劉園麗

摘要：本文利用面板數(shù)據(jù)分別采用非參數(shù)前沿法中的DEA法和參數(shù)前沿法中的SFA法對期貨行業(yè)158家期貨公司2011年與2012年的收入技術(shù)效率，并對兩種方法的評價結(jié)果進行了比較研究。實證結(jié)果表明：一方面，我國期貨公司的收入技術(shù)效率水平較低，期貨行業(yè)整體的技術(shù)效率存在較大改善的空間；另一方面，兩種方法測算的效率具有顯著的差異，但是一致性檢驗的結(jié)果表明兩種方法對期貨公司效率的排序存在一致性。

關(guān)鍵詞：期貨公司 技術(shù)效率 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA） 隨機前沿分析（SFA）

▲▲一、前言

主導(dǎo)期貨公司發(fā)展的根本動力始終在于自身的內(nèi)因，在于完善盈利模式、提高經(jīng)營效率，以此形成、加強并鞏固自身的核心競爭力。這不僅是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的生命線，而且是關(guān)系到能否在國內(nèi)期貨市場新一輪發(fā)展中搶占先機、脫穎而出的重要條件。然而，經(jīng)營效率問題卻是困擾期貨行業(yè)多年的難題。作為期現(xiàn)市場的橋梁和紐帶，期貨公司需要不斷改進技術(shù)水平與運營效率，真正植根于實體經(jīng)濟，與實體經(jīng)濟發(fā)展相協(xié)調(diào)、相促進，才能改善市場結(jié)構(gòu)，增強市場的流動性和穩(wěn)定性，提高期貨市場效率。因此，對期貨公司技術(shù)效率的研究具有十分重要的現(xiàn)實意義。

▲▲二、數(shù)據(jù)來源及指標體系

本文分析的重點是我國期貨公司的運營效率，在DEA模型中通常稱為經(jīng)濟效率，在SFA模型中通常稱為X效率。對期貨公司運營效率進行測度時，首先要合理選擇期貨公司的投入產(chǎn)出變量。在兩種方法的分析中，本文均選取了凈資本、凈資產(chǎn)、權(quán)益總額、注冊資本和行業(yè)評級作為投入指標?？紤]到期貨公司生產(chǎn)經(jīng)營的最終結(jié)果是利潤，在指標體系甲中選取凈利潤和手續(xù)費收入作為產(chǎn)出指標，以直接反映期貨公司主營業(yè)務(wù)的盈利能力以及追求利潤最大化的經(jīng)營目標。其中，行業(yè)評級根據(jù)中國期貨行業(yè)協(xié)會對各家期貨公司的評級進行定義，全部期貨公司共分為11檔，包括AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D和E，對應(yīng)的行業(yè)評級的取值最高為10（AAA），最低為0（E），由于目前我國期貨公司中沒有AAA和E級公司，因此，進入樣本的158家期貨公司的行業(yè)評級的取值在1～9之間。于此同時，本文對樣本中的158家期貨公司做了兩個層面的劃分：在第一個層面上，按照期貨行業(yè)協(xié)會對各家期貨公司的評級，將樣本公司分為四個級別，A級期貨公司（20家）、B級期貨公司（37家）、C級期貨公司（77家）和D級期貨公司（24家）；在第二個層面上，按照期貨公司的控股股東背景，將樣本公司分為兩類，券商類期貨公司（64家）和非券商類期貨公司（94家）。上述分類的目的，在于更好地從不同角度反映期貨公司的運營效率，以期得到更為準確的結(jié)論。

▲▲三、實證結(jié)果

（一）SFA模型的實證結(jié)果分析

本文在對投入產(chǎn)出變量進行指標歸一化處理之后，利用Frontier4.1對158家上市銀行的手續(xù)費收入技術(shù)效率、凈利潤技術(shù)效率和綜合收入技術(shù)效率進行計算，其中綜合收入定義為手續(xù)費收入和凈利潤的加權(quán)平均值。受篇幅所限，下面以綜合收入技術(shù)效率的測算為例，說明整個計算過程。在 Frontier4.1 中利用極大似然法確定隨機前沿生產(chǎn)函數(shù)中的待定參數(shù)以及變差率取值，結(jié)果見表 1：

表1 綜合收入前沿生產(chǎn)函數(shù)的參數(shù)估計值

待估計參數(shù) 參數(shù)估計值 標準差 t檢驗值

2011 1.0416 0.3365 3.0951**

2012 3.1502 0.2929 10.7563***

2011 0.1110 0.0933 1.1908*

2012 -0.0079 0.0341 -0.2305

2011 0.1273 0.1061 1.2003*

2012 1.5718 0.3865 4.0668**

2011 0.1570 0.0343 4.5703**

2012 0.1751 0.0257 6.8229***

2011 -0.1801 0.0475 -3.7919**

2012 -1.1668 0.2445 -4.7731**

2011 0.5421 0.1097 4.9430**

2012 0.4617 0.0926 4.9876**

2011 7.1514 1.5445 4.6301**

2012 5.6717 1.0008 5.6674**

2011 0.7717 0.1179 6.5455***

2012 0.8363 0.0697 11.9975***

對數(shù)似然函數(shù)值 2011 -323.5427

2012 -296.3637

單側(cè)似然比檢驗值 2011 4.1242

2012 13.0823

（*表示在 1%水平上顯著，**表示在 5%水平上顯著，***表示在 10%水平上顯著，下同。）

根據(jù)上述計算結(jié)果，可以得到如下結(jié)論：

（1）2011年與2012年的值分別為0.7717與0.8363，接近于1，這說明我國期貨公司理想綜合收入和實際綜合收入存在差異的主要影響因素是技術(shù)效率項；

（2）在變差率的零假設(shè)條件下，綜合收入的前沿生產(chǎn)函數(shù)的單邊似然比檢驗統(tǒng)計量均顯著，所以零假設(shè)被拒絕，即技術(shù)非效率項是存在的，所以158家期貨公司的綜合收入確實存在技術(shù)非效率情況。

（3）從綜合收入的前沿生產(chǎn)函數(shù)的待定參數(shù)估計結(jié)果來看，、和都在5%的顯著性水平上通過了t檢驗，在10%的顯著性水平上通過檢驗，盡管結(jié)果顯示的t檢驗值偏小，這并不影響 SFA 法下技術(shù)效率計算結(jié)果的有效性。

根據(jù)上述計算結(jié)果，總體來看，期貨行業(yè)2011年的技術(shù)效率值要高于2012年的技術(shù)效率值，其原因可能在于：其一，2012年期貨交易所停止對期貨公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)返還部分交易傭金，導(dǎo)致期貨公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入下降；其二，2012年的成交量相對于2011年有較大幅度的下降，也導(dǎo)致期貨公司凈利潤減少。整體而言，2011年和2012年的平均技術(shù)效率值分別為0.3052和0.3284，說明期貨行業(yè)整體的技術(shù)效率存在較大改善的空間。

期貨公司收入技術(shù)效率的變化狀況可以反映出不同類型的期貨公司的創(chuàng)收能力和運營效率。根據(jù)158家期貨公司綜合收入及單項收入技術(shù)效率的數(shù)據(jù)，可以得到基于行業(yè)評級分類的效率對比分析和基于背景分類的效率對比分析，可以得出以下兩點結(jié)論：

（1）從綜合收入技術(shù)效率評價的角度來看，行業(yè)評級最低的D級期貨公司平均技術(shù)效率值為0.38，高于其他三種類型的期貨公司。根據(jù)中國期貨行業(yè)協(xié)會的評級方法，評級較低的期貨公司通常注冊資本規(guī)模較小、硬件技術(shù)水平相對落后且營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量也相對較少，盈利能力本應(yīng)當相對較弱。事實上，從2012年期貨公司虧損情況來看，C級和D級期貨公司中出現(xiàn)虧損的企業(yè)數(shù)量更多，但是其中實現(xiàn)盈利的企業(yè)卻利潤率非常高，反映了一種兩極分化趨勢，即小型期貨公司中部分企業(yè)充分利用規(guī)模小巧、戰(zhàn)略靈活的優(yōu)勢積極發(fā)展業(yè)務(wù)，而部分企業(yè)卻局限于規(guī)模小、實力弱的劣勢止步不前。相對而言，規(guī)模和技術(shù)上占優(yōu)勢的A級企業(yè)，其技術(shù)效率反而較低，主要原因在于“尾大不掉”、戰(zhàn)略滯后等管理無效率，導(dǎo)致資源運用效率低，盈利能力不強。

（2）券商背景期貨公司并沒有表現(xiàn)出比非券商背景期貨公司更高的技術(shù)效率。由于券商企業(yè)通常具備期貨中介（IB）業(yè)務(wù)，可以充分利用券商自身龐大的營業(yè)網(wǎng)絡(luò)，協(xié)助所控股的期貨公司發(fā)展期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)，從而提升券商背景期貨公司的技術(shù)效率。但是，從數(shù)據(jù)上反映的事實來看，期貨公司并沒有充分發(fā)揮券商IB業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，雙方合作不夠緊密，從而并沒有體現(xiàn)出券商背景期貨公司應(yīng)有的盈利能力和技術(shù)效率。

（二）DEA模型的實證結(jié)果分析

根據(jù)計算得出的結(jié)果，可以得到與SFA方法類似的結(jié)果，即從總體來看期貨行業(yè)2011年的技術(shù)效率值要高于2012年的技術(shù)效率值，2011年和2012年的平均技術(shù)效率值分別為0.675和0.655，與完全效率值1差距較大，說明期貨行業(yè)整體的技術(shù)效率存在較大改善的空間。通過對158家期貨公司進行兩個層面上的分類，可以得到基于行業(yè)評級分類的效率對比分析和基于背景分類的效率對比分析，與SFA方法得到的結(jié)論相同的是，D級期貨公司仍然充分利用自身規(guī)模小、戰(zhàn)略靈活的優(yōu)勢，取得了相對于其他三類期貨公司更高的技術(shù)效率值，說明大型期貨公司有必要進一步提高資源利用效率、增強創(chuàng)收能力。與SFA方法所不同的是，在CCR模型下，非券商背景的期貨公司的技術(shù)效率顯著高于券商背景的期貨公司，其原因可能在于傳統(tǒng)型期貨公司專業(yè)性更強，能夠集中更多的資源發(fā)展期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)，而券商背景的期貨公司往往成為證券公司主營業(yè)務(wù)之外的多元化戰(zhàn)略，專業(yè)性程度相對下降，技術(shù)效率也隨之降低。

在DEA方法下，本文選取凈資本、凈資產(chǎn)、權(quán)益總額、注冊資本和行業(yè)評級作為自變量，以技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率作為應(yīng)變量，進行Tobit回歸以檢驗各投入要素對于期貨公司技術(shù)效率的影響，通過對回歸結(jié)果的分析，可以得到下述結(jié)論：

（1）權(quán)益總額5%水平下與技術(shù)效率顯著正相關(guān)，由于權(quán)益總額中客戶托管資金占很大比重，能夠體現(xiàn)出期貨公司在經(jīng)紀業(yè)務(wù)上的業(yè)務(wù)能力，期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)能力越強，技術(shù)效率值越高，說明期貨公司必須不斷提升期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)能力才能提升整體運營效率；

（2）注冊資本在1%水平下顯著負相關(guān)，說明資本規(guī)模越大，資本利用率相對越低，造成經(jīng)營效率降低，各家期貨公司為提高風(fēng)險防范能力，必須限制業(yè)務(wù)規(guī)模的拓展，勢必造成以損失一部分經(jīng)營效率為代價；

（3）行業(yè)評級在1% 水平下的顯著負相關(guān)，說明中國期貨行業(yè)協(xié)會的評級指標不能有效反映期貨公司的運營效率，評級標準存在一定缺陷，對于資產(chǎn)規(guī)模及營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量等指標的評價過高，不能真實反映期貨公司的服務(wù)水平和運營效率，小規(guī)模期貨公司在服務(wù)上更加具有效率，競爭力也更強；

（4）凈資本和凈資產(chǎn)無顯著相關(guān)性，且對應(yīng)于技術(shù)效率的相關(guān)性方向不一致，說明期貨公司難以通過提升凈資本和凈資產(chǎn)水平來提高整體運營效率。

▲▲四、結(jié)論及建議

本文使用DEA 和SFA 兩種方法研究了期貨行業(yè)158家期貨公司經(jīng)營的技術(shù)效率，并對兩種方法測算結(jié)構(gòu)進行了比較研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（1）總體來看，2011年至2012年我國期貨公司的收入技術(shù)效率水平較低，說明期貨行業(yè)整體的技術(shù)效率存在較大改善的空間；

（2）行業(yè)評級最低的D級期貨公司平均技術(shù)效率值高于其他三種類型的期貨公司，券商背景期貨公司相對于非券商背景期貨公司并沒有明顯的技術(shù)效率優(yōu)勢；

（3）兩種方法測算的效率具有顯著的差異，但是一致性檢驗的結(jié)果表明兩種方法對期貨公司效率的排序存在一致性。

針對期貨公司如何提高競爭力從而提高運營效率，本文從以下四個方面提出建議：

其一，期貨公司應(yīng)當不斷進行技術(shù)與業(yè)務(wù)創(chuàng)新，通過創(chuàng)新來提升運營效率，才能在行業(yè)得到持續(xù)發(fā)展，錯失創(chuàng)新機遇的期貨公司將只能提供通道業(yè)務(wù)，而優(yōu)秀的期貨公司則將從通道業(yè)務(wù)向中介服務(wù)、風(fēng)險管理、財富管理三位一體轉(zhuǎn)型。

其二，小型期貨公司在保持戰(zhàn)略上的靈活的同時，應(yīng)當不斷尋求企業(yè)規(guī)模的擴展與市場份額的提升，以獲取規(guī)模經(jīng)濟的收益，大型期貨公司應(yīng)當合理調(diào)整企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，提升管理水平，以充分利用自身資源，實現(xiàn)技術(shù)與規(guī)模效率；

其三，券商控股的期貨公司應(yīng)當尋求雙方更為緊密的合作，力圖找到使雙方獲利的市場發(fā)展模式，為雙方的合作提供更大的動機，從而提高期貨公司的運營效率；

其四，鼓勵期貨公司進行有效的購并重組，讓有實力的期貨公司通過兼并與重組，整合資源，促進各類期貨公司的優(yōu)勢互補，提高市場集中度，擴大規(guī)模經(jīng)濟，提升國內(nèi)期貨公司的整體競爭能力，促成整個期貨行業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和績效提高。