近期，全球金融市場動蕩，資本流出沖擊東南亞匯率債券股票市場。美聯(lián)儲明確退出QE時間表，新興市場人心不穩(wěn)，預(yù)期不明，恐慌出逃，出現(xiàn)踩踏效應(yīng)。人們紛紛猜測，下一波危機(jī)的導(dǎo)火索是哪個國家。印度，印尼，泰國，越南還是土耳其？國內(nèi)來看，外管局嚴(yán)管跨境資本，貨幣市場利率飆升，央行對資金緊張不加救援，國務(wù)院常務(wù)會議按兵不動，流動性驟緊，市場擔(dān)憂通縮，資產(chǎn)泡沫破滅。我們不禁要問，世界何以至此，又將去向何方？

危機(jī)第三波的醞釀階段

從歷史來看，每一波金融危機(jī)的爆發(fā)，都與上一波危機(jī)埋下的種子密不可分。因此，尋找下一波金融危機(jī)的線索，必須首先厘清金融危機(jī)演進(jìn)的邏輯。2008年以來，全球金融危機(jī)經(jīng)歷了兩波集中爆發(fā)期。第一波是銀行業(yè)危機(jī)，發(fā)軔于中心國家（美國）的私人部門，第二波是主權(quán)債務(wù)危機(jī)，發(fā)軔于次中心國家（歐洲五國）的公共部門。沿著這個脈絡(luò)，第三波危機(jī)很可能在外圍國家（新興市場）的對外部門爆發(fā)，而我們現(xiàn)在很可能正處于危機(jī)的醞釀階段。

這個階段的主要特征是全球流動性擴(kuò)張導(dǎo)致新興市場資本流入。2008年以來，全球央行進(jìn)入了史無前例的貨幣寬松周期。這段時期和亞洲金融危機(jī)之前類似，而且從寬松力度來看，有過之而無不及。一方面，美歐日等主要央行從2008年開始連續(xù)降息，近幾年來政策利率基本維持在近零水平，比上世紀(jì)90年代初平均低了三個百分點以上。另一方面，美歐日等央行接連推出QE等非常規(guī)貨幣政策，資產(chǎn)規(guī)模相比危機(jī)前大幅擴(kuò)張了2倍以上。

在這種寬松的貨幣環(huán)境下，盡管伴隨著歐債危機(jī)和美債上限等國際金融市場動蕩，新興市場的資本流向?qū)矣胁▌樱鼛啄陙碚w保持了資本流入。尤其是2012年下半年之后，新興市場的資本流入明顯加速。主要有以下原因：

首先，全球主要央行的寬松力度升級。美聯(lián)儲于去年9月推出開放式QE，并從年初開始將每月資產(chǎn)購買規(guī)模擴(kuò)大至850億美元。日本央行先是去年下半年連續(xù)三次加碼量化寬松，然后今年又提前啟動開放式資產(chǎn)購買計劃。

其次，市場風(fēng)險偏好大幅提振。隨著歐央行去年9月推出OMT和希臘主權(quán)評級上調(diào)，前兩波危機(jī)基本告一段落，市場風(fēng)險隨之大幅緩解，VIX基本維持在20的低位以下。

危機(jī)第三波預(yù)演

近年來的新興市場資本流入主要來自外生的推動因素（push factors），而不是內(nèi)生的拉動因素（pull factors）。一旦外部流動性緊縮，這種類型的資本流入很容易逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模資本外逃，引發(fā)貨幣危機(jī)。亞洲金融危機(jī)便是如此。

從上世紀(jì)80年代末到90年代初，美日等全球主要央行接連降息，全球流動性擴(kuò)張，資本大量涌向東南亞。但從1994年開始，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)入加息周期，美元流動性開始收緊。1995年，日本銀行為補(bǔ)充資本金大量撤出在東南亞的貸款，日元流動性也開始收緊。東南亞國家資本流向隨之發(fā)生逆轉(zhuǎn)。泰銖首先遭到拋售，資本流出升級為大規(guī)模資本外逃，貨幣貶值升級為惡性貨幣危機(jī)。隨后，印尼等東南亞國家的貨幣相繼大幅貶值。

與此同時，由于東南亞多以短期外債引資，而且多是以日元、美元計價，貨幣貶值導(dǎo)致本國企業(yè)對外償付能力迅速惡化，壞賬飆升。前期私人部門信貸擴(kuò)張的風(fēng)險隨之爆發(fā)，危機(jī)國家的銀行不良貸款率平均飆升到20%以上，大批金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，僅在韓國就關(guān)停了303家。在資本外逃的沖擊下，高位運行的房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)市場崩潰。外部的貨幣危機(jī)升級為全面的金融危機(jī)。

那么，當(dāng)本輪流動性擴(kuò)張周期轉(zhuǎn)向緊縮的時候，新興市場還會不會經(jīng)歷同樣的劇痛呢？

1. 悲觀場景：資本無序外逃，重演貨幣危機(jī)

目前來看，雖然近年來新興市場的資本流入規(guī)模龐大，但這種悲觀場景重演的可能性并不大。首先，外債風(fēng)險顯著下降。在拉美和亞洲金融危機(jī)之后，各發(fā)展中國家更多依賴FDI引資，對外債尤其是短期外債的依賴明顯下降。而且，伴隨著過去十年的出口繁榮，各國積累了大量外匯儲備。全球發(fā)展中國家的總外債/總儲備比率普遍大幅下降。其次，亞洲金融危機(jī)之后，各新興市場國家普遍從固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動匯率，避免了信心危機(jī)。第三，新興市場國家普遍加強(qiáng)了資本管制，這和上世紀(jì)90年代初資本賬戶加速自由化的背景有本質(zhì)區(qū)別。最后，東盟10國和中韓日還通過清邁協(xié)議建立了東亞外匯儲備庫，目前規(guī)模已擴(kuò)張到2400億美元，短期內(nèi)對危機(jī)的應(yīng)對能力顯著增強(qiáng)。

不過，不利因素同樣存在。首先，當(dāng)前高頻交易和對沖基金的規(guī)模與90年代已不可同日耳語；其次，很多實證研究表明，央行的外匯干預(yù)可能會對匯率預(yù)期產(chǎn)生相反作用，而且一旦發(fā)生傳染性的惡性貶值，外匯儲備庫的火力可能相當(dāng)有限；因此，我們也不能完全排除貨幣危機(jī)的可能。

假設(shè)貨幣危機(jī)重演，誰會成為第一塊倒下的多米諾骨牌呢？從歷史來看，外債尤其是短期外債和銀行業(yè)外債相對外匯儲備規(guī)模的比率越高，經(jīng)常賬戶余額越小、匯率彈性越小、資本管制程度越低的國家更容易發(fā)生貨幣危機(jī)。按照這些標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)土耳其、南非、印尼和墨西哥等國風(fēng)險相對更大，值得我們高度關(guān)注。中國、馬來西亞、菲律賓等國可能相對安全，其他國家介于兩者之間。

2. 中性場景：資本有序流出，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性減速

即便資本流出有序進(jìn)行，也不意味著新興市場可以高枕無憂。在資本外流的催化下，當(dāng)前新興市場內(nèi)外風(fēng)險可能會發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，引發(fā)新一波金融危機(jī)。

一是國內(nèi)資產(chǎn)價格的高估風(fēng)險。近年來資本流入導(dǎo)致新興市場債券收益率持續(xù)下行，據(jù)美林統(tǒng)計，新興市場10年期企業(yè)債收益率已經(jīng)從2012年初的12%大幅下降到7%左右，接近歷史新低。與此同時，股票市場也處于高位，MSCI新興市場指數(shù)近三年漲幅超過100%，相比之下，亞洲金融危機(jī)前的相應(yīng)漲幅僅為25%左右。

二是國內(nèi)信貸過度擴(kuò)張的風(fēng)險。外資流入使新興市場保持了相對寬松的資金環(huán)境，大部分國家信貸占GDP比率大幅攀升。高信貸的背后實際上是以投資為主導(dǎo)的增長模式，這種模式難以持續(xù)。

三是經(jīng)常賬戶惡化風(fēng)險。首先，發(fā)達(dá)國家從加杠桿轉(zhuǎn)入去杠桿周期。以美國為例，1997到2007年間，其國內(nèi)總債務(wù)占GDP的比率從240%激增到360%，而危機(jī)之后已經(jīng)降至330%左右，未來這個比率還將繼續(xù)下降。其次，貿(mào)易保護(hù)主義開始重新興起，既包括光伏雙反這種顯性保護(hù)主義，也包括貨幣貶值這種隱性的保護(hù)主義。最后，美元走強(qiáng)、新興市場需求減弱將會壓低大宗商品價格，南非、巴西、俄羅斯等資源出口型經(jīng)濟(jì)體壓力加大。

1）中性偏悲觀場景：經(jīng)濟(jì)“大減速”

在相對悲觀的場景下，資本大規(guī)模外流導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格下挫甚至崩潰，進(jìn)而通過金融加速器效應(yīng)引發(fā)流動性緊縮。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表隨之惡化，銀行業(yè)積累的信貸風(fēng)險集中爆發(fā)，不良貸款率飆升，最終爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。與此同時，在發(fā)達(dá)國家去杠桿和大宗商品需求下降的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體的外需快速萎縮，經(jīng)常賬戶轉(zhuǎn)入逆差并迅速擴(kuò)大。最終，內(nèi)外風(fēng)險同時惡化，拖累新興經(jīng)濟(jì)體“大減速”（Great Slowdown），甚至陷入衰退。一旦這種情況發(fā)生，決策者恐陷入兩難。如果加息抑制資本流出，可能加速流動性緊縮和衰退，如果降息釋放流動性，可能會導(dǎo)致通脹，加速貨幣貶值和資本流出。

2）中性偏樂觀場景：經(jīng)濟(jì)溫和減速

在相對樂觀的場景下，政府啟動結(jié)構(gòu)性改革，央行有效控制市場預(yù)期，三大風(fēng)險將得到有效緩沖：資產(chǎn)價格穩(wěn)步回歸，去杠桿有序進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)由外需拉動向內(nèi)需拉動轉(zhuǎn)變。但這個過程也必然伴隨著信貸規(guī)模、投資水平以及經(jīng)常賬戶余額的結(jié)構(gòu)性下行，再加上個別國家的人口老齡化問題，經(jīng)濟(jì)溫和減速也在所難免。

無論在哪一種場景下，全球市場都將經(jīng)歷深刻的調(diào)整。

首先，中心國家的貨幣和資產(chǎn)將回歸強(qiáng)勢。雖然近期美元指數(shù)在下跌，但美元指數(shù)只能反映中心貨幣之間的關(guān)系，長期來看，美元、日元、歐元等中心貨幣將相對新興市場貨幣走強(qiáng)。

其次，權(quán)益類資產(chǎn)將相對債券類資產(chǎn)走強(qiáng)。資金成本較低的環(huán)境下，債券市場經(jīng)歷了長達(dá)十年的牛市，但隨著流動性轉(zhuǎn)向緊縮，這種趨勢可能會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。近期美國國債、日本國債的收益率止跌回升就是前兆。

最后，大宗商品價格將進(jìn)入弱勢周期。原因在于美元回歸強(qiáng)勢，全球流動性收縮，同時美國的能源獨立戰(zhàn)略和新興市場的整體減速導(dǎo)致需求走弱。對巴西、俄羅斯等依賴資源出口的國家來說，這將加大經(jīng)濟(jì)減速帶來的壓力。

危機(jī)第三波何時到來

最近的資本流出顯示出市場對流動性收緊的預(yù)期。但筆者認(rèn)為，全球流動性的拐點可能不會像想象的那么早。

一方面，美聯(lián)儲議息會議首次給出QE退出時間表，但貝南克明確表示要視經(jīng)濟(jì)和就業(yè)情況而定。首先，新增非農(nóng)就業(yè)仍未出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，失業(yè)率再度上行，勞動參與率也處于1979年以來的最低位。其次，通脹依然無虞，甚至有通縮風(fēng)險。核心CPI仍顯著低于2%的通脹目標(biāo)，而且還有下行趨勢。進(jìn)一步說，即便QE退出，這也并不意味著美聯(lián)儲的貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向緊縮。按照美聯(lián)儲目前的預(yù)測，2015年之前美聯(lián)儲仍會維持近零利率。

另一方面，日本央行的激進(jìn)寬松更加堅定。按照日本央行提出的目標(biāo)，基礎(chǔ)貨幣將由2012年底的138萬億日元增至2013年底的200萬億日元，到2014年底，進(jìn)一步增至270萬億日元。從目前日本經(jīng)濟(jì)的情況來看，日本央行的寬松短期內(nèi)也不會轉(zhuǎn)向。首先，通脹水平仍然位于負(fù)區(qū)間，要達(dá)到2%的目標(biāo)難上加難，其次，隨著經(jīng)常賬戶逐步轉(zhuǎn)向逆差，日本經(jīng)濟(jì)需要依靠弱勢日元恢復(fù)競爭力，而貶值將加劇流動性的外溢。

綜合來看，6月的市場動蕩還算不上危機(jī)的開始，而僅僅是一場危機(jī)的預(yù)演。但這并不意味著可以放松警惕，因為在危機(jī)醞釀階段停留的時間越長，最后危機(jī)引爆時的反應(yīng)就越慘烈。

中國能獨善其身嗎？

目前來看，中國仍有相對堅實的防火墻，可以有效避免陷入貨幣危機(jī)的悲觀場景。第一道防火墻：中國的經(jīng)常項目持續(xù)保持巨額順差，并因此積累了高達(dá)3.4萬億美元的外匯儲備。第二道防火墻：中國的資本賬戶仍未完全開放，短期內(nèi)資本外逃壓力有限。第三道防火墻：中國的金融體系相對較為穩(wěn)固。中國的銀行業(yè)以國有為主，受到政府的隱性擔(dān)保，這有利于切斷信貸緊縮的傳導(dǎo)鏈。這三道防火墻也是中國躲過亞洲金融危機(jī)的主因。

不過，即便大難不死，中國也難有后福。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，中國恰好享受了國內(nèi)外的天時地利，不但很快擺脫“硬著陸”的陰霾，而且還迎來了一輪空前的繁榮。但目前來看，當(dāng)時的紅利已不復(fù)存在，甚至變成拖累。

一方面，外部全球化紅利消失，中國也面臨全球去杠桿和貿(mào)易保護(hù)主義的巨大壓力，而且由于中國的出口依存度較高，中國受到的沖擊可能更為嚴(yán)重。另一方面，十五年前的國內(nèi)紅利也已退變成負(fù)擔(dān)。

第一大負(fù)擔(dān)是人口老齡化。1997-2011年，中國的總撫養(yǎng)比從50.2%下降到37.8%，創(chuàng)造了豐富而又廉價的勞動力。而未來幾年，中國的人口撫養(yǎng)比將逐步回升，由此造成的勞動力成本攀升將進(jìn)一步侵蝕出口競爭力。

第二大負(fù)擔(dān)是不斷加劇的金融風(fēng)險。中國的增長高度依賴信貸擴(kuò)張，國內(nèi)信貸/GDP比率已經(jīng)從90年代初的90%大幅提升到120%以上，但目前來看信貸質(zhì)量遠(yuǎn)沒有數(shù)據(jù)體現(xiàn)的那么穩(wěn)定，尚德、曹妃甸都是血淋淋的例子。此外，影子銀行、地方政府債在近年來的高速擴(kuò)張中也積累了大量風(fēng)險。未來幾年伴隨著市場出清，金融風(fēng)險可能會集中爆發(fā)。

第三大負(fù)擔(dān)是過度投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩。1997-2012年間總投資/GDP比率從37.9飆升到47%，但根據(jù)IMF報告，近年來中國的產(chǎn)能利用率已經(jīng)從80%大幅降至60%。中期來看，去產(chǎn)能化將在所難免，投資對增長的貢獻(xiàn)將顯著下降。

第四大負(fù)擔(dān)是高企的房價?？唆敻衤雅菽x為：定價中包含了不切實際的預(yù)期，中國瘋漲的房價中便包含了對房價永遠(yuǎn)不會下跌的預(yù)期，一旦預(yù)期轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)市場就會出現(xiàn)動蕩。

對中國來說，免死金牌從來就不存在。剛剛過去的黑色五月是中國內(nèi)外交困的最佳寫照。資本流出風(fēng)險（外匯占款大幅下降）、外需萎縮風(fēng)險（出口數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑）、貿(mào)易保護(hù)主義風(fēng)險（歐盟光伏雙反）、國內(nèi)金融風(fēng)險（銀行間違約事件）一同爆發(fā)。也許任何一個風(fēng)險都不是致命的，但如果各種風(fēng)險發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，再想去挽救就太遲了。提前打好手中的牌，才有可能在下一波危機(jī)中全身而退。