在這個(gè)新興的行業(yè)中，也確實(shí)發(fā)生了太多令人匪夷所思的“財(cái)富故事”——那些只做一單私募產(chǎn)品就足以退休的神秘玩家，那些對(duì)債市一竅不通卻屢屢踩點(diǎn)精準(zhǔn)的“業(yè)余私募”，還有那些能讓大型商業(yè)銀行舍棄高收益產(chǎn)品卻屢屢給自己捧場(chǎng)的“行業(yè)達(dá)人”。

現(xiàn)在回想起18個(gè)月前的那段艱難經(jīng)歷，這位債券私募基金公司的合伙人依然感慨萬千。

2012年春節(jié)前的一個(gè)寒冷冬夜，他驅(qū)車向北京郊區(qū)疾馳。此行的目的，是為了說服一名潛在客戶，希望這位客戶將可供投資的200萬元資金，購買他公司當(dāng)時(shí)計(jì)劃發(fā)行的首款產(chǎn)品。

這個(gè)為了200萬元投資不惜如此奔波的債券私募合伙人，曾是中國債券市場(chǎng)上最成功的公募基金經(jīng)理之一，僅僅三個(gè)月前，作為國內(nèi)最大公募基金固定收益部總監(jiān)的他，掌管著超過1100億元的固定收益類資產(chǎn)。

經(jīng)過一年半的努力，這位債券私募合伙人掌管的債券私募基金管理資產(chǎn)規(guī)模已近60億元，業(yè)績(jī)排名亦穩(wěn)居行業(yè)三甲。

“有錢賺的地方?jīng)]聲響?！?/p>

從2011年的管理資產(chǎn)規(guī)模不足70億元，到2012年年底超過300億元；債券私募產(chǎn)品次級(jí)部分2012年收益率普超10%，甚至紛紛抵近乃至超過20%；一批中國債市投資的傳奇人物，在過去兩年中相繼從券商、基金以及銀行轉(zhuǎn)戰(zhàn)債券私募—債券私募業(yè)進(jìn)入了前所未有的藍(lán)海階段。

盡管，對(duì)大多成立于2011年下半年的債券私募基金而言，初創(chuàng)時(shí)那個(gè)“最寒冷的冬季”早已伴隨2012年債券私募的爆發(fā)式增長(zhǎng)而平安度過，但從2013年3月起，一個(gè)“寒冷的春天”卻又不期而遇。

伴隨著審計(jì)署掀起的債市監(jiān)管風(fēng)暴，整個(gè)銀行間債市的交易情緒大受打擊，個(gè)別時(shí)點(diǎn)甚至出現(xiàn)了全市場(chǎng)單日成交量?jī)H為600億元的罕見低點(diǎn)，國有金融機(jī)構(gòu)向私人輸送利益的傳聞，則令債券私募基金陷于敏感而尷尬的境地，雖然幾乎所有的債券私募基金都和飽受詬病的“丙類戶”沒有關(guān)聯(lián)。

“我們都是用信托的通道，在銀行間債市用乙類戶交易，但就因?yàn)槲覀兪撬侥?，所以外界?huì)有誤解，以為我們和那些出事的投資公司是一回事?！币患疑虾侥蓟鸷匣锶吮硎?，“這樣的背景下，債券私募也不愿過多曝光，以免引發(fā)更大誤會(huì)。”

但他也不得不承認(rèn)這樣一個(gè)事實(shí)，在這個(gè)新興的行業(yè)中，也確實(shí)發(fā)生了太多令人匪夷所思的“財(cái)富故事”一些神秘的“玩家”看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，只出手一次，就賺足了退休金，過上逍遙的退休生活。而有些看似完全不懂得外行人卻數(shù)次準(zhǔn)確踩點(diǎn)，攫取巨大利益。

繼之而來的央行監(jiān)管政策收緊，則在實(shí)質(zhì)層面給包括債券私募在內(nèi)的多數(shù)非銀行債市參與者以沉重打擊。由于券商資管、公募基金專戶以及信托乙類戶開戶被凍結(jié)，依靠信托通道的債券私募基金也無法發(fā)行新產(chǎn)品，其延續(xù)2012年爆發(fā)式增長(zhǎng)的擴(kuò)張計(jì)劃也被徹底打亂。

“今年債市的行情還在，是繼續(xù)擴(kuò)張的好時(shí)期。但現(xiàn)在一切都沒法說了，不能開戶這個(gè)障礙無法逾越?！鼻笆霰本﹤侥蓟鸷匣锶朔Q。

不過，相對(duì)于無法T+0交易的股票市場(chǎng)以及規(guī)模有限的期貨市場(chǎng)，加上嚴(yán)厲的資本賬戶管制，大陸債券市場(chǎng)確實(shí)在培育對(duì)沖基金方面，有著先天的優(yōu)勢(shì)，而國債期貨等對(duì)沖工具將在年內(nèi)的問世，以及《新基金法》中對(duì)債券私募獨(dú)立開戶資格的確認(rèn)，都令債券私募的對(duì)沖基金之夢(mèng)，離現(xiàn)實(shí)更近了一步。

一些細(xì)節(jié)或許更能反映出債券私募基金業(yè)者們低調(diào)與謹(jǐn)慎之下的野心。在那家管理資產(chǎn)規(guī)模近60億的債券私募基金公司中，投研團(tuán)隊(duì)人數(shù)為15人?！斑@已經(jīng)將大多數(shù)券商和公募基金公司的固定收益部門甩在后面了。這個(gè)人員配置，是按200億元的管理資產(chǎn)規(guī)模準(zhǔn)備的?！边@位北京債券私募基金合伙人說到。

無獨(dú)有偶，暖流資產(chǎn)管理有限公司合伙人程鵬也提到，按照暖流資產(chǎn)目前的投研團(tuán)隊(duì)配備，“即便管理資產(chǎn)比目前翻了三倍，也不成問題”。

某種意義上，債券私募行業(yè)的發(fā)展，恰是一部正在書寫中的資本市場(chǎng)拓荒史，其濫觴的機(jī)緣、勃興的動(dòng)因乃至行業(yè)參與者本身的背景，還有那些揮之不去的晦暗，恰是過去幾年來中國債券市場(chǎng)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展演進(jìn)與格局變遷。

催生

多數(shù)債券私募基金的合伙人，都更愿意把這一行業(yè)的勃興，歸功于中國債市起于2011年年末的一輪火爆行情。正是這波行情，為多數(shù)債券私募基金積累投資業(yè)績(jī)和商業(yè)聲譽(yù)，提供較好的環(huán)境。除去像樂瑞資產(chǎn)及佑瑞持這樣的“行業(yè)先行者”，大多數(shù)債券私募基金的創(chuàng)立，也均是在2011年年底。

“我們注冊(cè)的時(shí)間是2011年11月28日，那個(gè)時(shí)候真的是判斷，這一波行情已經(jīng)來了。”前述北京債券私募基金合伙人表示，“相比之下樂瑞資產(chǎn)的判斷更早，2011年年中那會(huì)就開始籌備，行情來的時(shí)候已經(jīng)是萬事俱備了?！?/p>

除去債市本身的走暖，資本市場(chǎng)其他領(lǐng)域的表現(xiàn)，同樣構(gòu)成了催生債券私募的時(shí)勢(shì)?！肮鈧行星楹檬遣粔虻?，假如債市這波行情，出現(xiàn)在股市及大宗商品市場(chǎng)正熱的2008年前，大家同樣瞧不上債券私募的業(yè)績(jī)表現(xiàn)?！背贴i認(rèn)為，彼時(shí)投資者追求的都是100%甚至200%，而基本成型于2005年的中國銀行間債市迄今為止，都從未出現(xiàn)過這樣的行情。

所幸，一場(chǎng)突如其來的金融危機(jī)，在以殘酷事實(shí)教育投資者的同時(shí)，也令中國的高凈值人群在相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)投資工具方面的真實(shí)需求，得以逐步顯現(xiàn)。資本市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的細(xì)分，一面催生了債券私募基金，另一方面又為債券私募基金在初創(chuàng)時(shí)就指明了最合拍的目標(biāo)客戶群。

然而，正如一位楊姓資深債券私募合伙人所言，在債市中，券商資管、基金專戶以及債券私募所采用的，都是“投資顧問+信托+托管行”的陽光私募形式，在業(yè)務(wù)操作上并無本質(zhì)區(qū)別。在此前基金專戶和券商固定收益資管已成規(guī)模的情況下，債券私募的異軍突起，除去外部環(huán)境因素，又有著怎樣的內(nèi)在動(dòng)因？

這個(gè)問題的答案，或許就在于“人”，也就是首批債券私募基金合伙人本身。他們多數(shù)都是中國債市投資領(lǐng)域資歷深厚的元老級(jí)人物，更不乏唐毅亭這樣赫赫有名的超級(jí)“大佬”。他們基于自身投資經(jīng)歷和抱負(fù)野心，而與傳統(tǒng)債市投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的理念沖突，則成為了債券私募行業(yè)在國內(nèi)落地生根的直接推手。

唐毅亭就曾直言不諱地表示，傳統(tǒng)債券投資機(jī)構(gòu)的環(huán)境，在很多方面對(duì)資產(chǎn)管理者長(zhǎng)期堅(jiān)持自己的投資理念，以及滿足客戶真實(shí)需求“均有阻礙”。例如，在市況不佳時(shí)，傳統(tǒng)債券投資機(jī)構(gòu)仍然需要被動(dòng)接受投資需求，“進(jìn)而給自身后期持續(xù)良性發(fā)展埋下了隱憂”。而在債券私募公司，合伙人對(duì)上述事務(wù)擁有較大自主權(quán)。

“在這行做久了，對(duì)市場(chǎng)規(guī)律了解深了，自然希望少些不必要的束縛。但在機(jī)構(gòu)，債券投資只是眾多投資品中的一種，風(fēng)控也不可能那么和你一樣與時(shí)俱進(jìn)。那就自己玩嘍?！币晃怀錾磴y行金融市場(chǎng)部的債券私募基金合伙人提及。在供職銀行期間，這位合伙人就曾遇到這樣的尷尬：基于頭寸管理的風(fēng)控體系，遲遲不能通過他拋出手中債券的交易指令，最終令這家銀行錯(cuò)過最佳出券時(shí)機(jī)，坐失唾手可得的巨額收益。

當(dāng)然，股權(quán)激勵(lì)作為私募基金最大的制度優(yōu)勢(shì)，是吸引眾多債市大佬從機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)入債券私募的直接原因?！敖o機(jī)構(gòu)做債，收入不錯(cuò)，但不能算賺錢。很多交易是規(guī)定動(dòng)作，為了流動(dòng)性或是別的，這樣體現(xiàn)不出自己的價(jià)值?！币晃粋侥己匣锶吮硎尽?/p>

策略

“可能你會(huì)感到意外，但實(shí)話實(shí)說，在這輪行情里，不少債券公募基金的表現(xiàn)是超過我們債券私募的。”前述北京債券私募基金合伙人坦言，“導(dǎo)致這種局面的，是策略手法上的差異，而這種差異則源自我們和傳統(tǒng)債券投資機(jī)構(gòu)，在身份上的不同?！?/p>

在2012年的實(shí)踐中，多數(shù)債券私募機(jī)構(gòu)所采用的投資策略，便是以宏觀趨勢(shì)判斷為基礎(chǔ)，從經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展中獲取較為確定的投資收益，而幾乎完全摒棄了短線波段操作。具體到操作層面，不少機(jī)構(gòu)更傾向于將資金配置于票面利率處于中高水平但流動(dòng)性稍遜的一些債券品種，例如企業(yè)債、非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）和中小企業(yè)私募債，而對(duì)中期票據(jù)和短期融資券這類銀行間債市的主流品種“較少考慮”。

“因?yàn)槲覀儾蛔霾ǘ危峭ㄟ^宏觀基本面判斷，篩選出目前估值偏低的債券進(jìn)行投資，因此對(duì)債券品種流動(dòng)性的要求并不高。”程鵬表示，暖流篩選投資品的基本標(biāo)準(zhǔn)，是債券的票面利率足以覆蓋大部分的成本，這一成本既包括給投資者的基本預(yù)期收益率，也包括通道費(fèi)用等其他成本。

在標(biāo)準(zhǔn)化債券投資以外，暖流也會(huì)投資一部分非標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)資產(chǎn)，其主要投資模式就是購買股權(quán)質(zhì)押信托或資管計(jì)劃。但對(duì)這類投資，“在風(fēng)險(xiǎn)控制上的要求往往非?？量獭?。

唐毅亭的樂瑞資產(chǎn)、前述北京大型私募債券基金這些行業(yè)翹楚，也大多將主要的投研精力，放在對(duì)宏觀大類資產(chǎn)的基本面分析上。

不過在具體做法上，各家債券私募機(jī)構(gòu)也還是有著鮮明的風(fēng)格差異。例如，樂瑞資產(chǎn)就更加強(qiáng)調(diào)計(jì)算機(jī)模型的應(yīng)用，即將不同大類資產(chǎn)的投資輪動(dòng)規(guī)律通過計(jì)算機(jī)模型加以抽象，籍此得出投資組合建議，并以此滿足一些常規(guī)的投資研究需要，而規(guī)避投研團(tuán)隊(duì)的重復(fù)勞動(dòng)。

相比之下，前述北京大型私募債券基金和暖流，雖然也都會(huì)開發(fā)計(jì)算機(jī)模型輔助投資，但更傾向于依靠傳統(tǒng)的定量或定性分析方法，完成趨勢(shì)判斷和對(duì)高性價(jià)比資產(chǎn)的篩選?！坝?jì)算機(jī)模型大量應(yīng)用的條件，是市場(chǎng)流動(dòng)性很好，交易高度活躍，但在中國債券市場(chǎng)上，這一條件還不具備?！背贴i認(rèn)為。

但也正是基于宏觀基本面的投資策略，直接拉開了債券公募與私募在本輪行情中的業(yè)績(jī)差距?！翱春暧^基本面，唐總（唐毅亭）是很牛的。但宏觀看的再精準(zhǔn)，在去年也趕不上對(duì)短融、中票乃至國債品種的波段操作所能獲得的收益高。”前述北京私募基金合伙人認(rèn)為。

程鵬則指出：“短融、中票包括國債，這些品種中長(zhǎng)期看收益率波動(dòng)區(qū)間不大，但在市場(chǎng)情緒比較高的情況下，短期內(nèi)是有非常多的操作空間。加上流動(dòng)性較好，只要時(shí)點(diǎn)踩的準(zhǔn)，波段投資的效率肯定高于宏觀大類輪動(dòng)?！?/p>

從債券公募基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上看，富國基金（博客，微博）固定收益部總經(jīng)理饒剛、工銀瑞信基金專戶投資部總監(jiān)江明波等多位“固收悍將”也均是波段操作的佼佼者。

在公募私募這種策略分化的背后，恰恰是“公募激進(jìn)、私募謹(jǐn)慎”這種機(jī)構(gòu)心態(tài)差異的投射。前述北京私募基金合伙人就認(rèn)為：“做債的人，總體以謹(jǐn)慎居多，尤其是做了私募以后，在初創(chuàng)期對(duì)積累信譽(yù)和口碑的要求更高。所以會(huì)選擇較為穩(wěn)健的投資策略。但公募可能更看重業(yè)績(jī)排名的壓力，對(duì)投資失敗的承受力也更強(qiáng)，所以更愿意去做波段。”

此外，應(yīng)用基于宏觀大類的策略，在債券私募機(jī)構(gòu)看來，顯然還有著其他的功能。由于目前國內(nèi)債券市場(chǎng)缺乏實(shí)質(zhì)意義的對(duì)沖工具，因此風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較弱的債券私募機(jī)構(gòu)，也只能以宏觀周期判斷，加上不同類別資產(chǎn)的輪動(dòng)，以對(duì)沖可能的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。值得一提的是，在暖流等機(jī)構(gòu)的實(shí)踐中，利率互換等對(duì)沖工具的應(yīng)用，也起到了一定的效果。

“宏觀基本面的投資策略，其實(shí)也能篩選出我們理想的客戶?！背贴i指出，暖流希望開發(fā)和培育的，就是追求穩(wěn)健收益的投資者。

有意思的是，作為行業(yè)龍頭的債券私募機(jī)構(gòu)佑瑞持，卻以其一貫的低調(diào)，而在投資策略上保持神秘色彩。亦有說法稱，這家機(jī)構(gòu)正是債券私募機(jī)構(gòu)中少有的波段操作高手。

開拓

在債券私募行業(yè)，開拓客戶資源似乎是一件比取得良好投資業(yè)績(jī)，更令這些債市“大佬”感到頭疼的事情。前述北京債券私募合伙人在“開發(fā)客戶”方面的艱苦經(jīng)歷，并非個(gè)例。面對(duì)如此難題，作為超級(jí)大佬的唐毅亭就選擇了一種頗為輕松的應(yīng)對(duì)方式：外包。樂瑞資產(chǎn)將更多精力用于投研，對(duì)于“不擅長(zhǎng)的銷售市場(chǎng)工作”則全面外包給第三方機(jī)構(gòu)。

可惜，大多數(shù)合伙人都不能像樂瑞這般瀟灑。雖然過了初創(chuàng)期，但不少債券私募機(jī)構(gòu)的合伙人至今仍不時(shí)需要親自上陣，為客戶開宣講會(huì)，或者向機(jī)構(gòu)推銷自己的產(chǎn)品。“債券私募基本都是從結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品做起，分級(jí)產(chǎn)品中的優(yōu)先級(jí)都是銀行理財(cái)戶來認(rèn)購。要是自己發(fā)的產(chǎn)品沒有被銀行風(fēng)控部門‘虐過幾次，你都不好意思說自己是干債券私募的?！币晃槐本﹤侥己匣锶苏{(diào)侃道。

在調(diào)侃背后，這位出身知名券商的合伙人在發(fā)行第二款產(chǎn)品時(shí)，為爭(zhēng)取一家國有大型商業(yè)銀行認(rèn)購其中的優(yōu)先級(jí)部分，前前后后經(jīng)歷了對(duì)方銀行的五次反復(fù)。更難辦的則是投資次級(jí)檔的普通投資者或者企業(yè)投資者。作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，認(rèn)購優(yōu)先級(jí)的銀行人員在理解債券私募產(chǎn)品方面，并無專業(yè)障礙。一旦被債券私募機(jī)構(gòu)說服，且后續(xù)產(chǎn)品兌付正常，則往往只需要簡(jiǎn)單維護(hù)即可。但次級(jí)檔投資人不一樣，溝通起來就沒那么容易了。

而今，在債券私募行業(yè)中，對(duì)重點(diǎn)客戶的開發(fā)，已經(jīng)形成了兩種頗具代表性的路徑。一種即是以樂瑞資產(chǎn)為代表，將銀行理財(cái)戶作為主體客戶，借助充沛的銀行理財(cái)資金加快規(guī)模的擴(kuò)張。另一種則是像暖流和前述北京大型債券私募機(jī)構(gòu)那樣，將高凈值人群作為重點(diǎn)客戶群，在完成首輪擴(kuò)張后，鞏固已有銀行渠道，同時(shí)培育黏性更強(qiáng)的次級(jí)檔投資者或主動(dòng)管理型產(chǎn)品投資者。

伴隨著資本市場(chǎng)整體環(huán)境的變化，債券私募開發(fā)高凈值客戶的野心，也越來越有可能與現(xiàn)有的部分財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，發(fā)生正面沖突。這其中，恰恰包含作為債券私募合作伙伴的信托和銀行理財(cái)。

程鵬就表示，隨著信托收益率的整體下移以及剛性兌付逐漸被打破，一批追求較低風(fēng)險(xiǎn)的信托投資人，將會(huì)在今年內(nèi)逐步轉(zhuǎn)向債券私募?！斑@種客戶轉(zhuǎn)移的跡象，已經(jīng)有所顯現(xiàn)?！?/p>

前述北京大型債券私募機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，信托客戶群本身以風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者為主，反倒是越來越多無法忍受銀行理財(cái)?shù)褪找媛实姆€(wěn)健型投資者，有可能成為債券私募新的客戶來源。而在今年，這家機(jī)構(gòu)也開始利用部分渠道，試圖爭(zhēng)取部分銀行理財(cái)客戶直接投資于債券私募。

未來

隨著《新基金法》6月1日的正式實(shí)施，正為監(jiān)管風(fēng)暴下肅殺市場(chǎng)氛圍憂慮的債券私募業(yè)者，也獲得了久違的利好。

按照新基金法的規(guī)定，未來債券私募機(jī)構(gòu)可以直接在銀行間債券市場(chǎng)開設(shè)乙類戶，而不再需要借道信托機(jī)構(gòu)。這在為債券私募機(jī)構(gòu)降低通道費(fèi)用的同時(shí)，更為債券私募機(jī)構(gòu)從法律意義上的投資顧問，轉(zhuǎn)向真正的市場(chǎng)交易主體，奠定了法律基礎(chǔ)。

另一方面，國債期貨則成為債券私募業(yè)者乃至全體債市投資人年內(nèi)關(guān)注的另一熱點(diǎn)。伴隨著這一工具的推出，債券市場(chǎng)將真正具有相關(guān)性高且具實(shí)質(zhì)意義的對(duì)沖工具，多空操作或?qū)⑼ㄟ^一種迂回的方式得以實(shí)現(xiàn)。而對(duì)那些立志于奠立中國對(duì)沖基金的債券私募合伙人來說，這一創(chuàng)新顯然具有特殊的意義。

展望2013年下半年的市場(chǎng)，多數(shù)債券私募機(jī)構(gòu)都認(rèn)為，出現(xiàn)系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)已幾無可能，但債券市場(chǎng)的本輪牛市卻并未終結(jié)。不過基于未雨綢繆的考量，越來越多的債券私募機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)行全面調(diào)整，將產(chǎn)品重心由起家時(shí)的結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品，轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)管理型產(chǎn)品，以應(yīng)對(duì)可能的市場(chǎng)拐點(diǎn)。

“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的特點(diǎn)是具有杠桿放大效果，在牛市時(shí)，它能夠顯著放大收益。但如果出現(xiàn)熊市，它也會(huì)放大損失。”程鵬表示，債券私募基金初創(chuàng)時(shí)，大多處于牛市的起點(diǎn)，市場(chǎng)機(jī)會(huì)明顯，發(fā)行久期長(zhǎng)、信用弱一些的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是快速做大規(guī)模的好路徑。但主動(dòng)管理型產(chǎn)品，則更考驗(yàn)投資能力，流動(dòng)性要求更高，但抗周期。現(xiàn)在是進(jìn)行轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。為此，“暖流在今年是要控制規(guī)模，修煉內(nèi)功”。

而對(duì)主動(dòng)管理型產(chǎn)品占總規(guī)模三分之二的前述北京大型債券私募機(jī)構(gòu)而言，擴(kuò)張將依舊是今年的主題。但乙類戶的開戶“凍結(jié)”，卻令它的野心面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

當(dāng)然，伴隨著證監(jiān)會(huì)有關(guān)公募業(yè)務(wù)的新規(guī)出臺(tái)，原本出身公募的部分債券私募合伙人也有意重操公募的“舊業(yè)”?！皞侥际且黄{(lán)海，但泛資產(chǎn)管理時(shí)代的固定收益，卻是一片更大的藍(lán)海。對(duì)于債券私募機(jī)構(gòu)來說，這片藍(lán)海幾乎容得下我們所有人的雄心。這大概是作為我們這代債券投資人，最幸運(yùn)的地方吧?！币晃簧虾侥紭I(yè)者在登上飛機(jī)前，匆匆說道。