蔡 凌

一、引 言

企業(yè)的融資作為財務(wù)決策的一個重要方面一直為管理者所關(guān)注。而房地產(chǎn)業(yè)的融資活動較之于其他行業(yè)又因其周期長、金額大等具有一定的特殊性。近年來房地產(chǎn)業(yè)及其關(guān)聯(lián)行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)成為拉動國民經(jīng)濟增長的一個重要方面。而2013年圍繞著國家出臺的各項宏觀調(diào)控政策，房地產(chǎn)業(yè)也面臨著市場的寒冬，國內(nèi)金融市場的“錢荒”不斷地限制、緊縮房地產(chǎn)業(yè)貸款，使房地產(chǎn)業(yè)尤其是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資面臨嚴峻考驗。這其中房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流的多少與融資效率又有著必不可少的聯(lián)系。

就房地產(chǎn)業(yè)的融資問題方面，國內(nèi)學(xué)者研究的不在少數(shù)，周陽（2008）就房地產(chǎn)融資多元化進行了分析，對房地產(chǎn)融資的一系列方式進行了比較研究，并認為房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該“量體裁衣”，選出兩種更具符合我國房地產(chǎn)業(yè)，更具可行性的融資方式，即房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化；楊繼華（2012）以天業(yè)恒基公司為樣本對房地產(chǎn)融資方式做了實證研究；劉佳煒（2013）分析了當前房地產(chǎn)的融資現(xiàn)狀及展望，并通過借鑒國外房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式建議我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道應(yīng)該盡量多樣化；劉化成（2013）則對房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)進行了相應(yīng)分析，并重點闡述了這其中銀行的作用等等。即目前較多人從外部融資的角度研究了我國房地產(chǎn)市場的融資渠道多元化，然而還較少有人從自由現(xiàn)金流的角度分析房地產(chǎn)業(yè)的融資問題。以此為出發(fā)點，在前人的研究成果的基礎(chǔ)上從自由現(xiàn)金流的價值創(chuàng)造角度探討房地產(chǎn)業(yè)如何有效規(guī)劃自身的融資問題十分必要。

二、自由現(xiàn)金流對房地產(chǎn)業(yè)融資的影響作用

（一）自由現(xiàn)金流

Jensen（1986）最早在其一篇文章中提出自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow)這一概念，并給了相關(guān)的定義，即除了滿足企業(yè)凈現(xiàn)值為正的所有投資項目所需資金后的剩余現(xiàn)金流。這一概念特別在經(jīng)歷美國安然、世通事件后愈來愈受到關(guān)注。簡單的說，所謂的自由現(xiàn)金流就是指經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流扣除資本性支出后的余額（自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-資本性支出），常用來衡量不危及公司生存發(fā)展前提下最大現(xiàn)金可供分配額。

（二）自由現(xiàn)金流對企業(yè)融資影響

對一個企業(yè)來說，基于代理理論的自由現(xiàn)金流量由于不受管理層控制、不受會計政策、會計估計的影響，其在反映企業(yè)盈余質(zhì)量，預(yù)測企業(yè)經(jīng)營風險方面就比其他的一些指標，如凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量更為嚴謹和準確。為此，在企業(yè)選擇具體融資方式時，往往也可以通過觀察其自由現(xiàn)金流量的情況來判斷風險。比如，自由現(xiàn)金流量較為充裕的企業(yè)，往往其償債能力越強，企業(yè)財務(wù)風險較低，則企業(yè)可以適當?shù)剡x擇債務(wù)融資的方式，以便更好地利用財務(wù)杠桿的作用。反之，則在選擇融資方式時，要保持較低的資產(chǎn)負債率，以免經(jīng)營風險過大。一般而言，我們認為一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流量與其財務(wù)狀況成正比，自由現(xiàn)金流量越穩(wěn)定越大，企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)造資金的能力越強，財務(wù)狀況越優(yōu)越，則其對外融資需求越低。反之，自創(chuàng)現(xiàn)金流能力較差，自由現(xiàn)金流量波動大則企業(yè)用于拓展投資、發(fā)展創(chuàng)新的資金較為緊張，持續(xù)發(fā)展能力財務(wù)狀況也就越差，則相應(yīng)地企業(yè)的外需融資也就越強烈。因此，合理分析、利用自由現(xiàn)金流對提高企業(yè)融資效率具有十分重要的意義。

三、目前我國房地產(chǎn)業(yè)的融資現(xiàn)狀

（一）房地產(chǎn)業(yè)的融資特點

（1）融資金額巨大，持續(xù)時間較長。房地產(chǎn)業(yè)尤其是開發(fā)環(huán)節(jié)，由于投資規(guī)模大，回收期長，一般需要較為穩(wěn)定且充足的資金提供才能保證房產(chǎn)項目的順利進行。因此，對于房地產(chǎn)業(yè)來說，除了自身的技術(shù)、信譽等因素外，融資能力、融資效率的高低對企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。

（2）融資的風險大，收益高。對房地產(chǎn)業(yè)來說，由于投資回收期較長，那么周邊環(huán)境、交通、經(jīng)濟、國家政策等各項因素的變化都有可能影響到樓盤的銷售收入，加上現(xiàn)在愈來愈稀缺的土地，高昂的地價直接抬高了房地產(chǎn)商前期投入成本，如若銷售業(yè)績不夠理想的話，投資風險就很大。但相對的，找準商機，天時地利人和的話，項目的投資回報率也是很高的。因此，在進行融資方式選擇的時候，就要充分考慮到房地產(chǎn)業(yè)的一些特殊性。

（二）我國房地產(chǎn)業(yè)融資現(xiàn)狀

據(jù)中國指數(shù)研究院發(fā)布的報告得知，2012年以來我國房地產(chǎn)業(yè)在進行融資的時候，所采用的方式及途徑主要包括：自籌、銀行貸款、信托基金、上市、發(fā)行債券、證券化、海外發(fā)債等等。同時房地產(chǎn)上市公司通過增發(fā)新股、配股、股權(quán)出讓等方式融資也趨于頻繁。

那么就目前我國房地產(chǎn)業(yè)而言，其融資實際狀況又是如何？本文從2013版中國統(tǒng)計年鑒中了解到，2012年度房地產(chǎn)業(yè)的實際到位資金中，主要是通過國內(nèi)貸款、自籌資金以及其他資金這三種渠道獲得，占了97.85%，而國家預(yù)算以及利用外資的份額是微乎其微的（如表1所示）。另2013年5月份由中國指數(shù)研究院發(fā)表的中國房地產(chǎn)上市公司融資狀況分析報告，還列出了2013年一季度的國內(nèi)貸款占比19.18%，自籌資金占比37.53%，同比增長13.57%；其他資金來源中，定金及預(yù)收款為7092億元，占比達到26.30%。這也受益于一季度銷售回暖的影響，使得貸款、利用外資等融資方式增速放緩。可見，房地產(chǎn)業(yè)資金來源中，除了很大一部分是由購房者的預(yù)收款、定金等組成外，就內(nèi)部而言其他來源就依賴于企業(yè)的自有資金了，這其中自由現(xiàn)金流就發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。尤其是企業(yè)的自有資本金不足的情況下，企業(yè)良好的生產(chǎn)經(jīng)營運作帶來的自由現(xiàn)金流就能夠很好地補足這一缺口。

表1 房地產(chǎn)業(yè)2012年實際到位資金及資金來源情況 單位：億元

四、房地產(chǎn)公司自由現(xiàn)金流下的融資策略與建議

（一）合理安排、科學(xué)管理房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流，保持一定的自由現(xiàn)金流

由于房地產(chǎn)業(yè)的生命周期較長，一般都要2-3年的時間，從項目立項、規(guī)劃設(shè)計到拿地、拆遷安置再到施工、預(yù)售及最后的物業(yè)管理等環(huán)節(jié)，現(xiàn)金流入流出并非均衡穩(wěn)定的。由此就造成很多房地產(chǎn)公司可能在某幾個階段現(xiàn)金流持續(xù)為負的現(xiàn)象，一直到最后預(yù)售環(huán)節(jié)才有正向的現(xiàn)金流入量，給企業(yè)帶來很大的財務(wù)風險，尤其是短期償債能力易受威脅。鑒于此，一方面房地產(chǎn)公司可以根據(jù)自身現(xiàn)金流動向密集的特殊性，采用不同進度項目組合開發(fā)的方式，借以相互彌補現(xiàn)金流量階段性欠缺問題；或者投資一些具有穩(wěn)定充足現(xiàn)金流的非房產(chǎn)項目，如酒店，來降低房地產(chǎn)開發(fā)銷售過程中現(xiàn)金流波動幅度；另一方面房地產(chǎn)公司可以根據(jù)不同時期項目現(xiàn)金流向情況來匹配不同的融資方式，比如項目投資前期現(xiàn)金流出量較大，融資方式主要選取自籌、股權(quán)融資等，避免負債融資帶來的償債風險；中期可通過銀行貸款、發(fā)行債券、增發(fā)新股等方式，以適應(yīng)企業(yè)快速發(fā)展的資金需求；后期現(xiàn)金流入開始不斷增加，則要保持一定的資本積累，注重自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

（二）有效利用自由現(xiàn)金流進行內(nèi)部融資，降低融資成本

經(jīng)過現(xiàn)金流的有效管理之后所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，不因急于分配給股東。應(yīng)對房產(chǎn)項目支出進行詳細分析、評估，把有限的自由現(xiàn)金流用在刀刃上，提高自由現(xiàn)金流量的內(nèi)部融資效率，提高資金的使用效率，加快資金周轉(zhuǎn)速度。這樣不僅能減緩?fù)獠咳谫Y壓力，也能有效地降低整體的融資成本。

（三）抑制高自由現(xiàn)金流下的過度投資，減輕代理成本

當然，自由現(xiàn)金流量并不是越多越好。因為過高的自由現(xiàn)金流量往往會使公司的代理成本增加，企業(yè)管理層容易在自身利益的驅(qū)動下，利用富余的自由現(xiàn)金流量投資于一些收益率低的項目，造成盲目、過度投資，損害股東利益。早在2002年Michael就研究發(fā)現(xiàn)，負債能夠降低自由現(xiàn)金流的代理成本，適當?shù)丶s束企業(yè)管理層在使用自由現(xiàn)金流量時的隨意性和私利性。因此，當房地產(chǎn)業(yè)在后期能夠保持一定量的自由現(xiàn)金流量后，首先應(yīng)使其滿足本項目或下一個房產(chǎn)項目的內(nèi)部融資需求，然后才考慮利潤分配問題。在缺乏較好的投資機會時，可適當舉債，借以降低因過高自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本。

五、總 結(jié)

總之，對房地產(chǎn)業(yè)而言，如果說現(xiàn)金流管理是其生存的命脈，則融資能力就是其生存發(fā)展的源泉。2013年的中國指數(shù)研究院的房地產(chǎn)業(yè)融資專題報告表明在房地產(chǎn)業(yè)中，綜合實力較強的上市房地產(chǎn)企業(yè)在融資渠道及效率方面具有較強的競爭力，不管是國內(nèi)的銀行貸款還是海外銀團貸款都更容易獲得優(yōu)惠。但是針對一些中小型房地產(chǎn)企業(yè)融資道路就更為艱難。所以房地產(chǎn)企業(yè)除了關(guān)注融資渠道的拓展、創(chuàng)新外，不能忽略自身現(xiàn)金流的管理，有效利用自由現(xiàn)金流量進行內(nèi)部融資也是調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的一個重要途徑。

［1］周陽.我國房地產(chǎn)融資多元化研究.西南財經(jīng)大學(xué)碩士論文.2008年12月

［2］楊繼華.我國當前房地產(chǎn)企業(yè)融資問題研究.山東師范大學(xué)碩士論文.2012年6月

［3］劉佳煒.房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀分析與發(fā)展展望.經(jīng)濟師.2013年第6期

［4］劉化成.我國房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)分析.中國新技術(shù)新產(chǎn)品.2013年.NO.04(上)

［5］符蓉,黃激動,干勝道.自由現(xiàn)金流理論研究綜述:發(fā)展與應(yīng)用.經(jīng)濟與管理研究.2006年

［6］中國統(tǒng)計年鑒.2013年

［7］中國房地產(chǎn)上市公司融資狀況分析.中國指數(shù)研究院.2013年5月

［8］2013年房地產(chǎn)企業(yè)融資專題研究.中國指數(shù)研究院.2014年1月