■劉曉俊

資產(chǎn)評估在我國產(chǎn)權(quán)交易市場中具有價值鑒證和價值發(fā)現(xiàn)的作用，尤其是在國有企業(yè)與民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易活動中，資產(chǎn)評估更是必不可少的一環(huán)。適逢我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期，產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的規(guī)模和速度必然會加大，因此，科學(xué)、公正、合理地進(jìn)行資產(chǎn)評估，保證公平交易，既可繁榮產(chǎn)權(quán)市場，又可以使國家的深化改革措施順利實施。

但是，對于評估對象進(jìn)行公平公正的評估，并得到交易雙方的認(rèn)同，并不是一件容易的事情。筆者以自身的執(zhí)業(yè)經(jīng)歷，談一談對幾個問題的認(rèn)識。

一、成本法中的資金成本問題

幾乎在所有的房屋建筑物或機器設(shè)備的技術(shù)說明里面，資金成本=建設(shè)期×購建費用和其他相關(guān)費用×建設(shè)期的貸款利率÷2，其中貸款利率一般為中國人民銀行發(fā)布的基準(zhǔn)利率。

這里面隱含了一個重要的評估假設(shè)：即任何人都能夠以基準(zhǔn)利率從銀行借入或貸出任意額度的資金。然而，目前我國仍實施利率管制，中國人民銀行公布的基準(zhǔn)利率與市場利率相差甚遠(yuǎn)。金融法規(guī)定民間借貸利率不得超過同期基準(zhǔn)利率的4倍，信用社貸款利率不得超過同期基準(zhǔn)利率的2.3倍。

在筆者見到的貸款合同里，關(guān)于貸款利率一般分四種情況：以一年期貸款基準(zhǔn)利率6%為準(zhǔn)而言，①大型國有企業(yè)貸款利率一般為基準(zhǔn)利率6%；②中型國有企業(yè)貸款利率為基準(zhǔn)利率的130%至150%，即上浮30%至50%不等，為7.8%至9%；③小型國有企業(yè)一般在信用社貸款，為基準(zhǔn)利率的2.3倍，即13.8%；④對于民營企業(yè)，國有商業(yè)銀行對眾多中小民營企業(yè)的貸款窗口基本是關(guān)閉的，城市信用社和農(nóng)村信用社對民營企業(yè)貸款很有限，大量的民營企業(yè)是依靠民間貸款生存，利率為15%至24%（最高不超過基準(zhǔn)利率的4倍）。

假如我們自己是交易中的賣方，按基準(zhǔn)利率評估的資金成本顯然有失公平。雖然說評估結(jié)果只是一個價值參考，不作為最終成交價格的保證，但對于評估人而言，評估技術(shù)不能停滯不前，保守僵化，我們的評估假設(shè)應(yīng)該更接近真實的經(jīng)濟生活。否則最終受損的是評估報告的質(zhì)量和評估行業(yè)的聲譽。

二、成本法用于企業(yè)資產(chǎn)組評估時的機會成本和生產(chǎn)的學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)

如果被評估資產(chǎn)組具有獨立的盈利能力，但不具備收益法評估的條件，只能用成本法評估，那么，重置成本是否只包含購建成本及資金成本？

舉個簡單的例子，假如一個投資者貸款1個億，經(jīng)歷了兩年時間，建成了一個工廠（資產(chǎn)組），該工廠能夠按預(yù)定規(guī)模正常生產(chǎn)并滿足產(chǎn)品的合格率要求，但市場銷路尚未完全打開。

因為沒有歷史業(yè)績，且無法預(yù)測龐大的市場推廣費用，一般情況下評估師是不會采用收益法來評估工廠（即資產(chǎn)組）的價值，而是采用成本法。假設(shè)建設(shè)期內(nèi)物價沒有變化，銀行2年期貸款基準(zhǔn)利率為6.15%，按照通常的評估思路，該工廠的評估價值為：購建費用加資金成本（應(yīng)資本化的利息），即：

1億＋1億×6.15%×2年÷2=1.0615億元

結(jié)論很簡單，看似合理，有的評估師也許會認(rèn)為該資產(chǎn)組就值這么多，因為投入只有這么多。

但是，評估結(jié)論真實地反映了資產(chǎn)組的價值嗎？投資者花費了兩年的時間，經(jīng)歷了立項、可研、規(guī)劃、審批、征地、拆遷補償、選擇設(shè)計單位和施工企業(yè)、工程建設(shè)管理、竣工時各種驗收，期間也許還會有多次復(fù)雜的談判，以及艱難的融資，付出了很多辛苦才建成1.0615億的資產(chǎn)，而且兩年的建設(shè)期沒有任何收入，而買方在談判桌前用一下午的時間簽署一個轉(zhuǎn)讓協(xié)議，1.0615億資產(chǎn)就擁有了。

可以肯定的是資產(chǎn)的價值被低估了，如果存在實物期權(quán)，更是被嚴(yán)重低估了。

（1）首先評估師忽略了投資者的機會成本。機會成本的概念對于注冊資產(chǎn)評估師并不陌生，可惜在成本法里一般不用。上述的投資者貸款1個億，并且承擔(dān)了615萬元的利息，用了2年的時間建成了工廠，在這2年的建設(shè)期中，沒有任何的收入。如果投資者把這1個億投資到其他領(lǐng)域會怎么樣呢？最簡單的是把資金貸出去，較小風(fēng)險的年收益為11%（人人貸A級以上信用的貸款年利率）；如果做股權(quán)投資，根據(jù)上市公司公布的凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)，剔除異常數(shù)據(jù)后計算得出的平均凈資產(chǎn)收益率，2010年為11.42%，2011年為11.76%，2012年為8.03%，三年加權(quán)平均值為9.84%。

如果按照9.84%計算投資者的機會成本，那么機會成本=1億×9.84%×2÷2=984萬元

資產(chǎn)組的價值=購建成本+機會成本=10984萬元。

（2）另一個被評估師忽略的是生產(chǎn)的學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)。所謂學(xué)習(xí)曲線是指生產(chǎn)的初期到生產(chǎn)的穩(wěn)定期存在一個平均成本逐步降低的過程。也就是說，新建成的工廠需要一個生產(chǎn)工藝成熟和穩(wěn)定的調(diào)整期，以及操作工人崗位認(rèn)知度和操作熟練度的適應(yīng)期。這段期間對于制造業(yè)企業(yè)最大的特征是產(chǎn)品的廢品率高而導(dǎo)致成品的平均成本高，經(jīng)過這段時期，廢品率降到正常水平的時候，成品的平均成本也就降低了。如果評估師面對的是一個工藝成熟、生產(chǎn)穩(wěn)定的資產(chǎn)組的評估，學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)帶來的成本節(jié)約應(yīng)該被評估師考慮，因為買方節(jié)約了學(xué)習(xí)的成本而賣方承擔(dān)了該成本。

其中， t——學(xué)習(xí)期；Q（ti）—— ti期總產(chǎn)量；f（ti）——ti期廢品率；C——產(chǎn)品的單位成本；R——廢品的殘值。

（3）對于實物期權(quán)的評估較為復(fù)雜，可參閱相關(guān)論文。

關(guān)于上述機會成本和學(xué)習(xí)曲線的論述僅代表作者個人的認(rèn)識，在此提出旨在拋磚引玉，期望有識之士釋疑解惑，提出寶貴的意見。

三、 一個延伸問題：托賓q值

托賓q值被定義為一項資產(chǎn)的市場價值與其重置價值之比，即：托賓q=資產(chǎn)的市場價值/資產(chǎn)的重置價值。它可以用來衡量一項資產(chǎn)的市場價值是否被高估或低估，也是評價一國貨幣政策效果的因素之一。

在西方發(fā)達(dá)國家，上市公司的托賓q值一般在0.5至0.8之間，即企業(yè)的市場價值低于企業(yè)的重置價值。這也很好地解釋了國外的企業(yè)為什么熱衷于并購重組而很少新建，只有在新開辟的領(lǐng)域才會創(chuàng)建企業(yè)（所謂的綠地投資）。

我國上市公司的托賓q值平均在2至5之間。我國上市公司托賓q值計算公式為：（上市公司的股權(quán)價值+負(fù)債凈值）/公司總資產(chǎn)的賬面價值，這是否意味著我國的上市公司市價被高估了，從而使得創(chuàng)建企業(yè)的重置成本很低，企業(yè)的擴張應(yīng)該是新建而不適于并購呢？

很顯然，用賬面總資產(chǎn)的價值只能重新創(chuàng)建一個資產(chǎn)的組合，其中并沒有包含高效的管理和創(chuàng)新能力，也沒有市場份額，只是一個沒有生命力的企業(yè)。因為我國上市公司的賬面總資產(chǎn)并沒有全面反映出企業(yè)的價值，尤其是很多表外的無形資產(chǎn)，比如自行研發(fā)的專有技術(shù)的價值，學(xué)習(xí)曲線的價值，品牌的價值，銷售網(wǎng)絡(luò)的價值，高效、凝聚力強的企業(yè)的管理價值（或者稱為企業(yè)文化的價值），等等。而西方發(fā)達(dá)國家的會計報表更接近真實地反映了公司的實際價值。

我們已經(jīng)引入了發(fā)達(dá)國家的會計準(zhǔn)則和評估準(zhǔn)則，并且制定了自身比較完善的準(zhǔn)則體系，在某些領(lǐng)域我們的實踐工作可能比發(fā)達(dá)國家做的更好，但總體上，筆者以為我們還需要對準(zhǔn)則的理論內(nèi)涵進(jìn)行深入領(lǐng)悟，進(jìn)一步消化吸收，評估理論建設(shè)依然任重而道遠(yuǎn)。

“評估是一門不精確地科學(xué)”。筆者以為這句話是對評估行業(yè)一個很精辟的解釋。它包含了兩個重要內(nèi)容：一是“不精確”，二是“科學(xué)”。評估雖然不精確，但資產(chǎn)評估確實是一門科學(xué)，是一門研究價值形成的科學(xué)。雖然影響價值的因素很多，評估師不可能全部了解掌握，雖然存在評估假設(shè)以及引用統(tǒng)計數(shù)據(jù)不精確造成評估結(jié)果的偏離，雖然一般而言評估結(jié)果只是價值參考，并不作為最終成交價格的保證，但是，我們可以向精確更靠近一些，這也是評估行業(yè)之所以存在的立足之本。