胡謙華

2013年6月是一個不安份的月，A股迎來了三年以來的最大單日跌幅，并創(chuàng)下了三年多以來的低點；而美債的走勢出現(xiàn)了自2008年金融海嘯以來的第一次逆轉(zhuǎn)，自2008年金融海嘯以來，美國進(jìn)行了三輪的貨幣寬松政策，造就了美債走高，美元走高的市場交易模式，而在六月份市場開始真實相信聯(lián)儲局可能開始退出量化寬松開始，美債大幅崩跌，美元先跌后升，這一情境開始出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

今年以來，我們可以看到市場資金大幅從新興市場中撤出，主要新興市場股市跌幅平均達(dá)到20%的水平，而美國長期債券與短期債券的利差快速縮短，這意謂著市場的資金流向正快速的大幅的流回美國本土市場；自去年起，美國緩解財政懸崖危機開始，市場看多美元的力道就從未曾減弱，日圓政策性貶值，更加深了市場對于美元走強的看法，但今次最真實的不同的是，美債的崩跌，僅僅造成美元短暫的疲弱，其后迅速的反彈更是值得我們觀察的現(xiàn)象。

自今年高點以來，新興市場的股市下平均下跌了20%，而其中接近一半的跌幅在六月發(fā)生，而美國10年債券的價格，則下跌至2009年以來的低點，這兩點告訴我們，市場的資金正在為美國逐步退出量化寬松的可能做準(zhǔn)備，過去五年來市場的資金結(jié)構(gòu)，正在發(fā)生明顯的變化，美元受益于流動性的需求而走強，這正是過去五年當(dāng)美債價格走強，美元跟隨走強的走勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的根本原因，在這一波美債大跌的過程中，美元反而因為流動性的支持，美元指數(shù)自80.5的上升軌道底部重新攀升回83水平以上的重要原因。

解讀美指結(jié)構(gòu)

自2008年金融海嘯以來，市場主題一直圍繞著美國財政問題，以及歐債問題打轉(zhuǎn)，美元及日元作為市場主要避險貨幣的結(jié)構(gòu)明顯，當(dāng)金融市場出現(xiàn)動蕩危機時，美元及日圓往往同步走強，而由于日圓的避險需求的關(guān)系，美元真實的強弱，往往被打了折扣，日圓在美指結(jié)構(gòu)的成分里，占了13.6%的權(quán)重，當(dāng)多數(shù)時間美元與日圓進(jìn)行同向波動時，美元真實波動幅度被藏匿了部分起來，而在去年底開始，日元大幅貶值后，市場回到美元盤的波動模式，讓美元指數(shù)可以重新直觀且客觀的評估美元的強弱狀態(tài)。

我們以美指83作為一個估值標(biāo)準(zhǔn)來說，當(dāng)美指在83水平時，歐元的兌換水平在1.3水平附近，但是在2010～2012年美指接近此水平時，歐元及日元卻出現(xiàn)了幾個不同的價位水平。

日圓在美指的權(quán)重里雖然只占了13.6%，但在市場資金流動的意義上卻是巨大的，在2010及2012年美指在84水平時，日元都屬于強烈的避險需求角色，日圓的強勁，反而削弱了美元的真實強度，也就是說，若以2008年金融海嘯前日圓的水平來看，當(dāng)美指走高時，歐元其實都是相對偏高的，而當(dāng)今年市場回復(fù)到美元盤時，美日走高，美元的真實強度將會反應(yīng)到歐元上及其他的貨幣上；而今年以來，美元逐步走強的情況已和2010年及2012年的情況有所不同，市場的風(fēng)險情緒相對溫和許多，加上日圓大幅貶值后，市場逐步回復(fù)到2008年以前的狀態(tài)，而隨著美國開始出現(xiàn)退出QE的可能性發(fā)生，美元指數(shù)在站穩(wěn)85水平之后，可望再有一波多頭走勢。

股債危機？

當(dāng)六月份柏南克透露出QE退市的可能性后，造成美國債券價格的大跌，美10年債的收益率飆升至兩年高位，流動性可能開始緊縮的預(yù)期，也造成了新興市場股市的崩跌，所以今年下半年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，將會引發(fā)市場對于經(jīng)濟前景的重要預(yù)期，由于流動性縮減，若經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，那么就可能引發(fā)大型的股災(zāi)，因此美元反而將從中受益；而就目前的情況來看，出現(xiàn)這樣的危機暫時還不明顯，不過資金正從資本市場撤離已現(xiàn)端倪，而歐美股市目前仍處于歷史高點，一旦失去流動性，那么災(zāi)難或許發(fā)生。

而從債市來看，美債此次收益率飆升，尚未引發(fā)歐美股市的崩跌，但卻已經(jīng)率先沖擊了新興市場，如果美債收益率持續(xù)飆高，那么股災(zāi)就會很輕易的發(fā)生，今年五月，日本股市就曾因為日本國債收益率飆升，出現(xiàn)過股市單日崩跌10%的情況，所以一旦股市債市出現(xiàn)骨牌效應(yīng)的崩跌，美元將會受到更多避險資金的追捧。

收回流動性，穩(wěn)固美元霸權(quán)？

美國較其他進(jìn)行貨幣寬松政策的國家，更早透漏出收回流動性的可能性，這帶動了以美元計價的資產(chǎn)價格的上升，而美元的走強是否為美聯(lián)儲的真實意圖我們不得而知，但可以理解的是，市場資金會因此流向美國本土市場，而非逃離，如果美國接下來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)良好，那么此一現(xiàn)象就會加劇，這將使的流動性的回收，不會帶來像前述所說的股債危機。

以美元計價的商品價格，持續(xù)下跌，已經(jīng)反應(yīng)出了危機與轉(zhuǎn)機的轉(zhuǎn)折點，在美聯(lián)儲議息后，主要商品價格都出現(xiàn)了大幅的下滑，國際金價更下跌至09年以來的低點，CRB商品指數(shù)更迫近了去年歐債危機時的低點，整體通脹表現(xiàn)十分溫和，溫和到甚至讓人開始想像發(fā)生通縮的可能性，而這更多原因來自于新興市場的衰退，所以受到流動性收回的沖擊，影響更大的將是新興市場，接著才是歐美先進(jìn)國家，印度盧比及巴西里爾的匯率表現(xiàn)，今年以來已經(jīng)下跌了8%。

結(jié)束還是開始

QE退市雖然尚未開始，但是市場已經(jīng)開始進(jìn)行投資艙位結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這也是近兩周國際金融市場劇烈震蕩的主因，大量的平倉盤，造成市場來回的反覆，直到美聯(lián)儲議息完后才逐步穩(wěn)定下來，QE的結(jié)束是另一個新的開始，美債收益率五年來重新回到正相關(guān)的走勢，這讓我們有理由相信，避險型的投資行為開始發(fā)生了轉(zhuǎn)變，過去這五年來，市場以避險套利的交易模式為主，美元及日元輪流充當(dāng)資金的避險池。

從樂觀的角度來看，QE的退市，意味著對經(jīng)濟市場前景看好，而從悲觀的角度來看，流動性收回后，將減少市場的活動能量；由于通脹十分緩和，所以主要國家進(jìn)入升息周期將還有一段漫長的路，這將減緩了QE退市，對市場流動性的沖擊，只要美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)定，那么美元在今年下半年度，相信會有亮麗的表現(xiàn)，尤其在對新興市場貨幣的表現(xiàn)上，值得期待。