譚慶美，李 敏

(天津大學 管理與經濟學部，天津300072)

在所有權與經營權相分離的現代企業(yè)中，管理層可能利用自身的權力優(yōu)勢尋租，在投資決策上的主要表現形式之一就是使投資行為扭曲，從而引起過度投資行為［1］。BEBCHUK 等的研究表明，管理層權力越大，管理層尋租能力越強，管理層越可能通過過度投資尋租［2］，從而提高管理層被更替的成本，幫助管理層鞏固職位。黎文靖等也認為，由于管理層與股東的利益出發(fā)點不同，掌控企業(yè)控制權的管理層會為了最大化自身私利而犧牲企業(yè)整體利益，管理層會通過過度投資獲取私利［3］。由此可見，管理層權力與過度投資之間存在著千絲萬縷的關系。當前，在我國企業(yè)中，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，管理層都擁有很高的權力［4］。在轉軌經濟時期的中國，由于外部治理機制尚不完善，監(jiān)管機制還存在一定缺陷和漏洞，使得我國企業(yè)管理層權力更為強大，為管理層尋租行為提供了保護傘。對于我國企業(yè)的管理層權力是否是引發(fā)過度投資的重要原因，筆者以我國主板上市企業(yè)2007—2011 年的數據為基礎，實證檢驗我國上市企業(yè)管理層權力對過度投資的影響。

1 文獻綜述與研究假設

FINKELSTEIN 將管理層權力定義為管理層讓事情朝向自己意愿的方向發(fā)展的能力，并將管理層權力劃分為組織權力、所有權權力、專家權力和聲望權力4 個方面。ADAMS 等將管理層權力劃分為與管理層決策制定相關的正式權力和與管理層職位無關的非正式權力兩種，管理層權力的形成體現了剩余控制權的擴張?zhí)匦裕?］。管理層作為企業(yè)的最終代理人，是權力的直接行使者，也是權力的直接受益者。根據委托代理理論，由于現有企業(yè)治理結構的缺陷，董事們缺乏足夠的激勵與管理層討價還價，使得管理層可以利用手中的權力尋租，在投資決策上的主要表現形式之一就是過度投資。作為一種非效率的投資行為，過度投資會降低企業(yè)的資金配置效率，引起企業(yè)價值降低，損害股東財富。

由于所有權與經營權相分離導致投資者與管理層利益不一致，這種不一致勢必導致管理層的決策偏離股東價值最大化的目標，管理層為了自身利益可能利用權力實施過度投資行為。JENSEN 指出，管理層的私有收益隨著企業(yè)規(guī)模的增大而增加，為了最大化自身利益，管理層有建立“企業(yè)帝國”的沖動。管理層會擁有超過企業(yè)所有盈利項目所需的資金，出于自利動機，將可支配的資金投資于凈現值小于0 的項目［6］。STULZ 的研究也認為，管理層權力越大，管理層進行權力擴張的欲望就越強烈，過度投資現象也會越嚴重。擴大企業(yè)的規(guī)模以建立“企業(yè)帝國”有利于提高管理層被更替的成本，從而幫助管理層鞏固職位，因此管理層傾向于進行“帝國建造”［7］。FINKELSTEIN 等指出，管理層擁有的權力越大，其追求自利性行為的機會就會越多［8］。LAURENT 等也認為，當管理層能從更多的資源控制中獲取更多私利時會催生過度投資沖動，管理層權力越大，管理層對企業(yè)投資決策的控制越大，更可能通過“帝國建造”尋求私利［9］。張麗平等的實證研究表明，管理層權力越大，管理層進行無效規(guī)模擴張的能力越強，過度投資越嚴重［10］。由以上研究可知，管理層權力越大，管理層進行權力擴張的欲望就越強烈，越有可能通過過度投資尋租。因此提出研究假設1。

假設1 管理層權力對企業(yè)過度投資具有正向影響。

2 變量選擇與模型設計

2.1 樣本的選擇

筆者選取我國主板上市企業(yè)2007—2011 年的數據作為研究樣本，并對樣本進行了如下處理：①剔除金融類上市企業(yè);②剔除同時發(fā)行B 股、H股的企業(yè);③剔除當年實施配股或增發(fā)的企業(yè);④剔除審計師出具拒絕和否定意見審計報告的企業(yè);⑤剔除數據殘缺以及數據異常的企業(yè);⑥為了控制盈余管理行為，剔除ST、PT、* ST 的企業(yè);⑦剔除發(fā)生過重大資產重組的企業(yè)，同時對樣本進行手工檢驗和更正，最終得到了3 028 個觀測值。筆者所用數據均來自國泰君安CSMAR 數據庫，并經計算整理得到。

2.2 研究變量的選擇2.2.1 管理層權力

管理層是指負責管理企業(yè)經營活動的執(zhí)行人員，管理層主要包括高層管理者、中層管理者和基層管理者，筆者將管理層定位于高層管理者。根據我國《公司法》的規(guī)定，公司高級管理人員是指公司的經理、副經理、財務負責人、上市公司董事會秘書和公司章程規(guī)定的其他人員。由于總經理是企業(yè)業(yè)務執(zhí)行的最高負責人，主持企業(yè)的全盤工作，最具有代表性，因此選取總經理作為研究對象，以此來研究管理層權力對企業(yè)過度投資的影響。同時，沿用FINKELSTEIN 的研究成果，從組織權力、所有權權力、專家權力和聲望權力4 個方面對我國上市企業(yè)管理層權力進行綜合衡量。

(1)組織權力。管理層的組織權力建立在正式的組織結構和分級授權的基礎之上。筆者分別選取兩職兼任和管理層擔任內部董事兩個指標衡量我國上市企業(yè)管理層的組織權力。根據委托代理理論，總經理兼任董事長會使總經理得不到有效監(jiān)督，從而擁有決策控制權，組織權力會變大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量兩職兼任，如果總經理兼任董事長，取值為1;反之取值為0。管理層若為內部董事，會造成董事會大部分成員由管理層占據的現象，組織權力較大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層擔任內部董事，若管理層為內部董事，取值為1;反之取值為0。

(2)所有權權力。管理層擁有的所有權權力大小在一定程度上代表投資者的利益。筆者分別選取管理層持股和股權分散程度兩個指標衡量我國上市企業(yè)管理層的所有權權力。根據委托代理理論，管理層持股將使管理者的利益與股東利益趨向一致，能夠降低代理成本，增加管理層的所有權權力。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層持股，若管理層持有本企業(yè)股份，取值為1;反之取值為0。分散的股權結構會使管理層得不到有效監(jiān)督，而隨著所有權的集中程度提高，管理層由于受到大股東制約，自身權力會受到抑制。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量企業(yè)股權結構分散程度，若企業(yè)的股權制衡度(第1 大股東持股比例與第2 ～10 大股東持股比例合計的比值)小于1，則取值為1;反之取值為0。

(3)專家權力。專家權力是管理層處理環(huán)境中突發(fā)事件和對企業(yè)成功有貢獻的能力。筆者分別選取管理層任職年限和管理層職稱兩個指標衡量管理層的專家權力。任期長的管理層更能建立有效的交流途徑，處理事情更有效率，專家權力更大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層任職年限，若管理層任職年限高于行業(yè)平均水平，取值為1;否則取值為0。如果管理層具有高級職稱，可能會顯著影響企業(yè)某項特定戰(zhàn)略的選擇，管理層的專家權力會較大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層職稱，當管理層具有高級職稱時取值為1;否則取值為0。

(4)聲望權力。聲望權力來源于管理層的聲望和地位。筆者分別選取管理層受教育程度和管理層在其他企業(yè)任職兩個指標衡量管理層的聲望權力。管理層受教育程度越高，所控制的資源越多，在管理企業(yè)和經營方面的能力越強，管理層的聲望權力越大。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層受教育程度，若管理層為碩士以上學歷，取值為1;反之取值為0。管理層在其他企業(yè)兼職可能會收到有關業(yè)務狀況的及時信息，與外界接觸中提高個人聲望與威信，從而增大管理層的聲望權力。筆者分別采用虛擬變量1 和0 衡量管理層是否在其他企業(yè)任職，若管理層在其他企業(yè)兼職，取值為1;否則取值為0。

以上指標從不同側面反映了管理層權力的大小，但尚不夠綜合與全面。為綜合衡量我國上市企業(yè)管理層權力，筆者將以上8 個指標相加得到管理層權力的綜合指標。

2.2.2 過度投資

對于過度投資的衡量，VOGT［11］在投資模型中加入了投資機會與現金流的交乘項，根據交乘項的系數符號來判斷投資不足或過度投資。RICHARDSON［12］建立了過度投資的計量模型，并將企業(yè)的新增投資分為兩部分：一部分是由企業(yè)規(guī)模、成長階段、行業(yè)特點等決定的預期投資支出;另一部分為投資不足或者過度投資。把殘差大于0 的組歸為過度投資組，殘差小于0 的組歸為投資不足組。根據以上研究成果，考慮數據的來源性和代表程度，由于企業(yè)新增投資大部分是投資于固定資產，筆者用固定資產原價、工程物資以及在建工程3 項之和的自然對數來衡量企業(yè)投資總規(guī)模，考慮到規(guī)模效益的影響，將企業(yè)投資總規(guī)模數額除以期初固定資產凈額來消除規(guī)模影響。

2.2.3 控制變量

筆者選取如下控制變量：現金持有量，采用貨幣資金與總資產的比值表示;財務杠桿，采用資產負債率表示;企業(yè)規(guī)模，采用總資產的自然對數表示。此外，還對行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量進行了控制。各個變量的名稱及含義如表1 所示。

表1 變量名稱及含義

2.3 研究模型

為檢驗假設1，建立的回歸模型如式(1)所示。

其中：β0～β6為回歸系數;ε 為隨機擾動項。

3 實證結果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

以我國主板上市企業(yè)2007—2011 年的數據為基礎進行描述性統(tǒng)計，結果如表2 所示。由表2 可以看出，兩職兼任的均值為0.1，即總經理兼任董事長的情況在我國并不普遍，這可能與上市企業(yè)相關的體制改革有關。總經理與董事長兩職兼任，雖然有利于總經理更好地掌握企業(yè)經營情況并進行相關決策，但容易使權力集于一身，不便于分權制衡。樣本企業(yè)中，約有90%的總經理擔任企業(yè)內部董事，說明總經理為內部董事在我國上市企業(yè)中較為普遍;約有26%的管理層持有本企業(yè)的股份;在全部樣本企業(yè)中，股權分散企業(yè)約占50%;約有46%的管理層任職年限高于行業(yè)平均水平，約有30%的管理層具有高級職稱。管理層受教育程度的平均值為0.5，說明約有50%的總經理是碩士以上的學歷，平均受教育程度較高。此外，約有19%的樣本企業(yè)的總經理在其他企業(yè)擔任一定職務。從管理層權力綜合變量的均值看，我國上市企業(yè)管理層整體上具有一定的權力，但不同企業(yè)的管理層權力存在較大差異。樣本企業(yè)投資的均值為20.547 8，最大值與最小值之間存在較大差距。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計

3.2 相關性分析

以我國主板上市企業(yè)2007—2011 年的數據為基礎進行Pearson 相關性分析，結果如表3 所示。由表3 可知，管理層權力與投資規(guī)模之間顯著正相關，初步驗證了管理層權力與投資之間的相關關系?，F金持有量、資產負債率、企業(yè)規(guī)模、年度控制變量和行業(yè)控制變量與投資規(guī)模之間均在1%的水平上顯著相關。現金持有量、企業(yè)規(guī)模、年度控制變量和行業(yè)控制變量均與管理層權力顯著相關。說明筆者選取了有效的控制變量。

表3 Pearson 相關性分析

3.3 回歸分析

為了驗證假設1，首先以管理層權力的8 個具體指標為自變量進行回歸分析，以觀察我國上市企業(yè)管理層權力對過度投資的影響?；貧w結果如表4 所示。由表4 可知，樣本企業(yè)的投資額與兩職兼任顯著負相關，這一結果表明，當總經理同時兼任董事長時，雖然管理層權力較大，但總經理同時兼顧股東和自身利益，能夠在一定程度上限制低效率的過度投資行為的發(fā)生。投資額與管理層擔任內部董事顯著正相關，這一結果表明，如果管理層同時兼任企業(yè)內部董事，管理層會對董事會有一定程度的控制，董事會對管理層的監(jiān)督機制難以發(fā)揮作用，管理層的組織權力更大，管理層傾向于通過過度投資尋租。投資額與管理層是否具有高級職稱顯著正相關，這一結果表明，具有高級職稱的管理層具有較強的崗位技能，并擁有更高的權力，更傾向于通過過度投資尋租，背離股東利益。管理層受教育程度對投資額具有顯著負向影響，管理層教育水平能夠反映出管理層個人的認知和價值觀，學歷越高，管理層的聲望權力越大，但教育水平較高的管理層在處理企業(yè)經營管理問題時不會一味地追逐私利，而會從企業(yè)整體利益的角度出發(fā)，從而限制過度投資行為的發(fā)生。因此，我國上市企業(yè)在選拔管理層時應傾向于選擇教育水平較高的管理層，并鼓勵管理層再教育，以有效緩解我國上市企業(yè)的過度投資行為，提高投資效率。管理層在其他企業(yè)任職對投資額具有顯著正向影響，在其他單位兼職的管理層具有更高的權力，更傾向于通過過度投資為自身尋租，因此應限制管理層在其他單位任職的行為。除此之外，管理層持股、股權分散程度以及管理層任職年限對投資的影響并不顯著，即樣本企業(yè)管理層的所有權權力對過度投資不具有顯著影響。

4 結論

實證研究結果表明：①總體來看，我國上市企業(yè)管理層權力對投資具有顯著正向影響，管理層權力越大，管理層越有可能利用手中的權力尋租，從而引發(fā)過度投資。②雖然總經理與董事長兩職兼任會增加管理層權力，但總經理兼任董事長，兩者的利益會趨于一致，在一定程度上抑制低效率的過度投資行為。③管理層擔任內部董事使得董事會的監(jiān)督機制難以發(fā)揮作用，管理層更可能利用手中的權力通過過度投資尋租。④管理層具有高級職稱會傾向于進行過度投資，背離股東利益，而管理層受教育程度高會抑制過度投資行為。因此在聘任管理層時應傾向于選擇教育程度高的管理者，這樣有利于抑制過度投資，維護股東利益。⑤管理層在其他單位兼職會增大管理層權力，并引發(fā)企業(yè)過度投資行為，因此限制管理層在外部任職能限制管理層過度投資行為的發(fā)生。

表4 回歸分析

［1］李萬福，林斌，宋璐. 內部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制?［J］. 管理世界，2011(2)：81 -99.

［2］BEBCHUK L A，FRIED J M. Executive compensation as an agency problem［DB/EB］. ［2014 -01 -02］.http：//www.nber.org.

［3］黎文靖，盧銳.管理層權力與會計信息質量：中國證券市場的經驗證據［J］. 西南財經大學學報，2007(8)：108 -115.

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