B股：改革或自我救贖

劉志堅+張輝

[摘 要] 伴隨著我國資本市場不斷走向成熟，B股問題越發(fā)凸顯。相對于管理層長久觀望的遲疑態(tài)度，B股自2012年起至今，掀起了包括B股轉(zhuǎn)H股、B股轉(zhuǎn)A股、B股回購和B股縮股等多方式自救，但僅僅依靠B股自我救贖，不可能完全解決B股出路問題。無論是決定徹底關(guān)閉B股市場或者將B股市場做大做強(qiáng)，必須伴隨政策推動的改革創(chuàng)新，雙管齊下才是根本性途徑，B股的未來不在于放任自流，而是要敢于打破現(xiàn)狀，確立清晰的發(fā)展方向，改革措施和自我救贖方式才能有的放矢，相得益彰。

[關(guān)鍵詞] B股；現(xiàn)狀；自我救贖；改革思路

[中圖分類號] F640 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A

Abstract： With capital market developing in China， the problem for B shares is increasingly prominent. Although the administrators have been hesitating for a long term， B shares have taken many approaches to rescue themselves since 2012， including turning B shares into H shares， turning B shares into A shares， B share buyback， and B share drawing back. However， the self-redemption could not make way for B shares. Whether it is to close the B share market or to make the market grow strong， the fundamental approach is to innovate with proper policy guidance. B shares will see no future without making any effort； the growth should be with clear targets， reform measures and self-redemption methods for a better result.

Key words： B shares， current situation， self-redemption， reform ideas

一、引言

B股自1991年誕生到至今，從作為我國資本市場對外開放的第一扇窗風(fēng)光無限到如今的雞肋無人問津，在國內(nèi)A股市場不斷推陳出新，發(fā)展如火如荼之際，曾經(jīng)與A股一并寄托重要期望的B股，已然成了歷史遺留的包袱，何去何從，令人反思。

二、B股現(xiàn)狀及原因探究

B股正式名稱為人民幣特種股票，這是相對A股人民幣普通股票而言的。它是以人民幣標(biāo)明面值，滬市以美元、深市以港幣認(rèn)購和買賣的外資股。簡單的說，B股就是國內(nèi)公司境內(nèi)上市外資股。B股在推出初期對投資者進(jìn)行了嚴(yán)格的界限，僅允許境外（含港澳臺地區(qū)）法人或自然人投資，直到2001年2月19日，根據(jù)證監(jiān)會和國家外匯管理局聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于境內(nèi)居民個人投資境內(nèi)上市外資股若干問題的通知》，B股才對境內(nèi)投資者正式開放，但只局限于個人投資者，至今，B股仍未對境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開放。而A股則依據(jù)證監(jiān)會和央行聯(lián)合頒布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，在2003年正式引入QFII制度。2011年《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》的頒布，A股又進(jìn)一步引入RQFII制度。相較B股的蹣跚不前，A股對外開放的持續(xù)推進(jìn)意味著B股的窗口使命越發(fā)淡化。

迄今為止，除以介紹形式轉(zhuǎn)板H股的中集B、麗珠B和浙能電力換股吸收合并的東電B，B股市場上交易的股票共有105只，其中“A+B”85只，純B股20只。與A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板共計2500多家上市公司對比，二者懸殊巨大。盡管證監(jiān)會等相關(guān)部門未曾出臺禁止B股新股發(fā)行的限制性文件，但在2000年B股上市公司達(dá)到114家峰值后，2001年之后B股IPO就開始無限停滯，中途還出現(xiàn)上市公司退市，上市公司總量不增反減，融資功能完全喪失，再融資功能也幾近喪失，僅僅在2003年和2004年上工B股等三家上市公司進(jìn)行過增發(fā)。在此基礎(chǔ)上，B股交易慘淡，無論是日均成交量抑或是換手率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于A股，“A+B”上市公司中，A股股價無一例外相較B股始終處于高溢價狀態(tài)，B股也因此成為了理論上的價值洼地?？墒欠馚股就有了投資價值呢？其實不然。

究其原因，主要在于B股外部環(huán)境發(fā)生了劇烈變化，嚴(yán)重動搖了B股在資本市場中的地位。從放寬境內(nèi)企業(yè)赴境外上市融資，到A股市場的不斷成熟完善；從人民幣持續(xù)升值，到欲新開辟國際板以彰顯國際化；從曾被視作我國資本市場兩翼中的其中一翼到幾被政策所遺忘，B股注定了要長期沉淪。

B股一開始因為承擔(dān)窗口使命，受政策過多干預(yù)，加之信息披露制度不健全遭受到了境外投資者的質(zhì)疑。與此同時，B股作為海外融資渠道的唯一性又在1993年被青島啤酒赴港上市成功后打破，以香港、紐約、納斯達(dá)克和新加坡為代表的一批成熟境外市場擁有更為廣闊的融資平臺以及良好的流動性等優(yōu)勢，吸引了境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛舍近求遠(yuǎn)選擇海外上市。另一方面，A股市場股權(quán)分置改革、融資融券開閘、推出中小板和創(chuàng)業(yè)板以及探索實施上市注冊制等一系列措施促使A股不斷前行，最突出表現(xiàn)是A股成功進(jìn)行了快速擴(kuò)容，這為豐富投資選擇并以此積聚交易人氣起到了一定的正面影響。而B股自2003年國家外匯管理局取消B股保證金賬戶開立行政審批以來，除2007年證監(jiān)會取消了對B股上市公司雙重審計之外，管理層幾乎沒有針對B股出臺過相關(guān)的政策或進(jìn)行相應(yīng)的制度改革，B股市場進(jìn)入了前所未有的真空期。由于缺乏人氣效應(yīng)，B股估值重心不斷下移，同籌廉價的優(yōu)勢又被國內(nèi)個人投資者擔(dān)憂美元和港幣下跌所帶來的匯率波動風(fēng)險相互抵消而失色，而在2010年就對外吹風(fēng)即將推出的國際板與B股融合的暢想被管理層否認(rèn)后，B股市場再度陷入一片死寂。endprint

三、B股自我救贖方式剖析

為改變現(xiàn)狀，在期待管理層拯救的漫長等待中，部分B股上市公司開始自我救贖。最早以麗珠B進(jìn)行了回購嘗試，在其多次成功的示范效應(yīng)下，上柴B于2013年也推出了上證B股首例回購方案。中集B在2012年成功實現(xiàn)B轉(zhuǎn)H后，萬科B和麗珠B也躍躍欲試，萬科2013年公布了B股轉(zhuǎn)H股方案，目前正在積極實施中，而麗珠B于2014年1月16日成為繼中集B之后第二家以介紹形式成功轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股的B股上市公司。東電B則不走尋常路，選擇了B轉(zhuǎn)A，2013年成功登陸A股市場并更名為浙能電力。此外，2012年閩燦坤B為消除退市威脅，通過實施6：1縮股，實現(xiàn)了保殼，而后，*ST建摩B也采取此舉，通過4：1縮股成功求生。上述成功個案可謂是B股市場的破冰之舉，為解決B股問題提供了有益的借鑒，但離厘清B股市場出路還為時尚早。因為無論是回購、B轉(zhuǎn)H、B轉(zhuǎn)A或者是縮股并不一定適合其他B股上市公司，還不足以作為成功范例大規(guī)模推廣實施。

首先，回購B股實行自我消化，在很大程度上取決于B股上市公司的經(jīng)營業(yè)績和資金狀況，當(dāng)資金充裕、實際經(jīng)營業(yè)績高于市場估值時才有可能進(jìn)行回購。當(dāng)然，從理論上來說，還可借助A股市場新發(fā)或增發(fā)籌措資金回購B股，但募集資金的用途與市場預(yù)期的收益性和現(xiàn)行核準(zhǔn)原則相違背，顯然行不通。再者，回購屬瘦身，上市融資則屬增肥，二者相互矛盾，主動要求瘦身的廣泛基礎(chǔ)缺乏，若貿(mào)然大規(guī)?；刭?，勢必會影響上市公司持續(xù)經(jīng)營能力、盈利能力和償債能力。退市私有化不是目的，選擇回購大多是為了制造流動性、提振市場信心和提升股票投資價值，所以，即便回購也是采取部分回購的方式。以上柴B回購方案為例，回購股份數(shù)量上限不超過股本的25%，在短期內(nèi)無助于解決根本性問題，這也是麗珠B放棄繼續(xù)回購臨時改弦易幟的關(guān)鍵原因。

以介紹形式實施B股轉(zhuǎn)H股不僅可以增加股份流動性，再融資空間也將被打開，而且，原B股上市公司國際知名度還可憑借H股市場得到快速提升。此外，根據(jù)證監(jiān)會2012年12月20日發(fā)布的《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》，內(nèi)地企業(yè)赴港上市的硬性財務(wù)指標(biāo)被取消，國內(nèi)審批流程在一定程度上也得到了精簡，并且，香港聯(lián)交所管理層在2013年也明確表態(tài)對此持歡迎態(tài)度，這些都有利于B股轉(zhuǎn)H股的規(guī)模推進(jìn)。但不容忽視的是以介紹形式和以IPO形式在香港主板上市二者之間對申請上市的公司的要求基本相同。香港聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第一冊第八章圍繞財務(wù)測試、公眾持股量、最低市值、流通比率等11個方面對申請人上市資格作出了詳細(xì)規(guī)定，在此基礎(chǔ)上，香港證監(jiān)會和香港聯(lián)交所除對擬上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)是否適合在港上市、盈利模式的持續(xù)性、資料虛假成分等方面審查之外，對中小投資者利益保護(hù)也格外重視，對有造假前科的企業(yè)，或上市方案有失偏頗的企業(yè)很有可能通不過審批。因此，對于目前多數(shù)B股上市公司欲實現(xiàn)轉(zhuǎn)板到H股，存在較高的難度。

B股本土化轉(zhuǎn)板A股，從A股市場容量來說完全可以容納，這也是B股投資者認(rèn)為最有利可圖的救贖途徑，但存在兩個關(guān)鍵性問題，亟待突破。一是B股中存在一定數(shù)量的境外散戶以及未取得QFII資格的境外機(jī)構(gòu)投資者，若紛紛轉(zhuǎn)板A股，上述二類投資者將成為A股投資者，當(dāng)然由于人民幣資本項目下不能自由兌換，部分境外投資者有可能會選擇退出，但是在人民幣升值趨勢長期明朗的預(yù)期下，境外投資者數(shù)量有可能會不減反增，而A股市場又僅對合格境外機(jī)構(gòu)投資者開放，前后相悖。二是A、B股市場一旦融合，將產(chǎn)生類似于已被基本解決的股權(quán)分置問題，“A+B”上市公司由于不同市場的估值所形成的較大價差勢必會帶來不公平的套利行為，不利于國內(nèi)資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展。

B股縮股是應(yīng)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》的發(fā)布而出現(xiàn)的，原因在于規(guī)則當(dāng)中規(guī)定連續(xù)20個交易日股票收盤價均低于每股面值（即一元）的將直接終止上市，新版上市公司退市制度的實施曾一度引起B(yǎng)股市場恐慌，鑒于此，深交所隨后鼓勵非財務(wù)指標(biāo)引發(fā)退市的可以通過縮股等方式維持上市地位。在閩燦坤B和*ST建摩B縮股后股價表現(xiàn)良好的影響下，縮股不僅對瀕臨觸犯市場指標(biāo)引發(fā)退市的B股可行，對其他B股上市公司也有較大吸引力，因為縮股相較于大股東增持或回購更簡單有效，且符合股東和投資者利益。但縮股畢竟只是一個數(shù)字游戲，作為一種暫時性的過渡措施保殼或刺激股價短期上漲，對于促進(jìn)B股市場轉(zhuǎn)折不能構(gòu)成實質(zhì)性意義。

四、改革與自我救贖并舉決定B股未來

綜上分析，僅僅依靠B股自我救贖，是不可能完全解決B股出路問題的，必須伴隨政策推動的改革創(chuàng)新，雙管齊下才是根本性途徑。

但首先要在B股去留問題上形成統(tǒng)一共識。從近三年B股自我救贖所進(jìn)行的探索中可以發(fā)現(xiàn)，一方面是管理層有意促成B股上市公司另謀高枝，另一方面又有惻隱之心設(shè)置緩沖地帶避免退市，管理層態(tài)度模糊給B股出路蒙上了一層不確定因素，是保留B股市場并做大做強(qiáng)還是徹底關(guān)閉B股市場，這是管理層必須盡快決斷的。只有大方向清晰了，改革措施和自我救贖方式才能有的放矢，相得益彰。

抉擇一：保留B股市場并做大做強(qiáng)。

這樣做的意義至少有兩點：①完善國內(nèi)資本市場的多層次性，拓展直接融資渠道。從A股IPO審核通過后大規(guī)模排隊等侯上市可以發(fā)現(xiàn)，單純依靠A股擴(kuò)容應(yīng)對國內(nèi)企業(yè)直接融資需求恐力不從心，若再推出國際板，A股面對境內(nèi)外企業(yè)承壓將更大，所以B股的分擔(dān)是有必要的。②分散外匯儲備風(fēng)險。高額的外匯儲備（截止到2013年12月底，國內(nèi)外匯儲備余額達(dá)3.82萬億美元）如何配置和運用亟待優(yōu)化。僅僅通過成立國家主權(quán)財富基金---中國投資有限責(zé)任公司和設(shè)立QDII基金進(jìn)行海外投資是不足以解決的，還需要與其他方式相互配合。從時任央行副行長吳曉靈于2006年公開提出藏匯于民這一合理建議以來，歷時7年但實施效果并不理想，關(guān)鍵原因是公眾在美元等外匯貶值的背景下缺乏持有的動機(jī)。盡管過去也存在B股市場，但僅僅存在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，只有做大做強(qiáng)B股市場，使其能夠長期積聚人氣和形成賺錢效應(yīng)，從而反過來促進(jìn)國內(nèi)公眾做出藏匯的選擇?；谝陨蟽牲c分析，B股的這一抉擇是可行的。endprint

將B股做大做強(qiáng)，關(guān)鍵是要對B股發(fā)行市場和流通市場進(jìn)行改革。第一，發(fā)行市場必須重啟，前期可以邀請A股市場上藍(lán)籌公司發(fā)行B股以期形成羊群效應(yīng)，這樣也容易得到境外投資者的歡迎，同時從申請A股上市的企業(yè)中甄選，可以是境外業(yè)務(wù)比重較大的國內(nèi)企業(yè)或者是境內(nèi)外商合資（獨資）企業(yè)，并以此為特色區(qū)別于A股。為增加B股市場的吸引力，建議參照創(chuàng)業(yè)板降低上市標(biāo)準(zhǔn)，并借鑒國際資本市場經(jīng)驗對上市申請、審核、發(fā)行等一系列程序進(jìn)行簡化，降低發(fā)行成本。第二，B股市場應(yīng)對境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開放，并通過推出B股投資基金，扭轉(zhuǎn)B股日趨嚴(yán)重的散戶化趨勢，努力形成B股市場穩(wěn)定器。鑒于人民幣資本項目下不能自由兌換和擔(dān)憂外匯資源大規(guī)模流失，可以效仿QDII機(jī)制認(rèn)證境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者資格和規(guī)定額度。第三，積極向國際資本市場看齊，不斷完善B股市場包括證券發(fā)行、股票交易、公司治理、信息披露、投資者保護(hù)在內(nèi)的制度建設(shè)。多管齊下，使B股市場重?zé)ㄉ鷻C(jī)。

抉擇二：關(guān)閉B股市場。

這對于多數(shù)B股上市公司來說是殘酷的。盡管失去再融資功能，上市公司還必須接受眾多外部監(jiān)管，但彼時的上市艱難、上市公司的公眾影響力以及殼資源都將使上市公司難以取舍。對于業(yè)績欠佳的上市公司而言，維持現(xiàn)狀或許是不錯的選擇。但從資源配置效率的角度出發(fā)，關(guān)閉B股市場不無是一個理性的考慮。

但這里要特別指出的是，B股市場并不是直接關(guān)停，而是應(yīng)采取逐步推進(jìn)的方式。首先要確定的是向H股轉(zhuǎn)板應(yīng)為B股上市公司的首選，當(dāng)然這需要港股直通車實施的配合，除此之外，B股與H股之間并不存在實質(zhì)性制度障礙，較容易逾越。深證B股由于與H股交易幣種一致存在優(yōu)勢，但港幣與美元同為自由可兌換貨幣，而且港幣采取與美元相掛鉤的聯(lián)系匯率制度，所以對上證B股轉(zhuǎn)板不會造成影響。業(yè)績優(yōu)良的可先轉(zhuǎn)板，業(yè)績欠佳的可以待業(yè)績理想后再啟動轉(zhuǎn)板。其次，鼓勵純B股上市公司私有化回購，對主動退市的B股上市公司，通過資產(chǎn)重組或改善經(jīng)營狀況使之達(dá)到符合A股上市條件的，給予政策傾斜，可以不經(jīng)過證監(jiān)會核準(zhǔn)，改由交易所直接審核通過后優(yōu)先安排重新上市。再次，純B股上市公司還可借鑒東電B成功經(jīng)驗，不涉及A股融資就實現(xiàn)了轉(zhuǎn)板?？毓晒蓶|通過向其他股東發(fā)行A股換股吸收B股股份或提供現(xiàn)金選擇權(quán)，而控股股東所持B股股份待換股成功后全部予以注銷，但在換股對價和現(xiàn)金選擇權(quán)價格上應(yīng)公平考量。而對于非QFII境外投資者所持B股股份建議由境內(nèi)券商機(jī)構(gòu)代理平臺統(tǒng)一代持，以規(guī)避制度障礙?！癆+B”上市公司也可參照該做法轉(zhuǎn)A股合并交易。由于A股市場因擴(kuò)容等多因素所致的低迷，B股市場卻因改變在即市場給予的積極回應(yīng)，A、B股之間的價差將不斷消除，待二者價格相接近時相互融合。此外，應(yīng)區(qū)別對待觸犯非財務(wù)退市指標(biāo)的B股上市公司，因股本擴(kuò)張較快觸犯的可允許其一次縮股機(jī)會，對業(yè)績較差的純B股上市公司觸犯的應(yīng)堅決讓其退市，而對于業(yè)績較差的“A+B”上市公司，B股觸犯應(yīng)同時暫停A、B股上市交易，強(qiáng)制性要求其進(jìn)行資產(chǎn)重組，在規(guī)定期限內(nèi)完成并得到根本性改善的，恢復(fù)A、B股上市交易，反之，A、B股同時退市。總之，通過嚴(yán)格退市制度，并根據(jù)實際情況擇機(jī)實施B股轉(zhuǎn)H股、B股轉(zhuǎn)A股，以實現(xiàn)B股市場的漸進(jìn)式消亡。

五、結(jié)語

無論B股作何抉擇都是一種勝利，因為敢于打破現(xiàn)狀，破除“僵尸”困境，這總比放任自流，靜等B股自然消亡要強(qiáng)的多。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]蔡恩澤.B股奪路逃生[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2013（3）

[2]張泊.B股：最后的盛宴[J].金融經(jīng)濟(jì)，2013（3）

[3]李盼盼，李曉剛.解決B股歷史問題時機(jī)已現(xiàn)[N].中國經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報，2013-01-29

[責(zé)任編輯：潘洪志]endprint