丁于蘭

(福建省電信公司，福建福州 250000）

滬深300ETF擬合效果的比較研究
——基于華泰柏瑞滬深和嘉實(shí)滬深300ETF

丁于蘭

(福建省電信公司，福建福州 250000）

文章比較分析了滬深300股指期貨套期保值所采用的幾種現(xiàn)貨工具:上證180ETF或上證50ETF和深證100ETF構(gòu)建的ETF組合、華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實(shí)滬深300ETF，實(shí)證檢驗(yàn)了兩只滬深300ETF以及ETF組合對(duì)滬深300股指期貨的擬合效果的差異，為現(xiàn)貨工具的選擇給出建議，并為后續(xù)對(duì)滬深300ETF的套期保值的研究做出鋪墊。

滬深300ETF;擬合效果;實(shí)證分析

本文介紹了滬深300股指期貨、華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF的合約概況，分析了兩支滬深300ETF在合約設(shè)計(jì)上的區(qū)別并提供實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)兩支300ETF和ETF組合擬合效果的差別，最后對(duì)擬合效果做了分析和排序，為后續(xù)ETF套期保值的研究做出理論鋪墊。文章第一章為理論部分，論述了本文的研究對(duì)象，即我國(guó)股指期貨和ETF的現(xiàn)狀，對(duì)ETF和其它金融產(chǎn)品做出比較，并從理論上闡明ETF作為現(xiàn)貨工具的優(yōu)勢(shì)和構(gòu)建ETF組合的方法。第二章為實(shí)證部分，采用優(yōu)化法構(gòu)建ETF組合，并比較了傳統(tǒng)的ETF組合與首發(fā)的兩支滬深300ETF對(duì)指數(shù)的跟蹤誤差，結(jié)果發(fā)現(xiàn):兩支滬深300ETF的跟蹤誤差比上證180ETF、上證50ETF和深證100ETF組合的跟蹤誤差小;華泰柏瑞滬深300ETF對(duì)標(biāo)的指數(shù)的擬合效果最好。第三章提出結(jié)論和啟示，并提出有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

一、我國(guó)股指期貨及ETF、現(xiàn)貨組合的構(gòu)建

(一)滬深300股指期貨及ETF

2010年4月16日，滬深300股指期貨合約正式在中金所上市。滬深300股指期貨合約如表1所示。

表1 滬深300股指期貨合約的內(nèi)容

滬深300股指期貨的推出雖然填補(bǔ)了我國(guó)金融市場(chǎng)缺乏系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理手段的空白，為我國(guó)證券市場(chǎng)提供了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，也豐富了投資者的交易策略。然而，由于其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨標(biāo)的是滬深300指數(shù)，而同時(shí)按權(quán)重持有300支股票現(xiàn)貨的門(mén)檻太高，這制約著我國(guó)滬深300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)和避險(xiǎn)功能的發(fā)揮。

ETF(Exchange Trade Fund)即交易型開(kāi)放式指數(shù)基金，又被稱(chēng)為交易所交易型基金，是一種特殊的基金類(lèi)型。由于ETF能夠跟蹤指數(shù)且又能以較低的門(mén)檻在二級(jí)市場(chǎng)交易，流動(dòng)性極強(qiáng)，非常適合作為股指期貨的現(xiàn)貨工具。從2009年至今，包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲國(guó)家開(kāi)始興起了一股ETF熱，僅2012年5月，就有14支ETF在韓國(guó)、香港、臺(tái)灣以及中國(guó)內(nèi)地上市，在中國(guó)內(nèi)地，還出現(xiàn)了新的跨市場(chǎng)ETF，即融資28億美元的華泰柏瑞滬深300ETF和融資23億美元的嘉實(shí)滬深300ETF，打破了中國(guó)內(nèi)地上市ETF僅追蹤單一市場(chǎng)指數(shù)的慣例。亞洲國(guó)家2012年5月新上市的ETF如表2所示。

表2 亞洲地區(qū)新上市ETF一覽表(2012年5月)

上表所列示的華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF是我國(guó)內(nèi)地首次發(fā)行的以滬深300指數(shù)為擬合標(biāo)的的ETF。這對(duì)具有同樣標(biāo)的資產(chǎn)的滬深300股指期貨來(lái)說(shuō)，具有非凡的意義。在兩支滬深300ETF上市之前，我國(guó)股指期貨與現(xiàn)貨間的對(duì)沖操作，既不是按權(quán)重完全持有300支股票，也不是操作封閉式指數(shù)基金，而是通常采用上證180ETF(510180)或上證50ETF(510050)與深100ETF(159901)等按照特定權(quán)重的組合作為現(xiàn)貨工具，然而這種ETF組合對(duì)滬深300指數(shù)的擬合程度不理想、跟蹤誤差大，且組合的權(quán)重經(jīng)常需要調(diào)整，并不適合作為套利和套期保值避險(xiǎn)的工具。而華泰柏瑞滬深300ETF與嘉實(shí)滬深300ETF的上市，徹底改變了滬深300股指期貨缺少對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨工具的現(xiàn)狀。圖1.2形象的描繪了滬深300ETF作為現(xiàn)貨工具的優(yōu)勢(shì)。

圖1 首批兩支滬深300ETF作為現(xiàn)貨工具的優(yōu)勢(shì)

首批上市的兩支滬深300ETF如何扮演滬深300股指期貨對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨工具的角色，利用二者進(jìn)行套利和套期保值操作時(shí)又有哪些差異，這還要先從兩支滬深300ETF合約設(shè)計(jì)上的區(qū)別說(shuō)起。兩支滬深300ETF設(shè)計(jì)要素比較如表3所示。

表3 華泰與嘉實(shí)滬深300ETF要素比較

表3顯示，兩支滬深300ETF的一級(jí)市場(chǎng)的申贖單位都非常巨大，分別為90萬(wàn)份和200萬(wàn)份。兩支滬深300ETF在一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)、贖回門(mén)檻都比較高，相對(duì)來(lái)說(shuō)，華泰柏瑞滬深300ETF1個(gè)申贖單位對(duì)應(yīng)3張滬深300股指期貨合約，1個(gè)申贖單位是90萬(wàn)份，按照滬深300指數(shù)2000點(diǎn)來(lái)計(jì)算就是234萬(wàn)元人民幣;而嘉實(shí)滬深300ETF1個(gè)申贖單位對(duì)應(yīng)6.67張股指期貨合約，1個(gè)申贖單位是200萬(wàn)份，按滬深300指數(shù)2000點(diǎn)計(jì)算則需要520萬(wàn)元人民幣。深圳證券交易所上市的嘉實(shí)滬深300ETF在申贖時(shí)，采用國(guó)際慣用的場(chǎng)外實(shí)物申贖方式，使得單向交易成本可以確定，但T+2的交收模式減小了其流動(dòng)性。而上海證券交易所上市的華泰柏瑞滬深300ETF在申贖時(shí)，其深市的證券部分不可以直接用證券進(jìn)行申贖，而要用現(xiàn)金進(jìn)行替代，則投資者需要承受現(xiàn)金代買(mǎi)深市證券時(shí)的沖擊成本，這使得其單向交易成本無(wú)法確定，但其采用T日交收模式使其流動(dòng)性很高。

(二)ETF組合的構(gòu)建方法

根據(jù)上一節(jié)的闡述，擬采用上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF構(gòu)建ETF組合。這里要構(gòu)建的ETF組合是要能更好的擬合標(biāo)的指數(shù)，那么構(gòu)建的目標(biāo)就是使得跟蹤誤差最小化。因此采用J.E.Beasley、N.Meade and T.J.Chang(2001)提出的優(yōu)化法構(gòu)建現(xiàn)貨組合。

目標(biāo)函數(shù)如下:

根據(jù)優(yōu)化法構(gòu)建的ETF組合可以達(dá)到組合跟蹤誤差最小化的目標(biāo)，再用所構(gòu)建的ETF組合與首批上市的兩支滬深300ETF作比較，比較它們對(duì)標(biāo)的指數(shù)的擬合程度。

二、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)選取及處理

由于滬深300ETF從2012年5月28日開(kāi)始上市交易，而嘉實(shí)滬深300ETF在2012年11月30日進(jìn)行了份額折算，為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性，選取2012年5月28日至11月29日的滬深300指數(shù)的日收盤(pán)價(jià)、上證50ETF、深證100ETF、上證180ETF以及首批兩支滬深300ETF的共6個(gè)月的數(shù)據(jù)，剔除法定節(jié)假日與其它停牌時(shí)間，剩余128組樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

ETF的價(jià)格包括一級(jí)市場(chǎng)申贖的基金凈值和二級(jí)市場(chǎng)交易的市場(chǎng)價(jià)格，根據(jù)上文所述，ETF一級(jí)市場(chǎng)申贖的門(mén)檻非常高，動(dòng)輒幾百萬(wàn)元，不適合普通投資者參與，這里選用ETF二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格進(jìn)行分析，并以取前后兩日收盤(pán)價(jià)之比的對(duì)數(shù)表示收益率序列。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

通過(guò)EVIEWS軟件計(jì)算出上證180、上證50、深證100、以及華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實(shí)滬深300ETF的價(jià)格序列和收益率序列的相關(guān)系數(shù)，如表4、表5所示。

表4 價(jià)格序列的相關(guān)系數(shù)

表5 收益率序列的相關(guān)系數(shù)

可見(jiàn)，無(wú)論是價(jià)格序列還是收益率序列，滬深300指數(shù)與各種ETF間的相關(guān)系數(shù)都很高。價(jià)格序列相關(guān)系數(shù)排序?yàn)?上證50ETF＜深圳100ETF＜上證180ETF＜嘉實(shí)滬深300ETF＜華泰柏瑞滬深300ETF。收益率序列的相關(guān)系數(shù)排序?yàn)?上證50ETF＜上證180ETF＜深圳100ETF＜嘉實(shí)滬深300ETF＜華泰柏瑞滬深300ETF。華泰柏瑞和嘉實(shí)滬深300ETF價(jià)格及收益率序列與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)排序未變，依次為第一和第二。下面考慮將上證50ETF、上證180ETF以及深證100ETF進(jìn)行組合，并檢驗(yàn)ETF組合的跟蹤誤差。

根據(jù)式(1.7)(1.8)的優(yōu)化法構(gòu)建ETF組合，計(jì)算得到三種ETF組合的權(quán)重如表6所示。

表6 三種ETF組合的權(quán)重

由此計(jì)算三種ETF組合、華泰柏滬深300ETF以及嘉實(shí)滬深300ETF對(duì)滬深300指數(shù)的跟蹤誤差。如圖2所示

圖2 ETF對(duì)滬深300指數(shù)的跟蹤績(jī)效(X軸:時(shí)間;Y軸:偏離度)

在表7中列出了日均跟蹤誤差(ATE)和日收率偏差的標(biāo)準(zhǔn)差(SD)。通過(guò)兩組指標(biāo)的對(duì)比，組合三、華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF的跟蹤效果好于組合一和組合二;嘉實(shí)滬深300ETF的ATE大于組合三、SD小于組合三、SD/ATE小于組合三，綜合來(lái)看，嘉實(shí)滬深300ETF跟蹤效果較優(yōu);而華泰柏瑞滬深300ETF的跟蹤效果最優(yōu)。這可能是因?yàn)榧螌?shí)滬深300ETF的T+2交易制度限制了其一、二級(jí)市場(chǎng)的套利行為，使其出現(xiàn)短期小幅的折溢價(jià)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格對(duì)滬深300指數(shù)的跟蹤誤差。

表7 ETF與滬深300指數(shù)的日均跟蹤誤差及日收益率偏差的標(biāo)準(zhǔn)差

三、結(jié)論與啟示

滬深300ETF對(duì)指數(shù)的跟蹤擬合效果直接決定著它作為現(xiàn)貨工具進(jìn)行套利和套期保值的效果，本文對(duì)首發(fā)的兩只滬深300ETF以及ETF組合對(duì)指數(shù)的擬合效果做了實(shí)證檢驗(yàn)和比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn):上證180、上證50和深證100ETF組合、華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF的跟蹤效果好于上證50和深證100ETF組合以及上證180和深證100ETF組合;華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF對(duì)標(biāo)的指數(shù)的跟蹤效果，皆好于上證50ETF和深證100ETF的組合、上證180ETF和深證100ETF的組合以及上證50、上證180和深證100ETF的三者組合。綜合來(lái)看，嘉實(shí)滬深300ETF跟蹤效果較優(yōu);而華泰柏瑞滬深300ETF的跟蹤效果最優(yōu)。這可能是因?yàn)榧螌?shí)滬深300ETF的T+2交易制度限制了其一、二級(jí)市場(chǎng)的套利行為，使其出現(xiàn)短期小幅的折溢價(jià)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格對(duì)滬深300指數(shù)的跟蹤誤差。

通過(guò)本文的實(shí)證結(jié)論，可以為今后做滬深300ETF的套期保值做出理論鋪墊。在此基礎(chǔ)上，筆者將繼續(xù)采用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，比較研究?jī)芍?00ETF的套期保值效果。

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(責(zé)任編輯:沈五)

The Comparative Study of CSI 300 ETF Fitting Results——Based on Huatai－PineBridge CSI 300 and Harvest CSI 300 ETF

DING Yulan
(China Telecom，F(xiàn)uzhou，F(xiàn)ujian 250000，China)

This article compares the differences of these cash instruments for hedging in stock index futures:the portfolio of Shanghai 180 ETF and Shenzhen 100 ETF，the portfolio of Shanghai 50 ETF and Shenzhen 100 ETF，Huatai－PineBridge CSI 300 and Harvest CSI 300 ETF.This paper also studies different fitting results for CSI 300ETF，provides some suggestions to make correct choice，and does foreshadowing for the following research.

CSI 300 ETF;fitting results;empirical analysis;difference

F830.91

A

2095－0098(2014)04－0034－07

引言

我國(guó)股指期貨的仿真交易始于2006年10月，經(jīng)過(guò)多年仿真模擬，正式于2010年4月推出滬深300股指期貨，中國(guó)股市只能做多、不能做空的單邊市的狀況從此得到改變。然而，由于滬深300股指期貨對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨標(biāo)的為滬深300指數(shù)，而同時(shí)按比例買(mǎi)入300只股票的門(mén)檻較高，無(wú)論對(duì)于套利交易還是套期保值，我國(guó)一直缺少對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨工具。2012年5月28日，華泰柏瑞滬深300ETF(代碼:510300)和嘉實(shí)滬深300ETF (代碼:159919)分別在上交所和深交所上市。結(jié)束了我國(guó)股指期貨市場(chǎng)缺少對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨工具的現(xiàn)狀。而兩只ETF對(duì)滬深300指數(shù)的擬合效果決定了二者作為現(xiàn)貨工具進(jìn)行套利和套期保值的效果。本文比較研究?jī)芍?00ETF和ETF組合的擬合效果并得出實(shí)證結(jié)論，為后續(xù)ETF套期保值的研究做出理論鋪墊。

在協(xié)整理論提出并完善之前，國(guó)外學(xué)者主要采用兩類(lèi)計(jì)量技術(shù)對(duì)期、現(xiàn)收益率序列的相關(guān)性進(jìn)行研究:一類(lèi)是利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中傳統(tǒng)的普通最小二乘法(OLS)對(duì)多個(gè)相關(guān)變量進(jìn)行回歸分析;二是采用時(shí)間序列建模方法中的ARMA模型，在OLS方法的基礎(chǔ)上將相關(guān)變量的回歸分析向其滯后項(xiàng)擴(kuò)展。如:Garbade和Silber(1983)［1］建立了反應(yīng)期、現(xiàn)貨價(jià)格序列間關(guān)系的動(dòng)態(tài)模型，并就期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。Stoll和Whaley(1990)［2］應(yīng)用時(shí)間序列建模分析中的ARMA模型和三階段最小二乘的方法研究標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨與現(xiàn)貨的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)S＆P500股指期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有引導(dǎo)作用，這與Silber所得出的結(jié)論是一致的。利用上述的傳統(tǒng)計(jì)量和時(shí)間序列的方法來(lái)做回歸分析時(shí)，通常是以時(shí)間序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)為前提條件，即不存在隨機(jī)或確定性的趨勢(shì)，若不滿(mǎn)足前提假定，就會(huì)產(chǎn)生偽回歸，而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的金融數(shù)據(jù)通常都是非平穩(wěn)的。Granger(1981)［3］針對(duì)這一數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的假定進(jìn)行深入研究，提出協(xié)整的方法，逐漸被應(yīng)用到期、現(xiàn)收益率序列的相關(guān)性的研究上來(lái)。Ghosh(1993)［4］對(duì)股指期貨和股票指數(shù)價(jià)格及收益率序列之間的關(guān)系做出實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)二者存在顯著的協(xié)整關(guān)系。Tse(1995)［5］基于協(xié)整理論，建立誤差修正模型(ECM)研究現(xiàn)貨價(jià)格與股指期貨價(jià)格的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格序列的滯后變化往往導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格序列的短期調(diào)整。Chu(1999)［6］也采用誤差修正模型的方法，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的日內(nèi)數(shù)據(jù)做出研究，得到與Tse的一樣的結(jié)論，認(rèn)為股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。Brooks(2001)［7］通過(guò)對(duì)FTSE100現(xiàn)貨與股指期貨序列間建立ECM模型，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格走勢(shì)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)有預(yù)測(cè)作用。Lin等(2002)［8］實(shí)證檢驗(yàn)了臺(tái)灣股指期貨與現(xiàn)貨之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著雙向的因果關(guān)系。Pattarin和Ferretti(2004)［9］以及Ryoo和Smith(2004)［10］分別對(duì)意大利的Mib30指數(shù)和韓國(guó)的KOSPI200指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格序列與股指期貨間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，也都驗(yàn)證了期、現(xiàn)價(jià)格序列之間存在協(xié)整關(guān)系。國(guó)外一些學(xué)者研究了如何用ETF構(gòu)建套利現(xiàn)貨組合的問(wèn)題，如Beasley、Meade和Chang(2001)［11］提出優(yōu)化算法，以跟蹤誤差最小化為約束條件求解出最優(yōu)權(quán)重組合。我國(guó)兩支滬深300ETF上市時(shí)間晚，還很少有文章實(shí)證檢驗(yàn)兩支新上市的滬深300ETF的擬合效果，沒(méi)有文章實(shí)證比較過(guò)兩支滬深300ETF與ETF組合擬合效果的差異。

2014－05－28

丁于蘭(1962－)，女，安徽黃山人，中國(guó)電信股份有限公司福建分公司工程師。