馮金余

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002）

基金業(yè)績(jī)持續(xù)能力與投資者的選擇
——基于中國(guó)開(kāi)放式基金2004－2011年的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)

馮金余

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002）

國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，積極管理型基金投資者具有業(yè)績(jī)－追逐行為，但是與基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)不一致。從標(biāo)準(zhǔn)金融理論角度，應(yīng)用中國(guó)開(kāi)放式基金數(shù)據(jù)進(jìn)行了拓展性研究。應(yīng)用動(dòng)態(tài)面板方法分別檢驗(yàn)了基金絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)的持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)基金絕對(duì)業(yè)績(jī)不持續(xù)而且顯著反轉(zhuǎn)，基金相對(duì)業(yè)績(jī)排名卻顯著持續(xù)。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，基金投資者對(duì)業(yè)績(jī)的反應(yīng)與業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果完全一致：投資者申購(gòu)與絕對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，與相對(duì)業(yè)績(jī)正相關(guān)。由此表明，基金投資者對(duì)業(yè)績(jī)的申購(gòu)反應(yīng)具有合理性。據(jù)此提出了促進(jìn)國(guó)內(nèi)基金業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策建議。

基金業(yè)績(jī)；業(yè)績(jī)持續(xù)性；投資者選擇

一、引言

隨著國(guó)內(nèi)基金“發(fā)行潮”的不斷涌現(xiàn)，截至2012年7月我國(guó)開(kāi)放式基金（非貨幣）數(shù)量已增至1044只，資產(chǎn)總額高達(dá)2．55萬(wàn)億元（根據(jù)cesmar數(shù)據(jù)庫(kù)）。開(kāi)放式基金已成為中國(guó)股市中越來(lái)越重要的機(jī)構(gòu)力量，其投資流變動(dòng)不僅會(huì)影響到基金經(jīng)理的流動(dòng)性管理與資產(chǎn)配置效率，而且會(huì)影響到股票價(jià)格波動(dòng)與監(jiān)管部門對(duì)投資流的監(jiān)控。研究中國(guó)開(kāi)放式基金投資流變動(dòng)規(guī)律具有重要理論與實(shí)際意義。

國(guó)外大多數(shù)基金文獻(xiàn)聚焦于基金投資者申購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的反應(yīng)，這是因?yàn)橥顿Y者申購(gòu)表現(xiàn)出“業(yè)績(jī)－追逐”（Performance chasing）與“明星現(xiàn)象”①（Star Phenomenon），但是與業(yè)績(jī)持續(xù)性②證據(jù)相矛盾，是非理性行為③。國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)主要考察了投資者對(duì)業(yè)績(jī)的申購(gòu)反應(yīng)，鮮有文獻(xiàn)結(jié)合基金業(yè)績(jī)持續(xù)能力作進(jìn)一步研究。

考慮到國(guó)內(nèi)股市具有單邊上漲、下跌的特點(diǎn)，而基金業(yè)績(jī)信息披露內(nèi)容（如晨星基金網(wǎng)、騰訊基金網(wǎng)）既包含絕對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)（凈值增長(zhǎng)率，凈值等）又包含相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)（基金凈值增長(zhǎng)率排名等），因而文章將從以下幾個(gè)方面進(jìn)行拓展研究：國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金的歷史業(yè)績(jī)能否預(yù)測(cè)未來(lái)收益？絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)（持續(xù)性）是否相同？進(jìn)一步，投資者的申購(gòu)選擇是否與基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)相一致？是否理性？

本文接下來(lái)第二部分對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧；第三部分從絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)角度分別檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性，并結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)金融理論對(duì)投資者申購(gòu)－業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行預(yù)測(cè)；第四部分進(jìn)一步對(duì)理論假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證；第五部分是結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

基金業(yè)績(jī)?nèi)绾巫饔糜谕顿Y者的申購(gòu)決策？從現(xiàn)有文獻(xiàn)看來(lái)，主要有標(biāo)準(zhǔn)金融理論、行為金融理論④等等。

從標(biāo)準(zhǔn)金融理論來(lái)看，基金投資者之所以根據(jù)基金歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行申購(gòu)決策，是因?yàn)榛饦I(yè)績(jī)客觀反映了基金投資管理能力（非偶然運(yùn)氣因素），能穩(wěn)定持續(xù)到未來(lái)，具有持續(xù)性⑤。

從行為金融理論來(lái)看，投資者根據(jù)歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行申購(gòu)，并非因?yàn)榛饦I(yè)績(jī)能預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)，而是因?yàn)橥顿Y者存在諸多心理偏差。例如代表性啟發(fā)。⑥（Representiveness Heuristic）；過(guò)度自信（overconfidence），自我歸因偏差（self－attribution bias）等等（Bailey et al．，2009）［1］。

沿著標(biāo)準(zhǔn)金融理論的思路，國(guó)內(nèi)外基金相關(guān)文獻(xiàn)分別對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)能力與基金申購(gòu)－業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證，并重點(diǎn)探討了基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)是否影響投資者的申購(gòu)選擇。

從美國(guó)1970年－2009年的開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性研究文獻(xiàn)看來(lái)，大多數(shù)研究⑦（41篇中的37篇）證實(shí)基金業(yè)績(jī)整體上具有一定持續(xù)性，“贏家基金”（winners）持續(xù)能力較差而輸家基金（losers）持續(xù)能力強(qiáng)，短期持續(xù)性較強(qiáng)而長(zhǎng)期可能反轉(zhuǎn)。Keswani et al．（2004）［2］對(duì)英國(guó)與美國(guó)的開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性相關(guān)研究進(jìn)行綜合比較，也得到類似結(jié)論。

由業(yè)績(jī)持續(xù)性證據(jù)可推斷，理性投資者的申購(gòu)策略是：放棄業(yè)績(jī)差的輸家基金，對(duì)贏家基金（或“明星基金”）也不應(yīng)盲目追逐。

但是，不少文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)基金投資者的申購(gòu)行為與基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)并不一致（如Gruber 1996［3］，Karceski2002［4］，Sigurdsson 2004［5］）。發(fā)現(xiàn)基金投資者的申購(gòu)選擇與基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)相一致的代表性的文獻(xiàn)主要有以下四篇：Ippolito（1992）［6］發(fā)現(xiàn)基金投資者對(duì)過(guò)去業(yè)績(jī)較為敏感，致使差業(yè)績(jī)基金難以獲取投資流。Wermers（2000）［7］實(shí)證結(jié)果表明，贏家基金在接下來(lái)的兩年內(nèi)能持續(xù)擊敗輸家基金，因此贏家基金資金凈流入每年增加20－30%。Gharghori et al．（2007）［8］與Huang et al．（2007）［9］也有類似發(fā)現(xiàn)。

與國(guó)外文獻(xiàn)相比，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究尚處于探索階段，大多數(shù)文獻(xiàn)聚焦在國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)的相關(guān)現(xiàn)象，例如“贖回異象”（陸蓉等2007［10］馮金余2012［11］）或“明星效應(yīng)”（肖峻與石勁2011）［11］。只有極少數(shù)文獻(xiàn)進(jìn)一步研究基金業(yè)績(jī)的持續(xù)能力，例如林樹等（2009）［12］發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)許多“明星基金”，并不能真正帶來(lái)穩(wěn)定收益。

在研究視角與研究方法上國(guó)內(nèi)相關(guān)研究尚有以下值得商榷之處：

首先，在研究視角上，鮮有文獻(xiàn)區(qū)分考察基金絕對(duì)與相對(duì)業(yè)績(jī)的業(yè)績(jī)持續(xù)性問(wèn)題，以及其如何影響投資者的選擇。而從我國(guó)基金市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，這具有更重要的實(shí)際意義。因?yàn)橥顿Y者在申購(gòu)選擇時(shí)既可能根據(jù)基金絕對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行“縱向比較”，也可能根據(jù)不同基金的相對(duì)業(yè)績(jī)排名進(jìn)行“橫向比較”。尤其在熊市時(shí)，國(guó)內(nèi)基金全面虧損⑧，關(guān)注絕對(duì)業(yè)績(jī)幾乎沒(méi)有意義，關(guān)注相對(duì)業(yè)績(jī)（相對(duì)抗跌止損能力）更顯重要。

其次，在研究方法上，關(guān)于基金業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)已廣泛采用列連表、截面回歸、斯皮爾曼排序、CAPM三因子、四因子等方法。其主要不足是，難以檢驗(yàn)多期數(shù)據(jù)與面板數(shù)據(jù)（如橫截面回歸法、斯皮爾曼排序、CAPM三因子）。而關(guān)于基金投資者申購(gòu)－業(yè)績(jī)關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究時(shí)較少剝離投資流持續(xù)性影響，可能得出不準(zhǔn)確的結(jié)論⑨，因此有待于采取新穎的計(jì)量方法進(jìn)行改進(jìn)。

本文將彌補(bǔ)上述文獻(xiàn)的不足，在標(biāo)準(zhǔn)金融理論框架下，應(yīng)用2004年－2011年期間包含牛市與熊市的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)（DPD）方法首先分別考察基金絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)的業(yè)績(jī)持續(xù)性，基于實(shí)證結(jié)果對(duì)投資者的申購(gòu)選擇作出研究假設(shè)，而后進(jìn)一步檢驗(yàn)。

三、基金業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)與進(jìn)一步的理論假設(shè)

（一）數(shù)據(jù)與變量

數(shù)據(jù)來(lái)源于騰訊基金頻道與Wind資訊，數(shù)據(jù)樣本為2004年成立的所有偏股型開(kāi)放式基金，考慮到基金發(fā)行初期的溢價(jià)、贖回封閉期與平衡面板數(shù)據(jù)估計(jì)的方便，最終選擇的是2004年第三季度至2011年第一季度總共27個(gè)季度、16只偏股型開(kāi)放式基金的面板數(shù)據(jù)。文中所有計(jì)算采用matlab7．0軟件進(jìn)行，模型估計(jì)與檢驗(yàn)采用Stata10．0、Eviews6．0計(jì)量軟件。表1對(duì)主要變量進(jìn)行如下定義與說(shuō)明。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。由表可見(jiàn)，變異系數(shù)最大的是基金凈值增長(zhǎng)率，其次是申購(gòu)率、分紅、股市收益。對(duì)基金業(yè)績(jī)與股市收益（rm）、波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（σm）、基金收益風(fēng)險(xiǎn)（σ）、分紅（fenhong）、基金資產(chǎn)規(guī)模（lnsize）的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)（結(jié)果略）發(fā)現(xiàn)，除基金資產(chǎn)規(guī)模以外，股市收益與波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等變量都對(duì)基金業(yè)績(jī)有顯著影響，因而在檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性時(shí)，須剝離其對(duì)結(jié)果的影響。

表1 主要變量定義與說(shuō)明

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）動(dòng)態(tài)面板模型

在業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)之前，我們先用Eviews6．0計(jì)量軟件對(duì)各變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)以防止偽回歸，結(jié)果顯示樣本數(shù)據(jù)為平穩(wěn)序列（結(jié)果略）。

樣本數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，其優(yōu)點(diǎn)是可以彌補(bǔ)上述業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)方法的缺陷，獲得一個(gè)整體、平均的檢驗(yàn)結(jié)果。由于被解釋變量滯后項(xiàng)是解釋變量之一，在差分方程中會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。無(wú)法采用面板數(shù)據(jù)的組內(nèi)、組間估計(jì)法，因此我們采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)方法。其基本形式為：

在（1）式中，X表示嚴(yán)格外生變量（1k1），W為預(yù)定變量（1k2），V為個(gè)體效應(yīng)，ε為隨機(jī)效應(yīng)。應(yīng)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的xtdpd法進(jìn)行估計(jì)。

在業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，被解釋變量為基金業(yè)績(jī)，解釋變量為滯后期基金業(yè)績(jī)?？刂谱兞繛榛饻笃诠墒惺找妗笃诠墒胁▌?dòng)風(fēng)險(xiǎn)、滯后期分紅、滯后期基金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等等。

（三）基金季度絕對(duì)業(yè)績(jī)無(wú)法持續(xù)，而且顯著反轉(zhuǎn)

如表3所示，在控制上述因素以后，基金業(yè)績(jī)不持續(xù)而且顯著反轉(zhuǎn)。其原因如下：

第一，我國(guó)股市具有單邊上漲與單邊下降的特點(diǎn)，基金很難跑贏大盤，在股市上漲時(shí)基金凈值上漲，股市下跌時(shí)基金凈值相應(yīng)下滑。個(gè)別基金可能表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力或抗跌能力，但基本上難以改變隨股市單邊上漲或下降的趨勢(shì)。例如，2006年初至2007年末，股市大幅上漲，開(kāi)放式基金全面大獲豐收，而隨著2008年以后股市大幅下跌，2011年開(kāi)放式基金無(wú)一幸免，業(yè)績(jī)排名第一的基金也虧損－8．25%。

第二，證券市場(chǎng)做空制度缺失，避險(xiǎn)工具匱乏。基金經(jīng)理難以對(duì)股票進(jìn)行買空與賣空，規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，開(kāi)放式基金可能存在“利益輸送”、“老鼠倉(cāng)”、“基金黑幕”等不規(guī)范、不合規(guī)的行為。當(dāng)基金業(yè)績(jī)優(yōu)秀時(shí)，基金將利益輸送到其關(guān)聯(lián)基金。而當(dāng)基金業(yè)績(jī)滑坡時(shí)，為安撫基金投資者，基金通常借助于其關(guān)聯(lián)基金大幅增持重倉(cāng)股，提高基金凈值。

（四）基金相對(duì)業(yè)績(jī)具有顯著持續(xù)性

在控制股市收益、基金風(fēng)險(xiǎn)、股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、分紅情況下，仍然應(yīng)用動(dòng)態(tài)面板方法考察基金滯后期收益排名對(duì)即期收益排名影響，以檢驗(yàn)基金相對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性。

由表4檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，開(kāi)放式基金季度業(yè)績(jī)排名具有顯著的業(yè)績(jī)持續(xù)性，而且檢驗(yàn)結(jié)果非常穩(wěn)?。ú捎胹anv、snv、sr1、sr7、sr4指標(biāo)都獲得這種結(jié)論）。這與基金絕對(duì)業(yè)績(jī)顯著反轉(zhuǎn)形成鮮明對(duì)比，為什么？

問(wèn)卷從6個(gè)維度（職業(yè)認(rèn)識(shí)、情感、技能、期望、意志、價(jià)值觀）來(lái)調(diào)查，包含34道題。前12題涉及調(diào)查對(duì)象基本情況，包括年齡、職稱、工作時(shí)間、工資待遇等；后22題涉及醫(yī)護(hù)工作者的職業(yè)認(rèn)同情況，各維度包含3～4道題。題目答案采用李克特五點(diǎn)量表形態(tài)，計(jì)分 1、2、3、4、5分，分?jǐn)?shù)越高表示職業(yè)認(rèn)同程度越高（反向題要變?yōu)檎蝾}再進(jìn)行計(jì)分），并運(yùn)用SPSS 17.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。最后，對(duì)醫(yī)護(hù)工作者進(jìn)行訪談。根據(jù)實(shí)際情況對(duì)訪談?lì)}目進(jìn)行調(diào)整，對(duì)訪談內(nèi)容進(jìn)行筆錄，與每位醫(yī)護(hù)工作者訪談時(shí)間為20～30分鐘。

表3 開(kāi)放式基金季度絕對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)被解釋變量（r1）

表4 開(kāi)放式基金季度相對(duì)業(yè)績(jī)排名的持續(xù)性檢驗(yàn)

首先，基金季度相對(duì)業(yè)績(jī)排名具有持續(xù)性說(shuō)明，基金投資管理能力的差異確實(shí)存在。基金經(jīng)理與其投資團(tuán)隊(duì)（如行業(yè)分析員、宏觀分析員等），在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中會(huì)逐漸形成較為穩(wěn)定的投資風(fēng)格與策略等。由此導(dǎo)致業(yè)績(jī)的差異，會(huì)穩(wěn)定地持續(xù)下去，無(wú)論是在牛市還是熊市。

其次，基金相對(duì)業(yè)績(jī)具有顯著持續(xù)性而絕對(duì)業(yè)績(jī)顯著反轉(zhuǎn)，說(shuō)明基金投資管理能力或者投資效率并非絕對(duì)業(yè)績(jī)的主要原因，股市大盤或者風(fēng)格（規(guī)模、價(jià)值）等其他因素才是主要決定因素?；鸾?jīng)理很難跑贏大盤，在牛市時(shí)幾乎所有基金都盈利，而在熊市時(shí)幾乎所有基金都虧損。

（五）關(guān)于投資者申購(gòu)選擇的進(jìn)一步理論假設(shè)

由于基金絕對(duì)業(yè)績(jī)無(wú)法持續(xù)而且顯著反轉(zhuǎn)，而基金相對(duì)業(yè)績(jī)具有持續(xù)性，因此我們根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論，可以對(duì)投資者的申購(gòu)選擇進(jìn)一步提出以下理論假設(shè)：

H1投資者申購(gòu)與基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

H2投資者申購(gòu)與基金相對(duì)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

四、投資者申購(gòu)—業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

我們?nèi)匀粦?yīng)用動(dòng)態(tài)面板模型來(lái)檢驗(yàn)基金投資者的申購(gòu)—業(yè)績(jī)關(guān)系，在模型中，被解釋變量為申購(gòu)率（sgl），解釋變量為申購(gòu)率滯后項(xiàng)，基金收益率r1與其滯后項(xiàng)，控制變量包括分紅fenhong，分紅次數(shù)fhs，市場(chǎng)收益率rm，贖回率（shl）等。數(shù)據(jù)與其他變量同前。

（一）申購(gòu)與絕對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系實(shí)證分析

由表5方程一可知，基金投資者申購(gòu)與滯后期收益無(wú)顯著關(guān)系，與即期收益負(fù)相關(guān)，假設(shè)1成立。在進(jìn)一步控制投資者申購(gòu)持續(xù)性影響后（方程二），基金收益影響系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，且系數(shù)變大、變顯著。

綜合以上分析，我們發(fā)現(xiàn)在控制申購(gòu)持續(xù)性影響以后，投資者申購(gòu)與基金業(yè)績(jī)?nèi)匀回?fù)相關(guān)。方程二與方程一系數(shù)變化方向表明，申購(gòu)與基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)是因?yàn)?，基金投資者通過(guò)分析預(yù)測(cè)到基金業(yè)績(jī)?cè)诙唐诜崔D(zhuǎn)，故短線操作，采取反轉(zhuǎn)策略。

對(duì)申購(gòu)不具有持續(xù)性的解釋是，開(kāi)放式基金有激勵(lì)擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模，以提高管理費(fèi)收入的動(dòng)機(jī)。當(dāng)基金上期申購(gòu)率非常低時(shí)，基金管理公司為提高管理收入，會(huì)加大促銷力度來(lái)吸引投資者申購(gòu)，如分紅、減免費(fèi)用、打折等，甚至在申購(gòu)不足時(shí)，還會(huì)要求基金內(nèi)部員工或關(guān)聯(lián)單位進(jìn)行申購(gòu)或者其他“利益輸送”行為。

（二）申購(gòu)—相對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系實(shí)證分析

模型同前，在動(dòng)態(tài)面板模型中將絕對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)（凈值收益率及其滯后項(xiàng)）換為相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)（凈值增長(zhǎng)率排名），其他被解釋變量與控制變量都不變。

表5 贖回、申購(gòu)與業(yè)績(jī)關(guān)系實(shí)證結(jié)果

以偏股型開(kāi)放式基金季度凈值收益率、季度內(nèi)平均周凈值收益率、平均兩周凈值收益率、季度末單位份額凈值為業(yè)績(jī)指標(biāo)，采用普通的面板數(shù)據(jù)方法（根據(jù)hausman檢驗(yàn)確定固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)）實(shí)證業(yè)績(jī)排名對(duì)投資流的影響。

表6實(shí)證結(jié)果表明，開(kāi)放式基金申購(gòu)與基金滯后期、即期業(yè)績(jī)排名正相關(guān)，投資者偏好利用短期業(yè)績(jī)排名信息選擇基金，假設(shè)2成立。與絕對(duì)業(yè)績(jī)相比，基金相對(duì)業(yè)績(jī)排名可以消除股市波動(dòng)、政策、市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響，更加穩(wěn)定可靠。從實(shí)證結(jié)果還可以看出，開(kāi)放式基金申購(gòu)對(duì)即期業(yè)績(jī)排名更敏感，表明基金市場(chǎng)中短線操作投資者居多。

從申購(gòu)方程一、二實(shí)證結(jié)果可以看出，申購(gòu)與基金即期相對(duì)績(jī)效顯著正相關(guān)，與上期業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著關(guān)系（在實(shí)證過(guò)程中業(yè)已剔除）。這說(shuō)明國(guó)內(nèi)投資者對(duì)業(yè)績(jī)的反應(yīng)是一種短期反應(yīng)，僅對(duì)過(guò)去幾個(gè)月或幾個(gè)季度的基金業(yè)績(jī)反應(yīng)敏感。

表6 開(kāi)放式基金季度凈值增長(zhǎng)率排名對(duì)申購(gòu)影響

（三）對(duì)開(kāi)放式基金申購(gòu)—業(yè)績(jī)關(guān)系的進(jìn)一步解釋

綜上可知，基金投資者對(duì)絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)的反應(yīng)恰好相反：申購(gòu)與絕對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，而與相對(duì)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

為何會(huì)產(chǎn)生這種差異？根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論與業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果，本文可以對(duì)此提供一致的解釋：基金絕對(duì)業(yè)績(jī)?nèi)菀资芄墒行芘Ｊ械纫蛩囟兓瑹o(wú)法持續(xù)而且顯著反轉(zhuǎn)，難以預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)，因而投資者申購(gòu)與其負(fù)相關(guān)。基金相對(duì)業(yè)績(jī)具有顯著持續(xù)性，能夠預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)，因而投資者申購(gòu)與相對(duì)業(yè)績(jī)正相關(guān)。由此可知，投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)的申購(gòu)反應(yīng)，是以其對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力為基礎(chǔ)，是理性的行為。從本文實(shí)證結(jié)果看來(lái)，與國(guó)外基金投資者不顧贏家基金業(yè)績(jī)難以持續(xù)而盲目“追逐明星”行為相比，國(guó)內(nèi)基金投資者申購(gòu)行為有其合理之處。

五、結(jié)論與政策建議

本文從標(biāo)準(zhǔn)金融理論與業(yè)績(jī)持續(xù)性假設(shè)的視角，探討了基金業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)能力與投資者的申購(gòu)選擇。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：基金絕對(duì)業(yè)績(jī)顯著反轉(zhuǎn)而相對(duì)業(yè)績(jī)顯著持續(xù)，而基金投資者申購(gòu)與絕對(duì)業(yè)績(jī)、相對(duì)業(yè)績(jī)分別呈負(fù)相關(guān)、正相關(guān)關(guān)系。由此表明，投資者基于業(yè)績(jī)的申購(gòu)選擇不是取決于投資者的行為心理偏好，而是主要取決于基金業(yè)績(jī)的信息內(nèi)容，具有一定合理性。

基于以上結(jié)論，我們提出以下建議：

1．保持基金絕對(duì)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定與持續(xù)。基金相對(duì)業(yè)績(jī)具有持續(xù)性，而絕對(duì)業(yè)績(jī)顯著反轉(zhuǎn)，說(shuō)明基金投資管理能力、風(fēng)格差異等因素對(duì)絕對(duì)業(yè)績(jī)的相對(duì)貢獻(xiàn)較小，股市變動(dòng)、政府政策等其他因素才是絕對(duì)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的主要原因。因而，政府須努力穩(wěn)定資本市場(chǎng)發(fā)展，防止股市大起大落，進(jìn)一步完善股指期貨等衍生工具，增強(qiáng)基金經(jīng)理規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

2．基金公司應(yīng)提升自己投資管理的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。基金投資管理能力、風(fēng)格差異等因素對(duì)基金絕對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較小，說(shuō)明國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金投資策略、風(fēng)格趨同，同質(zhì)化現(xiàn)象可能比較嚴(yán)重。因而基金公司有必要進(jìn)一步努力制定差異化的投資策略與個(gè)性化產(chǎn)品，保持基金風(fēng)格的持續(xù)性。

3．基金絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)的不同持續(xù)能力，致使投資者作出不同的申購(gòu)反應(yīng)，說(shuō)明基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)能力很重要。因而，晨星、騰訊等基金評(píng)級(jí)公司在基金業(yè)績(jī)的信息披露中，不僅要將基金業(yè)績(jī)排名、凈值收益率排名等各種指標(biāo)納入業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系中，更重要的是，要將基金的業(yè)績(jī)持續(xù)能力指標(biāo)納入其中，以發(fā)揮其外部治理與監(jiān)督作用。

4．基金投資者對(duì)基金絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)的反應(yīng)，都是短期反應(yīng)，這對(duì)基金業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展非常不利。根據(jù)美國(guó)開(kāi)放式基金發(fā)展歷史經(jīng)驗(yàn)，首先，要加強(qiáng)證券基金投資者立法，完善基金治理結(jié)構(gòu)與治理水平，努力將現(xiàn)有契約型基金改為公司型基金，加強(qiáng)對(duì)基金投資者的保護(hù)。其次，要完善基金信息披露制度。再次，要加強(qiáng)投資者教育與培訓(xùn)，建立其長(zhǎng)期投資基金的信心與理念。

本文依然存在諸多不足，采用多種方法、區(qū)分不同業(yè)績(jī)區(qū)間，對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，或者采用問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)一步探討投資者的決策心理，是未來(lái)重要的研究方向。

【注】

①基金歷史業(yè)績(jī)?cè)胶茫顿Y流加速流入，少數(shù)優(yōu)秀歷史業(yè)績(jī)基金幾乎獲得基金市場(chǎng)所有資金。這種基金FPR機(jī)制具有期權(quán)式激勵(lì)特征，會(huì)引發(fā)基金過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)促使基金經(jīng)理提高資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)。

②標(biāo)準(zhǔn)金融理論（standard finance），包括期望理論、證券組合選擇理論、資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論等。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論，基金投資者之所以根據(jù)歷史業(yè)績(jī)申購(gòu)或贖回基金，主要是因?yàn)榛饸v史業(yè)績(jī)能預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)——基金業(yè)績(jī)具有持續(xù)性。

③上述文獻(xiàn)背后隱含的重要理論假設(shè)是，理性投資者的申購(gòu)選擇應(yīng)該與基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)相一致。贏家基金（winners）業(yè)績(jī)持續(xù)能力較差（難以預(yù)測(cè)基金未來(lái)業(yè)績(jī)）因而盲目追逐優(yōu)秀業(yè)績(jī)基金的行為是非理性行為，輸家基金（losers）業(yè)績(jī)持續(xù)能力強(qiáng)因而應(yīng)果斷放棄申購(gòu)。

④還包括搜尋成本（costly search）假設(shè)，從搜尋成本理論來(lái)看，投資者根據(jù)業(yè)績(jī)選擇基金，可有效降低搜尋成本。

⑤部分學(xué)者進(jìn)一步探討了基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的原因，Carhart（1997）將其歸因?yàn)榛鹜顿Y成本與投資策略，而Avramov and wermers（2006）則將其歸因?yàn)榛鹳Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、基金風(fēng)格（市場(chǎng)或行業(yè)），尤其是基金經(jīng)理投資能力。此外，基金資產(chǎn)規(guī)模大幅增加會(huì)導(dǎo)致基金優(yōu)秀業(yè)績(jī)消失（Berket al．2007，Wang et al．2006，Bessler et al．2009）。

⑥人們之所以會(huì)選擇歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金，是因?yàn)樗麄円詾檫^(guò)去的小樣本事件能代表事件的未來(lái)概率分布（Baquero et al．2008）

⑦即便是在采用不同樣本區(qū)間、基金風(fēng)格、研究方法、消除存活者偏差的情形下。參見(jiàn)馮金余博士論文《中國(guó)開(kāi)放式基金FPR研究》。

⑧例如2011年業(yè)績(jī)排名第一的東方龍混合基金，全年回報(bào)率僅－8．25%。

⑨Cashman et al．（2008）在控制投資流持續(xù)性之前，發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)撤離資金對(duì)差業(yè)績(jī)基金作出反應(yīng)，同時(shí)優(yōu)良業(yè)績(jī)基金遭受更大資金流出；現(xiàn)有基金投資者與潛在基金投資者通過(guò)增加資金流入獎(jiǎng)勵(lì)業(yè)績(jī)優(yōu)良基金，而業(yè)績(jī)較差的基金資金流入也會(huì)增加。而進(jìn)一步控制資金流出持續(xù)性影響后，卻發(fā)現(xiàn)基金資金流出依然對(duì)差業(yè)績(jī)作出懲罰，但是資金流出與優(yōu)良業(yè)績(jī)不再存在任何關(guān)系。同樣，當(dāng)控制資金流入持續(xù)性影響因素后，投資流與優(yōu)良業(yè)績(jī)正相關(guān)，但是對(duì)差業(yè)績(jī)沒(méi)有反應(yīng)。Del Guercio et al．2002，Cashman et al．2006，Gharghori et al．2007都發(fā)現(xiàn)互助基金投資流具有很強(qiáng)的持續(xù)性。

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（責(zé)任編輯：劉 軍）

F832.5

A

2095－3410（2014）01－0085－07

本文是國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“系統(tǒng)科學(xué)范式下的金融理論與應(yīng)用”（項(xiàng)目編號(hào)：11BJY147）和山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目“山東省孵化器企業(yè)融資研究”（項(xiàng)目編號(hào)：13DJJJ07）的階段性成果，并受到山東高等學(xué)校協(xié)同創(chuàng)新計(jì)劃“金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新中心”（項(xiàng)目編號(hào)：JR2013008）與山東省泰山學(xué)者專項(xiàng)基金的資助。

馮金余（1974－ ），男，江西蓮花人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師，金融學(xué)博士。主要研究方向：證券投資與金融工程。