宋丹丹

摘要：股利分配作為上市公司對盈利進行再分配的核心財務(wù)政策之一，一直備受投資者的高度關(guān)注。本文先綜述了國內(nèi)外有關(guān)股利分配背后動機的研究結(jié)論，而后從中提出緩解我國上市公司因股利分配所導(dǎo)致的矛盾及沖突的合理建議。

關(guān)鍵詞：股利分配；動機；資本機構(gòu)

股利分配作為上市公司對盈利進行再分配的核心財務(wù)政策之一， 一直受到投資者的充分關(guān)注。股利分配與否， 既關(guān)系到股東的切身權(quán)益， 又關(guān)系到公司的未來發(fā)展。鑒于股利分配如此之重要，世界各國的學(xué)者對其背后的動機均提出了不同的解釋理論。

一、國外研究的主要理論

Bhattacharya（1979），Miller和Rock（1985）以及John和Williams（1985）等從信息不對稱的角度出發(fā)提出了股利分配的信號理論，就是公司向投資者傳遞出未來可觀的盈利信號，從而通過發(fā)放股利來吸引投資者。Jensen和Meckling（1976）及Myers（1977）從股東與債權(quán)人之間的代理問題角度，他們認(rèn)為股東通過分配股利，可以將利益從債權(quán)人的手中轉(zhuǎn)移到股東手里，股東甚至能通過增加債務(wù)或者減少投資額度來進行融資從而發(fā)放股利，從債權(quán)人手中掠奪財富。Myers（1984）及Jensen（1986）則從股東與經(jīng)營者的代理問題角度，認(rèn)為股東們通過減少經(jīng)營者手中的自由現(xiàn)金流從而增加股利，有助于幫助經(jīng)營者在投資決策上理性選擇，降低投資風(fēng)險，進而保護股東的利益，同時降低了代理成本，緩解了經(jīng)營者與股東之間的沖突問題。

早期的研究者認(rèn)為，由于信息不對稱，股利分配是在向市場傳遞某種信號，即：發(fā)放股利的公司盈利能力強，公司未來發(fā)展?jié)摿Υ?，從而能增加公司的商譽價值進而受到投資者的喜愛，結(jié)果是公司的股價上漲。另外，Baker和Wurgler（2004a）利用美國市場1962—2000年的數(shù)據(jù)考察了開始支付股利和終止支付股利的公司比率與股利溢價之間的相關(guān)性。他們發(fā)現(xiàn)，開始支付股利的公司比率與股價溢價顯著負相關(guān)。也就是說，當(dāng)支付股利的公司具有較高的股價，即股利溢價為正時，經(jīng)理們傾向于開始支付股利；相反，當(dāng)支付股利的公司的股價較低時，即股價溢價為負時，經(jīng)理們傾向于終止支付股利。此外，Baker和Wurgler（2004b）還檢驗了股利支付意愿的波動與股利溢價之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)股利溢價與公司的股利支付意愿呈正向變動，即當(dāng)股利溢價為正時，公司的股利支付意愿提高；反之，公司的股利支付意愿降低。

二、 國內(nèi)研究的主要結(jié)論

熊德華，劉力（2007）以我國上市公司股利分配數(shù)據(jù)為樣本，從迎合理論的角度對上市公司股利決策行為與股票市場的關(guān)系進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)這些上市公司也與上述國外研究結(jié)果一致，即：市場股利溢價水平較高時，上市公司更傾向于支付股利；股利溢價越高，上市公司的支付股利的意愿也就越強。唐躍軍，謝仍明（2006）從公司治理的角度，基于國內(nèi)外的相關(guān)研究提出假設(shè)并構(gòu)建模型，探討了大股東之間的監(jiān)督制衡機制對于上市公司發(fā)派現(xiàn)金股利的影響及現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”的影響機制和制衡機制。最后發(fā)現(xiàn)控股股東通過現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”謀取私利，侵占中小股東的利益。李鑫（2007）從代理成本理論的角度對中國制度背景下現(xiàn)金股利過度投資約束功效的實證研究表明，中國上市公司過度投資程度與現(xiàn)金股利支付水平無關(guān)。其分析得出的原因在于，我國的上市公司股利政策因為受到國家宏觀調(diào)控和上市公司監(jiān)事會的監(jiān)管，同時也想要更進一步獲取再融資資格，所以這就造成股利政策的扭曲。且由于股利分配政策仍處于發(fā)展中，出現(xiàn)了許多沒有深入解決的問題，使得在股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡的狀態(tài)下，現(xiàn)金股利已經(jīng)被大股東用于其進行利益輸送的一種手段。這點與國外的差異很大。

股利分配的形式有現(xiàn)金股利、股票股利、轉(zhuǎn)增股本、混合股利等，但是以現(xiàn)金股利為主。尤其是近年來，相關(guān)的法律法規(guī)政策的出臺，現(xiàn)金股利以外的其他形式的股利分配形式正在在減少，并且現(xiàn)金股利的分配水平一直維持在一個相對穩(wěn)定的水平。比較前述國內(nèi)外的研究結(jié)論，筆者發(fā)現(xiàn)，在進行股利分配的時候多是在傳遞某種信號，在國內(nèi)該信號的解讀就是代理成本問題，這也是目前我國上市公司股利分配的一個方面，只是不是主要方面，正如前述呂長江（2005）研究的那樣，基于中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，才會出現(xiàn)這種差異。如中國大多數(shù)上市公司都是集團控股，一股獨大的；還有一些國企，國家是控股方，可是由于國家這個概念模糊，導(dǎo)致其控股執(zhí)行人者就借此來侵占利益相關(guān)者的權(quán)益。還有就是受到中國相關(guān)環(huán)境的影響，如資本市場不發(fā)達和非完全市場經(jīng)濟，導(dǎo)致信息嚴(yán)重不對稱，小道消息頻繁出現(xiàn)，市場有效性減弱等，另外就是監(jiān)管部門的手段落后，監(jiān)管政策不完善等。

三、緩解股利分配矛盾的幾點建議

查閱文獻，筆者發(fā)現(xiàn)前人為了更好的解決好代理問題，一方面加強法律制度的完善以便更好的保障投資者的權(quán)益，另一方面就是加強股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，對股權(quán)進行較為集中的管理。在前人看來，在解決好公司治理結(jié)構(gòu)上，加強法律的監(jiān)管是根本措施，法律法規(guī)的完善有助于提高上市公司的治理效率。但是，通過集中股權(quán)來確保投資者的一部分利益，是在把企業(yè)的資源重新進行分配給投資者時，分配比例的調(diào)和，也是一個難題，所以這種方法實際上是無效的。針對目前上市公司的這種情況，筆者就上述學(xué)者的研究結(jié)論，總結(jié)以下幾個對策，來緩解股利分配背后的矛盾及沖突：

（1） 加強對投資者權(quán)益保護（尤其是中小股東）的立法。制定相關(guān)的法律法規(guī)政策，提高市場透明度及信息披露的針對性等，來保障中小投資者知情權(quán)，從而保護中小股東的正當(dāng)權(quán)益。

（2） 加強市場有效的監(jiān)管，提高監(jiān)管手段。上市公司發(fā)放高股利時，遵循一定的考核審批程序，以期減少上市公司大股東之間為謀取私利而勾結(jié)或結(jié)盟行為的發(fā)生，以此來約束派發(fā)現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”。監(jiān)管部門在加強行政監(jiān)管手段的同時，還要其他手段來輔助，如懲罰、上市公司掛牌等，來減少“隧道效應(yīng)”的發(fā)生。

（3） 調(diào)整上市公司的資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如適當(dāng)引入債權(quán)人的“相機性控制”，多方面制衡控股股東有損于上市公司的短期行為，同時有利于提高上市公司的治理效率。

推進資本市場的改革，完善資本市場的運行環(huán)境。完善企業(yè)債券市場，可以加強市場的有效性，使得信息更透明，從而抑制大股東通過股利分配從上市公司“轉(zhuǎn)移資源”或“套現(xiàn)”。 （作者單位：北京工商大學(xué)）

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