曹又丹

摘要：“超日債”違約打破了中國債券市場(chǎng)零違約的記錄，對(duì)債券市場(chǎng)信用利差的重估和評(píng)級(jí)分布的變化影響重大。本文以“超日債”違約為切入點(diǎn)，首先分析了此前我國債券市場(chǎng)有關(guān)信用利差方面的特征，其次從行業(yè)層面梳理了未來信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的路徑，最后提出在當(dāng)前的信用環(huán)境下，建議宏觀政策將如何做好信用風(fēng)險(xiǎn)管理。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn) 信用利差 “超日債”違約 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理

2006年以來，我國債券市場(chǎng)上經(jīng)歷過如福禧、江銅、岳陽城投、滇公路等一系列信用事件，但最終都以各種形式給予兌付，雖在當(dāng)時(shí)引起過市場(chǎng)波瀾，導(dǎo)致信用利差脈沖式的上行，但在事件平息后基本都恢復(fù)到之前水平。而近期發(fā)生的“超日債”事件與以往同，這是第一例實(shí)質(zhì)性違約，堪稱中國債券市場(chǎng)里程碑式的事件，2014年也因此成為了中國債市的違約元年。

違約前的市場(chǎng)特征

出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約對(duì)于債券市場(chǎng)的重要意義在于，違約可以打破市場(chǎng)一直以來“剛性兌付”的魔咒，使債券收益率更合理地反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。長期以來，由于我國債券市場(chǎng)上沒有實(shí)質(zhì)性違約，信用利差波動(dòng)主要體現(xiàn)為流動(dòng)性溢價(jià)的變化，總體呈現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）等級(jí)利差穩(wěn)定

在國外發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，低評(píng)級(jí)債券由于違約概率的增加而使得收益率上行。但在過去沒有違約的中國債券市場(chǎng)，低評(píng)級(jí)債券與高評(píng)級(jí)品種一起被作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，低評(píng)級(jí)債券反而因需求增加，導(dǎo)致收益率下行。由此，各評(píng)級(jí)信用債收益率基本為同步波動(dòng)，等級(jí)利差穩(wěn)定。

（二）收益率與經(jīng)濟(jì)增長為正相關(guān)關(guān)系

美國債券市場(chǎng)上，信用利差與GDP增速為負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回升時(shí)，反映出企業(yè)經(jīng)營向好，違約風(fēng)險(xiǎn)下降，因而利差收窄收益率下行；而在我國，因?yàn)榇饲皼]有發(fā)生違約，利差主要體現(xiàn)為流動(dòng)性溢價(jià)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯上行時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，債券需求下降，流動(dòng)性溢價(jià)上升，因而各評(píng)級(jí)信用利差出現(xiàn)同步擴(kuò)大趨勢(shì)，即收益率與經(jīng)濟(jì)增長為正相關(guān)關(guān)系。

（三）不同行業(yè)之間評(píng)級(jí)分布差異較小

從我國的存量債券來看，二十幾個(gè)行業(yè)中幾乎每個(gè)行業(yè)的評(píng)級(jí)均覆蓋了從AAA至AA-幾個(gè)主要等級(jí)，而從國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)來看，某些行業(yè)的信用等級(jí)是存在上限的，并且各個(gè)不同行業(yè)的評(píng)級(jí)上限存在差異，一些完全競爭性的行業(yè)，議價(jià)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，往往行業(yè)內(nèi)最高評(píng)級(jí)僅能達(dá)到AA或AA-。

違約后的信用利差重估

違約給債券市場(chǎng)帶來的最大影響是信用利差的重估，主要表現(xiàn)在違約損失溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)的同時(shí)上行。對(duì)于整個(gè)債券市場(chǎng)而言，點(diǎn)狀的信用事件爆發(fā)不足以立即引爆對(duì)低評(píng)級(jí)債券的恐慌性拋售，從事件發(fā)生之后的市場(chǎng)表現(xiàn)也能看出市場(chǎng)情緒還是較為理性的，但對(duì)于低評(píng)級(jí)債券所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，長期來看，一定是趨于上升的。

一方面，違約損失溢價(jià)的上升將造成今后債券市場(chǎng)的分化拉大，首先表現(xiàn)出的是低評(píng)級(jí)品種收益率的快速上行。尤其是信用資質(zhì)差、連續(xù)虧損、行業(yè)景氣度低迷的民營企業(yè)將受到更大的沖擊。以下行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注，一是現(xiàn)金流持續(xù)流出的行業(yè)，如滌綸、粘膠、風(fēng)電、純堿、光伏、船舶制造等；二是融資缺口較大、負(fù)債率較高的行業(yè)，如房地產(chǎn)、建筑施工等；三是盈利大幅下滑或略有改善，但是現(xiàn)金流仍然不佳的行業(yè)，如氯堿、鉛鋅、普鋼、工程機(jī)械等。

另一方面，由于交易所債券的發(fā)債主體連續(xù)兩年虧損將被退市，此次違約將使投資者意識(shí)到喪失了流動(dòng)性的債券最終有可能真正面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，因此由于退市帶來的流動(dòng)性溢價(jià)上升也會(huì)推動(dòng)信用利差的擴(kuò)大。2014年1月由于部分交易品種的退市風(fēng)險(xiǎn)就曾引發(fā)了交易所市場(chǎng)公司債價(jià)格的大面積下跌，期間交易所公司債收益率上行超100BP的有約80只，其中11華銳02收益率上行超300BP，11天威債上行超200BP。而隨著2013年各家公司年報(bào)的陸續(xù)公布，連續(xù)兩年虧損的債券也將面臨流動(dòng)性溢價(jià)的大幅上升。

未來信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的路徑

目前來看“超日債”違約雖屬個(gè)例，但足以引起我們對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的重視，債券市場(chǎng)的信用違約僅僅是個(gè)開始。一般公司出現(xiàn)信用事件，除了特殊的個(gè)體原因之外，大多與行業(yè)背景密不可分。在如今經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的背景下，各行業(yè)均承受著巨大的壓力，我們有必要從中觀的行業(yè)層面來審視，哪些行業(yè)容易出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)？

（一）政府扶持造成無序擴(kuò)張的行業(yè)

前有無錫尚德破產(chǎn)，后有華銳岌岌可危，超日債違約在行業(yè)層面的內(nèi)在原因不得不讓我們深思，光伏行業(yè)在短短十年時(shí)間內(nèi)迅速經(jīng)歷了從爆發(fā)式增長到快速衰退的過程，其中政府的推動(dòng)力量不可忽視，也折射出我國對(duì)于產(chǎn)業(yè)扶持政策的不夠理性。同時(shí)，也給我們敲響警鐘，如今興起的產(chǎn)業(yè)，哪些會(huì)成為下一個(gè)光伏？發(fā)光二級(jí)管（LED）？鋰電池？新能源汽車？環(huán)保？頁巖氣？這些行業(yè)未必會(huì)步光伏行業(yè)的后塵，但在其迅猛發(fā)展得如火如荼的今天，我們需要對(duì)未來保持一份冷靜的思考，并在后續(xù)發(fā)展中觀察行業(yè)走勢(shì)?？偨Y(jié)起來，可以從三個(gè)方面判斷行業(yè)是否有可能在將來面臨類似風(fēng)險(xiǎn)：第一，政府大力補(bǔ)貼，盲目建設(shè)；第二，前期投入大，回收期長；第三，需求不穩(wěn)定或者看不到合理需求增長。如果前期過度依賴補(bǔ)貼大量投資，后期需求端出現(xiàn)惡化，就很容易引發(fā)行業(yè)危機(jī)。

（二）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中衰落的傳統(tǒng)行業(yè)

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，一些傳統(tǒng)行業(yè)面臨著行業(yè)景氣度的大幅下滑，例如鋼鐵、煤炭等行業(yè)。目前鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能整體嚴(yán)重過剩、總需求下滑、價(jià)格大幅下跌，行業(yè)基本處于虧損線附近，大量過剩產(chǎn)能亟待消化；而煤炭行業(yè)則基本走完“黃金十年”，面臨行業(yè)大周期的拐點(diǎn)，體現(xiàn)在產(chǎn)能開始過剩、價(jià)格大跌，行業(yè)的盈利能力大幅下降。這兩個(gè)行業(yè)都屬于重資產(chǎn)行業(yè)，國企占比較多，過去獲得了銀行貸款及債券市場(chǎng)的很多資金支持，存量債務(wù)規(guī)模較大。在目前的存量產(chǎn)業(yè)債中，鋼鐵和煤炭行業(yè)的債券規(guī)模占比分別達(dá)到9.2%和5.3%，在75個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)中僅次于電力和石化行業(yè)。龐大的債務(wù)規(guī)模疊加弱需求和弱盈利導(dǎo)致這類型行業(yè)中一些資質(zhì)較差的公司信用風(fēng)險(xiǎn)已到達(dá)瀕臨暴露的邊緣。

（三）受經(jīng)濟(jì)增速下滑影響較大的周期性行業(yè)

受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大的周期性行業(yè)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑中也可能出現(xiàn)需求下滑、價(jià)格下跌，從而導(dǎo)致盈利能力降低，甚至出現(xiàn)虧損。例如機(jī)械、化工和有色金屬等行業(yè)在近兩年經(jīng)濟(jì)下滑的過程中普遍面臨需求疲弱的困境，大部分化工產(chǎn)品和金屬價(jià)格均持續(xù)下跌，機(jī)械行業(yè)由于存在融資租賃等經(jīng)營模式，應(yīng)收賬款也出現(xiàn)了明顯的上升。以上市公司為樣本，截至2013年3季度末，機(jī)械、化工和有色金屬行業(yè)的銷售凈利率分別為5.7%、2.5%和1.4%，遠(yuǎn)低于目前的融資成本，這種情形顯然是不可持續(xù)的，若需求低迷長期得不到好轉(zhuǎn)，實(shí)體企業(yè)便極有可能出現(xiàn)虧損，帶來評(píng)級(jí)下調(diào)等風(fēng)險(xiǎn)。

（四）高杠桿下容易發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的行業(yè)

還有一類行業(yè)，由于長期以來通過貸款、信托等渠道融入很多資金，加了很高的杠桿，資金成本也較高，在宏觀環(huán)境變差、房地產(chǎn)融資收緊的條件下，容易出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)并導(dǎo)致信用違約的發(fā)生。最典型的是房地產(chǎn)行業(yè)，在經(jīng)歷了十年大牛市后，如今將面臨分化，一二線城市“剛需”依舊比較旺盛，而部分三四線城市出現(xiàn)了局部的供需失衡，房地產(chǎn)政策也從過去“一刀切”式的總量調(diào)控逐漸向“雙向調(diào)控”轉(zhuǎn)變。對(duì)于主要開發(fā)三四線城市房地產(chǎn)項(xiàng)目的中小型房企容易在高杠桿、緊融資、弱需求和高庫存的情形下面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

“底線”之上，“剛兌”之下的政策脈絡(luò)

中國經(jīng)濟(jì)目前面臨著前所未有的復(fù)雜局面，一方面，出于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性要求“確保不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)”；另一方面，調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展需要打破剛性兌付才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的主動(dòng)出清，盤活存量，提高效率。在這樣的信用環(huán)境下，宏觀政策如何在“底線之上，剛兌之下”做好信用風(fēng)險(xiǎn)管理？具體來看，建議參考如下幾條政策脈絡(luò)來進(jìn)行管理。

（一）更精準(zhǔn)，由總量調(diào)控向結(jié)構(gòu)調(diào)控轉(zhuǎn)變

過去很多宏觀政策往往全國上下一刀切，而越來越多的區(qū)域性和結(jié)構(gòu)性問題使得這種方式逐漸失效，甚至還會(huì)帶來更嚴(yán)重的局部問題。因此，以后的政策著力方向應(yīng)細(xì)化，例如對(duì)于不同地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)的差異化調(diào)控、針對(duì)產(chǎn)能過剩問題集中的區(qū)域進(jìn)行整治的政策將會(huì)替代過去的普適性政策，精準(zhǔn)發(fā)力才能各個(gè)擊破。

（二）更靈活，由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變

從社會(huì)總體流動(dòng)性來看，我國的貨幣環(huán)境是較為寬裕的，但局部性、時(shí)點(diǎn)性的資金緊張時(shí)有發(fā)生，這就需要有一個(gè)合理的利率走廊，貨幣政策操作依據(jù)資金價(jià)格進(jìn)行靈活的調(diào)控，使資金價(jià)格在合意的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，維護(hù)利率的穩(wěn)定性。從目前央行的操作來看，基本上是遵循這一規(guī)律，通過公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）及正逆回購等工具的靈活運(yùn)用，保持流動(dòng)性的松緊適度。

（三）更規(guī)范，由“打壓”向“規(guī)范”轉(zhuǎn)變

產(chǎn)能問題、債務(wù)問題就像一口不斷加壓的鍋，如果只是一味的壓制，采取限產(chǎn)、限貸等方式約束產(chǎn)能和控制風(fēng)險(xiǎn)，反而可能使風(fēng)險(xiǎn)提前暴露，甚至有可能引發(fā)連鎖式的系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于存量的債務(wù)，比較合適的方法是給予一定的流動(dòng)性支持，減少資金鏈斷裂和爛尾風(fēng)險(xiǎn)，通過債務(wù)的滾動(dòng)使企業(yè)的在建項(xiàng)目能夠建成直至產(chǎn)生現(xiàn)金流，在發(fā)展中解決債務(wù)問題。目前，從監(jiān)管層對(duì)于“非標(biāo)”融資的態(tài)度可以看出，政策依舊是側(cè)重于規(guī)范而非打壓，這也是“底線”之上的合理監(jiān)管導(dǎo)向。

（四）更自由，由剛性兌付向自行出清轉(zhuǎn)變

解鈴還須系鈴人，市場(chǎng)的問題終究要?dú)w還于市場(chǎng)去解決，在自由的市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)大與不大，市場(chǎng)自會(huì)判斷。對(duì)于一部分缺乏盈利能力，資金使用效率低下，缺乏市場(chǎng)競爭力，嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的企業(yè)，即使剛性兌付也是徒勞，不如讓其在競爭市場(chǎng)中自行出清，讓社會(huì)資源得以更合理的利用，這就是“剛兌”之下的必然選擇。

作者單位：民生證券

責(zé)任編輯：廖雯雯 夏宇寧