李之光　戴亮

【摘要】在過(guò)去的兩三年內(nèi)，我國(guó)的中央人民銀行為了貫徹穩(wěn)健的貨幣政策，不斷調(diào)整利率和存款準(zhǔn)備金率，新興發(fā)展中的證券二級(jí)市場(chǎng)也相應(yīng)出現(xiàn)了一系列波動(dòng)。本文通過(guò)建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，對(duì)中國(guó)的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響作理論和實(shí)踐上的分析，為我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的投資者提供有益的參考。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué) 季節(jié)性因素 貨幣供應(yīng)量 上證指數(shù)

一、引言

近年來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，在滬深兩市上市的公司已多達(dá)2463家。同時(shí)隨著金融期貨的穩(wěn)步推行，中國(guó)的證券市場(chǎng)已朝著現(xiàn)代化的歐美市場(chǎng)慢慢靠近。但與此同時(shí)，A股指數(shù)近年來(lái)雖有階段性的漲幅，但基本仍在低谷徘徊。

08年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，政府隨之啟動(dòng)了“四萬(wàn)億”計(jì)劃。雖然在當(dāng)時(shí)成功化解了金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，但也留下了貨幣短時(shí)間內(nèi)超發(fā)導(dǎo)致的后遺癥。金融危機(jī)至今，我國(guó)近年來(lái)的貨幣政策基調(diào)一直是“穩(wěn)健”。但國(guó)內(nèi)不少知名的專家學(xué)者指出，2010至2011年的貨幣政策名為“穩(wěn)健”實(shí)則“偏緊”。特別是2011年上半年，我國(guó)政府基本上實(shí)行“一月一調(diào)準(zhǔn)，兩月一加息”的調(diào)控貨幣的步調(diào)。筆者在這里并不想對(duì)偏緊的貨幣政策的意義深加闡述，只想通過(guò)建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，觀察在偏緊貨幣政策背景下的A股上證指數(shù)的走勢(shì)，分析并探尋那段時(shí)期貨幣政策對(duì)指數(shù)的影響，嘗試找出兩者之間的規(guī)律。

二、理論分析

貨幣政策是各國(guó)中央銀行為了實(shí)現(xiàn)最終的政策目標(biāo)，對(duì)貨幣供應(yīng)量和信用形勢(shì)，所采取的管制措施，其中包括利率政策、信貸政策和外匯政策。根據(jù)央行定義，實(shí)行貨幣政策的手段主要包括公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率、再貸款或貼現(xiàn)以及利率政策和匯率政策等。從學(xué)術(shù)角度而言，貨幣政策可以分為數(shù)量工具和價(jià)格工具。數(shù)量工具包括公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的央行票據(jù)、準(zhǔn)備金率調(diào)整等，它聚焦于貨幣供應(yīng)量的調(diào)整。價(jià)格工具則集中體現(xiàn)在利率或匯率水平的調(diào)整上，具有更大的杠桿效應(yīng)。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，可以作為貨幣政策中介目標(biāo)的金融指標(biāo)主要有：長(zhǎng)期利率、貨幣供應(yīng)量和貸款量。西方傳統(tǒng)的貨幣政策均以利率為中介目標(biāo)。而以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論者認(rèn)為宜以貨幣供應(yīng)量或其變動(dòng)率為主要中介目標(biāo)。中國(guó)貨幣政策工具主要包括：公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金政策、中央銀行貸款以及利率政策和匯率政策。其中從中長(zhǎng)期影響來(lái)看，影響權(quán)重較大的是存款準(zhǔn)備金率和利率、匯率政策。

股票市場(chǎng)的波動(dòng)起伏受諸多因素的影響，貨幣政策就是一個(gè)重要因素。拋開(kāi)不確定的突發(fā)因素（如戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害等），影響股票走勢(shì)的因素主要有宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)政策波動(dòng)和個(gè)股基本面的好壞等。而股票的走勢(shì)又決定了其所構(gòu)成的指數(shù)的走勢(shì)。

我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，股票的價(jià)格受政府政策與市場(chǎng)資金狀況影響較大。特別是近年來(lái)，國(guó)家致力于對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控，防范國(guó)際熱錢的投機(jī)行為。不僅出臺(tái)了一系列針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)政政策，同時(shí)加大了對(duì)貨幣投放的控制。這些政策不僅傳遞到了A股市場(chǎng)，在一定時(shí)期內(nèi)也很大程度地影響了二級(jí)市場(chǎng)指數(shù)的走勢(shì)。

三、研究現(xiàn)狀

在利率對(duì)股市的影響方面，周猛麟[1]（2008）認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量M1、M2對(duì)同期股市市值呈一定程度的負(fù)相關(guān)，同時(shí)貨幣供應(yīng)量M1、M2與滯后一期的股市市值成正相關(guān)。且M2比M1對(duì)股票市場(chǎng)影響更大。陳德偉、金戈[2]（2005）研究發(fā)現(xiàn)，利率變動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)是股票價(jià)格變動(dòng)的一個(gè)重要原因。曾志堅(jiān)、謝赤[3]（2006）通過(guò)協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)降息能夠較為敏感的反映。史進(jìn)[4]（2013）認(rèn)為，實(shí)際利率和貨幣供應(yīng)量并不主導(dǎo)股指收益率的變動(dòng)，結(jié)合滯后階數(shù)確定方法來(lái)看，因?yàn)樨泿耪呔哂袦笮?，貨幣供?yīng)量與利率對(duì)股市的影響均存在一定程度的延遲。

在存款準(zhǔn)備金率對(duì)股市的影響方面，賀強(qiáng)[5]（2006）分析了自2003年以來(lái)央行六次上調(diào)款準(zhǔn)備金率對(duì)股票市場(chǎng)的影響，指出從短期看由于政府連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，決策者需要有一個(gè)觀察期來(lái)觀察股市對(duì)貨幣政策的反映情況。劉洋[6]（2008）分析了連續(xù)十次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響，認(rèn)為上證指數(shù)變化率與存款準(zhǔn)備金率變化有明顯的線形關(guān)系，且對(duì)各個(gè)板塊的影響不盡相同。杜莎莎[7]（2013）認(rèn)為我國(guó)股市能在一定程度上對(duì)貨幣政策調(diào)整有敏感性，但股市還不能充分反映政府對(duì)利率、存款準(zhǔn)備金的調(diào)整，選取中短期的貨幣政策周期作為研究的對(duì)象更具有現(xiàn)實(shí)意義。

四、模型建立以及檢驗(yàn)

（一）初步建立模型

1.變量選取。筆者根據(jù)各方面因素，選取了我國(guó)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率RR，存款基準(zhǔn)利率IR，貨幣供應(yīng)量M0，M1，M2，銀行間隔夜拆借利率shibor，工業(yè)品出產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI，采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI（制造業(yè)）作為8個(gè)回歸元。其中RR、IR、M0、M1、M2、shibor能較為直觀的在數(shù)字上反映政府在政府在貨幣政策上的操作（如長(zhǎng)中期的操作目標(biāo)IR、RR，短期的shibor），PPI與PMI可以表示經(jīng)濟(jì)冷熱狀況。以上指標(biāo)所用數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。

因?yàn)檫@里重點(diǎn)考察的是偏緊的貨幣政策對(duì)股市的影響，故除去長(zhǎng)中短期的貨幣政策操作目標(biāo)外，其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量選取的很少，只選擇了與A股聯(lián)系較為緊密的經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI和工業(yè)品出產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI，以期起到平滑回歸線的作用。

選取上證指數(shù)每月收盤價(jià)Index作為被解釋變量。因?yàn)楣P者選取的解釋變量基本上都為月度指標(biāo)，所以為了方便直接選擇上證月收盤價(jià)與其對(duì)應(yīng)。

2.樣本容量。筆者選取了2010年10月至2013年2月這段期間共29個(gè)月份所對(duì)應(yīng)的變量數(shù)據(jù)作為樣本。這段時(shí)間基本上是一段偏緊的貨幣政策周期，與筆者所要考察的目標(biāo)基本相符。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源。模型中數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒、東方財(cái)富通、人大經(jīng)濟(jì)論壇（樣本數(shù)據(jù)詳見(jiàn)附錄）。

4.回歸方程建立。建立多元線性回歸方程：

Index=β0+β1·IR+β2·RR+β3·MO+β4·M1+β5·M2+β6·shibor+β7·PPI+β8·PMI+μ

其中，β0為截距項(xiàng)，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8為參數(shù)項(xiàng)，μ為誤差項(xiàng)，反應(yīng)了隨機(jī)不確定因素對(duì)上證指數(shù)的影響。

模型設(shè)定后對(duì)該模型的相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)eviews軟件做回歸，得到回歸后的各項(xiàng)結(jié)果，如表4.1。

由表4.1回歸結(jié)果可知，R2=0.895807，說(shuō)明模型對(duì)樣本的擬合程度可以接受；對(duì)整個(gè)模型進(jìn)行F檢驗(yàn)，針對(duì)H0：β1=β2= β3=β4=β5=β6=β7=β8=0，給定顯著水平α=0.05，查表的臨界值Fα（k-1，n-k）=F0.05（7，21）=2.48，由表一可知F=21.49393>2.48，則應(yīng)拒絕原假設(shè)H0：=β1=β2=β3=β4=β5=β6=β7=β8=0，說(shuō)明整個(gè)回歸方程顯著。

再對(duì)模型進(jìn)行t檢驗(yàn)，針對(duì)H0：β1=β2=β3=β4=β5=β6=β7 =β8=0，給定顯著水平，α=0.05，查表得臨界值tα/2（n-k）=t0.025（21）=2.080，則可知解釋變量的t值有相當(dāng)一部分存在問(wèn)題。解釋變量之間可能存在多重共線性的問(wèn)題，個(gè)別解釋變量可能與被解釋變量相關(guān)度較低。

故有必要對(duì)模型進(jìn)行一定的改進(jìn)。

（二）模型調(diào)整

運(yùn)用eviews計(jì)算出解釋變量Index、IR、RR、M0、M1、M2、shibor、PMI、PPI之間的相關(guān)性如表4.2。

觀察表4.2可發(fā)現(xiàn)，Index與Shibor之間幾乎無(wú)線性關(guān)系。從現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，銀行間拆借利率不僅受到央行調(diào)控，同時(shí)也與每日市場(chǎng)上資金供求程度關(guān)系密切，有較大的不確定性，故和月線級(jí)別的上證指數(shù)關(guān)聯(lián)度不高，故剔除此變量。

IR與RR作為政府的貨幣政策操作目標(biāo)，有較大的線性相關(guān)性不足為奇。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度考慮，政府調(diào)控貨幣的松緊必須是同方向性調(diào)節(jié)，故存款準(zhǔn)備金率RR和利率IR只保留與被解釋變量聯(lián)系更為緊密、對(duì)其影響更顯著的RR即可。

同理，剔除M0、M1和PMI。保留M2和PPI。

再次建立模型Index=β0+β1·RR+β2M2+β3PPI+μ。進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4.3所示。

（三）模型檢驗(yàn)

1.經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，3個(gè)解釋變量M2、RR、PPI的系數(shù)的符號(hào)沒(méi)有問(wèn)題，結(jié)果符合我們對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的認(rèn)識(shí)。

2.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。由表4.3可知，R2=0.871535，說(shuō)明模型對(duì)樣本的擬合程度可以接受；在給定顯著性水平為0.05時(shí)，F(xiàn)=56.53521

3.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)。

（1）多重共線性檢驗(yàn)。

對(duì)3個(gè)解釋變量做相關(guān)性測(cè)試，見(jiàn)表4.4

發(fā)現(xiàn)除去M2與PPI之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其余解釋變量之間基本不存在多重共線性問(wèn)題。

（2）異方差性檢驗(yàn)。

對(duì)以上模型作異方差的White檢驗(yàn)的結(jié)果如表4.5所示，由一下的檢驗(yàn)結(jié)果可以計(jì)算得知Obs*R-squared=5.356608，輔助回歸元有9個(gè)，故服從于自由度為9的分布，查表得對(duì)于9個(gè)自由度，0.05的臨界值為16.919，遠(yuǎn)大于5.356608，也就表明模型結(jié)果不存在異方差性。

（四）引入虛擬變量

股市指數(shù)作為時(shí)間序列，波動(dòng)也會(huì)受到季節(jié)性因素的影響。鞠英利[8]（2007）認(rèn)為，我國(guó)股市存在著明顯的季節(jié)性變動(dòng)。在A股，往往從冬季開(kāi)始到春節(jié)再到第二年“兩會(huì)”召開(kāi)，會(huì)有一波季節(jié)性的上漲行情。為了觀察這種季節(jié)性的因素對(duì)偏緊貨幣政策背景下上證指數(shù)的影響，筆者嘗試引入虛擬變量s用來(lái)描述冬季與其他季節(jié)。

變量s在每年12、1、2月份取0值，其他月份取1值。建立新模型：Index=β0+β1·RR+β2·M2+β3·PPI+S·β4+S·β5·RR+S·β6·M2+S·β7·PPI+μ對(duì)新的模型進(jìn)行回歸：

結(jié)果發(fā)現(xiàn)新模型出現(xiàn)了很大的問(wèn)題，雖然擬合優(yōu)度有細(xì)微的提升，但各項(xiàng)解釋變量的P值都偏大，對(duì)被解釋變量影響不顯著。筆者據(jù)此作出推測(cè)：季節(jié)性的因素在偏緊的貨幣政策下，對(duì)A股整體趨勢(shì)的影響有限，在冬季波段性的上漲幅度有限。

（五）時(shí)滯效應(yīng)檢測(cè)

貨幣政策傳導(dǎo)到股市有一個(gè)遲滯階段。貨幣政策的變動(dòng)與股價(jià)的漲跌有著較為密切的聯(lián)系，但是二者之間的關(guān)系不是瞬時(shí)的，貨幣政策的變化對(duì)股價(jià)的影響存在一定時(shí)滯。如圖5.1所示，明顯可以看出，RR上升一段時(shí)間之后，Index才開(kāi)始回落；RR開(kāi)始下降的時(shí)候，Index仍然保持了一段時(shí)間的下滑趨勢(shì)。

為了量化出這種滯后的時(shí)間，建立新的回歸模型。將原模型中RR解釋變量替換成共滯后5期的RR：RR，RR（-1），RR（-2），RR（-3），RR（-4），RR（-5）?；貧w結(jié)果見(jiàn)表4.7。

從模型可以觀察出，在偏緊的貨幣政策背景下，作為兩個(gè)重要的貨幣政策的操作目標(biāo)，商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率和存款基準(zhǔn)利率的增減與上證指數(shù)有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而上證指數(shù)與PPI與PMI這些衡量經(jīng)濟(jì)冷熱的指標(biāo)呈正相關(guān)的關(guān)系。這與經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理論是相符的。且根據(jù)觀察，存準(zhǔn)金率與股市的中期趨勢(shì)聯(lián)動(dòng)性更為緊密。

從貨幣供應(yīng)量M0，M1，M2對(duì)上證指數(shù)的影響來(lái)看，M2與股指的關(guān)系更為密切。這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)發(fā)育和投資者行為的不成熟，我國(guó)股票市場(chǎng)將貨幣資金轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資與消費(fèi)的效率低下，造成了大量的資金游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，無(wú)法進(jìn)入生產(chǎn)、流通和消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。

模型中的解釋變量之間存在一定程度的多重共線性，從現(xiàn)實(shí)角度考慮，許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)原本就相互影響，例如PPI和PMI，一個(gè)代表了工業(yè)生產(chǎn)的上游價(jià)格，一個(gè)代表了工業(yè)品的價(jià)格，兩者存在明顯的傳遞機(jī)制。如果僅僅是預(yù)測(cè)上證指數(shù)，則多重共線性的問(wèn)題基本可以忽視。

貨幣政策傳導(dǎo)到股市有一個(gè)遲滯階段。本文已測(cè)出存款準(zhǔn)備金率的變化在滯后2個(gè)月后才在二級(jí)市場(chǎng)上體現(xiàn)出來(lái)。貨幣政策一旦形成所謂“加息周期”，會(huì)影響股市形成趨勢(shì)性的下跌行情，即使當(dāng)貨幣政策開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)向，股市依然會(huì)延續(xù)原有趨勢(shì)運(yùn)行一段時(shí)間。這點(diǎn)對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者是很有意義的。

需指出，本文采用的建模方法為建立多元線性回歸方程，但觀察金融時(shí)間序列用ARCH模型更為合適；另外在解決多重共線性問(wèn)題時(shí)，本文多以剔除非顯著變量為主，其他改善多重共線性的問(wèn)題的方法如主成分分析法、嶺回歸分析法，是下一步要完善的工作。

參考文獻(xiàn)

[1]周猛麟.貨幣政策與股市波動(dòng)研究[D].湖南大學(xué).2008.

[2]陳德偉，金戈.利率、股票價(jià)格與貨幣政策傳導(dǎo)[J].商業(yè)研究2005，（13）：162-164.

[3]曾志堅(jiān)，謝赤.利率波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究[J].科學(xué)技術(shù)與工程，2006，（1）：98-103.

[4]史進(jìn).我國(guó)貨幣政策對(duì)股市波動(dòng)影響的實(shí)證分析[J].商業(yè)時(shí)代，2013，（11）：67-68.

[5]賀強(qiáng).6次貨幣緊縮與股市的不同反應(yīng)[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊，2006，（29）：43.

[6]劉洋.存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響[J].統(tǒng)計(jì)研究，2008，（3）：42-45.

[7]杜莎莎.貨幣政策對(duì)股票價(jià)格指數(shù)影響的實(shí)證研究[D].山東財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院.2013.

[8]鞠英利.我國(guó)股市季節(jié)性變動(dòng)實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索[J]，2007，（1）：143-148.

作者簡(jiǎn)介：李之光（1986-），男，安徽合肥人，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士研究生，主要研究方向：計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)；戴亮（1964-），男，江蘇丹陽(yáng)人，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)教授、碩士生導(dǎo)師，主要研究方向：金融投資。