尹中立+范文玲

[摘 要]《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“新國(guó)九條”）的公布，引起了市場(chǎng)輿論的廣泛關(guān)注。文章作者通過(guò) “新國(guó)九條”與十年前的“國(guó)九條”進(jìn)行對(duì)比，并結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)特點(diǎn)分析了“新國(guó)九條”的用意及其影響。

[關(guān)鍵詞]資本市場(chǎng)；“新國(guó)九條”

[中圖分類號(hào)]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2014）07-0023-03

《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“新國(guó)九條”）于2014年5月9日公布，引起了市場(chǎng)輿論的廣泛關(guān)注。有人認(rèn)為，“新國(guó)九條”將不負(fù)眾望，開(kāi)啟中國(guó)資本市場(chǎng)新的一頁(yè)，為資本市場(chǎng)的發(fā)展奠定制度基礎(chǔ)。但也有不少市場(chǎng)人士認(rèn)為“新國(guó)九條”缺乏新意，投資者不要有過(guò)高的期待。

為了全面分析“新國(guó)九條”的影響，我們有必要把“新國(guó)九條”與十年前的“國(guó)九條”進(jìn)行對(duì)比分析，并結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)特點(diǎn)來(lái)剖析“新國(guó)九條”的用意。

一、“國(guó)九條”對(duì)股票市場(chǎng)的作用與評(píng)價(jià)

市場(chǎng)之所以期待“新國(guó)九條”，是因?yàn)楫?dāng)前股票市場(chǎng)人氣十分低迷，希望重現(xiàn)十年前國(guó)務(wù)院公布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”）后股票市場(chǎng)出現(xiàn)大牛市。從時(shí)間上看，“國(guó)九條”是2004年初公布的，股票市場(chǎng)的牛市是從2005年6月份開(kāi)始逐漸步入牛市的，上證綜合指數(shù)從1 000點(diǎn)一直漲到2007年10月份的6 124點(diǎn)，漲幅達(dá)510%，歷時(shí)兩年半，是新中國(guó)股票歷史上最大的牛市。

筆者認(rèn)為，2004年初公布的“國(guó)九條”主要有以下三點(diǎn)對(duì)后來(lái)的股票市場(chǎng)起到了重要的推動(dòng)作用：

（1）鼓勵(lì)合規(guī)資金入市。原文為：“繼續(xù)大力發(fā)展證券投資基金。支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)，逐步提高社會(huì)保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等投入資本市場(chǎng)的資金比例。要培養(yǎng)一批誠(chéng)信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險(xiǎn)公司為主的機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量?！?/p>

在2004年之前，我國(guó)股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者主要是以證券公司的自營(yíng)和資產(chǎn)管理資金為主，證券投資基金開(kāi)處在培育階段，主要以封閉式基金為主，基金的總體規(guī)模不到3 000億，股票型基金占流通股市值的比例很小（不到10%）。2004年“國(guó)九條”頒布之后，保險(xiǎn)資金等不斷進(jìn)入股票市場(chǎng)，增加了股票市場(chǎng)的資金供給，提振了股市投資者的信心。

當(dāng)然，2005年中啟動(dòng)的人民幣匯率改革，刺激了國(guó)際資本流入中國(guó)，導(dǎo)致中國(guó)金融體系的流動(dòng)性過(guò)剩，為股票市場(chǎng)的繁榮創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

（2）拓寬證券公司融資渠道。原文為：“繼續(xù)支持符合條件的證券公司公開(kāi)發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長(zhǎng)期資金。完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理辦法，制定證券公司收購(gòu)兼并和證券承銷業(yè)務(wù)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，在健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。穩(wěn)步開(kāi)展基金管理公司融資試點(diǎn)?！?/p>

前面說(shuō)過(guò)，2004年之前的股票市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者是證券公司，但由于歷史的原因（主要是挪用客戶保證金），2003年前后證券公司普遍陷入了債務(wù)陷阱，1/3以上的證券公司日常經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的危機(jī)。這是2001年以后股票市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)幾年熊市的最主要原因。筆者認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)陷入了典型的“資產(chǎn)負(fù)債表型衰退”。因此，要結(jié)束股票市場(chǎng)的熊市，就應(yīng)該對(duì)癥下藥，讓證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)健康。因此，讓證券公司公開(kāi)發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長(zhǎng)期資金就顯得特別重要。

（3）積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題。原文為：“規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問(wèn)題。在解決這一問(wèn)題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益?！?/p>

2004年前后，制約長(zhǎng)線資金入市的一個(gè)十分重要的原因是所謂的“國(guó)有股減持”。2004年之前，國(guó)有股和法人股不能流通，如何讓這些股票流通起來(lái)？該難題一直困擾著市場(chǎng)。因?yàn)檫@些類型的股份占比高達(dá)2/3，如果只是簡(jiǎn)單地讓它們到二級(jí)市場(chǎng)流通，市場(chǎng)難以承受。因此，提出“在解決這一問(wèn)題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”相當(dāng)于給市場(chǎng)吃了定心丸。從市場(chǎng)走勢(shì)看，2005年6月份，當(dāng)市場(chǎng)投資者明確了通過(guò)“對(duì)價(jià)”方式解決上市公司的股權(quán)分置問(wèn)題后，股票市場(chǎng)逐漸進(jìn)入了牛市狀態(tài)。

從時(shí)間上看，“國(guó)九條”是2004年初公布的，之后股票市場(chǎng)還下跌了一年半時(shí)間，但隨著改革舉措的逐漸落實(shí)，加上外圍環(huán)境的配合，市場(chǎng)逐漸進(jìn)入了牛市狀態(tài)。可見(jiàn)，當(dāng)年的“國(guó)九條”對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展的確起到了十分重要的作用。

二、為什么要頒布“新國(guó)九條”？

自2007年上政綜指登頂6 124點(diǎn)后，股市總體處在不斷下跌的熊市狀態(tài)，至今股市已連續(xù)下跌了近七年之久，熊市持續(xù)的時(shí)間已經(jīng)創(chuàng)我國(guó)股市的歷史記錄。市場(chǎng)早就期待決策層能夠進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，推出類似2004年的“國(guó)九條”，并期盼該上方寶劍能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的熊市預(yù)期。

當(dāng)前，如果僅僅是投資者的期待，“新國(guó)九條”未必能如期而至，國(guó)務(wù)院頒布“新國(guó)九條”還另有深意。2008年以后，我國(guó)為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，采取了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，信貸的過(guò)快擴(kuò)張產(chǎn)生了負(fù)面作用，其不良后果目前已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，企業(yè)的高負(fù)債率與嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩使經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)突顯，如何才能化解當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困局？通過(guò)不斷減少企業(yè)的負(fù)債是去杠桿的一種選擇，日本在1991年以后就是采取該方式去杠桿的，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)從此進(jìn)入了零增長(zhǎng)狀態(tài)，他國(guó)的教訓(xùn)表明這不是一種好的選擇。另外一種去杠桿的方式是補(bǔ)充企業(yè)的資本金，這是積極的去杠桿方式，可以在保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不減速的背景下實(shí)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債率的下降。從國(guó)際比較看，我國(guó)企業(yè)的直接融資比重太低，實(shí)現(xiàn)第二種方式的去杠桿化完全有可能。截至2012年底，我國(guó)直接融資占比為42.3%，不僅低于美國(guó)（87.2%）、日本（74.4%）、德國(guó)（69.2%）等發(fā)達(dá)國(guó)家，也低于印度（66.7%）、印度尼西亞（66.3%）等發(fā)展中國(guó)家。endprint

我國(guó)直接融資比重偏低說(shuō)明資本市場(chǎng)的發(fā)展空間巨大，但要把潛力變成現(xiàn)實(shí)的前提是資本市場(chǎng)的功能必須強(qiáng)大。

從時(shí)點(diǎn)看，十年前的“國(guó)九條”出臺(tái)的時(shí)間是2004年，而2003年完成了政府領(lǐng)導(dǎo)層的新老交接，因此，“國(guó)九條”可以看作是上一屆領(lǐng)導(dǎo)集體對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，該文件為過(guò)去十年資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了綱領(lǐng)性作用。同樣，今年是新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體主持工作的第二年，“新國(guó)九條”應(yīng)該是這一屆領(lǐng)導(dǎo)集體對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，應(yīng)該成為未來(lái)十年我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的總體設(shè)計(jì)。

三、“新國(guó)九條”有何新意？

將“新國(guó)九條”與十年前的“國(guó)九條”及其他有關(guān)資本市場(chǎng)文件進(jìn)行比較，至少有以下幾個(gè)方面是有重要突破：

第一，鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度。“新國(guó)九條”共有33個(gè)條款，第（六）條款是有關(guān)提高上市公司質(zhì)量，該條款明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股權(quán)激勵(lì)制度，允許上市公司按規(guī)定通過(guò)多種形式開(kāi)展員工持股計(jì)劃”。這是國(guó)務(wù)院的文件里第一次提到鼓勵(lì)上市公司的市值管理，比十八屆三中全會(huì)的《決定》更進(jìn)一步。

我國(guó)股票市場(chǎng)與西方國(guó)家的股票市場(chǎng)最大的不同是股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，國(guó)有控股的上市占有非常重要的地位是我國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)之一。十年前的“國(guó)九條”解決了股權(quán)分置問(wèn)題，但并沒(méi)有徹底解決股權(quán)激勵(lì)的問(wèn)題。大多數(shù)國(guó)有控股類上市公司的董事并沒(méi)有持股，董事長(zhǎng)一般有組織部分委派，導(dǎo)致了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，無(wú)論是董事會(huì)還是經(jīng)理層，追求的目標(biāo)都是為了保全自己的位置，而不是公司利潤(rùn)的最大化。社會(huì)公眾股東在股東大會(huì)和董事會(huì)中幾乎沒(méi)有發(fā)言權(quán)，社會(huì)公眾股東只能用腳投票，這是大盤(pán)藍(lán)籌股估值水平日益降低的最重要原因之一。

要解決國(guó)有控股的上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題，必須對(duì)癥下藥，市值管理和股權(quán)激勵(lì)都是有效的途徑，只有這樣才能讓董事和經(jīng)理們真正關(guān)心股價(jià)，與社會(huì)公眾股東的利益保持一致。

但需要補(bǔ)充的是，國(guó)有資本的風(fēng)險(xiǎn)和收益是不對(duì)稱的，國(guó)有資本在股票市場(chǎng)的運(yùn)作容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有資本的實(shí)際控制者往往利用這個(gè)機(jī)會(huì)進(jìn)行牟取暴利，而最終讓國(guó)有資本在高位站崗。因此，控股的上市公司的董事和經(jīng)理層也不能過(guò)度關(guān)注股價(jià)，更不能拿國(guó)有資本來(lái)操縱股票價(jià)格，要把握好一個(gè)度，否則國(guó)有資本大量進(jìn)入股票市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)難以估量的后果，牛市之后必將是一地雞毛。

第二，對(duì)欺詐發(fā)行的上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市?！靶聡?guó)九條”的第（八）條款是完善退市制度。提出“構(gòu)建符合我國(guó)實(shí)際并有利于投資者保護(hù)的退市制度，建立健全市場(chǎng)化、多元化退市指標(biāo)體系并嚴(yán)格執(zhí)行。支持上市公司根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略，在確保公眾投資者權(quán)益的前提下以吸收合并、股東收購(gòu)、轉(zhuǎn)板等形式實(shí)施主動(dòng)退市。對(duì)欺詐發(fā)行的上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市。明確退市公司重新上市的標(biāo)準(zhǔn)和程序。逐步形成公司進(jìn)退有序、市場(chǎng)轉(zhuǎn)板順暢的良性循環(huán)機(jī)制”。

十年前的“國(guó)九條”也明確提出要“完善市場(chǎng)退出機(jī)制”，而且提出“在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時(shí)，建立對(duì)退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益”。但這些措施并沒(méi)有能夠真正落實(shí)，一個(gè)很重要的原因是很多陷入虧損的上市公司都有歷史上的緣由，如果強(qiáng)行退市會(huì)引起社會(huì)公眾股東的強(qiáng)烈不滿?！靶聡?guó)九條”的退市制度選擇從增量入手就容易執(zhí)行，并且，對(duì)欺詐發(fā)行的上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市可以對(duì)財(cái)務(wù)造假等行為形成強(qiáng)有力的震懾，可以有效提高資本市場(chǎng)的誠(chéng)信水平。

第三，放寬業(yè)務(wù)準(zhǔn)入，有利于提高資本市場(chǎng)的廣度和深度。在（十七）條款中，提出“實(shí)施公開(kāi)透明、進(jìn)退有序的證券期貨業(yè)務(wù)牌照管理制度，研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌，支持符合條件的其他金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)隔離基礎(chǔ)上申請(qǐng)證券期貨業(yè)務(wù)牌照。積極支持民營(yíng)資本進(jìn)入證券期貨服務(wù)業(yè)。支持證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與其他金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下以相互控股、參股的方式探索綜合經(jīng)營(yíng)”。這些為金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了政策環(huán)境，有利于資本市場(chǎng)與金融主動(dòng)脈的互聯(lián)互通，為股票市場(chǎng)引來(lái)源頭活水。

證監(jiān)會(huì)因擔(dān)心2004年的券商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)再襲而一直嚴(yán)管牌照資源，但放開(kāi)券商牌照是大勢(shì)所趨。中國(guó)進(jìn)入WTO后，金融領(lǐng)域要對(duì)外放開(kāi)，首先要對(duì)民營(yíng)資本放開(kāi)。十八大之后，奠定了整個(gè)金融改革市場(chǎng)化的方向，市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。目前無(wú)論是考慮銀行利率放開(kāi)，還是設(shè)立自貿(mào)區(qū)對(duì)資本管制逐漸放開(kāi)，都是在配合整個(gè)金融改革的大環(huán)境，目前也在鼓勵(lì)銀行對(duì)民營(yíng)資本放開(kāi)。因此，對(duì)民營(yíng)資本開(kāi)放證券牌照也是情理之中的。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人曾在2月底表示，今年證監(jiān)會(huì)將明確新設(shè)證券公司的審批政策，支持民營(yíng)資本、專業(yè)人員等各類符合條件的投資主體出資設(shè)立證券公司；同時(shí)研究明確證券業(yè)務(wù)牌照管理辦法，允許符合條件機(jī)構(gòu)申請(qǐng)證券業(yè)務(wù)牌照。

四、簡(jiǎn)要的結(jié)論

國(guó)務(wù)院出臺(tái)“新國(guó)九條”是有針對(duì)性的，不僅是為了解決股票市場(chǎng)的低迷問(wèn)題，更重要的是為了解決中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的不合理狀況，同時(shí)還為了解決中國(guó)企業(yè)普遍面臨的高杠桿難題。資本肩負(fù)多重歷史使命。

“新國(guó)九條”找準(zhǔn)了股市的癥結(jié)。鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行市值管理如果能納入央企的考核指標(biāo)中，必將對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

但當(dāng)前的外圍環(huán)境對(duì)股票市場(chǎng)不利。從國(guó)際看，美國(guó)貨幣政策面臨調(diào)整，資本回流美國(guó)是大趨勢(shì)，包括中國(guó)再內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體面臨壓力，這與2004年頒布“國(guó)九條”時(shí)的背景恰好相反。從國(guó)內(nèi)看，主要是房地產(chǎn)泡沫面臨破滅，由此導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題和金融風(fēng)險(xiǎn)將日益顯現(xiàn)。endprint