（張家港市金茂投資發(fā)展有限公司 江蘇銀行張家港市支行 江蘇張家港215600）

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，要完善國有資本收益上繳公共財政比例，二〇二〇年提高到百分之三十，更多用于保障和改善民生。這一決定不僅對國有企業(yè)今后提高現(xiàn)金分紅比例提出目標(biāo)，而且對資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展、對限制當(dāng)前股份制企業(yè)以送、贈股形式代替現(xiàn)金分紅有著重要的指導(dǎo)意義。本文擬對股份制企業(yè)不愿現(xiàn)金分紅的成因、存在問題及股票股利分配方式的利弊得失作簡要分析。

一、現(xiàn)行股利分配方式概述

目前我國股份制企業(yè)股利分配方式主要有現(xiàn)金股利、股票股利和現(xiàn)金股利和股票股利相結(jié)合三種方式。

現(xiàn)金股利，俗稱現(xiàn)金分紅，是股份公司將一部分未分配利潤和盈余公積以現(xiàn)金形式分給股東。

股票股利，俗稱送紅股，是將現(xiàn)金分紅的資金折算成股票送給股東，以增加股東持有的股票數(shù)量，在會計核算上是企業(yè)所有者權(quán)益內(nèi)部科目的調(diào)整。

現(xiàn)金股利和股票股利相結(jié)合，就是在送紅股的同時又分現(xiàn)金。這種分配形式目前較多。常以“十送X股派Y元”表達(dá)，派發(fā)的現(xiàn)金主要用于代扣個人所得稅。回購股票與送紅股正好相反，是上市公司從證券市場上收購流通股票后再注銷的一種縮股行為，也可以理解為上市公司獨(dú)有的潛在股利分配方式。資本公積轉(zhuǎn)增股本，不屬于股利分紅范疇，也不需要繳納個人所得稅，但由于這一行為與送紅股類似，人們習(xí)慣上也將其視為分紅的一種。至于盈余公積轉(zhuǎn)增股本，雖然在理論上可行，但上市公司極少實施。送紅股，因不涉及所有者權(quán)益的變動，企業(yè)只有少量現(xiàn)金流出，本質(zhì)上與轉(zhuǎn)增股本、不分配沒有區(qū)別。

為方便敘述，本文僅對通過“利潤分配”或“未分配利潤”科目進(jìn)行的送紅股進(jìn)行分析。

二、股票股利分配方式流行的成因

（一）股票股利對企業(yè)來說少有現(xiàn)金流出

股票股利，對企業(yè)只不過是所有者權(quán)益內(nèi)部會計科目上的調(diào)整，并不會引起企業(yè)所有者權(quán)益總額的變動。少有現(xiàn)金流出，是因為股票股利適用與現(xiàn)金紅利相同的稅收政策，考慮到個人投資者需繳納個人所得稅，上市公司一般會在實施股票股利的同時派送現(xiàn)金紅利，現(xiàn)金紅利數(shù)量基本夠交股票及現(xiàn)金紅利所產(chǎn)生的個人所得稅，同時企業(yè)還要承擔(dān)相應(yīng)的股權(quán)變更費(fèi)用，如增資驗資、股權(quán)登記、公告費(fèi)用及相關(guān)稅費(fèi)等。對個人投資者來說，股票數(shù)量有所增加，但每股凈資產(chǎn)也會隨之?dāng)偙?，從理論上講并沒有實質(zhì)上的收益。這也是股份制企業(yè)樂意采用送紅股分配，而不愿派發(fā)現(xiàn)金的理由。至于派送多少股票股利，雖然控股股東、個人投資者觀點(diǎn)各不相同，但控股股東往往會考慮企業(yè)的市場形象、同行業(yè)的派送水平、企業(yè)融資策略、今后的持續(xù)分配等多方因素提出預(yù)案。

（二）股票股利會更有利于二級市場炒作獲利

雖然著名的MM股利無關(guān)定理指出，在完美的資本市場中，上市公司的股利分配對企業(yè)的價值或股票的價格不會產(chǎn)生任何影響，但現(xiàn)實的資本市場卻是不完美的。因為資本收益與股利是獲取投資收益的兩種主要方式?；诠蓛r增長所帶來的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)金紅利，所以長期以來現(xiàn)金紅利并不很受投資者的重視。

（三）股票股利是現(xiàn)代公司理財活動的重要內(nèi)容

上市公司的股利政策同融資、投資一并構(gòu)成了現(xiàn)代公司理財活動的三大核心內(nèi)容。恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔卟粌H可以樹立良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對公司持續(xù)投資的熱情，從而使公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會。公司通過發(fā)放股票股利，降低了二級市場較高的股價，有利于吸引中小投資者參與企業(yè)配股、增發(fā)，同時也是通過股票股利，可以實現(xiàn)上市公司對配股、增發(fā)者的低成本回報。

（四）國有企業(yè)的低分紅政策也對股票股利的流行起了示范作用

現(xiàn)行國有資本收益辦法規(guī)定了中央企業(yè)國有資本收益收取比例為三類，最高的為資源類企業(yè)，由過去的10%提高到15%，一般競爭類企業(yè)由過去的5%提高到10%，軍工科研類企業(yè)仍維持5%。這個比例貌似還說得過去，但實際執(zhí)行中，90%的上繳利潤又由政府相關(guān)職能部門以政策性虧損企業(yè)補(bǔ)貼、支持企業(yè)投資新項目等方式返回到國有企業(yè)中去。據(jù)報載，2012年中央企業(yè)實現(xiàn)利潤21 000多億，實際上交只有970多億，上交的利潤不足實現(xiàn)利潤的5%。而按照國際慣例，最低也要達(dá)到實現(xiàn)利潤的1/4以上，高者更是超過了60%，相當(dāng)于我國國有企業(yè)上交利潤的5-12倍。中央企業(yè)上繳的利潤也不足5%，其他非國有上市公司、特別被市場看好的中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)會主動選擇更多的現(xiàn)金分紅嗎？

三、股票股利分配方式存在的問題

（一）股票股利剝奪了中小投資者配股增資的選擇權(quán)

從公司法規(guī)定及企業(yè)會計賬務(wù)處理上可以看出，股票股利實質(zhì)上是現(xiàn)金分紅和配股增資兩個合并的法律行為?，F(xiàn)金分紅是企業(yè)行為，分多分少，個人投資者有表決權(quán)，但決定權(quán)往往掌握在控股股東手中，即使多家基金聯(lián)手也很難左右局面，這是我國眾多上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的。是否配股、配多少同理也由企業(yè)決策層說了算，但是否愿意參與配股應(yīng)該由投資者說了算。雖然實際操作中配股的價格是按面值1元計算的，放棄配股的投資者少之又少，但視同中小投資者個人掏錢買股票的權(quán)利應(yīng)該受到保護(hù)。將企業(yè)決定權(quán)和個人選擇權(quán)的兩種法律行為合并，是對中小投資者投資行為的“綁架”和不尊重。

（二）股票股利與當(dāng)前鼓勵的分紅政策不同向

主要表現(xiàn)在：

一是與監(jiān)管層倡導(dǎo)的現(xiàn)金分紅要求不同向。

由于現(xiàn)金分紅對股市健康發(fā)展的重要性，2008年10月，證監(jiān)會就推出了有關(guān)現(xiàn)金分紅的規(guī)定。要求申請增發(fā)或配股的公司 （不包括定向增發(fā)），最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十。

2013年年初，上海證券交易所對外發(fā)布實施 《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》，將30%和50%分別作為平均分紅水平和高分紅水平的衡量基準(zhǔn)；提供了固定金額政策、固定比率政策、超額股利政策、剩余股利政策四種備選分紅政策；鼓勵上市公司在章程中明確現(xiàn)金分紅優(yōu)先于股票股利的利潤分配方式；鼓勵上市公司在現(xiàn)金股利之外采用現(xiàn)金回購股份等方式回報股東。

2013年11月，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》，要求上市公司應(yīng)當(dāng)在章程中明確現(xiàn)金分紅相對于股票股利在利潤分配方式中的優(yōu)先順序。具備現(xiàn)金分紅條件的，應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金分紅進(jìn)行利潤分配。采用股票股利進(jìn)行利潤分配的，應(yīng)當(dāng)具有公司成長性、每股凈資產(chǎn)的攤薄等真實合理因素。同時綜合考慮所處行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段、自身經(jīng)營模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，實行差異化的現(xiàn)金分紅政策，現(xiàn)金分紅在當(dāng)次利潤分配中所占比例分別最低應(yīng)達(dá)到80%、40%和20%?？梢姳O(jiān)管層在利潤分配方式上雖沒有否定股票股利方式，但倡導(dǎo)的還是現(xiàn)金分紅應(yīng)優(yōu)先于股票股利。

二是與現(xiàn)行稅法政策鼓勵的行為不同向。根據(jù)《個人所得稅法》的有關(guān)條款，個人取得的股票、股權(quán)股息、紅利所得，應(yīng)按20%的比例繳納個人所得稅。為促進(jìn)資本市場發(fā)展，國家相關(guān)部門規(guī)定，從2005年6月13日起對個人投資者取得股息紅利實行減半征收。2012年11月16日，財政部、國家稅務(wù)總局、證監(jiān)會又聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》，通知規(guī)定，凡股權(quán)登記日在2013年1月1日之后的，個人投資者取得的股息紅利所得應(yīng)按差別化稅收政策執(zhí)行。具體為持股超過1年的，稅負(fù)為5%；持股1個月至1年的，稅負(fù)為10%；持股1個月以內(nèi)的，稅負(fù)為20%。從具體的操作政策中有四點(diǎn)值得解讀：

（1）股票股利與現(xiàn)金分紅個人投資者都要繳納個人所得稅，稅率視持股期限為5%、10%、20%不等。不送紅股，即不分配，肯定不會涉及個人所得稅問題。如果不分配，每股凈資產(chǎn)逐年會有所提高，隨之股價也會水漲船高，這時再在二級市場上轉(zhuǎn)讓股票多獲的差價也不會繳納個人所得稅，也就是說不分配是個人所得稅最好的避稅途徑。需要提醒的是，由于上市公司一般在發(fā)放股票股利時會在跟隨其后的現(xiàn)金分紅中扣除個人所得稅，個人投資者往往覺察不到在繳稅。但如果上市公司只送股沒有現(xiàn)金分紅，那么在送紅股及售股時證券公司等股份托管機(jī)構(gòu)會從個人資金賬戶依法劃扣稅款。試想，如果遇到無良的上市公司，他們?yōu)榱嗽谒诘卣嘧髫暙I(xiàn)，只送股不派現(xiàn)，全國的個人投資者不僅沒有得到該公司的一分錢實惠，反而還要拿出真金白銀去為所送股份繳稅。

（2）現(xiàn)金分紅（送紅股）時均按5%扣稅，售股時補(bǔ)繳不足部分。如某次分紅為1 000元 （相當(dāng)于送1 000股），派息時上市公司直接按5%稅率扣稅50元，如持股1個月內(nèi)售出，按20%稅率則需個人投資者補(bǔ)繳150元，如在1年內(nèi)售出，按10%稅率需補(bǔ)繳稅款50元，1年以上售出則無需補(bǔ)繳。具體由證券公司等股份托管機(jī)構(gòu)、證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)，從個人投資者的資金賬戶代扣。對于個人資金賬戶暫無資金或資金不足造成所送紅股不能足額繳稅的，證券公司等股份托管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時通知個人補(bǔ)足資金，并劃扣稅款。

（3）個人投資者持股時間越長，稅負(fù)越低，反之稅率則越高。出臺上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策的目的，就是鼓勵投資者長期投資，抑制短期炒作，促進(jìn)我國資本市場長期健康發(fā)展。而股票股利的目的卻是配合市場短期炒作，讓個人投資者通過送股時的搶權(quán)、填權(quán)行情盡快從證券市場上獲得收益，把下跌的風(fēng)險再轉(zhuǎn)嫁給“下一棒”。

（4）個人轉(zhuǎn)讓股票時，按照先進(jìn)先出的原則計算持股期限。即證券賬戶中先取得的股票視為先轉(zhuǎn)讓，剩余的股票可能是贈送的紅股或后期購入股票。也就是說，實際計稅的股票往往是高稅率股票，稅率大部分是10%或20%，除非一年內(nèi)對所持股票沒有任何操作，當(dāng)然這對個人投資者高拋低吸是極為不利的，也是頂層設(shè)計中一個瑕疵。

三是股票股利扭曲了資本市場的評價評判功能。我國對股份公司除股票面值規(guī)定為1元外，沒有以股本規(guī)模論企業(yè)大小的政策，也沒有對企業(yè)每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金分紅率限高的要求。但在具體操作中，確有一些行業(yè)相同、規(guī)模相近、業(yè)績相似的公司，因為采取現(xiàn)金分紅，股票價格卻在原地踏步，而一有送增股題材就飛奔起來，短期內(nèi)會出現(xiàn)搶權(quán)、填權(quán)行情。由于信息的不對稱，機(jī)構(gòu)、大股東往往是炒作的主導(dǎo)者，也是獲利的最大收益者，盛宴結(jié)束后，個人投資者、晚知錯覺者往往也是最后的埋單者。難怪一些專家把我國的資本市場比喻為“賭場”。試問，這種人為導(dǎo)演股票價格大起大落的做法難道說正常嗎？如果個人投資者在這個“賭場”中只輸不贏他會長期參與嗎？上證指數(shù)多年在2 000點(diǎn)上下徘徊，難道與上市公司只圖索取不思回報沒有關(guān)系？每股收益相等但每股凈資產(chǎn)不等的企業(yè)能說明盈利能力一樣嗎？市盈率在不成熟的市場中能作為健康的考核指標(biāo)嗎？筆者認(rèn)為每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、市凈率已到了該重視的時候了。

四、限制或取消股票股利分配的途徑

（一）上市公司在股利分配時現(xiàn)金分紅應(yīng)優(yōu)先于股票股利

這方面上交所、證監(jiān)委已有明確規(guī)定，關(guān)鍵是上市公司如何落實。首先，上市公司應(yīng)樹立正確的回報觀?；貓蟀ìF(xiàn)金回報和公司價值的提升兩部分。投資者把資金投到上市公司就是為了取得良好的回報，上市公司給予投資者現(xiàn)金回報天經(jīng)地義，同時公司價值的提升在證券市場上反映為股票價格的長期穩(wěn)定上漲，投資者藉此還可獲得資本利得。其次，上市公司為投資者提供相對穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金回報，不僅是證券這一金融資產(chǎn)的基本屬性，也是經(jīng)典理論中股票合理定價與估值的關(guān)鍵因素。國際成熟市場經(jīng)驗已經(jīng)證明，只有建立了有效、穩(wěn)定的上市公司分紅機(jī)制，才能吸引以獲取穩(wěn)定分紅收益加合理資本利得為目標(biāo)的長期資金類機(jī)構(gòu)投資者，市場估值才會相對合理、穩(wěn)健。

（二）個人投資者要糾正急功近利、過度投機(jī)的思維

首先，能大量派分現(xiàn)金的上市公司，說明上市公司的經(jīng)營風(fēng)險不大，不太可能出現(xiàn)突然虧損的“地雷”。反而有些公司看上去賺了不少錢，但這些錢很多是應(yīng)收賬款，實際賬上的現(xiàn)金并不多，壞賬的可能性卻很大。其次，上市公司能大量派分現(xiàn)金，也說明它對投資者真正負(fù)責(zé)。有錢放在公司賬上，當(dāng)年沒什么好項目可以投資，日常經(jīng)營中暫時也用不上，只好放在銀行里吃利息，或者買買理財產(chǎn)品，與其這樣，不如分給投資者。最后，投資者分得了現(xiàn)金，也算是真正落袋為安，這跟分到股票不一樣，股票雖然多了，不一定都是搶權(quán)、填權(quán)行情，很有可能貼權(quán)，這樣比起來，拿到現(xiàn)金更安全一些。而且，如果真看好這家公司，完全可以用分到的現(xiàn)金接著再買它的股票。國內(nèi)外多年的實際情況已證明，許多多年來堅持大量派送現(xiàn)金紅利的上市公司，其股價的漲幅明顯高于市場平均水平。

（三）允許企業(yè)在不能選擇現(xiàn)金分紅時寧愿選擇不分配

當(dāng)前許多專家學(xué)者譴責(zé)上市公司不分配行為，把多年不分配的公司形象比喻為“鐵公雞”。筆者認(rèn)為上市公司在現(xiàn)金流充裕的情況下選擇現(xiàn)金分紅固然可敬，但如有好的投資項目急需使用資金時選擇不分配也應(yīng)理解寬容。不分配總比邊分紅邊募資、不分紅也募資、分得少募的多、以送贈股票為名忽悠愚弄投資者強(qiáng)。不分配，企業(yè)不會產(chǎn)生不必要的現(xiàn)金流出，個人投資者不需要繳納個人所得稅。企業(yè)確實效益好，管理佳，真正為了企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展不分配，股價照樣會隨著每股凈資產(chǎn)的增加而穩(wěn)步提高，投資者仍可以從二級市場拋出股票賺取差價，所得也可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)金分紅。

綜上所述，實行股票股利分配方式，是由于國有企業(yè)長期低分紅政策、片面強(qiáng)調(diào)活躍市場、無節(jié)制地擴(kuò)大資本市場融資功能所形成的，有其歷史原因和現(xiàn)實效果。選用股票股利分配方式，是股份公司沒有給予股東真正實惠的數(shù)字游戲，除博得二級市場交易一時活躍外，個人要繳納所得稅，還要承擔(dān)股票除權(quán)可能下跌的風(fēng)險，不利于證券市場的長期發(fā)展，歷史和事實已經(jīng)證明，弊多利少，為此對股票股利分配方式應(yīng)予限制或取消。J