想強調(diào)的是另一方面，經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變以及深層次的經(jīng)濟改革是金融步入“需求追隨型模式”的必要條件，也是讓利率和匯率等金融核心指標回歸常態(tài)的主要抓手。這是因為中國金融的許多問題實際上是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題的外在表現(xiàn)，厘清中國金融問題需要跳出金融自身來看宏觀經(jīng)濟，從調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和推動經(jīng)濟改革的角度尋找解決方法，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整是一項宏大且復雜的系統(tǒng)性難題，涉及到方方面面，本文僅從如何讓利率和匯率回歸常態(tài)的角度進行解讀。

首先，為了使利率指標回歸常態(tài)，最根本的辦法是約束資金需求大戶，在控制風險的前提下允許市場出清，同時推進利率市場化改革。在利率管制背景下，被低估的資金要素對于“經(jīng)濟增長型”地方政府、“產(chǎn)權(quán)不清型”國有企業(yè)、“資產(chǎn)泡沫型”房地產(chǎn)企業(yè)具有極大的吸引力，與此同時，“厭惡風險型”的商業(yè)銀行業(yè)對有以上三類背景的貸款都趨之若鶩。其結(jié)果就是絕大多數(shù)廉價信貸資源流入地方政府融資平臺、國有企業(yè)建設(shè)項目和房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)，商業(yè)銀行也在確保信貸資產(chǎn)安全的情況下完成了配額指標，可謂皆大歡喜。但對中小企業(yè)融資來說，這意味著即使出價再高也難以從正規(guī)金融獲得資金，只能求助于經(jīng)營不規(guī)范的民間金融(實際上在民間金融的供給者中，不乏一些能夠獲得低息貸款的大企業(yè)，他們將銀行貸款轉(zhuǎn)手放高利貸進而坐收漁利)。

在整個經(jīng)濟繁榮的時候，這種扭曲的信貸結(jié)構(gòu)還能正常運轉(zhuǎn)，但當遇到宏觀調(diào)控或者外部經(jīng)濟沖擊時，各種矛盾都將集中顯現(xiàn)。以今年6月份錢荒為例，當時人民銀行認為整個商業(yè)銀行體系流動性充裕，并不存在貨幣供應(yīng)不足的情況，但是上海銀行間債券市場拆放利率卻急劇攀升，即使延時交易都無法滿足大量拆借資金需求。一邊是人民銀行信貸投放總量較高，一邊是商業(yè)銀行鬧起了缺錢，其根本原因與本文描述的信貸扭曲結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，只是表現(xiàn)形式上為其升級版罷了。具體而言，當時宏觀調(diào)控的基調(diào)是限制向政府地方融資平臺和房地產(chǎn)業(yè)信貸融資，但在利益驅(qū)動下，傳統(tǒng)的信貸模式受到嚴格監(jiān)管，許多新型的信貸模式被創(chuàng)新出來在(如許多商業(yè)銀行嚴重依賴銀行間同業(yè)拆借市場，發(fā)展同業(yè)業(yè)務(wù)等來支撐其長期貸款)，它即可以規(guī)避現(xiàn)有監(jiān)管政策，還能將信貸資金輸送到相關(guān)產(chǎn)業(yè)。雖然“短融長貸”可以提高盈利能力，但是商業(yè)銀行的資產(chǎn)與負債錯配現(xiàn)象嚴重，錢荒其實就是期限錯配加劇流動性困難的集中體現(xiàn)。類似的情況，大量的信貸資源被配置到不具備經(jīng)濟合理性的項目和低效率的部門，以至于許多企業(yè)無法掙取足夠的利潤來彌補利息，這些僵尸企業(yè)難以滅亡，市場難以出清，并繼續(xù)占據(jù)大量新增信貸資金才得以存活，嚴重影響了經(jīng)濟增長。

對癥下藥，一個可能的讓利率回歸常態(tài)的邏輯是，在有效控制風險的情況下，約束地方政府融資平臺、國有企業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)資金需求，騰出大量信貸資源為效率較高的中小企業(yè)服務(wù)，讓貸款利率降下來。要做到這一點將涉及到以下五個改革:一是轉(zhuǎn)變政府職能，不單純考核GDP指標，建設(shè)“服務(wù)經(jīng)濟型”政府;二是國有企業(yè)改革，準確界定不同國有企業(yè)功能，健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，建設(shè)“產(chǎn)權(quán)清晰型”國有企業(yè);三是房地產(chǎn)改革，構(gòu)建城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場，推進財稅體制破冰，建設(shè)“服務(wù)民生型”房地產(chǎn)業(yè);四是銀行業(yè)改革，引入競爭機制改變靠利差過日子的收入結(jié)構(gòu)，支持發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融和設(shè)立民營銀行，建設(shè)“服務(wù)民營經(jīng)濟型”銀行業(yè);五是利率市場化改革，盡快建立存款保險制度，完善金融機構(gòu)退出機制，取消利率管制，建立“市場競爭型”利率體系。

其次，為了使匯率指標回歸常態(tài)，最根本的辦法是從出口導向型戰(zhàn)略向內(nèi)需拉動型戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，擴大匯率雙向波動區(qū)間，引導資金從過剩制造業(yè)和出口部門向其他行業(yè)流動。參與世界分工和世界貿(mào)易是中國出口導向戰(zhàn)略成功的前提，但是金融危機以后，外需持續(xù)減弱對中國出口造成致命打擊。目前，國際國內(nèi)形勢已經(jīng)發(fā)生了很大變化，全球經(jīng)濟失衡成為當前世界的主要矛盾，這其中又以中美貿(mào)易失衡的矛盾最為突出，迫使我們必須放棄出口導向戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)為內(nèi)需拉動戰(zhàn)略。具體而言，為緩解國內(nèi)壓力，美國決策當局認為中國的較大貿(mào)易順差造成了其國內(nèi)經(jīng)濟復蘇乏力，失業(yè)率居高不下，并指責中國為刺激出口持續(xù)壓低匯率，多次逼迫人民幣升值。但實際上，美國得了便宜還賣乖，因為在中國擴大出口的過程中，受益最多的不是中國的企業(yè)和居民，而是美國等進口中國產(chǎn)品的國家，而且人民幣升值不僅不能解決金額危機，也無助于解決全球經(jīng)濟失衡的結(jié)構(gòu)性問題。

年初至今，人民幣對美元升值幅度已經(jīng)超過2.5%，鑒于當前人民幣升值預(yù)期強勁，人民幣匯率進入“五”區(qū)間的可能性越來越大。對于人民幣匯率持續(xù)升值，來自外部壓力比較明顯，同時中國經(jīng)濟自身對此也有一定需求。從外部來看，在過去十多年里中國一直處于國際收支雙順差，在經(jīng)濟規(guī)律的作用下，這必將導致人民幣實際有效匯率升值。而一個貨幣的實際有效匯率升值有兩個渠道可以實現(xiàn)，一個渠道是名義匯率的升值，另一個渠道則是國內(nèi)物價水平的上漲和房價等資產(chǎn)泡沫高企，這兩個渠道在中國均有所體現(xiàn)。與此同時，金融危機后，美歐日等發(fā)達國家實施量化寬松的貨幣政策，造成全球流動性泛濫，而人民幣利率明顯高于美元、歐元和日元利率，引致大量熱量融入中國，并在一定程度上也推動了人民幣快速強勢升值。從內(nèi)部來看，在短期內(nèi)中國經(jīng)濟緩中企穩(wěn)的信號日益顯現(xiàn)，炒作我國經(jīng)濟硬著陸的擔憂逐步緩解，人民幣升值預(yù)期重新確立。但在中長期內(nèi)以往支撐中國經(jīng)濟快速發(fā)展的因素正在快速消退，人口紅利窗口已經(jīng)關(guān)閉，勞動力成本明顯上升，產(chǎn)能過剩問題嚴重，地方政府和企業(yè)債務(wù)危機迫在眉睫。這些因素導致中國資本回報率快速下降，經(jīng)濟潛在增長水平有所下降。更為嚴重的是，中國經(jīng)濟正被產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫和地方政府債務(wù)危機三大泡沫所威脅著，而這需要人民幣保持強勢。一旦人民幣匯率形成貶值趨勢，就有可能引起資產(chǎn)價格大幅下滑，泡沫破裂的代價讓中國經(jīng)濟難以承受。為了避免經(jīng)濟硬著陸，人民銀行也需要維持人民幣強勢。

有的放矢，一個可能的讓匯率回歸常態(tài)的邏輯是，加快推進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，放棄出口導向型戰(zhàn)略和固定匯率制度，積極推動向消費引導型和內(nèi)需拉動型戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，穩(wěn)步推進匯率市場化改革，增加人民幣匯率的彈性，使人民幣匯率可以雙向浮動，形成一個充分彈性的、雙向浮動的、由市場供求決定的匯率形成機制。要做到這一點將涉及到以下五個改革:一是收入分配改革，提高勞動報酬在初次分配中的比重，擴大中等收入者比重，努力縮小城鄉(xiāng)、區(qū)域、行業(yè)收入分配差距;二是引導資源向服務(wù)業(yè)傾斜，服務(wù)業(yè)是內(nèi)需潛力最大的產(chǎn)業(yè)，也是促進各產(chǎn)業(yè)融合、支持城鎮(zhèn)化發(fā)展、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要引擎;三是加快新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，當前和今后相當一段時間里，我國城鎮(zhèn)化處于快速發(fā)展階段，對于擴大消費需求和投資需求、促進經(jīng)濟長期平穩(wěn)發(fā)展具有重要作用;四是中西部承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，幅員遼闊和東中西部產(chǎn)業(yè)發(fā)展差距較大是我國發(fā)展內(nèi)需的一大優(yōu)勢，今后東部地區(qū)專注于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，而勞動密集型產(chǎn)業(yè)向中西部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，并為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型贏得時間;五是匯率市場化改革，完善匯率市場化形成機制，發(fā)揮匯率在市場中資金配置能力，引導資金從低級制造業(yè)向高級制造業(yè)和服務(wù)業(yè)流動。

四、完善人民幣的國際貨幣發(fā)行機制，穩(wěn)步推進資本項目可兌換

在政策目標層面，周小川行長在國際金融危機頂峰的時候提出一個觀點，要根本解決國際貨幣體系中的特里芬難題，從長遠來看有必要創(chuàng)造超主權(quán)的國際貨幣，從中期來看有必要分散國際貨幣的發(fā)行主體和幣種。［6］在實施路徑層面，人民幣國際化是一個獨立的組成部分，它的成功實現(xiàn)不但要求人民幣對內(nèi)、對外都保持幣值穩(wěn)定，與其他國際貨幣相比更有競爭力，還要求完善人民幣作為國際貨幣的發(fā)行機制，將境外資產(chǎn)維持在一個正常水平(即從資產(chǎn)方賺取的收益要大于對外負債支付的利息)，同時繼續(xù)深化國內(nèi)金融市場效率和大力發(fā)展債券市場，鼓勵中國企業(yè)和居民走出去對外投資，穩(wěn)步推進資本項目可兌換。

首先，完善人民幣的國際貨幣發(fā)行機制，維持境外資產(chǎn)的正收益，大力發(fā)展債券市場。國際貨幣的發(fā)行過程是貨幣發(fā)行國利用其資本賬戶和對外資產(chǎn)負債表進行期限轉(zhuǎn)換，為世界提供流動性服務(wù)，成為其他國家中長期資金的來源地，該國的短期債務(wù)是流動性或其他國家的儲備資產(chǎn)，該國的長期資產(chǎn)就是對外資產(chǎn)或?qū)ν馔顿Y頭寸。［7］例如，我們持有的美元存款和美元短期國庫券是當前國際貨幣體系中最重要的國際流動性形態(tài)，在國際貿(mào)易和投資活動不斷增長的情況下，國際流動性的增加也意味著美國的短期債務(wù)的不斷增加。為什么美國能夠維持美元的幣值穩(wěn)定呢?因為它成功掌握了將較低收益的負債轉(zhuǎn)換成較高收益的訣竅。從歷史經(jīng)驗來看，美元成為國際貨幣和主要債權(quán)國，它的對外凈資產(chǎn)都是正的，并且都有經(jīng)常項目順差，對國際流動性的提供是通過美國的銀行成為國際信貸市場上的主力軍來實現(xiàn)的，這就是資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)換過程，美元國際化的過程伴隨著美國資本投資于海外市場的過程。與此同時，為什么其他國家的政府和私人部門愿意持有美國的負債(美元國庫券)呢?因為美國有世界上最大的債券市場，持有美元國庫券有一定的收益，流動性是全世界最好的、容易變現(xiàn)，所以大部分國家持有的美國儲備都是以美國國庫券形式存在的。

反觀中國的對外資產(chǎn)負債表可以發(fā)現(xiàn)，我們國際頭寸的一個特征就是“借長貸短”，大量的負債是來源于外商直接投資，這些外商直接投資每年都會取得較高的收益，但是資產(chǎn)方主要是以外匯儲備形式存在，這些外匯儲備大部分只能流向美國債券市場，海外凈收益非常低，甚至為負。與此同時，中國的債券市場發(fā)展嚴重滯后，主要問題有總量規(guī)模過小，品種結(jié)構(gòu)不合理，80%是國債和金融債，公司債和市政債其他產(chǎn)品比例非常低，市場分割嚴重，市場效率低下等。因此，人民幣要想成為國際貨幣，就必須做出改變:一是利用中國資本賬戶和對外資產(chǎn)負債表進行期限轉(zhuǎn)換，將“借長貸短”變成“借短貸長”，使資產(chǎn)負債表賺取正的收益;二是要大力發(fā)展債券市場，提高債券市場效率，使其成為全球第二大債券市場，爭取讓財政部或者人民銀行票據(jù)成為國際儲備的另一種形態(tài)，并為全球的國際貨幣體系提供一定的流動性。

其次，提高金融市場效率和完善技術(shù)創(chuàng)新機制，鼓勵居民和企業(yè)走出去，穩(wěn)步推進資本項目可兌換。當前人民幣國際化的一個問題是，中國儲蓄率較高，國內(nèi)流動性結(jié)構(gòu)性泛濫，但卻實施資本項目管制政策，居民資產(chǎn)不能自由地對外配置，企業(yè)也不允許在海外進行投資，這樣不利于將我們的資產(chǎn)有效配置到全世界，不能使子孫后代長期向海外賺取收益。［8］例如，我們可以向日本學習，20世紀80年代中期以后日本開始實施資本項目開放，剛開始企業(yè)走出去并不順利，在海外進行股權(quán)投資或購置資產(chǎn)均虧損很大，受到很多批評。但后來大家才意識到資本項目開放的重大意義，現(xiàn)在日本每年從海外賺取的投資凈收益率是2%～3%，而國內(nèi)經(jīng)濟增長率只有1%，居民的可支配收入一直較為健康的增長，這與它允許境內(nèi)居民和企業(yè)走出去，大量的購買海外資產(chǎn)和把財富分散到全世界直接相關(guān)。與此同時，支持居民和企業(yè)走出去也不是一件簡單的事情，它需要一個高效率的金融市場和科技創(chuàng)新支持機制。例如，在20世紀80年代后期，隨著貿(mào)易順差的不斷擴大以及資本市場的逐步放開，韓國企業(yè)開始向勞動力成本低廉的國家進行直接投資，韓國政府提供了一系列政策以促進金融業(yè)支持韓國企業(yè)走出去，并鼓勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新以提升其產(chǎn)業(yè)競爭力，最終締造了三星、LG、起亞等一系列大型跨國公司。美國、德國等發(fā)達國家也均對其國內(nèi)企業(yè)海外拓展提供政策性金融支持，改善企業(yè)融資條件，大力發(fā)展風險投資行業(yè)，同時加強知識產(chǎn)權(quán)保護，健全技術(shù)創(chuàng)新激勵機制，強化技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)成長中的核心地位。

實際上，穩(wěn)步推進資本項目可兌換將開拓人民幣流入和流出渠道，不但為離岸人民幣市場提供充分的流動性，而且也將加快人民幣流出步伐，緩解國內(nèi)結(jié)構(gòu)性流動泛濫。但是，正如許多學者所擔憂的那樣，資本項目可兌換的時序問題十分重要，它是決定風險是否可控的最重要問題。目前中國需要進行改革的領(lǐng)域很多，不必將完成資本項目自由化放在過于優(yōu)先位置上，更不應(yīng)該把資本項目自由化作為推動中國經(jīng)濟金融改革和經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的動力。相反，中國應(yīng)該主動推進經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變，深化金融市場改革，加速利率市場化和匯率市場化改革，同時還要健全宏觀經(jīng)濟、金融市場和跨境資金流動等的風險監(jiān)管機制。在此基礎(chǔ)上，逐步減少對資本跨境流動的管制。［9］

五、人民幣國際化不可能一蹴而就

當前，人民幣還處于國際化的初級階段，境外人民幣存款占全球人民幣存款的比重不到1%，與美元相比差距巨大。金融危機發(fā)生之前，境外美元存款占整個全球美元存款的三分之一，現(xiàn)在占比有所減小，但仍達到四分之一。可見，人民幣國際化還有非常長的路要走，這是一個漸進的過程，不可能一蹴而就，不能搞追趕式超越，應(yīng)腳踏實地，逐步增強人民幣在國際貨幣體系中的作用。正如周小川所說，人民幣國際化能否實現(xiàn)最終還是要靠市場選擇，人民幣國際化的背后是中國綜合實力和金融市場發(fā)展的結(jié)果。另外，隨著國際化進程的不斷推進，人民幣國際化中特里芬難題的表現(xiàn)形式將會有所變化，但只要我們把概念弄清楚，明確目標，穩(wěn)步推進，人民幣國際化終將實現(xiàn)。

［1］邵鵬斌.美元國際化進程對人民幣國際化的啟示［J］.經(jīng)濟學動態(tài)，2009(10):57－60.

［2］高海紅，余永定.人民幣國際化的含義與條件［J］.國際經(jīng)濟評論，2010(1):46－64.

［3］楊長湧.人民幣國際化可能的路線圖及相關(guān)問題分析［J］.國際金融研究，2010(11):20－28.

［4］熊慶麗，章向東.貨幣國際化的國際經(jīng)驗:比較與借鑒［J］.上海金融，2011(2):95－98.

［5］余永定.再論人民幣國際化［J］.國際經(jīng)濟評論，2011(5):7－13.

［6］郝宇彪，田春生.人民幣國際化的關(guān)鍵:基于制約因素的分析［J］.經(jīng)濟學家，2011(11):64－72.

［7］張明.人民幣國際化的最新進展與爭論［J］.經(jīng)濟學動態(tài)，2011(12):42－47.

［8］吳官政.人民幣國際化目標定位及路徑分析［J］.經(jīng)濟學家，2012(2):83－89.

［9］王海峰.理性認識人民幣國際化的風險［J］.宏觀經(jīng)濟管理，2013(11):48－49.

(責任編輯:張秋虹)

How to Crack the Triffin Dilemma in RMB Internationalization——Return the Interest Rates and Exchange Rates to Normality

ZHOU Yongtao1，XU Jiayang2
(1.The People’s Bank of China，Hangzhou Central Sub－Branch，Hangzhou，Zhejiang 300001;
2.Zhejiang Financial Vocational College，Hangzhou，Zhejiang 310018)

Sovereign credit currency in any country will face the Triffin Dilemma in the process of internationalization，but the Triffin Dilemma in RMB internationalization has its particularity，so how to solve this problem is something worth further considering.Based on the analysis of China investment prospects and export orientation growth model，this paper shows that China should break the economic impasse and change the mode of growth as soon as possible and return the interest rates and exchange rates to normality.Further，China should continue to improve the mechanism of international currency issue，and steadily advancing the process of the convertibility of capital account.

the internationalization of RMB;the Triffin Dilemma;interest rates;exchange rates

F822.2;F830.73

A

2095－0098(2014)04－0028－06

一、人民幣國際化中特里芬難題的表現(xiàn)

從歷史經(jīng)驗來看，任何一國主權(quán)信用貨幣在國際化過程中都會面臨“特里芬難題”，即國際貨幣發(fā)行國在實現(xiàn)國內(nèi)目標和履行國際貨幣職能之間往往存在兩難抉擇。［1］與美元相比，人民幣在國際化過程中所面臨的困境恰恰相反。美元已處于國際化的成熟階段，為了應(yīng)對金融危機和經(jīng)濟緊縮，美國通過扭曲操作和量化寬松政策大量發(fā)行美元以刺激國內(nèi)經(jīng)濟，然而在開放經(jīng)濟條件下，這些美元并沒有按照美聯(lián)儲的意愿流入實體經(jīng)濟，而是流向國外其他地區(qū)進行投機，這必然威脅到美元的幣值穩(wěn)定，影響它作為國際貨幣的儲備保值能力。而人民幣的國際化之路也困難重重，不同的是人民幣正處于國際化的初級階段，為了鼓勵人民幣走出去，人民銀行等部門自2009年起陸續(xù)出臺了《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》以及海關(guān)報關(guān)、出口退稅等配套措施，2011年又出臺了《境外直接投資人民幣結(jié)算試點管理辦法》、《關(guān)于境內(nèi)銀行業(yè)金融機構(gòu)境外項目人民幣貸款的指導意見》，2012年支持義烏地區(qū)開展個人跨境人民幣結(jié)算試點，2013年大幅簡化了跨境人民幣各項業(yè)務(wù)流程，目前正積極出臺跨境人民幣雙向流動、資本項目可兌換等政策支持上海自貿(mào)區(qū)改革，推動人民幣國際化力度不可謂不大。但是，掣肘于國內(nèi)貿(mào)易順差較大、通貨膨脹率高企、資產(chǎn)泡沫嚴重和地方債務(wù)危機等問題，人民銀行亟需維持人民幣升值預(yù)期和較高利率水平加以應(yīng)對，［2］然而幣值相對較高明顯不利于境內(nèi)出口企業(yè)使用人民幣，也不利于境外非居民真正使用人民幣并進行長期投資，影響它作為國際貨幣的融資投資能力。

實際上，令不少學者困惑的問題是境內(nèi)金融環(huán)境是否滿足人民幣國際化的前提。具體而言，一是匯率升值預(yù)期到底是推動了人民幣國際化，還是阻礙了人民幣在境外作為長期投資貨幣的使用呢?從短期來看，人民幣的升值預(yù)期意味著持有人民幣將獲得較其他貨幣更多的收益，在短期內(nèi)有利于境外非居民接受和持有，但從長期來看，人民幣的升值預(yù)期意味著境外非居民使用人民幣進行長期投資非常不合算，越長的投資期意味著越高的財務(wù)成本。二是現(xiàn)階段人民幣貸款利率與美元零利率貸款相比，可謂是高利貸，理性的借款者往往會選擇美元貸款而不是人民幣貸款，這導致人民幣的競爭力大大折扣。三是資本項目管制是否有利于推動人民幣國際化呢?支持開放的學者認為，從貨幣供給角度看，當前境外人民幣存量過低是由于資本項目管制造成的，僅開放經(jīng)常項目只是開通了在人民幣流向境外的一小扇窗，不能滿足境外非居民的貨幣需求，因此迫切需要開放資本項目通道，這同時也將打通境外人民幣回流渠道，有利于增強境外非居民持有人民幣的信心。反對開放的學者認為，在條件不成熟的情況下放松資本管制將招致更大的投機資本沖擊，在國內(nèi)利率和匯率形成機制尚存在扭曲的前提下實施資本項目可兌換，其實是在鼓勵利用境內(nèi)與境外的利差和匯差進行跨境套利，而人民銀行要為此支付大量的財務(wù)成本，非真正的人民幣國際化。［3］

2014－04－20

浙江金融職業(yè)學院省級優(yōu)勢專業(yè)(金融專業(yè))研究成果

周永濤(1982－)，河北石家莊人，博士，研究方向為國際金融;許嘉揚(1985－)，浙江臺州人，碩士，研究方向為外匯管理。