孫 端，王春峰，房振明

(1.天津大學管理與經濟學部，天津 300072;2.渤海證券股份有限公司對沖交易部，天津 300381)

一、訂單主動性研究和問題提出

中國滬深股市均是訂單驅動市場，交易由投資者的買進和賣出訂單競價形成，投資者在提交訂單前需要根據(jù)市場狀況和自身所掌握的信息判斷價格變化及成交可能，在價格成本和成交概率之間權衡，以便提交對自己最為有利的訂單，因而交易的主動程度是投資者交易意愿、掌握的信息集以及其對市場判斷的集中體現(xiàn)，直接反映投資者對市場的態(tài)度。

自市場微觀結構理論產生以來，交易主動性研究已經引起了較多關注。已有文獻均是基于限價訂單和市價訂單的區(qū)分，分析投資者訂單提交行為，了解其交易態(tài)度。一些經典文獻在研究均衡問題和交易者投資策略時提到了交易主動性的概念:Glosten［1］指出交易成本和成交概率是影響交易主動性的直接因素;Foucault［2］則通過動態(tài)投資者博弈模型分析了投資者訂單選擇行為，認為波動性是影響交易主動性的重要原因。這些文獻只是簡單地將交易主動性分為強、弱兩種，認為提交市價訂單的投資者是主動性強的投資者，提交限價訂單的投資者是主動性弱的投資者。隨著研究的深入，訂單的劃分也更為細致:Jeffrey Bacidore［3］等將交易量引入訂單主動性劃分標準，在分析交易者主動性時不僅考慮了市價訂單和限價訂單的區(qū)別，而且按交易量大小將市價訂單和限價訂單分為5組，這種分類方式能夠更加細致的反映投資者交易的主動程度，因此在后續(xù)研究中應用較多;Ellul［4］等考慮了訂單被取消情況，將訂單按主動性高低分為市價訂單、被執(zhí)行的限價訂單和被取消的限價訂單。雖然基于限價訂單和市價訂單來劃分交易主動性的方法被很多文章采用，但是這種劃分并不嚴格，一些提交限價訂單的投資者為了快速交易可能會選擇高買低賣，而這類限價訂單主動性甚至高于市價訂單。為了彌補僅以限價訂單和市價訂單區(qū)分交易主動性的缺陷，Mark D．Griffiths［5］、Angelo Ranaldo［6］、Menkhoff等［7］以及陳煒、吳世農［8］嘗試從引入訂單簿信息的角度對交易訂單進行細分，然而由于這些研究未考慮全部訂單簿信息，分類依然不夠嚴密;攀登、施東暉［9］利用訂單報價與反向最優(yōu)報價之差除以報價值反映訂單主動性，由于中國股票市場存在最小報價的限制且交易活躍，訂單報價與反向最優(yōu)報價之差多數(shù)是1分2分等固定的幾個值，因此單位股票的價格對此指標的影響很大，無法正確反映投資者的態(tài)度。

交易是投資者態(tài)度的集中體現(xiàn)，也是其綜合分析市場信息和自身需求的最終結果，因而交易主動性在一定程度上能夠反映已被投資者知道的公開信息和私人信息。Madhavan［10］證明信息交易者提交主動性高的訂單多于非信息交易者，因而主動性高的訂單信息含量更高;Erenburg與Lasser［11］發(fā)現(xiàn)，宏觀信息發(fā)布前后投資者提交訂單的激進程度會大大提高，表明信息與訂單主動性密切相關;而Perotti［12］分析意大利證券交易市場會計信息發(fā)布前后的交易數(shù)據(jù)表明，訂單主動性的增加往往伴隨著正向非預期盈余，具有一定的信息含量;Chakravarty［13］則針對美國股市2010年5月閃崩事件前后跨市場掃單(ISO)進行了研究，結果表明ISO訂單主動性遠高于普通訂單的同時其信息含量也較高;此外，Charles Cao［14］及葉軍［15］等人的研究也指出限價訂單簿信息含量也隨著訂單主動性的降低而降低。

為了更加詳細地區(qū)分交易，使交易主動性指標更加準確地反映投資者的態(tài)度，本文利用交易價格及交易量與訂單簿情況之間的相對關系將交易主動性分為12類，分析宏觀事件前后、極端價格變化前后交易主動性變化及前期交易主動性對下期收益的影響關系，從而從交易主動性表征信息沖擊的能力和對市場影響兩個角度研究其能否代表信息。

二、A股市場交易主動性刻畫

(一)交易主動性分類方法

交易主動性是相對訂單簿報單情況而言的，因此本文根據(jù)每筆交易的成交價格及成交量與成交之前限價訂單簿最優(yōu)五檔報價情況之間的相對關系將交易分為12檔。主動性程度低的交易者較為重視成交價格，希望能夠在目標價格范圍內成交，主動性程度高的投資者則更希望能夠快速成交，其成交主要依靠吸收限價訂單簿的訂單完成。以買方主動發(fā)起的交易為例，訂單主動性具體分類方式如下:

若成交價格不高于成交前訂單簿最優(yōu)買方報價，說明此筆交易的交易者只提交滿足預期成交價格的訂單，并且其對價格的判斷優(yōu)于訂單簿同方向最優(yōu)報價，此類訂單能夠快速成交的概率很低，投資者往往不能把握成交時間，只能等能夠匹配的對手方出現(xiàn)時交易，因此交易的主動性最低，記為1。

若成交價格介于買方最優(yōu)報價和賣方最優(yōu)報價之間，則說明此交易者意圖先于訂單簿所有已有報單成交，但并不想付出全部買賣報價差的成本，此時若對手方有較強賣出需求，此類訂單能夠優(yōu)先成交，因而此訂單交易主動性高于第一類訂單，其主動性記為2。

高于或等于賣方最優(yōu)報價的訂單主要靠吸收賣方訂單簿的報單成交，其付出的交易成本較高，但成交概率和成交速度也比前兩種訂單高。若成交價格高于或等于賣1價格但低于賣2價格，且成交量不大于賣1報單量(本文賣1價格是指限價訂單簿賣方最低報價，賣2則是指次低報價，以此類推)，則此筆交易完全靠吸收賣1檔所掛賣單而成交，此類交易者為獲得快速交易而不得不將買價提高到最優(yōu)賣價，其成交意愿高于前兩種交易者，因此將其交易主動性記為3，而若成交量大于賣1報單量，則此交易不僅要吸收賣1報單，而且還與此段時段內能夠滿足其價格要求的新到對手方進行交易，因此將其主動性記為4。

若成交價格高于或等于賣2價格但低于賣3價格，則該交易者為快速交易不僅選擇吸收賣1報單，并且愿意付出超過賣2價格的成本，因而交易主動程度相對前四種更高，將成交量不大于賣2報單量的交易主動性記為5，而大于賣2報單量的交易主動性記為6。依次類推，將高于或等于賣3價格但低于賣4價格的訂單中，交易量不大于賣3報單量的交易主動性記為7，交易量大于賣3報單量的交易主動性記為8;高于或等于賣4價格但低于賣5價格的訂單中，交易量不大于賣4報單量的交易主動性記為9，交易量大于賣4報單量的交易主動性記為10。

交易主動性極高的投資者有時可能會提交超過賣方五檔報價的訂單，此種訂單交易成本很高，但成交概率也最大，可以在最短時間內完成交易，本文將大于或等于賣5報價的訂單中交易量不大于賣5量的交易主動性記為11，交易量大于賣5量的交易主動性記為12。

賣方主動發(fā)起的交易分類方式類似于買方主動發(fā)起的交易，分類結果用公式(1)表示:

其中，style表示訂單主動性類別，s表示賣方，b表示買方，k(k=1，2，3，4，5)表示五檔報價。

(二)A股市場交易主動性刻畫統(tǒng)計結果

為了解中國A股市場投資者交易主動性狀況并比較不同規(guī)模股票交易主動程度的差異，本文以中證100、中證200、中證500指數(shù)成分股為樣本，分別代表大盤股、中盤股和小盤股對其交易主動性情況進行刻畫。鑒于2010年市場沒有持續(xù)性大幅度的漲跌，也沒有重大事件發(fā)生，運行比較平穩(wěn)，具有一定的代表性，因而選取樣本期為2010年。將所有交易按主動性分為12類，每類所占比例如表1所示:

表1 不同規(guī)模股票各類交易所占比例統(tǒng)計表 單位:%

由表1可知，半數(shù)以上交易主動性為3，表明大部分交易者選擇在對方最優(yōu)報價和次優(yōu)報價之間進行交易，并且交易量一般不會超過最優(yōu)報單量。另外，表中顯示交易價格超過對方第五檔報價的交易極少，說明A股市場投資者激進程度并不太高，往往選擇不付出過多成本的情況下快速成交。除去此類交易，主動性為1的交易最多，證明A股市場存在很多為獲得更優(yōu)的價格而放棄快速交易的保守交易者，這類交易者大概占1/5左右。另外，對比不同規(guī)模股票及買方和賣方的情況并不能看出顯著或趨勢性的差異，證明交易者買賣不同規(guī)模股票時的態(tài)度并不存在顯著的趨勢性變化。

由于股票市場并非連續(xù)交易，因此諸多股票交易指標(如交易量、買賣價差等)均表現(xiàn)出一定的日內特征，而造成這些特征的原因與隔夜信息的累積以及閉市前急于賣出等因素有關，然而信息和剩余交易時間無疑也會對交易者的主動性產生直接影響。因此本文通過對中證100、中證200、中證500指數(shù)成分股每2分鐘的平均交易主動性進行統(tǒng)計，分析其在日內是否表現(xiàn)出固定的變化特征。圖1為大、中、小三種規(guī)模日內交易主動性變動情況，每2分鐘統(tǒng)計一個值，橫坐標為日內第幾個2分鐘，縱坐標為每2分鐘交易主動性平均值。從圖中走勢可以看出，三種規(guī)模股票日內交易主動性都呈現(xiàn)W型變動:開盤時交易主動性較高，開盤4分鐘內交易主動性急劇下降，整個上午時段交易主動性呈下降趨勢，直到中午休市前交易主動性會有小幅上升，下午開始交易后會下降到中午休市前的水平，下午正常交易時段交易主動性較為穩(wěn)定，收盤前6分鐘交易主動性逐漸上升?？傮w開盤階段交易的主動性最高，這可能是由于隔夜信息的融入和吸收造成的:由于每天交易開始時存在非交易時段累積的信息，因此開始時刻交易主動性較高，而隨著信息的融入，交易主動性急劇下降，反映了隔夜信息對于交易的影響在幾分鐘之內即可完成。另外，對比不同規(guī)模股票的交易主動性可知，大、中、小規(guī)模股票的走勢基本一致，交易主動性隨著股票規(guī)模的縮小而降低，但數(shù)值很接近。

圖1 日內交易主動性變動情況

三、訂單主動性信息含量研究

對于股票市場而言，某個指標是否含有信息或是否能夠作為信息的代理變量，關鍵在于其能不能影響投資者行為和價格變化以及是否能夠暗示信息事件的發(fā)生。因此，本文通過分析宏觀信息前后交易主動性的變化，極端收益變化發(fā)生前后交易主動性變化和交易主動性對下期收益率的影響來分析訂單主動性指標能否代表一定的信息。

(一)宏觀經濟信息發(fā)布前后交易主動性變動情況

本文所選宏觀信息主要包括季度GDP、人民幣存貸款利率改變、大型機構存款準備金率改變、月度CPI及PPI、PMI、工業(yè)增加值同比、非制造業(yè)商務活動指數(shù)、貨幣供應狀況等，數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)財經日歷，結果如圖2－16所示。

圖2 季度GDP發(fā)布前后交易主動性變化

圖3 人民幣新增貸款發(fā)布前后交易主動性變化

圖4 非制造業(yè)商務活動指數(shù)發(fā)布前后交易主動性變化

圖6 CPI未超過4%月份發(fā)布前后交易主動性變化

圖7 上調存貸款利率前后交易主動性變化

圖8 工業(yè)增加值不超過15%月份前后交易主動性變化

圖9 工業(yè)增加值超過15%月份前后交易主動性變化

圖10 上調存款準備金率前后交易主動性變化

圖11 PPI未超過6%月份發(fā)布前后交易主動性變化

圖12 PPI超過6%月份發(fā)布前后交易主動性變化

圖13 月度進出口數(shù)據(jù)發(fā)布前后交易主動性變化

圖14 匯豐PMI發(fā)布前后交易主動性變化

圖15 中采PMI發(fā)布前后交易主動性變化

圖16 非制造業(yè)商務活動指數(shù)發(fā)布前后交易主動性變化

若信息在交易時段發(fā)布，則橫坐標0對應信息發(fā)布時刻;若信息在非交易時段發(fā)布則0對應信息發(fā)布后第一個有交易的2分鐘。從圖中結果可知，大部分宏觀經濟信息發(fā)布前后交易的主動性都有規(guī)律性變化，信息發(fā)布時刻交易主動性最高，前后四十分鐘內呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。其中，季度GDP、CPI不超過4%月份、工業(yè)增加值超過15%月份、非制造業(yè)商務活動指數(shù)等信息發(fā)布前交易主動性指標較為平穩(wěn)，信息發(fā)布后交易主動性迅速上升，4－8分鐘后下降到正常水平。而上調存貸款利率、上調存款準備金率等非常規(guī)信息發(fā)布前交易主動性已經有了顯著波動，這可能是由于交易者對于利率、存款準備金率變化預期存在差異造成的。另外，對比圖5和圖6，圖11和圖12可知，CPI和PPI等數(shù)值較大時信息發(fā)布前后交易主動性波動更為明顯，這是由投資者對于CPI和PPI變動預期差異較大而造成。圖14顯示，匯豐PMI發(fā)布對于交易主動性基本沒有影響。相對而言，交易主動性在中采PMI發(fā)布前后呈現(xiàn)出明顯的趨勢性變化，這在一定程度上說明中采PMI對于交易者的影響更大。從圖中結果可以推斷，信息發(fā)布后市場上信息交易者增多，投資者對于股票價格的預期發(fā)生變化，因而交易主動性上升，而股票價格重新達到均衡的時候，交易主動性則下降到正常水平，此結果基本符合Erenburg與Lasser提出的信息發(fā)布前后投資者提交訂單的激進程度大大提高的觀點。宏觀信息發(fā)布前后交易主動性存在趨勢性的事實可以表明交易者的行為會受到信息發(fā)布的顯著影響，這與施榮盛、陳工孟(2012)提出的公開信息發(fā)布前后投資者行為的信息性會加強是對應的，因而交易主動性指標變動能夠在一定程度上揭示信息的發(fā)生。

(二)極端價格變化前后交易主動性變化趨勢

圖17 極端價格變化前后交易主動性變化趨勢圖

為了獲得價格極端變化信息，對2分鐘收益序列進行擬合，假設收益服從正態(tài)分布(雖然收益序列的實際分布與正態(tài)分布有些差別，但本文只是通過此方法獲得極端收益時刻的信息，因此正態(tài)假設對結果影響不大)，將處于分布最左側2.5%和最右側2.5%的收益發(fā)生時刻記為極端價格發(fā)生時刻，對其前后各30分鐘的交易主動性情況進行統(tǒng)計，結果如圖17所示。

圖17中橫坐標0對應極端價格變化發(fā)生時段。從結果可以看出，極端價格變化前后交易主動性存在明顯的先上升后下降的趨勢，極端價格變化前24分鐘交易的主動性開始上升，而極端價格前后4分鐘交易主動性變化最為劇烈。對比不同規(guī)模股票變化情況可知，價格極端變化時交易主動性隨股票規(guī)模下降而上升，這與平均交易主動性隨股票規(guī)模下降而下降的情況相反，表明小規(guī)模股票在不同情況下交易主動性變化更大。價格極端變化前后交易主動性的變動情況與Chakravarty所研究的美國股市閃崩事件前后極為相似，這驗證了價格變化是持續(xù)交易的結果，交易主動性的持續(xù)變高一定程度上可以代表價格將會發(fā)生大幅變動的信息。

(三)交易主動性對價格影響變化分析

前文所計算的交易主動性并未區(qū)分買方和賣方交易，然而根據(jù)交易主動性的劃分方式，買方交易的主動性越高則其推動此筆交易的價格上升越大，賣方交易的主動性越高則其推動此筆交易的價格下降越多，因此若不區(qū)分買賣方向直接計算前期交易主動性對后期收益的影響，可能會因為買方和賣方的影響抵消而喪失很多有用的信息。鑒于以上原因，本節(jié)將買方主動性記為正、賣方主動性記為負，新的指標可以視作交易者買入股票的主動性，進而計算該指標對下期收益變化的影響，回歸結果如表2所示:

表2 交易主動性對下期收益影響回歸結果

由于數(shù)據(jù)記錄問題及所取樣本的關系，中證100、中證200和中證500樣本股分別得到94、186、463只有效結果，分析表2結果可知，交易主動性對于下一個2分鐘的收益影響系數(shù)為正，并且在90%置信度下顯著的比率均在90%左右，相對而言，大規(guī)模公司股票影響系數(shù)顯著比率最大，但是其系數(shù)平均值最小。交易主動性對收益率的顯著影響關系表明交易主動性能夠用于分析價格的走勢，具有一定的信息含量。由于主動性高的訂單會使下期收益幅度變大，因而交易主動性高的訂單連續(xù)到達會使價格巨幅變化，這一結果與極端價格變化前后交易主動性變化相呼應。

四、結 論

本文利用交易價格及交易量與訂單簿報價情況之間的相對關系，將交易主動性分為12類，研究宏觀事件前后交易主動性變化、極端價格變化前后交易主動性變化以及當期交易主動性對下期收益的影響，以驗證交易主動性指標是否能夠代表一定的信息。主要結論如下:

第一，所有規(guī)模股票均是成交價格居于對方最優(yōu)報價和次優(yōu)報價之間時成交最多，說明中國A股市場大部分交易者主動程度較高，常選擇不付出過多成本的快速成交。

第二，交易主動性隨日內時間推移呈現(xiàn)W型變化，并且交易主動性隨股票規(guī)模的減小而降低。

第三，宏觀信息發(fā)布后，交易主動性一般會急劇升高，不同類型信息發(fā)布前后交易主動變化趨勢不一致。

第四，極端價格變化前，交易主動性急劇上升，隨后急劇下降并恢復到正常水平，當期交易主動性對下期收益具有顯著影響，并且顯著比率隨股票規(guī)模的變大而上升。

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