社?；鸪止蓪?duì)公司價(jià)值的影響研究——基于持股特征異質(zhì)性的視角

張先治，賈興飛

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院∕中國(guó)內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引 言

全國(guó)社?；鹱?001年與股市結(jié)緣，至今已“聯(lián)姻”十多年之久，而十多年間人們對(duì)其該否入市的討論從未間斷。全國(guó)社?；鹑胧械娘L(fēng)波未平，2012年廣東千億養(yǎng)老金即將進(jìn)駐股市這一重磅消息的曝出又激起千層浪，人們對(duì)社?；鹑胧袉?wèn)題的探討也進(jìn)入白熱化狀態(tài)。社?；鹑胧胁豢杀苊獾嘏c上市公司發(fā)生聯(lián)系，那么社保基金持股到底能否促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升、不同持股特征對(duì)公司價(jià)值的影響有何不同備受世人矚目。然而，社保基金持股與公司價(jià)值之間關(guān)系研究的深度卻遠(yuǎn)不如人們關(guān)注的熱度，大多是研究機(jī)構(gòu)投資者總體時(shí)兼論之，而單獨(dú)考察社?；鸪止杉捌涑止商卣髋c公司價(jià)值關(guān)系的文獻(xiàn)甚為缺乏。

社?；鹱①Y的加大使其重要性和特殊性突顯。從社?；鸬闹匾詠?lái)看，持股比例的增加使其投資策略從“保持距離”向“強(qiáng)化控制”轉(zhuǎn)變，經(jīng)管方式由“用腳投票”的華爾街準(zhǔn)則向“用手投票”的積極治理轉(zhuǎn)變，這意味著社?；鹋c上市公司的聯(lián)系更為緊密，作用更為突出。從特殊性來(lái)看，社?；鸩煌谄渌麢C(jī)構(gòu)投資者基金，作為老百姓的“養(yǎng)命錢”、“活命錢”，其投資收益、到期償付能力關(guān)乎人們的生存、社會(huì)的穩(wěn)定?？梢?jiàn)，如果社?；鸪止赡芴嵘緝r(jià)值，則有利于社?；鸨Ｖ翟鲋的繕?biāo)的達(dá)成以及上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展;反之，則會(huì)影響社?；鸬狡趦敻赌芰σ约吧鲜泄镜某掷m(xù)運(yùn)營(yíng)。然而，現(xiàn)有研究對(duì)兩者關(guān)系的探討較少，基于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角的關(guān)注也較為缺乏［1］。因此，有必要將社?；饛臋C(jī)構(gòu)投資者整體“合力”中拆離開(kāi)來(lái)，由粗到細(xì)，單獨(dú)研究這一“分力”在上市公司中所扮演的角色，并基于社?；鸪止商卣饔蓽\入深來(lái)深化相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與公司價(jià)值之間關(guān)系的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠提升公司價(jià)值;另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為其價(jià)值提升作用并不明顯，甚至可能有損公司價(jià)值。結(jié)論不一的原因可能在于：第一，立足點(diǎn)不同。公司價(jià)值有短期和長(zhǎng)期之分，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)短期股價(jià)和長(zhǎng)期績(jī)效的影響不同。第二，切入點(diǎn)不同。不同機(jī)構(gòu)投資者、不同持股特征對(duì)公司價(jià)值的作用路徑和影響力度存在差異。因此，本文基于企業(yè)價(jià)值角度和機(jī)構(gòu)持股特征角度對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行述評(píng)。

1.機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價(jià)值關(guān)系研究述評(píng)

從短期來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者的積極治理會(huì)帶來(lái)正的市場(chǎng)反應(yīng)［2］。Opler和Sokobin［3］也發(fā)現(xiàn)被機(jī)構(gòu)投資者“提名”后，公司的短期股價(jià)有所回升。劉永澤和唐大鵬［4］分季度檢驗(yàn)了2009—2010年社保基金持股公司的市場(chǎng)反應(yīng)，研究表明社保基金持股確實(shí)能為上市公司帶來(lái)超額收益，而且擁有更多機(jī)構(gòu)投資者的公司對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)更為迅速［5］。An和Zhang［6］指出，管理者所隱藏的壞消息一旦暴露便可能造成股價(jià)崩盤，而機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用能夠降低管理者對(duì)于壞消息的囤積。

從長(zhǎng)期來(lái)看，相對(duì)個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者在收集、解讀和利用信息方面優(yōu)勢(shì)突出，并且具有更好的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡，從而更有動(dòng)力去監(jiān)控上市公司的投資運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，增加公司價(jià)值［7］。Shleifer和Vishny［8］研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而合理適度的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升有著積極的促進(jìn)作用［9］。Callen和Fang［10］指出，公共基金持股與未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。Gugler等［11］、Lee和Park［12］均發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提升公司價(jià)值。也有學(xué)者研究指出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司價(jià)值并未產(chǎn)生積極影響。Black［13］認(rèn)為公共養(yǎng)老基金的社會(huì)性和政治性目標(biāo)與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)存在沖突，Chidambaran和Woidtke［14］與王文靈［15］也認(rèn)為美國(guó)公共養(yǎng)老基金的政治和社會(huì)壓力給基金管理人的決策帶來(lái)了影響。

可見(jiàn)，以機(jī)構(gòu)投資者整體為研究對(duì)象，探究其“合力”對(duì)公司價(jià)值影響的文獻(xiàn)較多，而對(duì)社?；疬@一重要而又特殊“分力”的研究較少;機(jī)構(gòu)投資者對(duì)短期績(jī)效的研究結(jié)論較為一致，而對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的研究結(jié)論存在分歧。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股特征與公司價(jià)值關(guān)系研究述評(píng)

隨著機(jī)構(gòu)投資者交易行為與持股特征重要性的提升，相關(guān)研究也由對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的單一探討轉(zhuǎn)向基于其持股特征的異質(zhì)性剖析。Bushee［16］基于投資組合換手率、投資多元化和動(dòng)量交易等投資特征將機(jī)構(gòu)投資者分為短暫型、專注型和準(zhǔn)指數(shù)型。研究發(fā)現(xiàn)，短暫型機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注短期利益，而準(zhǔn)指數(shù)型和專注型則更注重公司的長(zhǎng)期利益。Brickley等［17］按照機(jī)構(gòu)投資者與公司是否存在業(yè)務(wù)關(guān)系進(jìn)行分類，研究發(fā)現(xiàn)，公共養(yǎng)老基金這類與公司不存在明顯利益關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者更有可能反對(duì)管理層的決策，應(yīng)對(duì)反收購(gòu)更加積極、強(qiáng)烈。Burns等［18］基于持股期限以及持股集中度兩個(gè)維度研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)的影響。研究指出，短期持股的機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)的可能性正相關(guān);而較為集中的機(jī)構(gòu)持股能夠在一定程度上抵消這種效應(yīng)。祁斌等［19-20］按照機(jī)構(gòu)持股比例的中值將總樣本劃分為高中低三部分，以研究機(jī)構(gòu)投資者與股票市場(chǎng)波動(dòng)性和市場(chǎng)有效性的關(guān)系。唐松蓮［1］根據(jù)機(jī)構(gòu)持股比例、持股機(jī)構(gòu)數(shù)目的三分位點(diǎn)以及持股時(shí)長(zhǎng)對(duì)研究樣本進(jìn)行劃分，探討了機(jī)構(gòu)投資者的選股能力及持股后的經(jīng)濟(jì)后果。

可見(jiàn)，國(guó)外學(xué)者依據(jù)不同持股特征，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究較為豐富，而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的分類方法較為單一，異質(zhì)性考慮不足;對(duì)機(jī)構(gòu)投資者總體進(jìn)行分類研究的文獻(xiàn)較多，而關(guān)注社?；鸪止商卣鞯奈墨I(xiàn)幾乎沒(méi)有。

綜上所述，從公司價(jià)值角度來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)短期績(jī)效影響的研究結(jié)論較為一致，而對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值影響的研究結(jié)論存在分歧。從持股特征角度來(lái)看，國(guó)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的探討較多，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股特征的考察較為單一，考慮社?；鸪止商卣鞯难芯扛侨狈?。因此，筆者選擇基于持股特征異質(zhì)性的視角，研究社?；饘?duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的影響具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

1.社保基金持股與公司價(jià)值

政府往往將社?；鸾挥杌鸸具M(jìn)行管理，憑借其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、合理的運(yùn)營(yíng)手段和有效的避險(xiǎn)方法來(lái)達(dá)到社保基金的保值增值目標(biāo)。全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)定期對(duì)社保基金管理者進(jìn)行績(jī)效評(píng)估，對(duì)績(jī)優(yōu)基金公司追加委托資產(chǎn)，對(duì)績(jī)差基金公司減少委托資產(chǎn)甚至取消其管理人資格。這種依據(jù)投資收益水平而優(yōu)勝劣汰的機(jī)制激勵(lì)著基金公司加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管?？梢?jiàn)，社?；鸪止蔀楣局卫碜⑷胄碌牧α浚偈够鸸芾碚吣苡行Э刂拼蠊蓶|和管理層的私利行為，在一定程度上弱化代理問(wèn)題，提升公司價(jià)值。

鑒于其重要性和特殊性，社?；鸬耐顿Y策略往往能夠代表國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)展朝向以及重點(diǎn)扶持方向，其投資決策行為被認(rèn)為是市場(chǎng)發(fā)展變動(dòng)的方向標(biāo)［21］。因此，被社保基金持股的公司向外界傳遞著經(jīng)營(yíng)良好、前景廣闊的信號(hào)，其他投資者會(huì)提升對(duì)該公司的預(yù)期，進(jìn)而模仿和追隨社保基金的投資方向。從投資角度來(lái)看，社?；鹉軌蛴行渌顿Y者的注資，為上市公司帶來(lái)大量的現(xiàn)金流，滿足優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的資金需求，提升股價(jià)，增加公司價(jià)值。從信息質(zhì)量角度來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者有利于改善上市公司的信息披露環(huán)境，投資者的大量涌入勢(shì)必對(duì)持股公司的財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)管情況加大要求與關(guān)注，增強(qiáng)公司與外界的信息傳遞，提升公司的透明度與信息披露質(zhì)量。而信息披露質(zhì)量的提升不僅能夠減少股票交易對(duì)其股價(jià)的影響［22］，還能增加投資者的獲利機(jī)會(huì)［23］。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：社?；鸪止膳c公司價(jià)值顯著正相關(guān)，即社保基金持股越高越有利于提升公司價(jià)值。

2.社保基金持股特征與公司價(jià)值

自2000年以來(lái)，社保基金一直秉持長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資的理念。機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間、持股比例決定了其在上市公司中是充當(dāng)監(jiān)督者還是利益攫取者［1］。Bushee［16］研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的高比例持股能有效發(fā)揮監(jiān)督角色，降低管理者減少研發(fā)投資的短視行為。從成本收益的角度來(lái)看，社?；鹂偟谋O(jiān)督成本相對(duì)穩(wěn)定，隨著持股數(shù)量增加則單位監(jiān)督成本減小，當(dāng)持股數(shù)量超過(guò)一定水平，治理收益大于監(jiān)督成本，社保基金就有動(dòng)力參與到上市公司治理中去;從投資策略來(lái)看，一旦公司股價(jià)受挫，持股比例較高的社?；饟p失越大，其更有動(dòng)力由“用手投票”轉(zhuǎn)向“用腳投票”。因此，持股比例越高越傾向于長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資，對(duì)公司治理的意愿和能力越強(qiáng)，越有利于提升公司價(jià)值，進(jìn)而從公司優(yōu)良的業(yè)績(jī)中獲取高額的投資回報(bào)。相反，機(jī)構(gòu)持股比例越低，其參與公司治理的意愿和能力越弱，更傾向于投機(jī)行為，更可能充當(dāng)利益攫取者角色，不會(huì)想方設(shè)法提高公司業(yè)績(jī)，而是通過(guò)隧道挖掘方法獲取利益。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：高社?；鸪止杀壤c公司價(jià)值顯著正相關(guān)。

假設(shè)2b：低社?；鸪止杀壤c公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

從短期來(lái)看，社?；鸫嬖陬l繁換手的現(xiàn)象，容易造成公司股價(jià)的波動(dòng)，不利于公司的價(jià)值增值。Burns和Kedia［18］指出，短期機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有花費(fèi)大量成本去監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，短期持股會(huì)加大財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)的可能性和嚴(yán)重性，而長(zhǎng)期大量持股所帶來(lái)的監(jiān)督力度的提升會(huì)降低上述不利效應(yīng)。短期投資者重在投機(jī)而不是投資，其在公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)會(huì)迅速清算投資而不是加強(qiáng)監(jiān)督。而監(jiān)督的弱化會(huì)使得管理者為獲得私利而隱藏不利消息，這些不利消息一旦公布則會(huì)帶來(lái)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［6］。從長(zhǎng)期來(lái)看，長(zhǎng)期持股與公司目標(biāo)是一致的，因?yàn)樯绫；鸬拈L(zhǎng)期持股有利于公司價(jià)值的提升，而公司價(jià)值的提升反過(guò)來(lái)又能保障社?；鸬陌踩暾档推涞狡趦敻讹L(fēng)險(xiǎn)。Gaspar等［24］指出，投資者的監(jiān)督能力取決于其投資期限，短期持股所帶來(lái)的監(jiān)督弱化會(huì)使得管理層做出不理性的并購(gòu)決策，而長(zhǎng)期投資者能夠有效監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)決策［25］。通過(guò)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：長(zhǎng)期持股的社?；鹋c公司價(jià)值成顯著的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3b：短期持股的社?；鹋c公司價(jià)值成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

1.變量定義與模型構(gòu)建

(1)被解釋變量——公司價(jià)值

社?；鸪止蓴?shù)據(jù)來(lái)自于上市公司年報(bào)，年末持股對(duì)目標(biāo)公司的治理作用以及價(jià)值提升作用可能不會(huì)立刻顯現(xiàn)。因此，本文借鑒McConnell和Servaes［26］的研究，選擇滯后一期的托賓Q作為公司價(jià)值的替代變量，以消除內(nèi)生性并更好地反應(yīng)社?；鸬闹卫硇?yīng)。

(2)解釋變量——社?；鸪止汕闆r

社?；鸪止杀壤?(SSF)用社保基金持有股票數(shù)量占該公司流通股股票數(shù)量的比例來(lái)衡量。本文還基于持股特征對(duì)社保基金持股情況進(jìn)行分類：一是根據(jù)社?；鸪止杀壤娜治稽c(diǎn)分為高比例持股、中比例持股和低比例持股三類。二是根據(jù)社?；鸪止蓵r(shí)間是否大于兩個(gè)季度，把持股時(shí)間小于等于兩個(gè)季度的劃分為短期持股，持股時(shí)間在兩個(gè)季度以上的劃分為長(zhǎng)期持股。

(3)控制變量

本文選取了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、成長(zhǎng)性和盈利能力作為控制變量。公司價(jià)值增長(zhǎng)得益于規(guī)模的擴(kuò)張，不同公司規(guī)模其創(chuàng)造價(jià)值的能力存在差異，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值也密切相關(guān)，因此，加入公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用也得到學(xué)者的驗(yàn)證［9］，應(yīng)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)加以控制。根據(jù)生命周期理論，企業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷不同的成長(zhǎng)階段，在不同階段企業(yè)具有不同的價(jià)值，成長(zhǎng)性也應(yīng)該作為本研究的控制變量。公司價(jià)值的增加離不開(kāi)公司持續(xù)強(qiáng)效的盈利能力，而每股收益又是盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，因此，本文也將每股收益作為衡量公司盈利能力的變量加入模型予以控制。此外，還加入了年度虛擬變量，以控制不同年份對(duì)公司價(jià)值的影響。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

基于變量定義，本文建立2007—2011年回歸模型：

其中，Qi，t+1代表i公司在第t+1期的公司價(jià)值，SSFi，t代表i公司在第t期的持股比例，SSF包括兩方面：一是按照持股比例將其分為高 (HIGHSSF)、中 (MIDDLESSF)、低 (LOWSSF)三部分;二是按照持股時(shí)長(zhǎng)分為短期持股 (SHORTSSF)和長(zhǎng)期持股 (LONGSSF)。

2.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2011年被社?；鸪止傻纳鲜泄咀鳛檠芯繉?duì)象。之所有選擇2006年以后的年度作為研究期間，是因?yàn)?006年我國(guó)基本完成股權(quán)分置改革，而股權(quán)分置改革對(duì)機(jī)構(gòu)投資者作用的影響不容忽視;再者，股改后股市由熊市變?yōu)榕Ｊ?，而機(jī)構(gòu)投資者在牛市和熊市的投資策略不同，對(duì)公司績(jī)效影響不同。對(duì)原始樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融保險(xiǎn)類公司;(2)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本;(3)對(duì)于極端值進(jìn)行Winsorized縮尾處理，將落于 (1%，99%)之外的觀察值分別替換為1%和99%分位上的數(shù)值。最終得到996個(gè)有效樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

由描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果 (如表2所示)可以看出，SSF從0.1%到14.9%差別較大，最大值為14.9%說(shuō)明社保基金已經(jīng)在上市公司占據(jù)了重要位置。HIGHSSF的均值4.6%遠(yuǎn)高于LOWSSF的均值0.8%，持股比例的較大落差預(yù)示著其在上市公司的作用可能存在較大差異;LONGSSF的均值2.7%大于SH0RTSSF的2.1%，說(shuō)明長(zhǎng)期持股的作用可能與高比例持股更為相似。托賓Q值最小值和均值均遠(yuǎn)小于最大值，說(shuō)明上市公司總體價(jià)值偏低，提升公司的價(jià)值尤為重要。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.社?；鸪止蓪?duì)公司價(jià)值影響的回歸結(jié)果分析

表3是社?；鸪止膳c公司價(jià)值的回歸結(jié)果。本文不單單對(duì)2007—2011年這5年的混合數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，還分年度考察了社?；鸪止蓪?duì)公司價(jià)值的影響情況，以提升本文實(shí)證分析的可靠性。從2007—2011年這5年的總體數(shù)據(jù)來(lái)看，SSF系數(shù)為2.920＞0，并且在10%的水平上顯著，社?；鸪止膳c公司價(jià)值顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立。研究結(jié)果表明，社保基金持股對(duì)公司價(jià)值有著正向的促進(jìn)作用，這種促進(jìn)作用會(huì)隨著社保基金持股比例的增加而增強(qiáng)。分年度來(lái)看，除2008年外，其余各年SSF的系數(shù)均顯著大于0，各年度的數(shù)據(jù)表明社?；鸬膬r(jià)值提升作用并非由年度影響所致，而是源于社?；鸪止杀旧?，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。對(duì)于2008年社?；鸪止膳c公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能是受2008年金融危機(jī)的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)的低迷影響了我國(guó)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得公司價(jià)值有所下降。

表3 社?；鸪止膳c公司價(jià)值的回歸結(jié)果

3.社保基金持股特征對(duì)公司價(jià)值影響的回歸結(jié)果分析

依據(jù)上文的分析，本文還將社?；鸢凑粘止杀壤统止蓵r(shí)長(zhǎng)進(jìn)行分類。首先對(duì)不同組別的托賓Q值進(jìn)行了獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)，由表4的檢驗(yàn)結(jié)果可知，公司價(jià)值隨著社?；鸪止杀壤脑黾悠渚抵鸩缴仙?，說(shuō)明隨著社保基金持股比例的增大，其價(jià)值均得到明顯提升。另外，依據(jù)社保基金持股時(shí)長(zhǎng)，將樣本分為短期持股和長(zhǎng)期持股，雖然兩者差異不顯著，但是依然能夠看出長(zhǎng)期持股的公司價(jià)值高于短期持股的公司價(jià)值，一定程度上說(shuō)明社保基金持股時(shí)間越長(zhǎng)公司價(jià)值越高，假設(shè)2和假設(shè)3得到初步驗(yàn)證。

表4 社?；鸪止膳c公司價(jià)值的分組均值檢驗(yàn)

在獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)之后，我們還通過(guò)回歸分析進(jìn)一步驗(yàn)證社?；鸩煌止杀壤?、不同持股時(shí)長(zhǎng)對(duì)公司價(jià)值的影響。由表5可以看出，HIGHSSF的系數(shù)為8.779，在10%的水平下顯著，說(shuō)明高持股比例與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，假設(shè)2a成立。LOWSSF的系數(shù)為-31.600，并在5%的水平下顯著，說(shuō)明低持股比例與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2b成立。結(jié)果表明，高比例持股能夠更有效地監(jiān)督上市公司管理者的行為，弱化代理問(wèn)題，提升公司價(jià)值;低持股比例則難以監(jiān)督上市公司的私利行為，甚至可能會(huì)與管理者合謀攫取公司利益，不利于公司價(jià)值的提升。同樣，回歸4和回歸5分別得出，長(zhǎng)期持股與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，而短期持股則與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3a和3b得到驗(yàn)證。結(jié)果表明，長(zhǎng)期持股秉持了社?；鹨回灥睦砟?，著眼于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，不僅能夠加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督制衡，而且能夠讓外部投資者充分獲知持股消息，加大投資與外部治理，進(jìn)而提升公司價(jià)值;短期持股與社?；鸬睦砟畲嬖谄睿O(jiān)督作用弱化，不利于外界了解社保基金的持股信息，更有可能誘發(fā)基金管理者的投機(jī)行為，充當(dāng)利益攫取者的角色，有損公司價(jià)值的提升。

表5 社?；鸪止商卣髋c公司價(jià)值的回歸結(jié)果

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文借鑒邵立青的研究方法，采用社?；鸪止墒兄当壤齋SFV(社保基金持股市值/上市公司流通股總市值)來(lái)衡量社?；鸪止汕闆r，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示。回歸1為2007—2011年總樣本的回歸，SSFV的系數(shù)為9.896，在1%的水平下顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。HIGHSSF和LOWSSF的系數(shù)分別為18.644和-28.003，并分別在1%和10%的水平下顯著，與前文結(jié)論一致;同樣，LONGSSF、SHORTSSF系數(shù)分別為12.853和-8.874，也分別在1%和10%的水平下顯著，依然得出了與前文一致的結(jié)論，假設(shè)2和假設(shè)3均得到驗(yàn)證。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了社?；鸪止蓪?duì)公司價(jià)值的提升作用，以及不同持股特征對(duì)上市公司價(jià)值影響的差異性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還將主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為公司成長(zhǎng)性的替代變量，進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性?；貧w結(jié)果依然支持了本文的研究假設(shè)，為了控制篇幅，我們未報(bào)告這些回歸結(jié)果。

六、研究結(jié)論與啟示

筆者從2007—2011這5年的混合數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，社?；鸪止杀壤蜕绫；鸪止墒兄当壤c滯后1期的托賓Q值顯著正相關(guān)，說(shuō)明社?；鸪止稍礁?，其對(duì)公司價(jià)值提升的促進(jìn)作用越強(qiáng)。分年度來(lái)看，除2008年外，其余各年社?；鸪止杀壤c企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，說(shuō)明社?；鸪止傻膬r(jià)值提升作用并非由年度影響所致，而是源于社?；鸪止杀旧怼?duì)于2008年社?；鸪止膳c公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能是受2008年金融危機(jī)的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)的低迷使得公司價(jià)值有所下降。從分組數(shù)據(jù)來(lái)看，不同持股特征對(duì)公司價(jià)值的影響存在差異，社?；饘?duì)上市公司價(jià)值的影響取決于持股比例和持股時(shí)長(zhǎng)，高比例持股能夠顯著提升公司價(jià)值，低比例持股則有損于公司價(jià)值;長(zhǎng)期持股能夠顯著增加公司價(jià)值，而短期持股則會(huì)降低公司價(jià)值。研究表明，持股比例的高低和持股時(shí)間的長(zhǎng)短對(duì)公司價(jià)值的影響不同。因此，持股特征異質(zhì)性視角下社?；鸪止蓪?duì)公司價(jià)值的影響研究，有利于我們深入了解社?；鸪止傻膬r(jià)值效應(yīng)。對(duì)于社?；鸪止蓛r(jià)值效應(yīng)的深刻認(rèn)知，能夠?yàn)樯鲜泄镜膬r(jià)值增值提供有效途徑，為投資者對(duì)上市公司未來(lái)盈利能力的甄別提供有價(jià)值的信號(hào)，為社?；鸨Ｖ翟鲋的繕?biāo)的達(dá)成提供有力的指導(dǎo)理念。

高比例、長(zhǎng)期持股的社?；饘?duì)公司價(jià)值的提升有著明顯的促進(jìn)作用，因此，我們提出如下政策建議：一是加大社保基金的入市力度。以廣東省地方社?；疬M(jìn)駐股市為契機(jī)，鼓勵(lì)、支持其他各省逐步、有重點(diǎn)、分層次地入股上市公司。二是秉持社?；痖L(zhǎng)期持股理念。社?；鹬挥虚L(zhǎng)期持股，才能充分發(fā)揮其治理功能，有利于外部投資者充分了解和獲知持股信息，防范管理層的利益侵占以及不當(dāng)?shù)馁Y金利用行為。

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