宋志欣 潘春陽

摘要：本文探索了中國的金融發(fā)展對提升城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入的積極作用。金融發(fā)展既能夠通過推動市場化改革提高存款利率來提升城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入，也能夠通過改善資本市場效率、擴(kuò)大就業(yè)來促進(jìn)城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)積累，進(jìn)而提升其財(cái)產(chǎn)性收入。利用中國1998-2010年的省級面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)：金融發(fā)展對城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入存在顯著的正面效應(yīng)。最后，本文利用法治水平作為工具變量處理了可能存在的內(nèi)生性問題，進(jìn)一步提高了結(jié)論的可靠性?？傊?，促進(jìn)金融發(fā)展、放松金融抑制對于提升城鎮(zhèn)居民的財(cái)產(chǎn)性收入、跨越中等收入陷阱都具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展 城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入 工具變量

一、金融發(fā)展影響城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入的機(jī)制分析

（一）中國的金融發(fā)展現(xiàn)狀

近年來，隨著金融政策的頻頻出臺，我國正加快邁進(jìn)金融業(yè)改革的步伐，金融發(fā)展取得了持續(xù)的進(jìn)步。但我國的金融市場仍然面臨著金融體制和發(fā)展模式的一些結(jié)構(gòu)性失衡問題：

第一、融資主體結(jié)構(gòu)性失衡。我國民間資本占比很低，導(dǎo)致了銀行業(yè)外部競爭壓力和內(nèi)在發(fā)展動力的不足，中小企業(yè)遭受著嚴(yán)重的融資約束，而地方政府和國有企業(yè)等體制內(nèi)部門具有更強(qiáng)的信貸資金獲得能力。第二，融資方式結(jié)構(gòu)性失衡。與西方發(fā)達(dá)國家的很大區(qū)別在于，我國融資結(jié)構(gòu)仍是以人民幣貸款以及外幣、委托、信托貸款等其他間接融資為主，以非金融企業(yè)境內(nèi)股票與企業(yè)債券融資構(gòu)成的直接融資為輔。第三，民間資本投資渠道結(jié)構(gòu)性失衡。改革開放以來，我國民間投資發(fā)展雖快，但投資領(lǐng)域狹窄，仍以銀行存款為主要形式，獲得微薄的利息收入。近期民間投資“爆炒”相關(guān)商品價(jià)格，以及地下錢莊與非法集資猖獗現(xiàn)象，進(jìn)一步加大了中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。

中國金融體制與發(fā)展模式暴露出來的諸多問題，實(shí)際上是“金融抑制”在中國的具體表現(xiàn)。早在20世紀(jì)70年代美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·I·麥金農(nóng)和愛德華·肖就論證了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互制約、相互促進(jìn)的辨證關(guān)系，根據(jù)發(fā)展中國家實(shí)際情況提出了金融抑制理論。金融抑制主要體現(xiàn)在政府對利率的嚴(yán)格管制，對外匯市場的管制以及金融工具單調(diào)的現(xiàn)實(shí)等。上述金融抑制的體現(xiàn)，一方面導(dǎo)致了資金向國有企業(yè)等體制內(nèi)部門傾斜造成融資主體結(jié)構(gòu)性失衡，低廉的實(shí)際利率水平使得直接融資成本提高；同時(shí)，這種制度安排還維持了居民存款的低收益率以及國有銀行體系的壟斷地位?？傊袊慕鹑谝种菩纬闪恕耙越鹑趬艛嗪屠逝で鸀楣ぞ?、以滿足體制內(nèi)部門資金需求為導(dǎo)向”的金融發(fā)展模式，是當(dāng)前金融發(fā)展諸多問題的根源所在。

（二）放松金融抑制提升財(cái)產(chǎn)性收入的經(jīng)濟(jì)機(jī)制

我們認(rèn)為，放松金融抑制以提升城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入至少有以下幾種可能的經(jīng)濟(jì)機(jī)制：

第一，放松金融抑制，推進(jìn)利率市場化改革，提高存款收益率，進(jìn)而提升城鎮(zhèn)居民的財(cái)產(chǎn)性收入。由于存款是城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)的一個(gè)非常重要的體現(xiàn)形式，利率的市場化將直接有利于城鎮(zhèn)居民可支配收入的增長，提高城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入，反映出金融發(fā)展影響城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入的直接效應(yīng)。

第二，放松金融抑制，改善資本市場的配置效率，引導(dǎo)資金流向效率更高、創(chuàng)造就業(yè)崗位能力更強(qiáng)的民營企業(yè)部門，擴(kuò)大就業(yè)進(jìn)來提升城鎮(zhèn)居民可支配收入，進(jìn)而增加其財(cái)產(chǎn)性收入，這反映出金融發(fā)展影響城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入的間接效應(yīng)。

第三，放松金融抑制，促進(jìn)銀行業(yè)競爭，提高銀行業(yè)的效率和服務(wù)水平，促使銀行部門開發(fā)出種類多、安全性和收益率高、投資門檻低的理財(cái)產(chǎn)品以吸引民間資本，從而拓寬民間資本投資渠道，使得更多的城鎮(zhèn)居民享受到金融發(fā)展帶來的收益。

綜上所述，金融發(fā)展有利于城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入的提高，下面我們從實(shí)證分析角度進(jìn)一步論證。

二、實(shí)證分析

（一）模型、變量與數(shù)據(jù)

為了對上文的理論分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，本文設(shè)定如下計(jì)量模型：

其中，i=1，…，30代表省份（不包括西藏及港澳臺地區(qū)），t=1998，…，2009代表年份；被解釋變量UPI表示城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入（消脹后取對數(shù)）。 β和γ表示待估系數(shù)，u表示難以觀測到且不隨時(shí)間變化的個(gè)體效應(yīng)，ε表示隨機(jī)擾動項(xiàng)。FD表示金融發(fā)展程度，是本文核心解釋變量。根據(jù)《中國各地區(qū)市場化進(jìn)程相對指數(shù)報(bào)告》 的設(shè)計(jì)，這里采用金融業(yè)競爭、信貸資金分配市場化、金融市場化三個(gè)變量進(jìn)行刻畫。用X表示控制變量，盡量避免估計(jì)偏誤：第一，城市化水平，利用該地區(qū)城鎮(zhèn)人口數(shù)量占總?cè)丝诘谋戎剡M(jìn)行衡量；第二，老年人口撫養(yǎng)比，利用該地區(qū)65歲以上人口占15-64歲人口（即勞動年齡人口）的比重進(jìn)行衡量；第三，開放程度，利用該地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP得比重（即外貿(mào)依存度）進(jìn)行衡量，分別從城市化、老齡化以及全球化三個(gè)視角來控制經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展對城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入的影。

表 1：基本統(tǒng)計(jì)量

數(shù)據(jù)來源：帶標(biāo)記a的變量引自《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報(bào)告》，其他引自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（二）基準(zhǔn)模型估計(jì)結(jié)果

表1給出了城鎮(zhèn)居民模型的估計(jì)結(jié)果。模型（1）到（6）給出了分別利用固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)得到不同變量設(shè)定下方程的回歸系數(shù)。各模型的在整體上都十分顯著。同時(shí)，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)，我們選擇固定效應(yīng)對系數(shù)進(jìn)行解釋，我們可以發(fā)現(xiàn)：

第一、金融發(fā)展對城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入存在顯著的正面效應(yīng)?！敖鹑跇I(yè)的競爭”、“信貸資金分配的市場化”和“金融市場化”三個(gè)變量都能夠顯著提高該地區(qū)城鎮(zhèn)居民的財(cái)產(chǎn)性收入，這基本驗(yàn)證了上文的理論推斷。

第二，城市化水平和開放程度的提高都對提升城鎮(zhèn)居民的財(cái)產(chǎn)性收入起促進(jìn)作用。城市化進(jìn)程的推進(jìn)和對外開放程度的擴(kuò)大創(chuàng)造了更多的勞動力需求，提供了更多的就業(yè)崗位，這兩種效應(yīng)一起推動了了城鎮(zhèn)居民可支配收入水平的提高，進(jìn)而使城鎮(zhèn)居民獲得更高水平的財(cái)產(chǎn)性收入。

第三，從結(jié)果可得出，老齡化程度對居民的財(cái)產(chǎn)性收入沒有顯著的影響。這可能是由于老年人養(yǎng)老金收入較低以及傳統(tǒng)的觀念對于存在一定風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品持回避態(tài)度，同時(shí)也反映出當(dāng)前中國缺少針對老年人養(yǎng)老和理財(cái)金融產(chǎn)品的事實(shí)。

表2：城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入模型估計(jì)結(jié)果

（三）內(nèi)生性問題探索：工具變量估計(jì)

上述實(shí)證研究表明，金融發(fā)展對提升城鎮(zhèn)居民的財(cái)產(chǎn)性收入存在積極的促進(jìn)作用。但事實(shí)上，作為核心解釋變量的“金融發(fā)展”也可能受到被解釋變量“城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入”的影響，或存在互為因果的可能，即存在潛在的內(nèi)生性問題，而當(dāng)前國內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)并未對此內(nèi)生性問題引起足夠重視。

從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上講，解決內(nèi)生性問題的標(biāo)準(zhǔn)方法是工具變量法，針對本文的內(nèi)生性問題，我們認(rèn)為，法治水平是一個(gè)合適的工具變量。首先，法治水平影響金融發(fā)展已經(jīng)為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界所廣泛認(rèn)可。Hart（1995）、Shleifer和Vishny（1996）等名篇從理論和實(shí)證的角度論證了法律制度及其執(zhí)行狀況從根本上決定了一國的金融發(fā)展。國內(nèi)研究也表明，法治水平越高的地區(qū)，金融發(fā)展水平也越高，且中長期貸款比重越大（邵明波，2010）。皮天雷（2010）亦指出，在不考慮社會資本時(shí)，法治水平的提高對地區(qū)金融發(fā)展具有一定的正效應(yīng)，但有一定的局限性。本文仍然利用《中國各地區(qū)市場化進(jìn)程相對指數(shù)報(bào)告》中“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指標(biāo)來衡量中國各地區(qū)的法治水平，能比較全面地衡量一個(gè)地區(qū)的法治水平。

表3是利用法治水平作為工具變量的第一階段估計(jì)結(jié)果，結(jié)果表明法治水平對金融發(fā)展的三個(gè)指標(biāo)都存在十分顯著地正向作用，再次驗(yàn)證了良好的法治水平促進(jìn)金融發(fā)展這一理論觀點(diǎn)。表4給出了工具變量法的第二階段估計(jì)結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，在使用了法治水平作為工具變量之后，金融發(fā)展仍然對城鄉(xiāng)居民的財(cái)產(chǎn)性收入存在顯著的促進(jìn)作用。總之，本文實(shí)證分析的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

三、結(jié)論與建議

本文主要研究了金融發(fā)展與中國城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入的相互關(guān)系。首先，本文從金融抑制角度出發(fā)，分析當(dāng)前金融發(fā)展存在的現(xiàn)狀及問題，探索出放松金融抑制促進(jìn)城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入的可能機(jī)制：第一，放松金融抑制，推進(jìn)利率市場化改革，可以達(dá)到提高存款收益率、進(jìn)而提升城鎮(zhèn)居民的財(cái)產(chǎn)性收入的直接效應(yīng)；第二，放松金融抑制，改善資金的配置效率，同時(shí)也有利于提高資本市場的效率，可以達(dá)到通過擴(kuò)大就業(yè)促進(jìn)城鎮(zhèn)居民資本積累進(jìn)而提升財(cái)產(chǎn)性收入的間接效應(yīng)。接著，本文利用省級面板數(shù)據(jù)但對上述的理論研究進(jìn)一步實(shí)證分析，結(jié)果是：金融發(fā)展對城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入存在著顯著的正面效應(yīng)，進(jìn)而驗(yàn)證了前述的理論判斷。最后，利用法治水平作為工具變量研究了金融發(fā)展與城鎮(zhèn)居民人均財(cái)產(chǎn)性收入可能存在的內(nèi)生性問題，工具變量估計(jì)的結(jié)果進(jìn)一步提高了結(jié)論的可靠性。本文的研究對促進(jìn)金融業(yè)健康發(fā)展、放松金融抑制，特別是有序推進(jìn)利率市場化改革對于提升城鎮(zhèn)居民的財(cái)產(chǎn)性收入具有積極的意義。總之，促進(jìn)金融發(fā)展是中國跨越中等收入陷阱的必經(jīng)之路。

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【作者簡介】

宋志欣（1993-），女，漢族，河北人，華東理工大學(xué)商學(xué)院11級， 地址：上海市奉賢區(qū)海思路999號（201424）

潘春陽（1983-），男，漢族，浙江人，華東理工大學(xué)商學(xué)院講師， 博士

（責(zé)任編輯：張彬）