劉建勇

（中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，江蘇 徐州 221116）

大股東資產(chǎn)注入與上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑

劉建勇

（中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，江蘇 徐州 221116）

近年來大股東紛紛將所屬場(chǎng)外資產(chǎn)注入其控股的上市公司，文章從產(chǎn)業(yè)鏈整合與利益侵占兩個(gè)角度分析了大股東資產(chǎn)注入的動(dòng)機(jī)及影響，并實(shí)證檢驗(yàn)大股東資產(chǎn)注入的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)注入后上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，投資者在資產(chǎn)注入后購(gòu)買上市公司股票并持有1年以上將會(huì)遭受損失，該結(jié)果支持大股東資產(chǎn)注入的利益侵占動(dòng)機(jī)。另外，發(fā)現(xiàn)注入資產(chǎn)類型直接影響上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，注入相關(guān)資產(chǎn)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)好于注入非相關(guān)資產(chǎn)，支持相關(guān)資產(chǎn)注入的產(chǎn)業(yè)鏈整合動(dòng)機(jī)。

資產(chǎn)注入；產(chǎn)業(yè)鏈整合；利益侵占；市場(chǎng)業(yè)績(jī)

一、引 言

近年來大股東紛紛將所屬場(chǎng)外資產(chǎn)注入其控股的上市公司（簡(jiǎn)稱“大股東資產(chǎn)注入”）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2006-2008年滬深兩市就發(fā)生433起大股東資產(chǎn)注入事件，單筆資產(chǎn)注入金額平均達(dá)93554萬元［1］。資產(chǎn)注入數(shù)量和規(guī)模如此之大，已引起廣泛關(guān)注。

La Porta等研究發(fā)現(xiàn)，除美英等少數(shù)幾個(gè)國(guó)家外，大部分國(guó)家的企業(yè)股權(quán)不是分散而是相當(dāng)集中的［2］。在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，當(dāng)外部環(huán)境不能對(duì)大股東進(jìn)行有效監(jiān)控和懲處時(shí)，大股東可能以損害中小股東利益為代價(jià)來追求自身利益，偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)，Johnson等將大股東的這種行為稱為“掏空”［3］。而Friedman等發(fā)現(xiàn)大股東不僅有從上市公司轉(zhuǎn)移資源的行為，有時(shí)也會(huì)向上市公司提供支持［4］；并且支持往往與上市公司財(cái)務(wù)困境聯(lián)系在一起，支持的目的是使其擺脫困境［5］［6］［7］［8］［9］［10］。

與國(guó)外不同的是，近年來我國(guó)證券市場(chǎng)上的許多大股東資產(chǎn)注入行為和公司困境并未有多大聯(lián)系，一些業(yè)績(jī)好的上市公司大股東也積極將所屬場(chǎng)外資產(chǎn)注入其控制的上市公司。因此，研究我國(guó)的大股東資產(chǎn)注入行為就顯得更有意義。

文章立足中國(guó)的制度和背景，系統(tǒng)分析大股東資產(chǎn)注入的動(dòng)機(jī)及影響，認(rèn)為大股東資產(chǎn)注入行為具有多面性，既可能對(duì)上市公司產(chǎn)生積極作用，降低上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、完善上市公司產(chǎn)業(yè)鏈等，即產(chǎn)業(yè)鏈整合作用；也有消極的一面，通過注入劣質(zhì)資產(chǎn)或虛增資產(chǎn)價(jià)值獲取私利進(jìn)而侵占上市公司利益，即利益侵占行為。在上述分析基礎(chǔ)上，以2006-2008年我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的大股東資產(chǎn)注入事件為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了大股東資產(chǎn)注入的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)注入后上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)出現(xiàn)下滑；注入資產(chǎn)類型會(huì)影響上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，注入相關(guān)資產(chǎn)的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)好于注入非相關(guān)資產(chǎn)。以上研究發(fā)現(xiàn)對(duì)豐富控股股東代理與投資者保護(hù)的相關(guān)文獻(xiàn)有重要意義，同時(shí)對(duì)投資者的投資決策和監(jiān)管部門的政策完善也具有一定的指導(dǎo)價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資產(chǎn)注入與產(chǎn)業(yè)鏈整合、上市公司業(yè)績(jī)的關(guān)系

中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)建初期，由于股市容量小，市場(chǎng)難以承載大公司上市帶來的沖擊與壓力，許多企業(yè)一般只拿出部分資產(chǎn)組建股份有限公司發(fā)行股票并上市，即分拆上市。分拆上市使得大量與上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)被剝離留在了母公司（一般為上市公司大股東），大股東與上市公司之間進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)或物質(zhì)供應(yīng)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈被人為地割裂，大股東與上市公司必須通過大量的關(guān)聯(lián)交易來維持各自正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，大量關(guān)聯(lián)交易的存在削弱了上市公司的獨(dú)立性［11］。此外，分拆上市也使得上市公司所從事的業(yè)務(wù)同控股股東業(yè)務(wù)構(gòu)成直接或間接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，即同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部資源的配置錯(cuò)位，資源效率低下，最終影響企業(yè)業(yè)績(jī)。

大股東將非上市資產(chǎn)注入其控股的上市公司，可以降低上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，內(nèi)化市場(chǎng)交易費(fèi)用，進(jìn)而降低上市公司的外部交易成本，提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。如果大股東注入的資產(chǎn)與上市公司產(chǎn)業(yè)緊密相關(guān)，通過與上市公司原有資產(chǎn)的整合還能產(chǎn)生一系列協(xié)同效應(yīng)；如果大股東注入的資產(chǎn)與上市公司業(yè)務(wù)相同，還將有利于降低上市公司與大股東之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，做大做強(qiáng)上市公司，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)而提高上市公司業(yè)績(jī)。據(jù)此認(rèn)為，大股東資產(chǎn)注入將對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響，本文將大股東資產(chǎn)注入的這種積極作用稱為“產(chǎn)業(yè)鏈整合動(dòng)機(jī)”。

（二）資產(chǎn)注入與大股東代理、上市公司業(yè)績(jī)的關(guān)系

大股東資產(chǎn)注入是一項(xiàng)上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易，資產(chǎn)注入中最為關(guān)鍵的是注入資產(chǎn)的質(zhì)量及定價(jià)公允性。由于我國(guó)多數(shù)上市公司存在大股東控制，大小股東之間存在信息不對(duì)稱，大股東了解注入資產(chǎn)的真實(shí)信息，中小股東不具有完全信息。在資產(chǎn)注入中，大股東有條件注入劣質(zhì)資產(chǎn)或虛增注入資產(chǎn)價(jià)值獲取私利并侵害上市公司和中小股東的利益。如La Porta指出向上市公司出售高估價(jià)值的資產(chǎn)是控股股東掠奪公司及中小股東財(cái)富的手段之一［12］［13］；Baek，Kang和Lee發(fā)現(xiàn)集團(tuán)公司內(nèi)部存在利用不合理定價(jià)把業(yè)績(jī)較差公司以虛增價(jià)值轉(zhuǎn)移至業(yè)績(jī)較好公司的現(xiàn)象［14］；賀建剛和劉峰發(fā)現(xiàn)了大股東通過向上市公司出售資產(chǎn)獲取私利的證據(jù)［15］。由此可見，大股東注入資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估成了大股東重要的利益來源，大股東具有以次充好或虛增注入資產(chǎn)價(jià)值的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，而注入劣質(zhì)資產(chǎn)終將使上市公司業(yè)績(jī)下降。從這個(gè)角度來看，大股東資產(chǎn)注入將對(duì)上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生消極作用，本文將大股東資產(chǎn)注入的這種消極影響稱為“利益侵占動(dòng)機(jī)”。

（三）研究假設(shè)

由上述分析可知，大股東資產(chǎn)注入行為具有多面性，既可能對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極作用——產(chǎn)業(yè)鏈整合動(dòng)機(jī)，也有消極的一面——利益侵占動(dòng)機(jī)。對(duì)上市公司業(yè)績(jī)最終會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，取決于哪種動(dòng)機(jī)占據(jù)主導(dǎo)作用。

由于我國(guó)上市公司股權(quán)集中度普遍較高，大多數(shù)上市公司存在控制性大股東，加上我國(guó)現(xiàn)有的投資者法律保護(hù)體系不健全，又處于剛剛推行公允價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估階段，當(dāng)某種資產(chǎn)具有較高的價(jià)值泡沫時(shí)，只能按照賬面價(jià)值計(jì)量，只有通過交易才能實(shí)現(xiàn)相對(duì)高估的資產(chǎn)價(jià)值。在資產(chǎn)價(jià)值高估時(shí)將資產(chǎn)注入上市公司，或者通過資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)給注入資產(chǎn)謀求一個(gè)更高的評(píng)估增值率，都將使資產(chǎn)出讓方——大股東獲得私利，而使上市公司和中小股東利益遭到損失。因此，在資產(chǎn)注入中，大股東憑借控制權(quán)優(yōu)勢(shì)注入劣質(zhì)資產(chǎn)或虛增注入資產(chǎn)價(jià)值獲取私利的行為可能較為普遍，即利益侵占動(dòng)機(jī)可能占據(jù)主導(dǎo)作用，而注入劣質(zhì)資產(chǎn)最終會(huì)降低上市公司業(yè)績(jī)。據(jù)此提出假設(shè)1：

假設(shè)1 大股東資產(chǎn)注入后上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)將出現(xiàn)下降，投資者將會(huì)遭受損失。

我國(guó)許多上市公司是由過去的國(guó)有企業(yè)分拆上市而來，母公司（一般為上市公司大股東）擁有大量與上市公司產(chǎn)業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)，當(dāng)母公司將這部分資產(chǎn)注入上市公司時(shí)，能有效降低上市公司與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，內(nèi)化市場(chǎng)交易，降低交易成本，提升企業(yè)業(yè)績(jī)；而當(dāng)注入資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)不相關(guān)時(shí)，可能導(dǎo)致上市公司從事多元化經(jīng)營(yíng)，而多元化會(huì)降低企業(yè)業(yè)績(jī)［16］［17］。因此，相比非相關(guān)資產(chǎn)注入，大股東注入與上市公司產(chǎn)業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈整合動(dòng)機(jī)的積極作用更強(qiáng)。據(jù)此提出假設(shè)2：

假設(shè)2 資產(chǎn)注入后上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)與大股東注入資產(chǎn)類型有關(guān)，注入相關(guān)資產(chǎn)時(shí)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)好于注入非相關(guān)資產(chǎn)時(shí)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

選取2006-2008年中國(guó)證券市場(chǎng)上實(shí)施大股東資產(chǎn)注入的上市公司為樣本，同時(shí)需滿足以下條件：

（1）資產(chǎn)注入事件發(fā)生在該上市公司股權(quán)分置改革之后。因?yàn)楣蓹?quán)分置改革以前大股東持有的股票不能流通、只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，股權(quán)分置改革后大股東持有的股票預(yù)期可以逐步流通，考察流通環(huán)境下的大股東資產(chǎn)注入行為，與國(guó)際主流的資本市場(chǎng)環(huán)境較為接近，也符合事件研究法的原理。

（2）大股東注入的資產(chǎn)為非現(xiàn)金資產(chǎn)。

（3）剔除單筆資產(chǎn)注入金額占上市公司年初凈資產(chǎn)比例小于5%的樣本。根據(jù)上市規(guī)則，重大關(guān)聯(lián)交易是指發(fā)行人與其關(guān)聯(lián)方達(dá)成的交易總額高于人民幣3000萬元且高于最近經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對(duì)值的5%，筆者在整理數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，許多大股東資產(chǎn)注入金額大于3000萬但小于凈資產(chǎn)的5%，因此這里選取大于5%作為標(biāo)準(zhǔn)。

（4）剔除資產(chǎn)注入當(dāng)年同時(shí)與非大股東發(fā)生重大資產(chǎn)交易或重組的公司，以消除其他資產(chǎn)交易或重組事件帶來的影響，這里的重大資產(chǎn)交易或重組是指上市公司與非大股東發(fā)生的金額占上市公司年初凈資產(chǎn)比例大于5%的資產(chǎn)交易或重組事件。

（5）剔除一年中進(jìn)行多次資產(chǎn)注入的公司。

（6）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選，2006-2008年符合條件的資產(chǎn)注入樣本公司共有362個(gè)。

下文中的“注入資產(chǎn)類型”和“注入資產(chǎn)規(guī)?！睌?shù)據(jù)是通過查閱《**公司收購(gòu)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易公告》手工整理得到。其他數(shù)據(jù)，如長(zhǎng)期業(yè)績(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司特征等直接來自中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CCER）和中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），或者通過CCER和CSMAR提供的數(shù)據(jù)計(jì)算得到。

（二）變量

1.長(zhǎng)期業(yè)績(jī)變量

采用購(gòu)買并持有超額收益率（Buy and Hold Abnormal Returns）來衡量上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，以BHAR表示，具體計(jì)算公式如下：

其中，BHARit表示股票i從資產(chǎn)注入后第1個(gè)月開始到資產(chǎn)注入后第T個(gè)月的購(gòu)買并持有超額收益率；Rit是股票i在t月的實(shí)際收益率，選用“考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率”；Rmt是t月的市場(chǎng)收益率，其中滬市取上證綜合A股月指數(shù)、深市取深證綜合A股月指數(shù)。T=1表示資產(chǎn)注入后第1個(gè)月。對(duì)于資產(chǎn)注入事件日（T=0）的確定，以大股東資產(chǎn)注入公告日期為準(zhǔn)（一般為《**公司收購(gòu)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易公告》的公告日期）。

假設(shè)所有實(shí)施大股東資產(chǎn)注入的公司組成一個(gè)投資組合并且權(quán)重相等，那么［1，T］月內(nèi)該投資組合的平均BHAR的計(jì)算公式如下：

其中，n為樣本公司數(shù)量，BHAR12表示資產(chǎn)注入后1年（12個(gè)月）的購(gòu)買并持有超額收益率，BHAR24表示資產(chǎn)注入后2年的購(gòu)買并持有超額收益率。

2.解釋變量

注入資產(chǎn)類型（INJECTTYPE），即大股東注入資產(chǎn)與上市公司產(chǎn)業(yè)的相關(guān)程度。若大股東注入的資產(chǎn)屬于上市公司經(jīng)營(yíng)范圍的，列為相關(guān)資產(chǎn)注入，否則列為不相關(guān)資產(chǎn)注入；若同時(shí)注入相關(guān)資產(chǎn)和不相關(guān)資產(chǎn)，只要相關(guān)資產(chǎn)占注入資產(chǎn)總額的比例大于50%，即列為相關(guān)資產(chǎn)注入，否則列為不相關(guān)資產(chǎn)注入［18］。

3.控制變量

（1）注入資產(chǎn)規(guī)模（INJECTSIZE）。直觀上規(guī)模越大的資產(chǎn)注入越容易吸引投資者的追捧和關(guān)注，并且資產(chǎn)注入規(guī)模能反映出公司的發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)。

（2）支付手段，大股東將資產(chǎn)注入上市公司，上市公司可以選擇現(xiàn)金或股票或其他非現(xiàn)金資產(chǎn)作為支付對(duì)價(jià)；支付對(duì)價(jià)不同，上市公司績(jī)效表現(xiàn)不同［19］。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括股權(quán)性質(zhì)和控制權(quán)比例?？毓晒蓶|的性質(zhì)和持股比例不同，其主導(dǎo)的資產(chǎn)注入目的不同。

（4）公司特征，包括公司歷史業(yè)績(jī)水平和公司成長(zhǎng)性，已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)前的業(yè)績(jī)水平和成長(zhǎng)性對(duì)并購(gòu)后的公司績(jī)效表現(xiàn)有顯著影響［20］。

（三）方法與模型

1.長(zhǎng)期業(yè)績(jī)走勢(shì)分析

計(jì)算出樣本公司資產(chǎn)注入后第一年至第二年的業(yè)績(jī)指標(biāo)值，畫出指標(biāo)的走勢(shì)圖，直觀上觀察大股東資產(chǎn)注入后上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)變化情況。

2.單變量分組檢驗(yàn)

將樣本公司按注入資產(chǎn)類型分為兩組，畫出兩組子樣本的業(yè)績(jī)指標(biāo)走勢(shì)圖，直觀上觀察不同注入資產(chǎn)類型下的上市公司業(yè)績(jī)走勢(shì)是否存在差異；并執(zhí)行獨(dú)立兩樣本均值T檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)，比較不同注入資產(chǎn)類型下的上市公司業(yè)績(jī)差異是否顯著，初步判斷大股東注入資產(chǎn)類型對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響。

3.多元線性回歸分析

為進(jìn)一步檢驗(yàn)大股東注入資產(chǎn)類型對(duì)上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響，構(gòu)建如下回歸模型：

BHAR=α+β1INJECTTYPE+β2INJECTSIZE+β3PAY+β4SOE+β5CONTROL+β6BROA+ β7TOBINQ+ε

其中，BHAR代表長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，INJECTTYPE代表注入資產(chǎn)類型，其他為控制變量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）長(zhǎng)期業(yè)績(jī)走勢(shì)分析

圖1和表2列示了樣本公司從資產(chǎn)注入后第1個(gè)月到第24個(gè)月的購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）均值和中位數(shù)變化情況及檢驗(yàn)結(jié)果，可知BHAR均值從第12個(gè)月開始為負(fù)（除第15個(gè)月外），并從第20個(gè)月起顯著為負(fù)，到第2年年末跌至-16.77%。因此，從BHAR均值來看，上市公司長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，大股東資產(chǎn)注入并未給上市公司股東創(chuàng)造價(jià)值。

圖1 樣本公司BHAR走勢(shì)圖

但BHAR的均值與中位數(shù)差異較大，可能是由于個(gè)別上市公司長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)很好，提高了整體的BHAR均值水平，這種情況下中位數(shù)更為可靠一些。進(jìn)一步從中位數(shù)看，上市公司BHAR中位數(shù)一直顯著為負(fù)，并隨著時(shí)間的推移持續(xù)下降，在資產(chǎn)注入后第12個(gè)月達(dá)到-11.36%，且只有37.43%的上市公司股東價(jià)值沒有被損害，到第24個(gè)月達(dá)到-36.01%，股東價(jià)值沒有被損害的上市公司比例降到了27.93%。

總的來說，大股東資產(chǎn)注入后上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，投資者在資產(chǎn)注入后購(gòu)買上市公司股票并持有1年以上將會(huì)遭受損失。支持研究假設(shè)1。

表2 樣本公司BHAR描述統(tǒng)計(jì)及檢驗(yàn)

（二）單變量檢驗(yàn)

按照大股東注入資產(chǎn)是否與上市公司產(chǎn)業(yè)相關(guān)，將樣本公司分為相關(guān)資產(chǎn)注入組和不相關(guān)資產(chǎn)注入組（以下簡(jiǎn)稱“相關(guān)組”和“不相關(guān)組”），從圖2和表3可以看出，相關(guān)組的BHAR均值先較為平穩(wěn)而后開始下降，并于第20個(gè)月由正變負(fù)，到第2年年底跌至-12.28%；不相關(guān)組第12-24個(gè)月的BHAR均值始終為負(fù)，并呈下跌趨勢(shì)，最低跌至-45.31%（對(duì)應(yīng)第20個(gè)月），后又略有上升，到第2年年底達(dá)-31.61%?？傮w來看，無論是相關(guān)組還是不相關(guān)組都遭受到了損失，但相關(guān)組的BHAR均值要好于不相關(guān)組，并從第14個(gè)月開始存在顯著差異（第23和第24個(gè)月除外）。進(jìn)一步從BHAR中位數(shù)來看，兩組的中位數(shù)始終為負(fù)并呈下跌趨勢(shì)，到第1年年底相關(guān)組和不相關(guān)組的BHAR中位數(shù)分別下跌到-11.27%和-13.89%，到第2年年底分別跌至-34.72%和-43.37%；且不相關(guān)組第12個(gè)月以后的BHAR中位數(shù)一直低于相關(guān)組，并從第13個(gè)月開始存在顯著差異（第24個(gè)月除外）。

表3 按注入資產(chǎn)類型分組的BHAR描述統(tǒng)計(jì)及檢驗(yàn)

圖2 不同注入資產(chǎn)類型子樣本BHAR走勢(shì)圖

綜合以上均值和中位數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果可知，從長(zhǎng)期來看，無論是注入相關(guān)資產(chǎn)還是非相關(guān)資產(chǎn)都會(huì)損害上市公司股東的價(jià)值，但注入相關(guān)資產(chǎn)的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)好于注入非相關(guān)資產(chǎn)的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)。進(jìn)一步支持假設(shè)1，同時(shí)證實(shí)了研究假設(shè)2。

（三）多元回歸分析

為進(jìn)一步考察大股東注入資產(chǎn)類型對(duì)上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響，在控制相關(guān)因素的基礎(chǔ)上進(jìn)行多元回歸分析，回歸結(jié)果見表4所示。被解釋變量分別選取BHAR14、BHAR16、BHAR18、BHAR20和BHAR24，因考察的是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，故這里只選取一年以上的業(yè)績(jī)指標(biāo)。

由表4可知，注入資產(chǎn)類型與長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)BHAR14、BHAR16、BHAR18和BHAR20顯著正相關(guān)，與BHAR24正相關(guān)但不顯著。表明注入資產(chǎn)類型影響上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，注入相關(guān)資產(chǎn)的上市公司長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)好于注入非相關(guān)資產(chǎn)的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)，支持假設(shè)2。同時(shí)我們也看到，注入資產(chǎn)規(guī)模并不影響上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

表4 注入資產(chǎn)類型與上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果

綜合長(zhǎng)期業(yè)績(jī)走勢(shì)分析、單變量檢驗(yàn)和多元回歸分析結(jié)果：（1）資產(chǎn)注入后上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)呈下降趨勢(shì)，投資者在資產(chǎn)注入后購(gòu)買上市公司股票并持有1年以上將獲得顯著為負(fù)的超額收益，支持研究假設(shè)1。（2）大股東注入資產(chǎn)類型直接影響上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，注入相關(guān)資產(chǎn)時(shí)的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)好于注入非相關(guān)資產(chǎn)時(shí)的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)，支持研究假設(shè)2。

五、結(jié)論與建議

文章從產(chǎn)業(yè)鏈整合與利益侵占兩個(gè)角度分析了大股東資產(chǎn)注入的動(dòng)機(jī)及其對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)了大股東資產(chǎn)注入的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)：（1）資產(chǎn)注入后上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，投資者在資產(chǎn)注入后購(gòu)買上市公司股票并長(zhǎng)期持有（持有1年以上）將會(huì)遭受損失，該結(jié)果支持利益侵占動(dòng)機(jī)，即大股東為獲取私利可能注入了劣質(zhì)資產(chǎn)，而劣質(zhì)資產(chǎn)因差的盈利能力最終降低上市公司業(yè)績(jī)。（2）大股東注入資產(chǎn)類型是影響上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的重要因素，注入相關(guān)資產(chǎn)時(shí)的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)好于注入不相關(guān)資產(chǎn)時(shí)的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)，支持大股東資產(chǎn)注入的產(chǎn)業(yè)鏈整合動(dòng)機(jī)，即注入相關(guān)資產(chǎn)更有利于解決分拆上市留下的弊端，降低上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并完善上市公司產(chǎn)業(yè)鏈，積極作用更明顯。但總體而言，利益侵占動(dòng)機(jī)占據(jù)了主導(dǎo)作用，因?yàn)椴还艽蠊蓶|注入相關(guān)資產(chǎn)還是非相關(guān)資產(chǎn)，資產(chǎn)注入后上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)均呈下降趨勢(shì)，投資者在資產(chǎn)注入后購(gòu)買上市公司股票并長(zhǎng)期持有將會(huì)遭受損失。

本研究具有很好的政策意義，建議政府有關(guān)部門鼓勵(lì)大股東將與上市公司產(chǎn)業(yè)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入公司，以降低上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，并做大做強(qiáng)上市公司；同時(shí)為了更好地保護(hù)中小投資者的利益，應(yīng)對(duì)大股東注入資產(chǎn)的質(zhì)量和價(jià)值評(píng)估公正性進(jìn)行監(jiān)管，提高大股東注入資產(chǎn)評(píng)估信息披露的透明度，以防止大股東憑借控制權(quán)優(yōu)勢(shì)操縱資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果獲取私利。

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Assets In jection of Large Shareholders and Corporate Long-term Performance

LIU Jian-yong
（School of Management，China University of Mining and Technology，Xuzhou 221116，China）

In recent years，a lot of large shareholders have injected stripping assets into the listed companies under their control.From the two perspectives of integration of the industrial chain and tunneling of interests，this paper analyzes themotivation of the large shareholder's asset injection and effects on company performance，and empirically tests the economic consequences of the practice.It is found that long-term market performance of companies after assets injection begins to decline.Investors who purchase and hold a company's shares for a year after asset injection suffer losses.This findingmatches themotivation of interest tunneling of the large shareholder.In addition，long-term market performance is correlated with the type of asset injection.It is better when injecting into related assets than unrelated assets，a finding thatmatches themotivation of integration of industrial chain of listed companies.

assets injection；industrial chain integration；tunneling of interests；market performance

F275.5

A

1004-4892（2014）11-0057-09

（責(zé)任編輯:文 菲）

2014-03-25

教育部人文社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（11YJC790107）；中國(guó)博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目（2013M531432）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目（2013W 11）

劉建勇（1978-），男，河南信陽(yáng)人，中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，博士，煤炭資源與安全開采國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室在站博士后。