陳駿 方毅

【摘要】2007年證監(jiān)會(huì)單獨(dú)設(shè)立了并購(gòu)重組委員會(huì)，對(duì)可能產(chǎn)生重大影響的并購(gòu)重組進(jìn)行審核，以應(yīng)對(duì)全流通背景下資本市場(chǎng)的新趨勢(shì)。本文從并購(gòu)重組的方式、交易金額、支付手段、交易標(biāo)的估值水平和行業(yè)分布等方面對(duì)2013年與2014年上半年中國(guó)A股上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)進(jìn)行分析，并總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)及趨勢(shì)。

【關(guān)鍵詞】上市公司 并購(gòu) 重組

一、引言

就上市公司并購(gòu)重組而言，收購(gòu)主體的收購(gòu)動(dòng)機(jī)日趨多元化，謀求企業(yè)控制權(quán)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)逐步成為并購(gòu)主流，并購(gòu)模式向戰(zhàn)略性、產(chǎn)業(yè)性并購(gòu)轉(zhuǎn)變，支付手段靈活多樣。另一方面，全流通市場(chǎng)環(huán)境下資本市場(chǎng)出現(xiàn)的新變化和新趨勢(shì)，加大了資本市場(chǎng)監(jiān)管的難度，對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管水平提出了更高的要求。在此背景下，2007年證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核委員會(huì)下單獨(dú)設(shè)立了并購(gòu)重組委員會(huì)，對(duì)涉及資產(chǎn)較大或?qū)蓶|利益影響較大的上市公司并購(gòu)和重組項(xiàng)目進(jìn)行審核。

通過(guò)對(duì)并購(gòu)重組委審核項(xiàng)目進(jìn)行分析，可以了解我國(guó)上市公司重大的并購(gòu)重組活動(dòng)的趨勢(shì)和規(guī)律。

本文將從并購(gòu)重組的方式、交易金額、支付手段、交易標(biāo)的的估值水平和行業(yè)分布等多個(gè)方面對(duì)2013年與2014年上半年中國(guó)A股上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)進(jìn)行分析。

二、總體審核情況

2013年，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委一共進(jìn)行了46次會(huì)議審核了共89家上市公司的并購(gòu)重組方案。2014年上半年，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委一共進(jìn)行了29次會(huì)議審核了共60家上市公司的并購(gòu)重組方案。在這一年半內(nèi)，并購(gòu)重組委審核了共149家上市公司的并購(gòu)重組方案，無(wú)條件通過(guò)的66家，有條件通過(guò)77家，未通過(guò)9家，分別占上會(huì)總數(shù)的42.28%、51.68%和6.04%。

未通過(guò)的方案的主要問(wèn)題集中在：

收購(gòu)方不符合《公司法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)收購(gòu)主體的要求、收購(gòu)標(biāo)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)合規(guī)性問(wèn)題（如新南洋購(gòu)買(mǎi)昂立科技）、收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)屬不明晰（如建投能源購(gòu)買(mǎi)宣化熱電）、資產(chǎn)定價(jià)公允性（如武昌魚(yú)購(gòu)買(mǎi)黔錦礦業(yè)）、財(cái)務(wù)和內(nèi)控的規(guī)范性（如鑫富藥業(yè)購(gòu)買(mǎi)億帆生物與億帆藥業(yè)、天興儀表購(gòu)買(mǎi)網(wǎng)印巨星）

三、并購(gòu)重組的方式

我們對(duì)并購(gòu)重組委審核的事項(xiàng)按照上市公司實(shí)際控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移以及交易標(biāo)的并購(gòu)重組前是否受上市公司實(shí)際控制人控制的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，主要包括三類：一是借殼上市。并購(gòu)重組導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人與上市公司主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)同時(shí)發(fā)生變化。借殼上市的動(dòng)機(jī)主要是回避IPO的嚴(yán)格監(jiān)管，曲線上市。二是整體上市（或集團(tuán)資產(chǎn)整合）。上市公司實(shí)際控制人不發(fā)生變化，實(shí)際控制人或?qū)嶋H控制人控制的企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)注入上市公司。三是合并（兼并與戰(zhàn)略收購(gòu)）。上市公司發(fā)起合并包括兼并與戰(zhàn)略收購(gòu)，收購(gòu)對(duì)象交易前不受上市公司或上市公司的實(shí)際控制人控制，且并購(gòu)重組不會(huì)引起上市公司的實(shí)際控制人發(fā)生變化。

在證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核的149個(gè)并購(gòu)重組方案中，76個(gè)方案采用了合并的并購(gòu)重組方式，50個(gè)方案采用了整體上市的并購(gòu)重組方式，23個(gè)方案采用了借殼上市的并購(gòu)重組方式。通過(guò)表2我們發(fā)現(xiàn)，從三種并購(gòu)重組方式的審核結(jié)果來(lái)看，借殼上市的通過(guò)情況是最不好的，無(wú)條件通過(guò)的比例較低。而合并的通過(guò)情況最好，無(wú)條件通過(guò)的比例最高且未通過(guò)比例最低。

四、并購(gòu)交易的地域和行業(yè)分布

并購(gòu)重組涉及的上市公司位于北京的最多，共27家，其次是廣東15家，江浙滬合計(jì)34家?？傮w而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高、金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)的上市公司更傾向于進(jìn)行并購(gòu)重組。

按照交易標(biāo)的而不是收購(gòu)主體統(tǒng)計(jì)行業(yè)分布，可以反映市場(chǎng)并購(gòu)的熱點(diǎn)。軟件與信息技術(shù)、醫(yī)藥、文化傳媒、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備與技術(shù)和金屬非金屬行業(yè)是交易標(biāo)的數(shù)量分布最多的行業(yè)。由于各個(gè)交易標(biāo)的之間的交易價(jià)格差距較大，而不同交易價(jià)格的并購(gòu)重組項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)的影響是不同的，本文采用對(duì)各行業(yè)的交易標(biāo)的的交易價(jià)格進(jìn)行求和并且計(jì)算出占交易總額的比例的方法來(lái)分析交易標(biāo)的的行業(yè)分布情況。服裝行業(yè)和家電行業(yè)涉及的交易標(biāo)的各只有兩家（海瀾之家和美的電器），兩家公司涉及的交易額分別高達(dá)1，300，000.00萬(wàn)元和3，058，290.43萬(wàn)元，增加上述行業(yè)在交易總額中的比重。

五、并購(gòu)的支付手段和估值水平

（一）支付手段

其中，北京利爾以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)與承擔(dān)王生對(duì)鎂質(zhì)磚公司1，200萬(wàn)元付款義務(wù)相結(jié)合的方式購(gòu)買(mǎi)王生持有的遼寧中興48.94%股權(quán)；渤海租賃收購(gòu)Seaco SRL100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為支付現(xiàn)金及承接債務(wù)；北人股份以公司全部資產(chǎn)和負(fù)債與京城控股所擁有的氣體儲(chǔ)運(yùn)裝備業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行置換。

在全流通背景下，發(fā)行股份已經(jīng)成為并購(gòu)重組的最主要的支付手段了。在2013年與2014年上半年通過(guò)并購(gòu)重組委審核方案中，使用發(fā)行股份作為支付手段的方案占到49.29%，而支付手段中包含了發(fā)行股份的方案占到了98.57%。

對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，新增股份作為支付對(duì)價(jià)的優(yōu)點(diǎn)在于：一是不占用營(yíng)運(yùn)資金，有利于持續(xù)經(jīng)營(yíng)；二是避免了債務(wù)利息，減少了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；三是由于并購(gòu)后目標(biāo)公司股東將持有收購(gòu)公司的股票，可以起到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的作用。

對(duì)于目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)獲取股權(quán)：一是可以參與上市公司的后續(xù)經(jīng)營(yíng)，甚至獲取公司控制權(quán)，達(dá)到曲線上市的目的；二是分享資產(chǎn)增值和盈利增值的好處；三是股權(quán)支付金額比例達(dá)到一定水平時(shí)將適用特殊性稅務(wù)處理，享受稅收優(yōu)惠政策。

（二）并購(gòu)標(biāo)的的估值水平

2013年與2014年上半年通過(guò)審核的140個(gè)并購(gòu)重組方案的交易價(jià)格的總和為2，784.44億元，平均19.89億元。交易標(biāo)的的估值是否合理是并購(gòu)重組中十分重要的問(wèn)題。特別對(duì)各行業(yè)并購(gòu)進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，可以為今后各項(xiàng)收購(gòu)提供估值參考。

一家上市公司可以一次購(gòu)買(mǎi)多個(gè)交易標(biāo)的。為了分析交易標(biāo)的的估值水平，本文按交易標(biāo)的統(tǒng)計(jì)動(dòng)態(tài)市盈率與凈資產(chǎn)增值率。若上市公司并購(gòu)重組公告是在上半年披露，則未來(lái)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)取當(dāng)年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)；若上市公司并購(gòu)重組公告是在下半年披露，則未來(lái)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)取下一年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)。

并購(gòu)熱點(diǎn)行業(yè)中，礦業(yè)并購(gòu)標(biāo)的的估值最高，超過(guò)了15倍，超過(guò)采礦業(yè)上市公司當(dāng)前10-12倍的市盈率。而文化傳媒的市盈率最低，不到11倍，遠(yuǎn)低于同行業(yè)上市公司40倍左右的市盈率。

六、總體趨勢(shì)和特點(diǎn)

（一）并購(gòu)重組審核分道制提高審核效率

2013年10月8日起，并購(gòu)重組審核分道制開(kāi)始實(shí)施。證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)重組行政許可申請(qǐng)審核時(shí)，根據(jù)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的執(zhí)業(yè)能力、上市公司的規(guī)范運(yùn)作和誠(chéng)信狀況產(chǎn)業(yè)政策和交易類型的不同，實(shí)行差異化的審核制度安排。其中，對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的并購(gòu)重組申請(qǐng)，實(shí)行豁免審核或快速審核。目前證監(jiān)會(huì)針對(duì)上市公司的并購(gòu)重組申請(qǐng)正常審核通常是20個(gè)工作日左右完成，未來(lái)劃入豁免/快速通道的，將取消預(yù)審環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)審核效率將會(huì)提高一倍左右。

（二）并購(gòu)成PE主要的退出方式

從2012年10月至2013年12月，A股市場(chǎng)IPO連續(xù)缺位13個(gè)月。2014年上半年也僅有52只新股上市，大部分?jǐn)MIPO企業(yè)的上市時(shí)間表向后推遲了2～3年。之前入股擬IPO企業(yè)的PE投資者不得不尋找退出市場(chǎng)的機(jī)制。與IPO退出相比，并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)間相對(duì)短一些，交易完成后即可實(shí)現(xiàn)退出，并且對(duì)企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)連續(xù)表現(xiàn)、企業(yè)類型等方面則無(wú)特別限制。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著收購(gòu)的杠桿可獲得性日益提高，并購(gòu)出售退出將日益可行和普遍。

（三）并購(gòu)基金快速發(fā)展

目前，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)已經(jīng)成為僅次于美國(guó)的全球第二大并購(gòu)市場(chǎng)，活躍的并購(gòu)市場(chǎng)為并購(gòu)基金的發(fā)展提供了豐富的標(biāo)的資源和堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2013年，PE機(jī)構(gòu)共新募集并購(gòu)基金19支，募集總金額達(dá)25.07億美元。特別的，上市公司并購(gòu)交易日趨活躍直接催生上市公司參與或成立并購(gòu)基金。

注釋

{1}本文使用的同行業(yè)市盈率的值均取自上市公司并購(gòu)重組公告中披露的交易標(biāo)的的同行業(yè)上市公司平均市盈率。凈資產(chǎn)增值率的計(jì)算公式為：交易價(jià)格÷交易標(biāo)的賬面凈資產(chǎn)-100%。動(dòng)態(tài)市盈率的計(jì)算公式為：交易價(jià)格÷未來(lái)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)。

{2}在計(jì)算醫(yī)藥行業(yè)的加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率時(shí)，由于樣本樣較小，萊美藥業(yè)（300006.SZ）購(gòu)買(mǎi)的萊美禾元的動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)288.12，對(duì)加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率影響太大，故在計(jì)算時(shí)將其剔除。

參考文獻(xiàn)

[1]深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)企業(yè)培訓(xùn)中心，上市公司并購(gòu)重組問(wèn)答，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2013年3月第一版.

[2]中國(guó)并購(gòu)公會(huì)，亞洲商學(xué)院，中國(guó)并購(gòu)與股權(quán)投資基金年鑒（2013），機(jī)械工業(yè)出版社，2013年5月第一版.

[3]李敬，市盈率、盈余質(zhì)量和公司價(jià)值——基于中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008年9月第一版.

[4]清科研究中心，2013年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)年度研究報(bào)告，2014年2月.