【摘要】近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)全球化將世界逐步融為一個(gè)整體，投資者和公司管理者越來(lái)越重視公司價(jià)值的評(píng)估。我國(guó)在2003年就注意到EVA指標(biāo)在評(píng)價(jià)公司價(jià)值方面的運(yùn)用，于2009年發(fā)布《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，這一舉措充分說(shuō)明我國(guó)對(duì)于EVA的重視，但EVA估值法在我國(guó)的應(yīng)用尚處于起步階段，還需要廣泛推廣和運(yùn)用。本文選用日照港這一代表性的港口企業(yè)來(lái)作為本文案例分析樣本，以獨(dú)特視角探究其在我國(guó)港口企業(yè)中的應(yīng)用成效，這不僅有利于完善我國(guó)的價(jià)值評(píng)估理論體系，而且對(duì)于推廣EVA有著深刻的意義。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)增加值（EVA） 公司價(jià)值 價(jià)值評(píng)估方法 港口企業(yè)

一、EVA公司價(jià)值評(píng)估理論

（一）EVA的定義和發(fā)展

經(jīng)濟(jì)增加值的一般定義是：在考慮資本投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下， 公司創(chuàng)造出的高于資本機(jī)會(huì)成本那部分額外的經(jīng)濟(jì)收益額。EVA的數(shù)值越高，股東們獲得的資本收益額也越高，它直接反映了公司的經(jīng)濟(jì)效益與生產(chǎn)資本的能力。

20世紀(jì)80年代，美國(guó)斯騰斯特咨詢公司提出了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）這一概念，到目前為止，經(jīng)濟(jì)增加值在公司中的應(yīng)用已經(jīng)有三十多年的歷史。在這三十多年里，國(guó)內(nèi)外對(duì)于經(jīng)濟(jì)增加值的研究和討論從未停止過(guò)，經(jīng)濟(jì)增加值理論不斷地被完善、發(fā)展、運(yùn)用、實(shí)踐。

（二）EVA估值模型

從EVA的概念可知，當(dāng)EVA的值大于零時(shí)，表示股東財(cái)富值增加，公司的利潤(rùn)大于成本費(fèi)用；反之亦然。根據(jù)EVA未來(lái)的增長(zhǎng)率不同可以分為三種模型，即：?jiǎn)坞A段模型，兩階段模型和三階段模型。鑒于三階段估值模型較少使用，故本文只介紹前兩種EVA模型。

1.單階段估值模型。單階段估值模型又被稱為高頓增長(zhǎng)模型，該模型應(yīng)用于以某一固定增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司。該模型的未來(lái)EVA現(xiàn)值計(jì)算公式如下：

未來(lái)EVA的現(xiàn)值= （1-1）

在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，對(duì)數(shù)列進(jìn)行求和并得到以下公式：

未來(lái)EVA的現(xiàn)值=，WACC>g∞，WACC

公司價(jià)值=I0+EVA1/（WACC-g） （1-3）

其中：g——公司的固定增長(zhǎng)率

EVA1——預(yù)測(cè)期第一年EVA值

WACC——公司整體平均資本成本

2.兩階段估值模型。兩階段估值模型是將連續(xù)的價(jià)值分為兩個(gè)時(shí)期，即一段高速增長(zhǎng)期，一段以g永續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)期。該模型適用于先高速增長(zhǎng)后來(lái)又穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)的公司。該模型的未來(lái)EVA現(xiàn)值計(jì)算公式如下：

未來(lái)EVA折現(xiàn)值=高速增長(zhǎng)階段折現(xiàn)+穩(wěn)定增長(zhǎng)階段折現(xiàn)

=+ （1-4）

企業(yè)價(jià)值=I0+++（1-5）

其中：g——永續(xù)增長(zhǎng)率；

EVA——高速增長(zhǎng)期第t年的EVA值；

EVAn+1——穩(wěn)定增長(zhǎng)期第一年的EVA值；

WACC——平均資本成本

I0——期初投資資本。

（三）EVA值的計(jì)算

EVA有多種計(jì)算方式，這里介紹使用最廣泛的一種。根據(jù)定義，經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算公式為：

EVA=RC-CC （1-6）

其中：RC——稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT

CC——公司的資本成本

CC=WACC*TC （1-7）

其中：WACC——加權(quán)平均資本成本率

TC——全部投入資本（包含權(quán)益資本和債務(wù)資本）

因此，經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算又可以用以下方程式表述：

EVA=NOPAT-WACC*TC （1-8）

計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值的數(shù)據(jù)全部來(lái)源于會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，但是計(jì)算EVA值相對(duì)于原有的利潤(rùn)會(huì)計(jì)體系更加復(fù)雜，我們需要對(duì)有些會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，然后在調(diào)整的基礎(chǔ)上計(jì)算出稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）和資本投入（TC），然后估算權(quán)益資本成本，確定加權(quán)平均成本，最后根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的定義估算出EVA的值。我們需要根據(jù)所屬行業(yè)的不同，因地制宜的確定應(yīng)該調(diào)整的會(huì)計(jì)項(xiàng)目，制定計(jì)算EVA的方法步驟。

1.EVA會(huì)計(jì)項(xiàng)目的調(diào)整。計(jì)算EVA值的資本投入和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)源于會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，EVA估值體系也是建立在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)體系上，但由于財(cái)務(wù)報(bào)告是在通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指導(dǎo)下編制的，具有模型本身固有的缺陷，財(cái)務(wù)人員存在操縱會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的潛在威脅，使得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法反映公司真正的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此需要調(diào)整會(huì)計(jì)項(xiàng)目，使調(diào)整后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

但是如何調(diào)整、怎樣調(diào)整會(huì)計(jì)項(xiàng)目才能使得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)反映公司業(yè)績(jī)成了？為此這些年會(huì)計(jì)界不斷探索，不斷改革，也頒布了很多新法則法規(guī)。但是會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告失真、會(huì)計(jì)信息扭曲現(xiàn)象越來(lái)越嚴(yán)重，主要表現(xiàn)會(huì)計(jì)分期、謹(jǐn)慎性、公司內(nèi)部費(fèi)用攤銷和內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)造成的會(huì)計(jì)失真。

美國(guó)斯騰斯特管理咨詢公司通過(guò)研究提出，目前有160多種事項(xiàng)需要進(jìn)行調(diào)整，但是對(duì)這些會(huì)計(jì)項(xiàng)目的調(diào)整需要花費(fèi)巨大的人力、物力和財(cái)力，這顯然是得不償失的。據(jù)驗(yàn)證，只有盡量把調(diào)整事項(xiàng)控制在15項(xiàng)以內(nèi)，才是計(jì)算最優(yōu)經(jīng)濟(jì)增加值的方法。本文不再一一贅述這些會(huì)計(jì)調(diào)整事項(xiàng)，案例中也是幾個(gè)簡(jiǎn)單的會(huì)計(jì)調(diào)整。

2.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與資本總額。資本總額=遞延稅貸方余額+少數(shù)股東權(quán)益+普通股東權(quán)益+準(zhǔn)備金+研發(fā)的資本化金額+累積商譽(yù)攤銷額+短期借款+一年期內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款-在建工程

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=少數(shù)股東損益+稅后凈利潤(rùn)+本年商譽(yù)攤銷額+研發(fā)費(fèi)用+利息費(fèi)用+準(zhǔn)備金余額的增加+遞延稅貸方增加額-研發(fā)費(fèi)用在本年度的攤銷

3.加權(quán)平均資本成本的計(jì)算。一般資本成本主要包含權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本，我們要分別確定二者對(duì)應(yīng)的成本數(shù)值，和他們各自在資本總投入中所占的比例權(quán)重，然后便可以計(jì)算出加權(quán)平均資本成本。

（1）權(quán)益資本成本的確定。本文用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)計(jì)算權(quán)益資本成本，其確定過(guò)程事實(shí)上是在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡的過(guò)程。資本資產(chǎn)定價(jià)模型如下：

Ks=Rf+β（Rm-Rf） （1-9）

其中：Ks——權(quán)益資本成本

β——風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率

Rm-Rf——市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

Rm——市場(chǎng)收益率

從上述公式可以看出，要計(jì)算得到權(quán)益資本成本，我們必須先獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，在它的基礎(chǔ)上加上公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。我們一般使用一年期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是在整個(gè)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)幕A(chǔ)上，再乘以公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β。

（2）債務(wù)資本成本的確定。公司的債務(wù)資本成本主要是銀行的借貸資本，因此直接用貸款利率來(lái)確定。

在確定了權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本后，公司的加權(quán)平均資本成本便可以計(jì)算了。加權(quán)平均資本成本（WACC）是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中一個(gè)極其重要的概念，無(wú)論是編制公司的資本預(yù)算還是估算公司價(jià)值，都與科學(xué)的確定WACC不可分割。但是加權(quán)平均資本成本的確定主觀因素大于客觀因素，比如增長(zhǎng)率的確定就帶有很大的主觀因素。目前，加權(quán)平均資本成本可以用以下公式計(jì)算：

WACC=（1-T）Kb+Ks （1-10）

其中：Kb——債務(wù)資本成本

T——所得稅稅率

B——債務(wù)資本總額

Ks——權(quán)益資本成本

S——權(quán)益資本總額

因?yàn)閭鶆?wù)資本成本在計(jì)算利潤(rùn)前扣除，故有抵稅作用，所以在計(jì)算時(shí)要扣除掉節(jié)省的所得稅，表現(xiàn)在公式上則是將債務(wù)資本成本乘以（1-T）。在計(jì)算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC時(shí)，我們需要按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)或者市場(chǎng)價(jià)格權(quán)數(shù)來(lái)計(jì)算。這反映了公司現(xiàn)行融資行為實(shí)際結(jié)構(gòu)，而實(shí)際結(jié)構(gòu)又反映了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，對(duì)于正確反映公司價(jià)值最大化具有重要的作用。上式中：

權(quán)益資本總額=資本總額-債務(wù)資本總額

債務(wù)資本總額=短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款

三、EVA估值法評(píng)估公司價(jià)值的運(yùn)用——以日照港為例

（一）公司概況簡(jiǎn)介

日照港股份有限公司是由山東省人民市政府批準(zhǔn)成立，并于2002年獲得山東工商管理局頒發(fā)的公司法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照，公司的注冊(cè)資本為30.75億人民幣。其股票在2006年發(fā)行上市，首發(fā)股份為2.3億股，募集的資金為10.81億元，截至目前，公司擁有股票307，565.39萬(wàn)股。

日照港地處山東半島南端、中國(guó)中部海岸線，并與韓國(guó)、日本、朝鮮隔海相望，有著得天獨(dú)厚的地理優(yōu)勢(shì)。目前，公司的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是焦炭、鎳礦、礦石、水泥、鋼材、煤炭等大型散雜貨物的堆存和裝卸業(yè)務(wù)。公司具有自然資源豐富、港口設(shè)備先進(jìn)、地理?xiàng)l件優(yōu)渥、交通網(wǎng)絡(luò)便利等得天獨(dú)厚的天然優(yōu)勢(shì)，是其他港口所望塵莫及的。

（二）日照港2010到2013歷史EVA值的計(jì)算

本文通過(guò)對(duì)日照港集團(tuán)2010年到2013年EVA值的計(jì)算來(lái)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增加值在港口類公司中的應(yīng)用，選取日照港集團(tuán)的原因主要考慮到兩方面：一是日照港集團(tuán)是港口類企業(yè)中具有代表性的公司之一；二是上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)比較齊全，容易計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值?？紤]到本文篇幅較大，以下表格中為零的項(xiàng)目不予列示。

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）計(jì)算。由于港口類企業(yè)的特殊性，通過(guò)對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)告的分析，這里僅考慮利息支出、準(zhǔn)備金和所得稅科目的調(diào)整，然后計(jì)算出稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

表3-1 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算表

注：①這里假設(shè)財(cái)務(wù)費(fèi)用全是利息費(fèi)用

②平均所得稅率=所得稅/利潤(rùn)總額

③息前稅后利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)×（1-平均所得稅）

2.資本總額的計(jì)算。

表3-2 資本總額計(jì)算表

3.加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算。（1）日照港資本結(jié)構(gòu)。

表3-3 日照港資本結(jié)構(gòu)

注：①權(quán)益資本=資本總額-債務(wù)資本

②債務(wù)資本=短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款。

（2）權(quán)益資本成本的計(jì)算

表3-4 日照港權(quán)益資本成本計(jì)算表

注：①權(quán)益資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+貝塔值*市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

②貝塔值和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是從Resset數(shù)據(jù)庫(kù)查詢得到的。

（3）債務(wù)資本成本的計(jì)算

表3-5 日照港債務(wù)資本成本計(jì)算表

（4）加權(quán)平均資本成本（WACC）

表3-6 日照港加權(quán)平均資本成本計(jì)算表

注：加權(quán)平均資本成本=權(quán)益資本比重*權(quán)益資本成本率+債權(quán)資本比重*債券資本成本率。

4.2010到2013年EVA值。

表3-7 日照港2010到2013經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算表

注：EVA=NOPAT-WACC*TC。

（三）日照港2014到2018年EVA值預(yù)測(cè)

以2010年到2013年四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算這四年各會(huì)計(jì)項(xiàng)目的平均增長(zhǎng)率，本文假設(shè)日照港之后的五年以平均增長(zhǎng)率連續(xù)增長(zhǎng)，估計(jì)日照港的資產(chǎn)負(fù)債表以及利潤(rùn)表，對(duì)于波動(dòng)較大的會(huì)計(jì)科目單獨(dú)調(diào)整。

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)。

表3-8 五年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)

注：準(zhǔn)備金損失除了壞賬準(zhǔn)備金之外，其他的準(zhǔn)備金因?yàn)樵?010年到2013年均未發(fā)生變動(dòng)，且值為零，因此假設(shè)在未來(lái)的五年他們的值也為零，只有壞賬準(zhǔn)備金按照平均增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

2.資本總額及WACC預(yù)測(cè)

（1）資本總額預(yù)測(cè)

表3-9 五年資本總額預(yù)測(cè)

（2）加權(quán)平均資本成本預(yù)測(cè)

①日照港未來(lái)五年資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)

表3-10 日照港未來(lái)五年資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)

②債務(wù)資本成本預(yù)測(cè)

表3-11 日照港未來(lái)五年債務(wù)資本成本預(yù)測(cè)

注：這里假設(shè)一年期流動(dòng)貸款率為6%，且未來(lái)五年固定不變。

③權(quán)益資本成本預(yù)測(cè)

表3-12 日照港未來(lái)五年權(quán)益資本成本預(yù)測(cè)

注：貝塔值和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以2010年到2013年四年的平均值預(yù)測(cè)未來(lái)五年，且假設(shè)未來(lái)五年保持不變。

④加權(quán)平均資本成本預(yù)測(cè)

表3-13 日照港未來(lái)五年加權(quán)平均資本成本預(yù)測(cè)

3.2014到2018年EVA值預(yù)測(cè)。

表3-14 日照港2014到2018年預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算表

（四）計(jì)算日照港公司價(jià)值并分析結(jié)果

1.日照港公司價(jià)值計(jì)算。根據(jù)對(duì)日照港未來(lái)五年經(jīng)濟(jì)增加值的預(yù)測(cè)，結(jié)合第一章中介紹的EVA兩階段估值模型來(lái)計(jì)算日照港的公司價(jià)值。

表3-15 未來(lái)五年經(jīng)濟(jì)增加值各項(xiàng)指標(biāo)

公司價(jià)值=期初投入資本+預(yù)期未來(lái)EVA現(xiàn)值

=期初投入資本+可明確預(yù)測(cè)五年的EVA現(xiàn)值+連續(xù)價(jià)值現(xiàn)值

其中：

可明確預(yù)測(cè)五年的EVA現(xiàn)值=628153.74/（1+5.46%）+886209.18/（1+5.46%）^2+1267213.15/（1+5.46%）^3+1843530.23 /（1+5.46%）^4+2738031.21/（1+5.46%）^5=6062182.81元

基于中國(guó)港口行業(yè)未來(lái)較好的前景，我預(yù)測(cè)未來(lái)以1%的增長(zhǎng)速度穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此連續(xù)價(jià)值現(xiàn)值=2738031.21*（1+1%）/（5.46%-1%）/（1+5.46%）^5=47531998.45元。日照港的公司價(jià)值=1966547.26+6062182.81+47531998.45=55560728.52元

2.結(jié)果分析。截至2013年12月31日，日照港的總股本為307，565.39股，2013年12月31日的收盤(pán)價(jià)為2.54元/每股，故日照港的市值為790443.05元，而本文預(yù)測(cè)的公司價(jià)值為55560728.52元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其市值。由此可以得出日照港的股票價(jià)格被低估，結(jié)合日照港上市以來(lái)的月K線圖：

圖3-1 日照港上市以來(lái)的月K線圖

從圖中可以看出，日照港股票曾在2007年底，2008年初達(dá)到高峰，股價(jià)一度為16.87/股，接近真實(shí)地公司價(jià)值。2008年猛然跌至3.36/股，之后雖有緩慢上升，但從2010年開(kāi)始一直平穩(wěn)下跌，我想可能是受到2008年金融危機(jī)的影響，2012年又是股市的熊市，因此股價(jià)一直平穩(wěn)下降沒(méi)有上升。盡管如此，基于日照港的優(yōu)越條件和中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的逐漸完善，日照港的股價(jià)應(yīng)該會(huì)上升，慢慢接近他的真實(shí)公司價(jià)值[7]。

因此，結(jié)合圖來(lái)看用經(jīng)濟(jì)增加值估值法計(jì)算出來(lái)的公司價(jià)值，應(yīng)該是比較準(zhǔn)確的，它雖然不一定代表公司現(xiàn)在的公司價(jià)值，但對(duì)于預(yù)測(cè)公司未來(lái)價(jià)值以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的走向是較準(zhǔn)確的。所以，EVA估值法值得在我國(guó)進(jìn)行廣泛的推廣，而不是僅限于國(guó)有企業(yè)。

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作者簡(jiǎn)介：李冬艷（1991年）女，漢，浙江寧波，杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院研究生在讀，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。