杜俊萍　張曉偉

摘要：本文通過(guò)選取2010-2012年滬深A(yù)股上市房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證和定量分析，證實(shí)了我國(guó)公司資產(chǎn)負(fù)債率的高低會(huì)影響企業(yè)的投資行為：高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。過(guò)度投資行為制約著企業(yè)和社會(huì)的發(fā)展，一方面，使企業(yè)資金使用效率下降；另一方面，會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹現(xiàn)象。因此如何減少企業(yè)過(guò)度投資行為、提高企業(yè)自由現(xiàn)金流的使用效率是本文研究的重點(diǎn)。同時(shí)根據(jù)我國(guó)上市房地產(chǎn)公司的現(xiàn)狀以及研究結(jié)果提出一些建設(shè)性的意見(jiàn)和建議。

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資 投資行為 代理理論 實(shí)證分析

前我國(guó)上市公司普遍存在著過(guò)度投資的行為，這種現(xiàn)象從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看會(huì)引起企業(yè)的資金配置低下，從宏觀層面來(lái)看會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。所以為了能夠有效控制上市公司過(guò)度投資行為的重復(fù)發(fā)生，對(duì)債務(wù)融資和企業(yè)投資行為的研究就很具有現(xiàn)實(shí)意義。本文通過(guò)對(duì)上市公司投資行為的實(shí)證分析，深入研究不同債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)具體投資行為的影響。

一、負(fù)債融資對(duì)投資行為影響的理論分析及研究現(xiàn)狀

（一）負(fù)債融資影響企業(yè)投資行為的機(jī)理

1.投資和自由現(xiàn)金流之間具有較強(qiáng)的敏感性。Jensen（1986）根據(jù)經(jīng)理人和股東之間存在的不對(duì)稱(chēng)信息假設(shè)，提出了過(guò)度投資理論，指出在該理論的影響下產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流理論。他認(rèn)為經(jīng)理為了實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值，將企業(yè)自由現(xiàn)金流量用于投資以達(dá)到擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的目的，有時(shí)甚至對(duì)負(fù)NPV項(xiàng)目進(jìn)行投資，形成了企業(yè)過(guò)度投資的狀況。當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量較為充裕時(shí)，會(huì)加劇這種過(guò)度投資行為。融資約束理論則認(rèn)為，資本市場(chǎng)是不完美的，內(nèi)源融資成本較低，約束較弱；外源融資成本較高，約束也相對(duì)較強(qiáng)。所以，若企業(yè)通過(guò)內(nèi)部融資就可以獲得較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，就會(huì)加大投資力度，并且比外部融資更容易發(fā)生過(guò)度投資的行為。所以，無(wú)論是通過(guò)內(nèi)部融資還是外部融資，只要企業(yè)有豐富的自由現(xiàn)金流量就會(huì)產(chǎn)生投資行為。

2.負(fù)債融資會(huì)引起過(guò)度投資行為。Jensen和Meckling（1976）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)中，股東和經(jīng)理常常會(huì)放棄低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目而選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這樣的結(jié)果是債權(quán)人擁有的財(cái)富逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|的財(cái)富，而投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)逐漸轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人，這樣下去則容易引起過(guò)度投資行為的發(fā)生。

3.負(fù)債融資可防止過(guò)度投資行為。Jensen（1986）提出了“負(fù)債的相機(jī)治理作用”這一理論，他指出負(fù)債可以降低股東和經(jīng)理人之間的代理成本，減少股東和經(jīng)理人、大股東和中小股東以及新老股東之間的沖突，防止過(guò)度投資行為的發(fā)生，提高投資效率。

（二）國(guó)外研究現(xiàn)狀

Zechner和Heinkel經(jīng)過(guò)研究證明，項(xiàng)目質(zhì)量的信息不對(duì)稱(chēng)使企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在過(guò)度投資行為，投資前這種過(guò)度投資行為會(huì)通過(guò)證券價(jià)格反映出來(lái)，但可以通過(guò)發(fā)行適當(dāng)?shù)呢?fù)債消除。Ozkan將廣義矩估計(jì)方法（generalized methord of moments）引入英國(guó)非金融企業(yè)，對(duì)其負(fù)債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，得出非金融企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)并非正相關(guān)關(guān)系，而呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。Stohs 和Mauer卻得出了相反的結(jié)論，他們認(rèn)為前面的研究在控制杠桿率對(duì)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響方面尚未考慮，進(jìn)而得出的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)之間的結(jié)論不夠準(zhǔn)確。因?yàn)樵谄髽I(yè)投資的過(guò)程中，杠桿率隨著增長(zhǎng)型期權(quán)的增多而降低，因此，這些企業(yè)往往不愿意對(duì)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)節(jié)，也無(wú)法有效緩解由于行使期權(quán)而帶來(lái)的利益沖突。Mills、Lang等對(duì)美國(guó)和澳大利亞市場(chǎng)進(jìn)行研究，得出負(fù)債融資與投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。為了進(jìn)一步研究是投資不足還是抑制過(guò)度投資引起負(fù)相關(guān)性，Suto選取東南亞國(guó)家的上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究，得出負(fù)債對(duì)過(guò)度投資的加重導(dǎo)致公司投資增長(zhǎng)與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。 Alvazian、McConnel等將樣本歸納為低成長(zhǎng)性和高成長(zhǎng)性?xún)深?lèi)企業(yè)，經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，低成長(zhǎng)性企業(yè)很少有機(jī)會(huì)獲得高投資，這樣容易引起企業(yè)過(guò)度投資，解決辦法是利用負(fù)債融資，從而避免經(jīng)理人和股東的沖突，抑制過(guò)度投資；高成長(zhǎng)性企業(yè)對(duì)外舉借負(fù)債較多時(shí)，會(huì)使債權(quán)人和股東之間的沖突加劇，債權(quán)人減少對(duì)企業(yè)的資金供給，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)投資項(xiàng)目的資金供給不足。

（三）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

韓德宗、向凱引入融資期限結(jié)構(gòu)相關(guān)理論，對(duì)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)在我國(guó)生物制品行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)上市公司的運(yùn)用進(jìn)行了研究，得出結(jié)論，即我國(guó)上市公司并未充分利用債務(wù)期限工具解決投資不足的問(wèn)題。童盼、陸正飛提出了企業(yè)可以通過(guò)銀行借款和商業(yè)信用等不同的渠道進(jìn)行負(fù)債融資，不同的融資方式致使企業(yè)產(chǎn)生不同的融資行為，他們還認(rèn)為這兩種負(fù)債融資方式對(duì)投資規(guī)模的影響存在顯著差異，相比而言，商業(yè)信用對(duì)投資具有更大影響。王治、周宏琦研究證實(shí)，對(duì)于內(nèi)部自由現(xiàn)金流高的企業(yè)，短期負(fù)債可以抑制其過(guò)度投資問(wèn)題，而對(duì)于自由現(xiàn)金流低的企業(yè)，短期負(fù)債使其存在的投資不足問(wèn)題更加嚴(yán)重，而長(zhǎng)期投資對(duì)現(xiàn)金流沒(méi)有顯著影響；在抑制非國(guó)有控股企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)過(guò)度投資方面，短期負(fù)債對(duì)前者發(fā)揮了更大作用。

二、研究?jī)?nèi)容和方法

本文以2010-2012年滬深A(yù)股上市房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析（剔除了被ST和PT的公司），本文的研究思路通過(guò)實(shí)證分析負(fù)債融資對(duì)上市房地產(chǎn)公司投資行為的影響。

在研究方法上，本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)資料進(jìn)行歸納研究，系統(tǒng)地分析了上市公司債務(wù)融資和投資行為之間存在的關(guān)系，從而得出負(fù)債融資對(duì)企業(yè)的投資行為具有一定的影響。再通過(guò)實(shí)證分析的方法，得出了負(fù)債融資對(duì)上市公司的投資行為具有一定的促進(jìn)作用。

三、研究假設(shè)與模型構(gòu)建

（一）研究假設(shè)

經(jīng)過(guò)上述分析，負(fù)債融資對(duì)公司投資行為產(chǎn)生以下影響，第一，認(rèn)為高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而會(huì)引起過(guò)度投資行為的發(fā)生。第二，認(rèn)為高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)加強(qiáng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)投資行為的監(jiān)督，從而可以防止企業(yè)過(guò)度投資行為的發(fā)生。第三，投資不足。如果負(fù)債融資導(dǎo)致過(guò)度投資，二者則呈正相關(guān)；如果出現(xiàn)后兩種情況，則是負(fù)相關(guān)。從而提出以下假設(shè)：

H1：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。

H2：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈正相關(guān)。

（二）模型構(gòu)建

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法從滬深A(yù)股上市房地產(chǎn)公司中選取樣本，為避免異常值的影響，將每年被ST和PT的公司從原始樣本中剔除，并剔除了信息缺失和異常的數(shù)據(jù)。本文選取我國(guó)32家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，從其年度報(bào)告中采集2010-2012年的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。個(gè)別指標(biāo)根據(jù)年度報(bào)告中數(shù)據(jù)計(jì)算加工而成。

2.變量選擇和模型設(shè)計(jì)。

（1）被解釋變量和解釋變量的選取。本文研究被解釋變量投資支出時(shí)，考慮到企業(yè)規(guī)模不同而對(duì)企業(yè)投資的影響，以每年對(duì)固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期投資的增加值再除以期初總資產(chǎn)作為被解釋變量；選取資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，投資和融資是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的必要環(huán)節(jié)，投資需要通過(guò)融資來(lái)實(shí)現(xiàn)，融資目的是投資，投資和融資在不斷地進(jìn)行動(dòng)態(tài)循環(huán)，所以選擇當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量。

（2）控制變量的選取。①托賓Q值。托賓Q值是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)重置成本的比值。本文用托賓Q值表示企業(yè)投資機(jī)會(huì)的大?。寒?dāng)Q≥1時(shí)，企業(yè)利用較大的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，反之則減少投資。由于傳統(tǒng)托賓Q值的計(jì)算方法較為復(fù)雜且難獲取數(shù)據(jù)，本文定義托賓Q值為：Q=（總股數(shù)×每股價(jià)格+負(fù)債的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。其中每股價(jià)格按當(dāng)年年末收盤(pán)價(jià)格計(jì)算。②銷(xiāo)售收入。加速系數(shù)投資理論認(rèn)為銷(xiāo)售收入和投資呈正相關(guān)，且具有乘數(shù)效應(yīng)。本文將銷(xiāo)售收入作為控制變量來(lái)研究，原因是企業(yè)在獲得一定的銷(xiāo)售收入時(shí)，對(duì)企業(yè)的投資行為也會(huì)有一定的影響。本文從利潤(rùn)表中選取營(yíng)業(yè)收入來(lái)替代銷(xiāo)售收入，再除以期初資產(chǎn)總額以消除規(guī)模效應(yīng)的影響。③現(xiàn)金流量。企業(yè)只有有自由現(xiàn)金流時(shí)才能進(jìn)行投資行為，而且很多研究也表明自由現(xiàn)金流和投資行為呈正相關(guān)關(guān)系。本文以現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~作為自由現(xiàn)金流量的替代變量，再除以期初資產(chǎn)總額以消除規(guī)模效應(yīng)的影響。

（3）模型設(shè)計(jì)。本文參考了Aivazian A and GeY（2005）、童盼（2005）等在研究負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響中所使用過(guò)的模型，并以此為基礎(chǔ)做了一定的修改，最終建立如下模型：

Ii，t/Ki，t-1=α0+α1（D/K）i，t+α2Qi，t+α3（Si，t/ Ki，t-1）+α4（CFi，t/Ki，t-1）+ε

其中，Ii，t表示第i家公司在第t年的投資額；Ki，t-1表示第i家公司在t-1年末的資產(chǎn)總額；D表示負(fù)債，Qi，t表示第i家公司在第t期的托賓Q值；Si，t表示第i家公司在第t期的營(yíng)業(yè)收入；CFi，t表示第i家公司在第t期的現(xiàn)金流；ε表示殘差。

四、實(shí)證分析

（一）總體樣本投資行為的研究

從表2中，我們可以看到解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率其t檢驗(yàn)在0.05的置信水平上通過(guò)（Sig=0.048，小于0.05），說(shuō)明相應(yīng)系數(shù)顯著異于0，Beta系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出的相關(guān)系數(shù)為負(fù)。這個(gè)結(jié)論支持我們前面所提出的假設(shè)：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)前期的負(fù)債率越高，本期的投資支出水平就越低。同時(shí)這也與Aivazian等人在2005年對(duì)西方國(guó)家負(fù)債比率與投資支出關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果一致。但是同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，負(fù)債比率與投資支出的相關(guān)系數(shù)大小僅為-2.127，比國(guó)外-0.441的相關(guān)系數(shù)（Aivazian，2005）小得多。這表明雖然負(fù)債融資對(duì)我國(guó)上市公司的投資行為具有一定的約束作用，但是這種約束作用比西方國(guó)家弱得多。

在三個(gè)控制變量中，自由現(xiàn)金流的影響最為顯著。自由現(xiàn)金流CF的回歸系數(shù)為0.392，P=0.000，說(shuō)明自由現(xiàn)金流與投資支出在0.000的顯著性水平上顯著正相關(guān)，即自由現(xiàn)金流量增加時(shí)，企業(yè)的投資行為會(huì)顯著的增加。這與我們前面的理論分析相一致。銷(xiāo)售收入對(duì)本期投資支出也有顯著的影響。銷(xiāo)售收入的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.065，在0.01的顯著性水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)的銷(xiāo)售收入與投資支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與前面提到的加速系數(shù)投資理論相吻合。托賓Q值對(duì)本期投資支出也有顯著影響。托賓Q值的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為-0.047，在0.05的顯著性水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)的托賓Q值越大，即企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越大，企業(yè)本期的投資支出越少。

（二）結(jié)果及政策建議

1.分析結(jié)果。一是我國(guó)上市公司中也存在著西方普遍承認(rèn)的投資現(xiàn)金流相關(guān)性。二是債務(wù)水平會(huì)影響企業(yè)的投資行為，在我國(guó)上市房地產(chǎn)公司中負(fù)債融資也會(huì)發(fā)揮其相機(jī)治理作用，通過(guò)實(shí)證分析得出高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。

2.政策建議。一是控制經(jīng)理可以自由支配的自由現(xiàn)金流數(shù)量，進(jìn)一步完善公司的治理機(jī)構(gòu)，健全股東、董事會(huì)和經(jīng)理層三者責(zé)任和權(quán)利的制衡機(jī)制，更好地發(fā)揮負(fù)債的相機(jī)治理作用。二是充分有效地發(fā)揮債務(wù)融資的治理作用，由于我國(guó)上市公司一般通過(guò)銀行借款進(jìn)行負(fù)債融資，所以要加強(qiáng)銀行債務(wù)的“硬約束”作用，有效地對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行監(jiān)督。J

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H1：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。

H2：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈正相關(guān)。

（二）模型構(gòu)建

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法從滬深A(yù)股上市房地產(chǎn)公司中選取樣本，為避免異常值的影響，將每年被ST和PT的公司從原始樣本中剔除，并剔除了信息缺失和異常的數(shù)據(jù)。本文選取我國(guó)32家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，從其年度報(bào)告中采集2010-2012年的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。個(gè)別指標(biāo)根據(jù)年度報(bào)告中數(shù)據(jù)計(jì)算加工而成。

2.變量選擇和模型設(shè)計(jì)。

（1）被解釋變量和解釋變量的選取。本文研究被解釋變量投資支出時(shí)，考慮到企業(yè)規(guī)模不同而對(duì)企業(yè)投資的影響，以每年對(duì)固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期投資的增加值再除以期初總資產(chǎn)作為被解釋變量；選取資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，投資和融資是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的必要環(huán)節(jié)，投資需要通過(guò)融資來(lái)實(shí)現(xiàn)，融資目的是投資，投資和融資在不斷地進(jìn)行動(dòng)態(tài)循環(huán)，所以選擇當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量。

（2）控制變量的選取。①托賓Q值。托賓Q值是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)重置成本的比值。本文用托賓Q值表示企業(yè)投資機(jī)會(huì)的大?。寒?dāng)Q≥1時(shí)，企業(yè)利用較大的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，反之則減少投資。由于傳統(tǒng)托賓Q值的計(jì)算方法較為復(fù)雜且難獲取數(shù)據(jù)，本文定義托賓Q值為：Q=（總股數(shù)×每股價(jià)格+負(fù)債的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。其中每股價(jià)格按當(dāng)年年末收盤(pán)價(jià)格計(jì)算。②銷(xiāo)售收入。加速系數(shù)投資理論認(rèn)為銷(xiāo)售收入和投資呈正相關(guān)，且具有乘數(shù)效應(yīng)。本文將銷(xiāo)售收入作為控制變量來(lái)研究，原因是企業(yè)在獲得一定的銷(xiāo)售收入時(shí)，對(duì)企業(yè)的投資行為也會(huì)有一定的影響。本文從利潤(rùn)表中選取營(yíng)業(yè)收入來(lái)替代銷(xiāo)售收入，再除以期初資產(chǎn)總額以消除規(guī)模效應(yīng)的影響。③現(xiàn)金流量。企業(yè)只有有自由現(xiàn)金流時(shí)才能進(jìn)行投資行為，而且很多研究也表明自由現(xiàn)金流和投資行為呈正相關(guān)關(guān)系。本文以現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~作為自由現(xiàn)金流量的替代變量，再除以期初資產(chǎn)總額以消除規(guī)模效應(yīng)的影響。

（3）模型設(shè)計(jì)。本文參考了Aivazian A and GeY（2005）、童盼（2005）等在研究負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響中所使用過(guò)的模型，并以此為基礎(chǔ)做了一定的修改，最終建立如下模型：

Ii，t/Ki，t-1=α0+α1（D/K）i，t+α2Qi，t+α3（Si，t/ Ki，t-1）+α4（CFi，t/Ki，t-1）+ε

其中，Ii，t表示第i家公司在第t年的投資額；Ki，t-1表示第i家公司在t-1年末的資產(chǎn)總額；D表示負(fù)債，Qi，t表示第i家公司在第t期的托賓Q值；Si，t表示第i家公司在第t期的營(yíng)業(yè)收入；CFi，t表示第i家公司在第t期的現(xiàn)金流；ε表示殘差。

四、實(shí)證分析

（一）總體樣本投資行為的研究

從表2中，我們可以看到解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率其t檢驗(yàn)在0.05的置信水平上通過(guò)（Sig=0.048，小于0.05），說(shuō)明相應(yīng)系數(shù)顯著異于0，Beta系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出的相關(guān)系數(shù)為負(fù)。這個(gè)結(jié)論支持我們前面所提出的假設(shè)：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)前期的負(fù)債率越高，本期的投資支出水平就越低。同時(shí)這也與Aivazian等人在2005年對(duì)西方國(guó)家負(fù)債比率與投資支出關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果一致。但是同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，負(fù)債比率與投資支出的相關(guān)系數(shù)大小僅為-2.127，比國(guó)外-0.441的相關(guān)系數(shù)（Aivazian，2005）小得多。這表明雖然負(fù)債融資對(duì)我國(guó)上市公司的投資行為具有一定的約束作用，但是這種約束作用比西方國(guó)家弱得多。

在三個(gè)控制變量中，自由現(xiàn)金流的影響最為顯著。自由現(xiàn)金流CF的回歸系數(shù)為0.392，P=0.000，說(shuō)明自由現(xiàn)金流與投資支出在0.000的顯著性水平上顯著正相關(guān)，即自由現(xiàn)金流量增加時(shí)，企業(yè)的投資行為會(huì)顯著的增加。這與我們前面的理論分析相一致。銷(xiāo)售收入對(duì)本期投資支出也有顯著的影響。銷(xiāo)售收入的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.065，在0.01的顯著性水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)的銷(xiāo)售收入與投資支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與前面提到的加速系數(shù)投資理論相吻合。托賓Q值對(duì)本期投資支出也有顯著影響。托賓Q值的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為-0.047，在0.05的顯著性水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)的托賓Q值越大，即企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越大，企業(yè)本期的投資支出越少。

（二）結(jié)果及政策建議

1.分析結(jié)果。一是我國(guó)上市公司中也存在著西方普遍承認(rèn)的投資現(xiàn)金流相關(guān)性。二是債務(wù)水平會(huì)影響企業(yè)的投資行為，在我國(guó)上市房地產(chǎn)公司中負(fù)債融資也會(huì)發(fā)揮其相機(jī)治理作用，通過(guò)實(shí)證分析得出高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。

2.政策建議。一是控制經(jīng)理可以自由支配的自由現(xiàn)金流數(shù)量，進(jìn)一步完善公司的治理機(jī)構(gòu)，健全股東、董事會(huì)和經(jīng)理層三者責(zé)任和權(quán)利的制衡機(jī)制，更好地發(fā)揮負(fù)債的相機(jī)治理作用。二是充分有效地發(fā)揮債務(wù)融資的治理作用，由于我國(guó)上市公司一般通過(guò)銀行借款進(jìn)行負(fù)債融資，所以要加強(qiáng)銀行債務(wù)的“硬約束”作用，有效地對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行監(jiān)督。J

參考文獻(xiàn)：

1.Ozkan，A.An Empirical Anaysis of Corporate Debt Maturity Structure [J].Europorate Financial Management，2000，（2）：197-212.

2.Stohs，Mark Hoven，Mauer，Davidc.The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure[J].Journal of Business，1996，（3）：279-312.

3.韓德宗，向凱.我國(guó)上市公司債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究——以醫(yī)藥、生物制品行業(yè)為例[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003，（2）：68-75.

4.王治，周宏琦.負(fù)債、負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].海南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社科版），2007，（2）：169-175.

5.童盼，陸正飛.負(fù)債融資、負(fù)債來(lái)源與企業(yè)投資行為[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，（5）：75-84.

6.李勝南，牛建波.上市公司負(fù)債水平與投資支出關(guān)系的實(shí)證研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005，（3）：44-48.

7.唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過(guò)度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007，（7）：44-52.

8.伍利娜，陸正飛.企業(yè)投資行為與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系——基于一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)研究的發(fā)現(xiàn)[J].管理世界，2005，（4），99-105.

9.辛清泉，林斌.債務(wù)杠桿與企業(yè)投資：雙重預(yù)算軟約束視角[J].財(cái)經(jīng)研究，2006，（7）：73-83.

10.岳續(xù)華.成長(zhǎng)性高低對(duì)企業(yè)負(fù)債與投資行為的影響研究[J].財(cái)經(jīng)論叢，2008，（3）：59-64.

H1：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。

H2：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈正相關(guān)。

（二）模型構(gòu)建

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法從滬深A(yù)股上市房地產(chǎn)公司中選取樣本，為避免異常值的影響，將每年被ST和PT的公司從原始樣本中剔除，并剔除了信息缺失和異常的數(shù)據(jù)。本文選取我國(guó)32家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，從其年度報(bào)告中采集2010-2012年的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。個(gè)別指標(biāo)根據(jù)年度報(bào)告中數(shù)據(jù)計(jì)算加工而成。

2.變量選擇和模型設(shè)計(jì)。

（1）被解釋變量和解釋變量的選取。本文研究被解釋變量投資支出時(shí)，考慮到企業(yè)規(guī)模不同而對(duì)企業(yè)投資的影響，以每年對(duì)固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期投資的增加值再除以期初總資產(chǎn)作為被解釋變量；選取資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，投資和融資是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的必要環(huán)節(jié)，投資需要通過(guò)融資來(lái)實(shí)現(xiàn)，融資目的是投資，投資和融資在不斷地進(jìn)行動(dòng)態(tài)循環(huán)，所以選擇當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量。

（2）控制變量的選取。①托賓Q值。托賓Q值是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)重置成本的比值。本文用托賓Q值表示企業(yè)投資機(jī)會(huì)的大?。寒?dāng)Q≥1時(shí)，企業(yè)利用較大的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，反之則減少投資。由于傳統(tǒng)托賓Q值的計(jì)算方法較為復(fù)雜且難獲取數(shù)據(jù)，本文定義托賓Q值為：Q=（總股數(shù)×每股價(jià)格+負(fù)債的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。其中每股價(jià)格按當(dāng)年年末收盤(pán)價(jià)格計(jì)算。②銷(xiāo)售收入。加速系數(shù)投資理論認(rèn)為銷(xiāo)售收入和投資呈正相關(guān)，且具有乘數(shù)效應(yīng)。本文將銷(xiāo)售收入作為控制變量來(lái)研究，原因是企業(yè)在獲得一定的銷(xiāo)售收入時(shí)，對(duì)企業(yè)的投資行為也會(huì)有一定的影響。本文從利潤(rùn)表中選取營(yíng)業(yè)收入來(lái)替代銷(xiāo)售收入，再除以期初資產(chǎn)總額以消除規(guī)模效應(yīng)的影響。③現(xiàn)金流量。企業(yè)只有有自由現(xiàn)金流時(shí)才能進(jìn)行投資行為，而且很多研究也表明自由現(xiàn)金流和投資行為呈正相關(guān)關(guān)系。本文以現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~作為自由現(xiàn)金流量的替代變量，再除以期初資產(chǎn)總額以消除規(guī)模效應(yīng)的影響。

（3）模型設(shè)計(jì)。本文參考了Aivazian A and GeY（2005）、童盼（2005）等在研究負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響中所使用過(guò)的模型，并以此為基礎(chǔ)做了一定的修改，最終建立如下模型：

Ii，t/Ki，t-1=α0+α1（D/K）i，t+α2Qi，t+α3（Si，t/ Ki，t-1）+α4（CFi，t/Ki，t-1）+ε

其中，Ii，t表示第i家公司在第t年的投資額；Ki，t-1表示第i家公司在t-1年末的資產(chǎn)總額；D表示負(fù)債，Qi，t表示第i家公司在第t期的托賓Q值；Si，t表示第i家公司在第t期的營(yíng)業(yè)收入；CFi，t表示第i家公司在第t期的現(xiàn)金流；ε表示殘差。

四、實(shí)證分析

（一）總體樣本投資行為的研究

從表2中，我們可以看到解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率其t檢驗(yàn)在0.05的置信水平上通過(guò)（Sig=0.048，小于0.05），說(shuō)明相應(yīng)系數(shù)顯著異于0，Beta系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出的相關(guān)系數(shù)為負(fù)。這個(gè)結(jié)論支持我們前面所提出的假設(shè)：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)前期的負(fù)債率越高，本期的投資支出水平就越低。同時(shí)這也與Aivazian等人在2005年對(duì)西方國(guó)家負(fù)債比率與投資支出關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果一致。但是同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，負(fù)債比率與投資支出的相關(guān)系數(shù)大小僅為-2.127，比國(guó)外-0.441的相關(guān)系數(shù)（Aivazian，2005）小得多。這表明雖然負(fù)債融資對(duì)我國(guó)上市公司的投資行為具有一定的約束作用，但是這種約束作用比西方國(guó)家弱得多。

在三個(gè)控制變量中，自由現(xiàn)金流的影響最為顯著。自由現(xiàn)金流CF的回歸系數(shù)為0.392，P=0.000，說(shuō)明自由現(xiàn)金流與投資支出在0.000的顯著性水平上顯著正相關(guān)，即自由現(xiàn)金流量增加時(shí)，企業(yè)的投資行為會(huì)顯著的增加。這與我們前面的理論分析相一致。銷(xiāo)售收入對(duì)本期投資支出也有顯著的影響。銷(xiāo)售收入的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.065，在0.01的顯著性水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)的銷(xiāo)售收入與投資支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與前面提到的加速系數(shù)投資理論相吻合。托賓Q值對(duì)本期投資支出也有顯著影響。托賓Q值的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為-0.047，在0.05的顯著性水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)的托賓Q值越大，即企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越大，企業(yè)本期的投資支出越少。

（二）結(jié)果及政策建議

1.分析結(jié)果。一是我國(guó)上市公司中也存在著西方普遍承認(rèn)的投資現(xiàn)金流相關(guān)性。二是債務(wù)水平會(huì)影響企業(yè)的投資行為，在我國(guó)上市房地產(chǎn)公司中負(fù)債融資也會(huì)發(fā)揮其相機(jī)治理作用，通過(guò)實(shí)證分析得出高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。

2.政策建議。一是控制經(jīng)理可以自由支配的自由現(xiàn)金流數(shù)量，進(jìn)一步完善公司的治理機(jī)構(gòu)，健全股東、董事會(huì)和經(jīng)理層三者責(zé)任和權(quán)利的制衡機(jī)制，更好地發(fā)揮負(fù)債的相機(jī)治理作用。二是充分有效地發(fā)揮債務(wù)融資的治理作用，由于我國(guó)上市公司一般通過(guò)銀行借款進(jìn)行負(fù)債融資，所以要加強(qiáng)銀行債務(wù)的“硬約束”作用，有效地對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行監(jiān)督。J

參考文獻(xiàn)：

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3.韓德宗，向凱.我國(guó)上市公司債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究——以醫(yī)藥、生物制品行業(yè)為例[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003，（2）：68-75.

4.王治，周宏琦.負(fù)債、負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].海南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社科版），2007，（2）：169-175.

5.童盼，陸正飛.負(fù)債融資、負(fù)債來(lái)源與企業(yè)投資行為[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，（5）：75-84.

6.李勝南，牛建波.上市公司負(fù)債水平與投資支出關(guān)系的實(shí)證研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005，（3）：44-48.

7.唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過(guò)度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007，（7）：44-52.

8.伍利娜，陸正飛.企業(yè)投資行為與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系——基于一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)研究的發(fā)現(xiàn)[J].管理世界，2005，（4），99-105.

9.辛清泉，林斌.債務(wù)杠桿與企業(yè)投資：雙重預(yù)算軟約束視角[J].財(cái)經(jīng)研究，2006，（7）：73-83.

10.岳續(xù)華.成長(zhǎng)性高低對(duì)企業(yè)負(fù)債與投資行為的影響研究[J].財(cái)經(jīng)論叢，2008，（3）：59-64.